Chapitre II : Le marché des produits dérivés de change : cas des contrats à terme

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1 Chapitre II : Le marché des produits dérivés de change : cas des contrats à terme Les instruments dérivés négociés sur le marché interbancaire ont connu un développement très important depuis le milieu de la décennie Ils sont nombreux et divers, car la créativité des ingénieurs financiers est sans limite. Il est très difficile de présenter l ensemble de ces instruments, mais il est cependant possible d exposer les caractéristiques essentielles de ce qui sont les plus utilisés. Les transactions de produits dérivés de change sont pour l essentiel réalisées dans le cadre du marché interbancaire, mais celui-ci ne bénéficie pas d un monopole. Des marchés boursiers dotés d une chambre de compensation (marchés organisés) se sont en effet mis en place au début de la décennie 1970, et ils ont contribué au développement des produits de dérivés de change. Dans ce chapitre nous nous intéressons aux contrats à terme qui sont des instruments échangés sur le marché interbancaire et sur le marché financier. Ces instruments fermes font parti des familles de produits dérivés. Ces contrats sont fermes et irrévocables, ils obligent les cocontractants ( le vendeur et l acheteur ) à livrer les devises ou à en prendre livraison à l échéance du contrat qu ils ont négociés. I Définition et spécificité des contrats à terme Tout actif, quel que soit (matière première, devises, actions, obligations, bon du Trésor, etc ) fait l objet de transactions. Sur chaque marché, les transactions qui se nouent entre les acheteurs et les vendeurs prévoient une livraison immédiate ou une livraison différée de l actif qui est négocié. Les premières dites au comptant ( spot transactions ) les plus nombreuses sinon toujours les plus importantes, sont des opérations courantes d achat et de vente effectuées par les agents économiques ( voir chapitre I ). 25

2 Les transactions portant avec livraison différée dénommées forward transactions prévoient que la livraison de l actif et très souvent, le paiement sont repoussés à une date postérieure à celle de la négociation et de la signature du contrat. Dans les transactions portant sur les devises et les autres produits, les caractéristiques de l actif négocié, la quantité échangée, les modalités et le lieu de la livraison, le prix et toutes les autres conditions qui entourent et précisent les transactions sont librement déterminées par les contractants. Pour certains actifs, parallèlement à ces transactions sur le marché forward, se sont développées des transactions sur des marchés de contrats à terme ( futures markets ). Ces transactions ne portent pas sur des actifs négociés sur le marché au comptant : matières premières, devises, actions, obligations, etc mais sur des engagements fermes et définitifs prévoyant de livrer ou de recevoir, à une échéance spécifique, une certaine quantité de matière première, de devises, d actions à un prix fixé lors de la négociation. Ces engagements déterminent également, avec beaucoup de précision, la dénomination, la qualité, la quantité, la date et le lieu de livraison ou de réception des actifs livrés ou reçus. Seul le prix est librement négocié. Les actifs négociés sur ces marchés sont des contrats à terme ( futures contracts ). La pratique des forwards contracts est bien établie dès 1840 sur le marché des céréales de Chicago. Elle l est un peu plus tard dans le secteur des métaux non ferreux sur la place commerciale et financière de Londres. Les transactions avec livraison différée remplissaient simultanément deux fonctions économiques : l une commerciale, du fait de la livraison effective de la marchandise, et l autre financière du fait de la protection contre le risque de prix qu offre la fixation par avance de la valeur de la transaction. Utilisés de manière régulière à Chicago dans le commerce des céréales, et à Londres dans celui des métaux, les forward contracts n étaient pas sans présenter quelques inconvénients. C est pour cela ces contrats ont été codifiés et uniformisés afin de les rendre fongibles pour qu ils puissent se transmettre d un opérateur à l autre par simple endossement. C est ainsi que sont progressivement apparus des contrats standardisés prévoyant avec précision la qualité des 26

3 produits physiques, leur lieu de livraison et la quantité négociée mais cependant le risque crédit demeurait toujours. La création des chambres de compensation (clearing house) fut une innovation majeure qui marqua la naissance effective des marchés de contrats à terme (futures markets). Ces organismes apportent en effet une garantie de premier ordre et une remarquable flexibilité, autant de facteurs qui facilitent le fonctionnement des marchés, le développement des transactions et la sécurité des opérateurs. Exemple : En présence d une chambre de compensation, dès que deux opérateurs A et B ont négocié l achat et le vente d un ou plusieurs contrats, cette transaction doit être enregistrée par cet organisme qui se substitue à l acheteur et au vendeur et devient de ce fait leur unique contrepartie. Ceci permet à l acheteur A (ceci est valable aussi pour le vendeur B) de pouvoir annuler ( liquider ou compenser ) sa position à terme par la vente d un contrat effectuée par exemple avec un opérateur C. La position initiale de A est de ce fait annulée et l opérateur reçoit de l organisme de compensation une somme représentant la différence entre le prix d achat et le prix de vente ). A la suite de cette seconde transaction B reste toujours vendeur et C acheteur mais à l égard de la chambre de compensation. Cette dernière permet donc aux opérateurs de déboucler leurs contrats quand ils le désirent sans être contraints de rechercher les contreparties avec lesquelles ils avaient initialement opéré. Cette organisation a poussé les acteurs à qualifier ces marchés «d organisés». La présence ou non de cet organisme permet de bien faire la distinction entre les marchés organisés et les marché de gré à gré. II - Les contrats à terme forward négociés sur le marché interbancaire Le contrat à terme de type forward est un engagement pris par deux opérateurs de livrer, pour celui qui est vendeur, et de recevoir, pour celui qui est acheteur une certaine quantité de devises. Le cours d achat et de vente est fixé au moment où se réalise la transaction, mais la livraison et le paiement sont repoussés à une échéance ultérieure (une semaine, un mois, trois mois etc..) correspondant au terme du contrat forward. La principale différence entre un contrat à terme forward et contrat à terme future est que le dénouement par livraison (c est-à-dire par livraison 27

4 du physique) est obligatoire dans un forward tandis qu un future peut être dénoué par compensation. Dans cette section nous nous limitons au contrat à terme de type forward. 1 - Mécanisme du taux de change à terme de type forward a - Hypothèse de neutralité des taux d intérêt Cas d un exportateur Soit un exportateur sénégalais qui vend le 10 mai des marchandises pour un million de dollars payé dans 3 mois avec un taux spot ( au comptant ) de EUR /USD = 0,90 au comptant. Il a fixé son prix de vente afin de recevoir ,11 EUR. Mais ce sera moindre si le 10 août le cours du dollar a baissé à 0,95 (58479 euros de perte). L exportateur peut se protéger en vendant le 10 mai les dollars à terme avec échéance août à un cours voisin de 0,90 ; dès lors il est assuré de recevoir euros quelque soit la situation en août. L exportateur est donc protéger contre une dépréciation du dollar. Le risque est ainsi transféré à la banque, celle se couvre en vendant au comptant un million de dollars au cours de 0,90 comme elle ne les a pas, elle les emprunte pour 3 mois, puis elle prête pour 3 mois les EUR qu elle a achetés. Le 10 août les deux prêts sont remboursés : la banque récupère EUR qu elle livre à l exportateur en exécution de la vente à terme conclut le 10 mai celui verse 1 million de dollars reçu de son client que le banque utilise pour rembourser son emprunt. Chacune des deux parties est protégée d une éventuelle baisse du taux de change, l exportateur et la banque ont vendu au comptant les dollars. Mais ils ne bénéficient pas d une éventuelle hausse du dollar entre mai et août. Cas d un importateur 28

5 Un achat à terme de dollars par un importateur sénégalais se déroule de la même manière. La banque se couvre en achetant le 10 Mai au comptant les dollars qu elle livrera 3 mois plus tard à son client. Elle emprunte sur le marché interbancaire les euros nécessaires pour les payer, et elle prête les dollars. Ces premiers exemples sont faits dans un cadre de neutralité des taux d intérêt, par conséquent ils ont simplificateurs. b La prise en compte des taux d intérêt Dans la présentation sans taux d intérêt du change à terme, on a supposé la neutralité des taux d intérêt. En effet les taux d intérêt sont différents d une monnaie à l autre. Généralement les taux d intérêt sur l euro et le dollar ne sont pas identiques, ce qui entraîne un déséquilibre que la banque répercute sur le taux de change à terme. Si l on considère deux devises A et B, le cours à terme de A est en prime ou en report (premium en anglais) par rapport au cours au comptant quand il permet d acheter plus de monnaie B que le cours au comptant. La prime est égale à la différence entre les deux cours ( F S ), F est le taux forward et S le taux spot. De la même manière, le cours à terme de A est en perte ou déport (discount en anglais) quand il permet d acheter moins de monnaie B que le cours au comptant. La devise est dite «au pair» lorsque F = S. Exemple : Si le taux de change de l euro est de 0,9000 USD au comptant et 0,9022 USD à terme alors le report est de 0,0022 USD. On dit également que l euro est en situation de report (22 points de terme). Si le taux de change de l euro est de 0,9000 USD au comptant et 0,8910 USD à terme alors le déport est de 0,09 USD. On dit que l euro est en situation de déport 90 points de terme. 2 -Fabrication du taux de change à terme grâce à la méthode cambiaire 29

6 Pour cela le cambiste calcule le taux implicite du déport ou du déport et compare par rapport au différentiel d intérêt. Le calcul se fait de cette manière : ( F S) 360 * S n où n désigne le nombre de jours entre le comptant et le terme. it ie c est la différence entre le taux d intérêt de la monnaie cotante (it) et la monnaie cotée ( ie ). Exemple : Le taux implicite à terme est le report ou le déport annualisé et exprimé en pourcentage du taux de change au comptant ; ainsi pour un euro = 0,9000 dollars au comptant et 0,9022 USD à terme à 90 jours, le taux implicite du terme est de 1% ( 0,0022 /0,9) * 360 /90 Le différentiel d intérêt est l écart entre les taux d intérêt des monnaies cotante et cotée. Si it = 5% pour le dollar qui est la monnaie cotante et ie = 4% pour l euro qui est la monnaie cotée, le différentiel de taux est égal : 5% - 4% = 1% Dans ce cas on a une égalité entre le taux implicite à terme et le différentiel de taux d intérêt. La méthode cambiaire consiste donc à égaliser les deux : F S 1 i t i e n 360 Où F est le taux de change à terme i(t) est le taux d intérêt de la monnaie cotante i(e) est le taux d intérêt de la monnaie cotée S le taux spot ou au comptant n le nombre de jours jusqu à l échéance du contrat. 30

7 Les grands journaux financiers et les centrales comme forex publient les taux à terme à un, trois, six mois et un an des principales devises. Le tableau suivant donne la cotation à terme de l euro par rapport au dollar et des reports de l euro : Forward Points Outright Forward Rates Period Bid Ask Period Bid Ask 1 Month Month Months Months Months Months Months Months Months Months Years Years Source : FOREX C est une habitude sur le marché interbancaire de ne pas évoquer le niveau du taux de change à terme, mais de parler de taux de swap. Celui-ci est égal à la différence entre le taux à terme et le taux au comptant. Par exemple, pour un taux au comptant de 1 USD = 450 FCFA et un taux de change à terme de 1 USD = 460 FCFA, le taux de swap est égal à +10 ce qui correspond à un déport du FCFA et une situation de report du FCFA. Les cambistes préfèrent parler de taux de swap plutôt que de parler de taux à terme. Pour calculer le niveau absolu du taux à terme, ils ajoutent ou retranchent du taux de change au comptant la valeur du taux de swap. Application : Calcul des taux de change à terme grâce à la méthode cambiaire Dans un achat à terme d 1 dollar à 6 mois avec des taux d intérêt en CFA et en dollar de 8% et 5% respectivement et USD/CFA = 450FCFA au comptant. Le calcul des intérêts liés à cette opération donne : La banque reçoit : 0,05 *( 180/360)*1 USD = 0,025 $ 0,025 *450 = 11,25 FCFA La banque paie : 0,08 *(180 /360) *450 = 18 FCFA Elle enregistre donc un déficit de : 18 11,25 = 6,75 FCFA qu elle répercute sur son client en lui vendant le dollar à terme points plus cher que le comptant. Soit 456,75 FCFA. De la sorte la banque rééquilibre son opération Intérêts reçus en dollar par la banque = 0,025 USD 31

8 Intérêts versés en USD par la banque = - 0,04 USD Gain sur opération avec client = ( 456, ) =6,75 FCFA = 0,015 USD Résultat = 0 L utilisation de cette méthode permet de déterminer le taux de swap ou taux à terme appliqué par la banque à sa clientèle. F = 450 ( 1 + ( 8% - 5% ) * 180/360) = 456,75 On remarque qu il y a report lorsque le différentiel d intérêt est positif et déport lorsqu il est négatif. Le calcul du taux de change à terme par la méthode cambiaire n est pas exacte, aujourd hui un calcul plus précis est utilisé par les banques pour déterminer le taux à terme à appliquer au client. Cette méthode est obtenue grâce à l avancée technologique qui permet aujourd hui de calculer avec précision les taux à terme. Cette nouvelle approche utilise une méthode non linéaire. F S 1 1 i i t e n 360 n Calcul du taux de change à terme acheteur et vendeur Dans la réalité les taux de change à terme sont cotés en cours acheteur ( bid ) et cours vendeur ( ask ou offer ). 32

9 Foreign Exchange Quotes for GBP on July 14, 2006 Bid Offer Spot month forward month forward month forward Fundamentals of Futures and Options Markets, 6 th Edition, Copyright John C. Hull 2007 Les banques calculent ces taux à terme en y intégrant les coûts liés au montage de l opération. Sur le marché interbancaire les taux d intérêt sont aussi cotés en taux prêteur et emprunteur : ce qui pousse la banque à tenir compte de la fourchette de cotation des taux d intérêt dans le calcul du taux de change à terme. F a S a 1 1 i i t e e p n 360 n 360 Le taux de change à terme acheteur ou bid ( du point de du banquier ) dépend du taux d intérêt prêteur de la monnaie cotée et du taux d intérêt emprunteur de la monnaie cotante en plus du cours spot. Comment la banque a-t-elle fabriquée ce cours (soit le dollar coté au certain) 33

10 Reprenons l exemple de l exportateur sénégalais qui doit recevoir des dollars à terme, il se couvre en vendant les dollars au comptant à sa banque L exportateur est donc protéger contre une dépréciation du dollar. Le risque est ainsi transféré à la banque, celle se couvre en vendant au comptant les dollars comme elle ne les a pas, elle les emprunte pour (n) mois ( la banque emprunte les dollars ( monnaie cotée au cours prêteur sur le marché américain i(e)(p) ), puis elle prête au taux ( it(e)) pour une échéance n les euros achetés. A l échéance (n) les deux prêts sont remboursés : la banque récupère les euros qu elle livre à l exportateur en exécution de la vente à terme conclut au départ celui verse les dollars reçus de son client que la banque utilise pour rembourser son emprunt. Dans cette transaction la banque tient compte de la cotation des taux d intérêt sur le marché interbancaire, généralement elle ajoute une marge pour se rémunérer. NB : Sur le marché interbancaire la banque est cliente, elle emprunte au taux prêteur et prête au taux emprunteur. Par ailleurs l exportateur ayant effectué une vente à terme, la banque effectue alors un achat à terme de la vente ( ceci est dû à la symétrie qui existe sur le marché des devises, si je vends du dollar alors j achète implicitement du CFA, de l euro ou du yen par exemple Le taux de change à terme vendeur du point de vue du banquier est obtenu de façon symétrique : F v S v 1 1 i i t e p e n 360 n 360 Un importateur averse au risque décide de se couvrir sur le marché à terme en effectuant un achat à terme de dollars. La banque emprunte les euros au cours prêteur (it(p)) les convertis en dollars qu elle prête au taux emprunteur (ie(e)). A l échéance l importateur verse les euros et reçoit les dollars de la part de sa banque celle ci en profite pour rembourser le prêt consenti sur le marché interbancaire. Elle ajoute une marge pour se rémunérer. 34

11 Application N 1 : Un exportateur sénégalais doit recevoir dollars de l Inde en Décembre nous somme en Septembre, on vous donne les informations suivantes sur le marché interbancaire et sur le marché des changes : Cours spot : USD / CFA Taux d intérêt sur le marché monétaire américain à 3 mois : 4,2% 4,5% Taux d intérêt sur le marché monétaire sénégalais à 3 mois: 7% - 7,4% Calculez le taux de change à terme appliqué par la banque : % 360 F a 420 = 422, % 360 Si la banque applique une marge de points alors l exportateur reçoit finalement ( * (422,59-6 ) = FCFA. Application N 2 : Un importateur sénégalais apprend qu il doit verser dollars dans 3 mois il se protège en achetant à terme les dollars. On vous donne les informations suivantes sur les marchés au comptant et interbancaire. Cours spot : USD / CFA Taux d intérêt sur le marché monétaire américain à 3 mois : 4,2% 4,5% Taux d intérêt sur le marché monétaire sénégalais à 3 mois: 7% - 7,4% Dans ce cas la banque calcule taux de change à terme vendeur suivant : ,4% 360 F v 430 = 433, %

12 La banque se rémunère en rajoutant une marge de points (exemple). Le taux de change appliqué par la banque est égal à : 433, = 439,618. III Les contrats à terme de type future Les premiers marchés dotés d une chambre de compensation où furent négociés des instruments dérivés de change ont été ouverts le 16 Mai 1972 par le Chicago Mercantile Exchange ( CME ). Cette création originale a été adoptée sur d autres places financières, mais sans connaître un véritable succès. Ces types de contrat sont comparables par rapport aux contrats de type forward négociés sur le marché interbancaire, et offrant des services identiques, les contrat à terme de devises ( currency futures ) en différent, du fait de leur standardisation et de la présence d une chambre de compensation. Forward Contrat adapté au client, en termes de format et date de livraison Contrat privé entre deux parties Impossible d inverser le contrat Le profit ou la perte sur une position n est réalisé qu à la date de livraison La marge est fixée une fois pour toute Futures Contrat standard en termes de format et de date de livraison Contrat standard entre le client et la chambre de compensation Possibilité de négocier librement le contrat sur le marché Les contrats sont tous marked to marked, les profits et les pertes sont constatés et soldés 36

13 immédiatement La marge doit être maintenue pour refléter les mouvements de prix Source : Jacquillat & Solnick 1 Les caractéristiques des contrats à terme de devises du Chicago Mercantile Exchange Sur les marchés du CME ce ne sont pas des devises qui sont négociées mais des contrats standardisés. Ces contrats sont des engagements qui obligent le vendeur à livrer et l acheteur à recevoir une certaine quantité de devises à un prix déterminé le jour où le contrat a été négocié, mais ces engagements peuvent toujours être annulés ou compensés avant l échéance par une seconde transaction inverse à la première. Ces contrats fixent avec précision l échéance de la transaction, la quantité de devises négociée et la date de leur livraison ou de leur réception. Specification contract on Chicago Mercantile Exchange ( exemple de l euro) CME Euro FX Futures Trade Unit Point Descriptions Contract Listing Strike Price Interval Product Code 125,000 Euro 1 point = $.0001 per Euro = $12.50 per contract Six months in the March Quarterly Cycle. Mar, Jun, Sep, Dec. See notes +++ ** N/A Clearing=EC Ticker=EC GLOBEX=6E AON=UG (100 Threshold)& 37

14 Trading Venue: Floor Hours Listed Strike Limits Minimum Fluctuation 7:20 a.m.-2:00 p.m. LTD(9:16 a.m.)^ All listed series N/A No limits Regular =$12.50 Calendar Spread =$6.25 Trading Venue: CME Globex All or None =$6.25 Hours Listed Strike Limits Minimum Fluctuation Mon/Thurs 5:00 p.m.-4:00 p.m. Sun & Hol 3:00 p.m.-4:00 p.m. All listed series plus 3 calendar spreads N/A No limits Regular =$12.50 Calendar Spread =$6.25 CME Euro FX futures and options on futures offer financial institutions, investment managers, corporations and private investors ways manage the risks associated with currency rate fluctuation and to take advantage of profit opportunities stemming from changes in currency rates. The CME Euro FX contract is based on the euro, the European currency traded by the world's largest governments, banks and currenc traders. CME offers trading markets for Euro FX futures and options on futures on CME Globex as well as on its trading floor. CME Eu FX cross-rate futures and options on futures contracts reflect the value of the euro in relation to the Australian dollar, British pound, Canadian dollar, the Japanese yen, Norwegian krone, Swedish krona and the Swiss franc. CME Euro FX cross-rate futures contracts are quoted as the counter-currency, such as the British pound, per euro and are physically delivered at expiration. Physical delivery takes place on the third Wednesday of the contract month in the country of issuance by a bank that is designated by the Clearing House. Exercised options contracts are settled by the delivery of futures contracts. 38

15 The CME Euro FX contract size is 125,000 Euro. CME Euro FX moves in 1 point or $.0001 per Euro increments, which equals $12.50 p contract. Trading may also occur in $ per Euro increments, or $6.25 per contract, for CME Euro FX futures intra-currency spread executed on the trading floor and electronically, and for All-or-None transactions. CME Euro FX futures contracts trade six months in the March quarterly cycle, Mar, Jun, Sep, Dec; Options on futures contacts trade fo months in the March cycle, Mar, Jun, Sep, Dec and two months not in the March cycle (serial months), plus 4 weekly expirations. CME Euro FX Contrat à terme Symbole Exemple de cotation Taille du contrat Echelon min. de cotation (tick) Fluctuation maximale cours Liste des mois des contrats Horaires de négociation (Heure de Chicago) Dernier jour de cotation Règlement / livraison Responsabilité de la position CME Globex : 6E Cotation à la criée : EC Code des ordres tout ou rien : UG 0,8801 USD/EC euros Les transactions peuvent avoir lieu par tranches de 0,0001$ par euro (12,50$/contrat). Les transactions peuvent également avoir lieu par tranches de 0,0005$ par euro (6,25$ par contrat) pour les spreads sur contrats à terme Euro FX négociés sur le parquet de la bourse et sur CME Globex, et pour les transactions d'ordres tout ou rien. Pas de cours limite. Se reporter à la section intitulée " Méthode des tranches " figurant dans Fluctuation maximale des cours Six mois dans le cycle trimestriel de mars (mars, juin, septembre, décembre). Du lundi au vendredi CME Globex : De 17h00 à 16h00 le jour suivant ; le dimanche, les transactions commencent à 17h30. Cotation à la criée : De 7h20 à 14h00. La clôture des transactions a lieu à 9h16, heure de Chicago, le second jour ouvré précédant immédiatement le troisième mercredi du mois d'échéance (généralement un lundi). La livraison physique a lieu le troisième mercredi du mois d'échéance, dans le pays d'émission dans une banque désignée par la chambre de compensation. Les positions supérieures à contrats nets acheteuses ou vendeuses dans toutes les combinaisons d'échéance doivent fournir, en temps 39

16 opportun et à la demande des autorités de marché, des informations concernant la nature de la position. Site des négociations Cotation à la criée, CME Globex, EFP et Ordres tout ou rien Sur le CME, les transactions sont effectuées pour une échéance très précise, à savoir deux jours ouvrables précédents le troisième mercredi du mois de livraison, sachant que les négociations cessent très précisément à 9h 16. Les montants nominaux des contrats sont standardisés : euros, dollars canadiens, yen etc. Les transactions à la criée ( trading on the floor ) débutent à 7h 20 ( heure de Chicago ) et se terminent à 14 h. Sur le système électronique Globex, les négociations se déroulent de 5 heures de l après midi à 4 heures de l après midi le lendemain. Les échelons de cotation sont standardisés et égaux à 6,25, 10 ou 12,5 $ par contrat. Le margin deposit ou dépôt de garantie imposé par la chambre de compensation aux membres compensateurs varie selon les contrats, la volatilité des cours des devises et le caractère plus ou moins spéculatif des marchés. Généralement le déposit représente à peu près 5% de la valeur du contrat. Cependant en fonction de la situation du marché les courtiers peuvent demander des garanties plus élevées. Par ailleurs la clearing house ( ou chambre de compensation ) exige une marge de maintenance qui permet d assurer en permanence la liquidité du marché. 3 La cotation des contrats futurs Les contrats sont négociés à la criée entre les membres de la bourse ou leurs accrédités. Les contrats à terme de devises sont cotés contre le dollar. Si le contrat Euro cote par exemple 1,4370 ce chiffre signifie que le cours du taux de change s établit à 1 euro = 1,4370. A ce cours le contrat d euro vaut *1,4370 soit USD. 40

17 a - Opération de couverture des exportateurs Un exportateur averse au risque se couvre au temps t0 par une vente de contrat à terme dollar contre euro, à un prix P0 proche du cours au comptant. Lorsque le client lui paie en t1, l exportateur vend au comptant les devises reçues à un prix P1 ; simultanément il rachète les contrats vendus en t0 à un cours voisin du spot. Si la devise s est appréciée entre t0 et t1, il y a égalité entre le gain de l exportateur sur le dollar et sa perte sur le contrat, inversement si le dollar se déprécie il y a égalité entre la perte sur la devise et le gain sur le contrat. Exemple : Les ICS vendent en février pour 1 million de dollars de marchandises, à payer en Juin, elles se couvrent par un contrat à terme. Si l euro au comptant est de 1,4370, la vente de 1 millions USD en février se fait à euros. En juin l entreprise est payée et vend au comptant les dollars reçus de son client au cours de juin exemple 1,4390 ; alors l entreprise rachète le même jour les contrats à terme au même prix Résumé : En Février vente sur le marché à terme à 1,4370 dollars En Juin vente sur le marché au comptant à 1,4390 dollars et achat sur le marché à terme à 1,4790 dollars Résultat final = 1,4370 1, ,4390 = 1,4370 dollars La vente au comptant ne procure que 1,4390 dollars, mais il s y ajoute un gain de 0,002 dollar sur le contrat à terme. Les ICS sont donc protégées contre le risque de change. b Opération de couverture par les importateurs Un importateur qui veut couvrir une dette fournisseur peut le faire sur le marché des contrats futures. Il achète ces contrats, à l échéance du crédit, il achète les devises et vend les contrats, de sorte qu il y a égalité entre le gain et la perte ou vis versa. 41

18 Exemple : Une société sénégalaise doit importer du fer, elle se protège en achetant des contrats futures. Prenons les mêmes données que l exemple précèdent En Février achat sur le marché à terme à 1,4370 dollars En juin achat sur le marché comptant à 1,4390 et vente sur le marché à terme 1,4370 Résultat = 1,4370 dollars La société achète les contrats à 1,4370 dollars en février qu il revend en juin avec un bénéfice de 0,002 dollar par euro. c Opération de couverture avec prise en compte des taux d intérêt Dans la réalité on doit tenir compte du taux d intérêt qui va créer une situation de déport ou de report sur la marché à terme. Exemple : soit un exportateur qui doit recevoir millions de dollars dans 3 mois. Le dollar au comptant est à 1 euro et les taux d intérêt sont de 3% en dollar et 5% en euro. Le dollar est en situation de report de 50 points. Le calcul du taux de change à terme donne environ : n F S 1 i t i e = 1, En mars vente sur le marché à terme à 1,0050 euros En Juin vente sur le marché à terme à 0,90 euros et achat sur le marché à terme à 0,90 Résultat : 1,0050 Euros Le vendeur du contrat bénéficie d un report et reçoit 1,0050. Il se retrouve dans une situation identique à celle d une couverture sur le marché forward. 42

19 Pour les contrats à terme de type future, la livraison physique n est pas prévue, à l échéance : la liquidation se fait par versement de la différence entre le prix de la transaction et le cours au comptant. Ainsi quelqu un qui veut se couvrir contre le risque de hausse du dollar et qui achète USD à 1 euro échéance Mai et qui liquide sa position à la fin du contrat, reçoit 0,05 euro par USD ( 6250 euros au total ) si le dollar cote 1,05 euro. Si au contraire, le dollar a baissé à 0,95 euro à l échéance, l acheteur du contrat doit payer 0,05 euro par dollar ; il achète des dollars à 0,95 euro et le coût total de l opération est égal à ( 0,95 + 0,05 ) = 1 euro. Mais dans la réalité on doit tenir compte de la garantie exigée par le clearing house (chambre de compensation) et la marge de maintenance qui permet d assurer la liquidité du marché. Dépôt de garantie et marge de maintenance sur le CME FXMS CURRENCY SPOT -- OUTRIGHT RATES (EXCHANGE MINIMUMS) Initial Maintenance Australian Dollar Spot (AUDUS) Spec $2,430 $1,800 Hedge/Member $1,800 $1,800 British Pound Spot (GBPUS) Spec $1,620 $1,200 Hedge/Member $1,200 $1,200 Canadian Dollar Spot (USDCA) Spec CAD1,755 CAD1,300 Hedge/Member CAD1,300 CAD1,300 Cross Rate British Pound/Japanese Yen Spot (GBPJP) Spec 688, ,000 Hedge/Member 510, ,000 Cross Rate Euro FX/British Pound Spot (EURGB) Spec Hedge/Member Cross Rate Euro FX/Japanese Yen Spot (EURJP) Spec 540, ,000 Hedge/Member 400, ,000 Cross Rate Euro FX/Swiss Franc Spot (EURCH) 43

20 Spec CHF1,755 CHF1,300 Hedge/Member CHF1,300 CHF1,300 Euro FX Spot (EURUS) Spec $2,025 $1,500 Hedge/Member $1,500 $1,500 Japanese Yen Spot (USDJP) Spec 307, ,000 Hedge/Member 228, ,000 Swiss Franc Spot (USDCH) Spec CHF1,620 CHF1,200 Hedge/Member CHF1,200 CHF1,200 d Détermination de la base A la livraison, un cours à terme F converge vers le cours au comptant S car au terme du contrat le prix à terme devient un prix au comptant. Toutefois, les cours au comptant et à terme observés avant l échéance du contrat sont généralement différents. La différence entre les deux cours est appelée base ou basis. Base = F S Des modèles d évaluation de futures déterminent une valeur théorique pour cette base. La base pour les contrats financiers comme les devises dépend de facteurs nettement simples. Il s agit d opérer un raisonnement d arbitrage. La valeur théorique de la base est contrainte par l existence d un arbitrage rentable et sans risque entre les contrats à terme et le marché au comptant. Cet arbitrage est souvent appelé cash & carry. 44

21 e - Application : Cas d un acheteur de contrat à terme Le 20 Septembre 2006, le cours d un future sur dollar d échéance Mars 2007 est égal à 0,90 Eur. Le dépôt initial est fixé à 3000 eur. La marge de maintenance équivaut à 1800 Eur. La taille du contrat est égale à USD. 1 Indiquez dans un tableau la valorisation du contrat à terme en fonction du cours à terme d échéance. Reporter dans ce tableau la situation d un acheteur de contrat à terme qui revend son contrat en T=6 2 Quelle est la rentabilité de l investissement initial? 3 Quel est le montant de la base si l échéance du contrat est à la période 6? T Spot Valeur du contrat en euro Flux monétaire Euro

22 1 - Solution : L acheteur du contrat se protège contre une hausse du dollar, la valorisation du contrat se fait comme suit : T Spot Valeur du contrat en euro Gain ou perte Gain ou perte cumulé Compte garantie Appel de marge *Si le dollar cote 0,91 euro la chambre de compensation verse à l acheteur du contrat 1000 euro, son compte est alors crédité de cette somme ** A la période 2 le dollar cote 0,92 la chambre de compensation crédite encore le compte de l acheteur de 1000 euro. Au total le compte de l acheteur a un surplus de 2000 en plus de la garantie *** A la période 3 le dollar cote 0,88 l acheteur perd sur ses contrats 4000 euros. Son compte est alors débité de 4000 euros. Il ne reste plus que 1000, la garantie descend en dessous de marge de maintenance d où la nécessité d un appel de marge de **** A la période 4 le dollar cote 0,85 l acheteur perd 3000 sur ces contrats. La garantie est entièrement consommée, il reconstitue la garantie initiale de 3000 euros ( un deuxième appel de marge ) 46

23 ***** A la période 5 le dollar cote 0,83 l acheteur perd 2000 sur ces contrats. La garantie descend en dessous de la marge de maintenance (1800 euros), il reconstitue la marge initiale égale à 3000 en versant 2000 à la chambre de compensation. ****** A la période 6 le dollar cote 0,88 l acheteur gagne 5000 dollars, mais garde une position perdante de 2000 euros sur la totalité. 2 - La rentabilité de l investissement est égale à = ( )/90000 = -2,22% 3 La base est égale à la différence entre le cours de la période 6 et le cours à la signature du contrat : B = 0,88 0,9 = -0,02 euro IV - Les Swaps de devises Les techniques de swap permettent aux entreprises de se protéger contre plusieurs types de risques (le taux de change, le taux d intérêt, le prix de matière première, le risque de crédit ). Les Swaps sont généralement utilisés pour des risques de long terme des investisseurs. Ce qui fait qu ils sont souvent associés à des opérations d emprunt et de placement en devise. Les swaps permettent non seulement de se protéger contre le risque de change mais aussi de lever des fonds sur le marché des capitaux. a - Les swaps de devise et protection de l investisseur Le swap de devises est constitué par deux prêts réciproques et simultanés, de même montant et de même durée, en deux monnaies différentes. Il implique le versement effectif des sommes en cause, et donc leur remboursement à l échéance ( chacun des deux prêts est appelé une jambe). Exemple : L IPRES désire acheter des obligations sans risques du Trésor américain pour un montant de 2 millions de dollars. Les titres américains ont une maturité de 5ans, les 47

24 obligations sont supposées in fine. Le coupon payé vaut 10% c'est-à-dire dollars par trimestre. L IPRES craignant une baisse du dollar signe un contrat swap avec la Banque des immigrés du Sénégal. Ce contrat stipule que la durée est de 5 ans permettant à la banque de l IPRES d échanger avec l autre banque ( BIMS) au taux de 1USD = 450 FCFA 900 millions de FCFA contre 2 millions de dollars qui sont placés sur le marché obligataire américain ( schéma correspondant à la date initiale ). Chaque trimestre la banque de l IPRES perçoit des coupons de dollars qu il échange avec la BIMS contre des FCFA au taux de 450 FCFA ( schéma de paiement des intérêts ). A l échéance, la banque de l IPRES récupère le capital de 2 millions de dollars placé sur le marché américain qu il échange avec la BIMS ( schéma final). Swap de devises Jambe USD : USD Jambe FCFA : FCFA Date initiale IPRES USD Marché obligataire américain USD FCFA Banque Des immigrés 48

25 Date de paiement des intérêts USD Date finale IPRES Marché obligataire américain IPRES USD Marché financier américain USD FCFA USD FCFA Banque Des immigrés Banque Des immigrés Pour l IPRES, l opération ne sera rentable que si le coût de la couverture reste inférieur au différentiel de gain lié au placement sur le marché américain. b Swap de devises et emprunt sur le marché des capitaux La banque des Immigrés veut s endetter en dollar américain pour une durée de 3 ans dans le but de financer sans risque un investissement direct en Guinée Equatoriale. Dans le même temps une entreprise américaine veut s endetter en CFA pour financer un investissement sans risque au Sénégal, mais elle ne peut pas accéder au marché sénégalais. Dans une telle situation, l entreprise et la banque vont s endetter en monnaie locale et risque de supporter des coûts de transaction. Pour éviter cela elles peuvent effectuer une opération de swap de devises. Sans ce contrat de swap la banque des Immigrés serait obligée de s endetter en FCFA et de convertir les CFA en dollar US, de même l entreprise américaine serait obligée de s endetter en dollar et de convertir les dollars en FCFA. Cependant, les deux acteurs peuvent s entendre et échanger leur dette, 49

26 sans risque de change. Chacun va s endetter sur son marché en monnaie locale et ils vont signer un contrat de swap. Supposons que le taux de change au comptant est de 1USD = 450 FCFA et que les emprunts s évaluent à 10 millions de dollars au taux de 5% et 4 milliards 500 millions FCFA au taux de 10%. L opération de swap qui s en suit peut être représentée de la façon suivante : - A la date de signature du contrat : 100 millions USD Entreprise Américaine Emprunt de 100 millions USD au taux de 5% 4 milliards 500 millions de FCFA Banque des Immigrés Emprunt de 4 milliards 500 millions FCFA au taux de 10% Marché des capitaux américain Marché des capitaux de l UEMOA Chaque année les deux acteurs paient des intérêts (on suppose que les intérêts sont annuels). Les intérêts que paie la banque des immigrés lui sont fournis par la société américaine et vis versa. Les intérêts versés par la société américaine proviennent de son investissement au Sénégal et les intérêts versés par la banque des immigrés proviennent de son investissement en Guinée Equatoriale. 50

27 - Paiement des intérêts Entreprise Américaine 5 millions USD 450 millions de FCFA 5 millions USD Banque des Immigrés 450 millions de FCFA Marché des capitaux américain Marché des capitaux de l UEMOA - A la date de dénouement du contrat les deux acteurs procèdent au remboursement des prêts. Entreprise Américaine 105 millions USD Capital +intérêts 4 milliards 950 millions de FCFA 105 millions USD Banque des Immigrés 4 milliards 950 millions de FCFA capital + intérêts Marché des capitaux américain Marché des capitaux de l UEMOA Après cette opération les deux acteurs ont pu obtenir un financement à moyen terme sans supporter un risque de change potentiel, car chacun a eu la possibilité de s endetter en monnaie locale. 51

28 c Les swaps de devise et prise en compte des points de swap Les choses deviennent plus compliquer lorsque l on tient compte des taux d intérêt en monnaie nationale et en devise. Dans le chapitre 2 nous avions déjà fait état du calcul des points de swap ( la différence entre le taux à terme et le taux au comptant ). Dans le cadre de ce chapitre nous introduisons les points de swap acheteur et vendeur. - Pour un swap acheteur on suppose que la banque ( qui a reçu la monnaie cotante ) doit la prêter à l interbancaire au taux emprunteur ( it(e) et qu elle verse la monnaie cotée qu elle a empruntée au taux prêteur (ie(p)) puis elle retranche une marge pour se rémunérer. Le nombre de points de swap acheteur est donné par la relation suivante : point s de swap( a) S( a)* i i t e n e * 360 n p * b - Pour un swap vendeur on suppose que la banque qui a versé la monnaie cotée doit l emprunter à l interbancaire au taux prêteur ie(p) et qu elle reçoit la monnaie cotante qu elle prête au marché interbancaire au taux emprunteur it(e) ; puis elle ajoute sa marge b au résultat obtenu point s de swap( v) S( v)* i i t e p e n * 360 n * b Schématiquement cela se passe de cette manière pour un swap acheteur : 52

29 En t = 0 Monnaie cotante Importateur Banque Monnaie cotée Cotante à it(e) Monnaie cotée à it(p) En t =1 Marché interbancaire Monnaie cotée Importateur Banque Monnaie cotante Cotée Monnaie cotante Marché interbancaire 53

30 V - Les options sur devise A l inverse des contrats à terme, les options ne sont pas des instruments fermes. Une option est un droit et non une obligation d effectuer une opération. Les options ont été crée il y a bien longtemps, mais elles ont commencé à s imposer vers les années 1970, avec plus de flexibilité en ce qui concerne leur utilisation. 1 Définition et les caractéristiques d une option Une option de devise confère à son détenteur un droit et non l obligation d acheter ( call ) ou de vendre (put ) une quantité de devise à terme, le prix de la devise étant fixé d avance, moyennant le paiement d une prime ( ou premium ). Ce droit ne peut être exercé que durant la vie de l option, c'est-à-dire dire jusqu à la date d exercice. Il n existe pas seulement comme support de l option la devise, sur les marchés cohabitent des options sur devise, sur actions, taux d intérêt, indice boursier, les matières premières, l or, le pétrole aujourd hui on parle même d option sur le climat. Les actifs attachés aux options sont appelés les sous Jacents. Une opération portant sur option met face à face un acheteur et un vendeur. Pour droit accordé l acheteur paie la prime que l option soit exercée ou non. Le prix d exercice est le cours auquel l acheteur d une option d achat ou l acheteur d une option de vente peut acquérir ou céder l actif sous jacent pendant la durée de vie de l option. Deux expressions anglaises sont souvent utilisées ( exercise price ou strike price ). La date d exercice ou échéance est la date où l option perd sa valeur et disparaît sur le marché. Les éléments caractéristiques de l option call ou put sont les suivants : le prix d exercice, la date d exercice, la nature de l option, la prime à verser par l acquéreur. L acheteur d une option d achat peut exercer son option ( on utilise souvent l expression lever son option ) c'est-à-dire acheter l actif lui servant de support, mais il n est jamais obligé de le faire. Il peut choisir d abandonner son option. Le vendeur d une option doit obligatoirement livrer au prix fixé les actifs servant de support à l option, si l acheteur l exige : il n a pas le choix. En ce qui concerne l option de vente, l acheteur d une telle option peut la lever (ou 54

31 l exercer ), c'est-à-dire vendre l actif sous-jacent mais il n est pas obligé de le faire. Le vendeur de l option, lui en revanche n a pas le choix : il doit obligatoirement recevoir l actif support et verser le prix d exercice si l acheteur lève son option. 2 Les différents types d options a Les options de la première génération Les premières options apparues sont les options «européenne» et «américaine». Les expressions «européenne» et «américaine n ont rien à voir avec la localisation géographique des marchés. Des options européennes sont négociées aux Etats-Unis et inversement des options américaines sont négociées en Europe. La distinction vient du faite que les options européenne ne sont exerçable qu à l échéance alors que les américaines peuvent être exercées à tout moment. Les options européennes sont plus adaptées pour les vendeurs alors que les américaines privilégient les acheteurs. b Les options négociées dans le cadre les marchés organisés et les marchés de gré à gré (OTC ) Certaines options sont souvent négociées en dehors des marchés organisés. Sur le marché interbancaire les banques achètent et vendent parfois des options entre elles. Ces options font aussi l objet d échange entre les banques et les sociétés exportatrices ou importatrices. Les sociétés exportatrices vont acheter des options de vente et les importatrices des options d achat. Il existe d autres types d options négociées sur les marchés Over the Counter ( OTC ), ces options sont souvent dénommées options de gré à gré ou hors cote. c Les options négociables et les non négociables Les options échangées sur un marché de gré à gré sont des options non négociables et celles vendues sur des marchés organisés sont négociables. Les options négociables sont caractérisées par : -La standardisation du contrat 55

32 -La présence d une chambre de compensation ( clearing house ) qui assure le fonctionnement du marché - Existence d un marché secondaire qui permet de liquider facilement une position Par opposition, les options non négociables ne sont standardisées. Les transactions se font au «face à face» sans un troisième acteur. Il n existe pas aussi un marché secondaire qui permet de liquider une éventuelle position. Cependant, l acheteur peut avoir une possibilité de revente de l option auprès de l acteur qui lui a vendu le contrat. d Les options négociées dans des bourses de commerce et les bourses de valeurs Les options peuvent être échangées dans le cadre des bourses de commerce ou au sein des bourses de valeurs. Les options négociées dans une bourse de commerce ont comme support des contrats à terme. Quand elles sont négociées dans des bourses de valeurs elles ont comme actifs sous jacents des actifs échangés sur les marchés au comptant comme les devises par exemple. Cependant dans certains pays les deux types d option peuvent être négociés sur le même marché ( exemple du Japon ). e - Les options de la seconde génération D autres types d options sont apparus avec l internationalisation poussée des marchés. Parmi ces options, on peut citer : - Les options asiatiques qui sont dénommées option sur moyenne. Dans ce cas le prix d exercice sera connu ex post. C'est-à-dire le cours qui sera retenu comme prix d exercice est la moyenne des cours durant la période de vie de l option. Ces options sont bien adaptées aux entreprises qui veulent avoir un taux de change moyen. - Les options look back, dans ce cas le prix d exercice est toujours fixé ex post c'est-à-dire à échéance. Pour un call, le prix sera égal à la plus faible valeur parmi les cours passés. Pour un put, le prix sera égal à la plus forte valeur. Ces options permettent à leurs détenteurs une couverture plus poussée. 56

33 - Les options à prime zéro, c est une combinaison de deux options ( achat de l option X et vente de l option Y ). Mais les deux options doivent avoir la même échéance, mais les prix d exercice peuvent différents. - Les options chooser permettent à leur détenteur après un certain délai inscrit sur le contrat de choisir le sens de l option c est à call ou put. - Les options sur paniers de devise : Elles permettent à leur détenteur d avoir comme sous-jacent un panier de monnaie. - Les options avec barrières : elles sont activantes ou désactivantes ( knock in ou knock out). L option peut perdre sa valeur dès que le cours de la devise atteint un certain niveau fixé au préalable. Notons que pour ces types d option, le détenteur paie une prime plus faible. - Les options sur option : ce sont des instruments qui combinent deux options, une option mère qui a comme sous-jacent une option fille. 3 Le fonctionnement des options Cette partie sera traitée à travers d exemples : a Protection contre une hausse de la devise par l achat d une option call Hypothèses : 1 USD = 450 FCFA Un importateur sénégalais possède une dette de : USD, Il redoute une hausse de l USD. Solution : L importateur achète un call sur la base de 1USD = 452 FCFA et verse un premium de 5 FCFA par USD soit : USD*5 = FCFA Hypothèse 1 : Le dollar américain s est apprécié et vaut sur le marché des changes : 486 FCFA 57

34 L option est in the money (dans la monnaie), l importateur exerce l option. Son prix de revient est égal : * (la prime payée) = FCFA Le coût réel de la couverture vaut : ( ) = FCFA En l absence de couverture sur le marché des options, l importateur devra payer sa dette à hauteur de : * 486 = FCFA La couverture permet de réaliser un gain de : 29 millions de FCFA. Hypothèse 2 : Le dollar américain s est déprécié sur le marché : 1USD = 430 FCFA L importateur a intérêt à abandonner l option et pratiquer le taux sur le marché des changes, dans ce cas sa dette s élève à : 430* = FCFA. Dans ce cas on dit que l option est out of the money. Hypothèse 3 : Le dollar s est apprécié sur le marché 1USD =483FCFA mais l importateur décide de revendre l option ( exemple à 1USD = 35 FCFA ) et achète des dollars sur le marché au comptant au prix de 1USD = 483 FCFA 58

35 Le produit de la revente = *35 = FCFA Le prix net à payer = ( ) = FCFA Dans ce cas l importateur réalise un gain net de 4 millions FCFA par rapport à l exercice de l option. En achetant l option d achat, l importateur est protégé contre le risque d appréciation du dollar américain moyennant le paiement d une prime. Il a aussi la possibilité de bénéficier d une baisse du dollar. b Protection contre une hausse de la devise par la vente d une option put Hypothèses : On vous donne la cotation suivante sur le marché des changes : 1 GBP = 940 FCFA Un importateur sénégalais possède une dette de GBP. Il redoute une hausse de la GBP Solutions : L importateur vend un put sur la base de : 1 GBP = 941 FCFA et reçoit un premium de 25 FCFA par GBP soit : x 25= FCFA. 59

36 Hypothèse 1 : Le GBP s est apprécié d une valeur inférieure à 25 FCFA sur le marché des changes dans ce cas la couverture est parfaite. En plus le détenteur de l option n exerce pas ( l option est out of the money ). Hypothèse 2 : Le GBP s est apprécie d une valeur supérieure à 25FCFA, dans ce cas la protection de l importateur n est pas totalement assurée. 60

37 Hypothèse 3 : Une baisse très forte du GBP va entraîner des pertes énormes car le détenteur de l option va exercer. c Protection contre une baisse de la devise avec l achat d une option de vente Hypothèses : Soit la cotation suivante sur le marché des changes au comptant 1 USD = 450 FCFA. Un exportateur sénégalais possède une créance de USD Il redoute une baisse de l USD. Solution : L exportateur achète un put sur la base de 1 FCFA = 451 USD et verse un premium de 15 FCFA par USD soit x 15= FCFA Hypothèse 1 : Une baisse du dollar américain à 432 FCFA, va pousser l exportateur à exercer son option : Le prix de vente effectif des USD donne : (451 15) = FCFA 61