PRODUITS D EMPRUNT STRUCTURÉS

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1 POINT INFO INFO Finances PRODUITS D EMPRUNT STRUCTURÉS Plusieurs collectivités (Ville de Saint-Etienne, de Laval, Conseil Général de Seine-Saint- Denis ) ont largement communiqué ces derniers mois sur les risques financiers liés à la souscription de certains produits d emprunt structurés. Le sujet a été débattu lors de l Assemblée Générale de l AMGVF du 18 novembre et de la commission des finances du 10 décembre. Ce point info présente l état d avancement de la réflexion et les propositions formulées par l AMGVF. 1. L engagement d un dialogue avec les prêteurs Le Ministère de l Intérieur et le Ministère de l Economie ont invité les représentants des associations d élus et les prêteurs (Dexia, Société Générale, Crédit Agricole, Caisse d Epargne) à faire l état des lieux de la situation et à dégager des pistes d évolution. L AMGVF était représentée par Maurice VINCENT, Maire de Saint Etienne. La première réunion s est tenue le 3 novembre Les décisions suivantes ont été arrêtées : - Sous réserve de vérification par un recensement plus approfondi, il n y a pas de risque systémique majeur pour les collectivités du fait des produits structurés - En vertu du principe de libre administration des collectivités locales, celles-ci sont libres dans leurs choix d emprunt. - Les banques ont traditionnellement une mission de conseil envers leurs clients - Il faut élaborer un code de bonnes pratiques, permettant aux collectivités d être en mesure d exercer pleinement leurs responsabilités, en améliorant leur connaissance des risques financiers. - Il est proposé que la DGFIP et la DGCL réalisent chaque année un rapport de suivi sur l encours de produits structurés des collectivités locales, ce qui suppose que ces informations soient fournies aux services de l Etat. - Il faut améliorer l information des assemblées délibérantes. - Le cas des collectivités particulièrement exposées doit être traité individuellement. Une seconde réunion s est tenue le 4 décembre, afin de faire un point d étape sur l avancement des décisions prises le 3 novembre. L élaboration du code de bonne conduite a été confiée à M. Eric GISSLER, Inspecteur général des finances. Ce code de bonne conduite, qui constituerait une sorte de label de qualité signé par l ensemble des partenaires (prêteurs et associations d élus), devrait être finalisé début /8 N 19 - JANVIER 2009

2 L AMGVF a rencontré M. GISSLER le 5 décembre et le 8 décembre pour lui présenter ses propositions détaillées ci-après. L AMGVF était représentée par Guy LAFITE, Conseiller communautaire de la CA Bayonne Anglet Biarritz. 2. La situation des grandes villes L AMGVF a mené une enquête succincte auprès des collectivités adhérentes pour évaluer l importance des produits structurés assis sur des options dans leur encours de dette, et notamment celle des produits les plus risqués (produits à multiplicateur, à options de pente, de change, etc. non capés), par opposition à des produits à barrière où le risque consiste simplement à basculer sur un index connu (ex : Euribor). 55 collectivités ont répondu à l enquête, dont 34 villes et 21 groupements. En moyenne sur cet échantillon, les produits structurés représenteraient 17,7 % de l encours de dette (budget principal) et les plus risqués 8,3 %. Toutefois, cette moyenne recouvre des situations très disparates : - 22 collectivités (40%) affichent moins de 10 % de leur encours en produits structurés au sens large et 17 collectivités, soit 31 % n en ont aucun. Concernant les produits structurés les plus risqués, 41 collectivités (75 %) sont exposées à moins de 10 % de l encours et 31 collectivités (56 %) n en ont aucun collectivités (20 %) présentent un encours en produits structurés au sens large supérieur à 30 %, et 8 collectivités (15 %) un encours de structurés risqués de plus de 30 %. Notons toutefois que parmi celles-ci, l encours est généralement réparti sur plusieurs types de produits (changes, pente), ce qui amoindrit le risque d un renchérissement brutal des frais financiers sur l ensemble de l encours concerné. Répartition des collectivités ayant répondu à l'enquête Part dans l'encours de dette Structurés Structurés à risques 0% 17 31% 31 56% entre 0 % et 10 % 5 9% 10 18% entre 10 % et 20 % 14 25% 5 9% entre 20 % et 30 % 8 15% 1 2% plus de 30 % 11 20% 8 15% TOTAL Structurés = produits assis sur des ventes d'options Structurés à risque = produits assis sur des ventes d'options à risque inconnu et illimité. Produits non capés avec multiplicateurs, sur pente (CMS), options de change (CHF, USD ), etc. 2/8

3 EMPRUNTS STRUCTURÉS PROPOSITIONS DE L AMGVF POUR LA RÉDACTION D UN CODE DE BONNE CONDUITE 1. Gestion du risque de taux et spéculation Rappelons au préalable que pour une configuration donnée à un instant T des anticipations du marché (courbe des taux) toutes les solutions de financement (taux fixe, taux indexé) sont a priori équivalentes en termes de coût actuariel, aux marges bancaires près. Le risque de taux, afférent à toute décision en matière d emprunt, et la nécessité de s en couvrir, vient du fait que les anticipations des marchés évoluent en permanence et ne se réalisent jamais complètement. Dès lors, tout choix expose à un risque : le choix d un taux fixe expose au risque à la baisse des taux, alors que le choix d un taux indexé expose au risque à la hausse des taux. La gestion de la dette consiste à se couvrir contre ce risque : - En diversifiant son encours, c est-à-dire «en ne mettant pas tous ses œufs dans le même panier» ; - En faisant évoluer la structure de l encours en fonction de ses anticipations sur l évolution des taux ; - En ayant recours à des instruments de couverture. Le recours à des instruments de couverture dans une optique de gestion du risque s apparente à la souscription d une assurance et non à une recherche de gains financiers («faire mieux que le marché») qui ne peut être fondée que sur un pari quant à l évolution des marchés. Une position non couverte fondée sur une anticipation de l évolution des taux, se traduit par une prise de risque. Celle-ci peut être plus ou moins excessive, mais dans la mesure ou la réussite ou l échec dépend de l évolution des marchés, elle constitue en fait l inverse d une position de couverture, puisqu elle revient justement à augmenter son risque pour augmenter son gain. On se situe donc bien dans une stratégie spéculative. Les produits structurés se placent dans une stratégie spéculative et non de couverture. Leur fondement est de faire mieux que le marché au prix d une prise de risque plus ou moins grande. Il faut noter également que les produits structurés ont souvent permis aux prêteurs de dissimuler une marge supérieure à la marge usuelle de la collectivité. C est notamment grâce à la multiplication des produits structurés, plus fortement margés que les produits classiques, que les prêteurs ont pu afficher, ces dernières années et avant la crise, des marges anormalement faibles (moins de 10 pb) sur les produits classiques (taux fixe, indexés «vanille») 3/8

4 2. La réglementation des instruments de couverture La légalité des contrats de couverture sur taux d intérêt a été définie par l article 8 de la loi n du 11 juillet 1985 qui précise que «tous marchés à terme sur effets publics et autres, tous marchés à livrer sur valeurs mobilières, denrées ou marchandises ainsi que tous marchés sur taux d intérêt sont reconnus légaux». Cette liberté totale a été bornée uniquement pour les swaps, suite à de sérieux incidents survenus dans des collectivités anglaises (Hammersmith) et américaines (Comté de Californie) précisément afin d éviter les positions spéculatives excessivement risquées, par une circulaire du 15 septembre 1992 (NOR/INT/B92/00260/C) encadrant le recours aux instruments de couverture : - Spéculation «à blanc» interdite : les instruments de couverture ont dû être adossés à un encours de dette existant ou voté. Concrètement, la délibération devait préciser les contrats d emprunt servant à l adossement, afin qu il soit possible en préfecture de vérifier que la couverture n excède pas l exposition initiale, aussi bien en encours qu en durée. - Information et mise en concurrence : les délibérations prises par l assemblée délibérante devaient être étayées par un rapport présentant une analyse financière de l opération envisagée et faisant ressortir le bilan coût-avantage sur la base de plusieurs hypothèses d évolution des taux. De même le bilan effectif devait être présenté après coup à l assemblée. Une mise en concurrence d au moins deux établissements était requise. Enfin, l'exécutif recevait délégation pour signer tous contrats, dans le cadre de la délibération votée, pour une durée d'un an. En 2002, une faculté de délégation pleine et entière a été donnée aux maires et présidents pour passer des opérations de marché, tels les contrats de couverture de taux, la délégation pouvant dorénavant porter sur la totalité du mandat soit 6 années, rendant caduques les stratégies affichées au démarrage et les valeurs de notionnel qui s'appuient sur le profil de dette du jour de la délégation. Une circulaire du 4 avril 2003 (NOR/LBL/B/03/10032/C) précise que "ces autorisations sont valables jusqu'à la fin du mandat de l'organe délégataire, mais il est vivement recommandé de limiter la validité de la délégation à la fin de l'année en cours et de la renouveler chaque année". Cette recommandation n'a toutefois aucune portée contraignante. Ces assouplissements ne remettent toutefois pas en cause les principes établies par la circulaire de 1992 : pas de swap sans sous-jacent et obligation de mise en concurrence de plusieurs établissements. En revanche, les produits structurés, qui sont des emprunts nouveaux (et non des instruments de couverture d encours existants), mais qui contiennent dans leur composition des instruments de marché (options), ne donnent lieu à ce jour à aucune réglementation. Hormis l introduction sur la nouvelle maquette budgétaire M14, applicable au 1er janvier 2006, de la mention, dans l'état de la dette, des "indices ou devises pouvant modifier l'emprunt". 3. Les produits structurés assis sur des ventes d options Une option est un instrument de couverture qui intègre une valorisation des probabilités de s écarter des anticipations du marché à une date donnée (notion de volatilité). Les produits structurés assis sur des ventes d options jouent sur les anticipations des marchés en terme de taux, de change, d inflation ou de tout autre indicateur de 4/8

5 référence. Schématiquement, ils sont constitués d un taux inférieur au taux «naturel» (taux fixe ou indexé) dans les conditions de marché, au moins dans la première partie de la vie du prêt, en contrepartie d un risque pris sur l évolution des marchés (par exemple, la pente de la courbe des taux, ou le marché des changes). En d autres termes, la collectivité locale vend une couverture à la banque : c est le prix de cette option qui est rétrocédé à la collectivité sous la forme d une réduction du taux d intérêt en début de vie du prêt. On distingue deux types de produits : - Des produits à barrière, qu on pourrait qualifier de «première génération», jouant sur les anticipations de taux et parfois de change. Il s agit de produits relativement simples garantissant un niveau de marge ou de taux tant qu une barrière n est pas franchie. Au-delà de la barrière un basculement sur révisable est la variante la plus courante. Ces contrats, largement répandus, présentent un niveau de risque relativement réduit puisque l option consiste à basculer sur un index connu (par exemple l euribor). - Des produits jouant sur des écarts relatifs (de taux, change, inflation) ou sur 2 références différentes. Le franchissement des seuils est souvent affecté d un effet de levier qui fait «la valeur» du produit mais le rend aussi très réactif et peut faire basculer brutalement sur des niveaux élevés de taux d intérêt. Depuis quelques années, on assiste à une multiplication de produits qui présentent, en contrepartie d un taux de départ extrêmement faible (par exemple 0 % pendant 13 ans), un risque inconnu et sans limites (c est-à-dire sans plafond de taux), fondé sur la pente de la courbe des taux (écart entre un taux 10 ans et 2 ans ou 30 ans et 5 ans etc ) ou sur les changes (change Euro/Dollar, Franc Suisse, Yen ), voire les matières première (pétrole), sur des durées pouvant atteindre 35 ans. Ces produits très spéculatifs sont d ailleurs proposés comme tels par les prêteurs, c està-dire précisément dans l objectif de réaliser «une bonne affaire». Il faut noter par ailleurs que certains prêteurs n hésitent pas à assurer, verbalement, aux collectivités que si le risque survient, ils renégocieront l emprunt ce qu ils font effectivement, mais en le remplaçant généralement par un nouveau produit plus complexe, plus risqué et souvent aussi (voire plus) cher en termes de marge! Rappelons ici que les produits structurés, parce qu ils figent une situation donnée du marché, sont soumis à des indemnités actuarielles de sortie, qui correspondent à leur valeur de marché à l instant de la sortie, autrement dit, à la valorisation du risque latent, ce qui rend impossible tout remboursement anticipé lorsque le risque se produit. La collectivité n a donc d autre choix que d accepter l offre de réaménagement du prêteur pour repousser l échéance! 4. Propositions de l AMGVF pour la rédaction d un code de bonne conduite. L AMGVF estime que le code de bonne conduite constitue une réponse a minima par rapport aux dérives, peu nombreuses mais inacceptables, qui ont été constatées. Ce code de bonne conduite n engagera en effet que ceux qui le signeront, et encore, sous réserve que son application soit contrôlée, et que son contenu soit régulièrement actualisé, tant la créativité est importante en matière de produits d emprunts. 5/8

6 Pour l AMGVF, la liberté d administration a pour corollaire la responsabilité des exécutifs. L exercice plein et entier de cette responsabilité en matière d emprunts suppose : - La compréhension et la transparence des risques pris, - La capacité d expertise. Or, ces deux conditions ne sont pas remplies : - Les dispositions de la circulaire de 1992, relatives à l information de l assemblée délibérante, ne s appliquent pas à ces produits ; - L information comptable ne reflète pas ce type de risque. Les annexes budgétaires n indiquent que le taux d intérêt en vigueur à la date de clôture des comptes et l indice ou devise pouvant modifier l emprunt, mais pas la formule d évolution du taux d intérêt pour l avenir. L obligation de provisionner les risques financiers n est pas appliquée en pratique pour ce type de risque. Leur valorisation est d ailleurs malaisée, du fait de l évolution permanente du marché. Une provision au 31/12 ne reflète que la perte latente au 31/12 : celle-ci peut se réduire ou s aggraver ensuite. De plus, un produit peut ne nécessiter aucune provision à un instant T et être néanmoins éminemment risqué. - La majorité des collectivités locales ne sont pas outillées pour coter ces produits, dont l évaluation requiert l accès à une salle de marché ou le recours à un conseil spécialisé. Outre le risque, il est également très difficile d évaluer la marge perçue par les prêteurs sur ces contrats. Enfin, les offres reçues ne sont jamais comparables d une banque à l autre : en effet, d une part les produits structurés se déclinent en une infinité de variantes possibles, d autre part, on a affaire à des cotations «spot» effectuées à des instants différents. Faute d outils d évaluation, la seule source d information est le prêteur, avec lequel les décideurs ont tissé, au fil des années, une relation de confiance. Rappelons en outre que les contrats d emprunt ne sont pas soumis au code des marchés publics. A. Par une action au niveau de l offre : Dans un passé récent, les offres bancaires ne présentaient souvent que les évolutions passées du marché, alors que les produits vendus sont fondés sur des anticipations, et sur l importance de la volatilité par rapport à ces anticipations. Or, si les offres récentes présentent de plus en plus souvent les courbes d anticipations, elles passent sous silence la volatilité implicite. Or, le prix de l option vendue à la collectivité, et le risque sousjacent, correspond à la valorisation des probabilités de s écarter de la courbe des anticipations. Les établissements financiers doivent éclairer explicitement les collectivités sur le contenu de leur choix, en joignant systématiquement à leurs propositions : - La courbe d anticipation (forwards) et les incertitudes qui entourent celle-ci (notion de volatilité). - les stress - scénarii montrant le coût que la collectivité est susceptible de supporter en cas d évolution défavorable des variables déterminant le taux d intérêt applicable au produit proposé. B. Par une action au niveau de la demande : Il convient de : - Se donner des règles prudentielles a priori - Se donner des règles de mise en concurrence - Améliorer la transparence et rendre compte a posteriori 6/8

7 1. Se donner des règles prudentielles a priori. Le code de bonne conduite devrait proposer la détermination annuelle, par les assemblées délibérantes, de règles prudentielles concernant les emprunts en général et les produits structurés assis sur des ventes d option en particulier. Ces dispositions présentées devant l assemblée délibérante, constitueraient le cadre d action de l exécutif valable sur un exercice. La détermination de règles prudentielles formalisées et soumises à l assemblée délibérante permettrait : - De définir une stratégie d emprunt ex-ante - De professionnaliser la gestion de dette au sein des administrations et de former les élus - De faire le bilan a posteriori des actions menées et d en rendre compte Ces règles détermineraient la stratégie de gestion de dette dans son ensemble, et en particulier les règles prudentielles concernant les produits structurés assis sur des ventes d options, par catégorie de produits, en précisant systématiquement : - La part de chaque catégorie de produits structurés dans l encours total ; - Le niveau maximum de risque admis pour chaque type de produit: ce qui revient à systématiser les cap (par exemple : maximum deux fois le taux d intérêt de départ) et donc à exclure les produits à risque illimité. 2. Se donner des règles de mise en concurrence Les emprunts échappent au code des marchés publics, notamment du fait que ce type de contrat se prête mal à un cadre très strict d appel d offres, leur souscription étant soumise à des délais réduits (une cotation n est valable qu une journée). Toutefois, cela ne justifie en rien l absence de mise en concurrence, qui permet au contraire d améliorer le contenu des offres des prêteurs. La première vertu de la mise en concurrence est en effet la rédaction d un cahier des charges auquel les candidats doivent se conformer. Il est effectivement courant que faute de cahier des charges, les prêteurs ne formulent que des offres en produits structurés. Les collectivités devraient donc, a minima, imposer dans un cahier des charges, comme condition de la recevabilité des offres, que leur soient proposés des contrats à taux fixe ou à taux indexé naturel. Par ailleurs, les consultations pourraient être organisées de sorte à ce que les offres bancaires soit formulées à un instant T unique pour tous les prêteurs, permettant de véritables comparaisons entre les offres en fonction de la situation des marchés. Le code de bonne conduite pourrait intégrer : - La mise en concurrence systématique : aucun contrat souscrit sans qu au moins deux offres d établissements différents n aient été examinées et comparées ; - La définition de bonnes pratiques de mise en concurrence : contenu des cahiers des charges, règles de consultation et de production des offres ; - Ces bonnes pratiques seraient adoptées par les assemblées délibérantes, pour s imposer aux exécutifs au même titre que les règles prudentielles citées au point 1. 7/8

8 3. Améliorer la transparence a posteriori et rendre compte L idéal serait de revoir la réglementation concernant les documents comptables, et en particulier les informations figurant dans l annexe d Etat de la dette. Il s agirait de présenter des états de dette distinguant clairement les produits par typologie (taux fixes, taux variables, bi-phases, prêts structurés classés par catégorie de références) et indiquant clairement les formules de calcul des intérêts, et non pas seulement les variables entrant dans leur calcul, et ce sur toute la durée de vie du prêt (et non les seules conditions de la phase en cours). Le code de bonne conduite pourrait inclure la communication par l exécutif à l assemblée délibérante d un état récapitulatif et détaillé des produits souscrits, permettant à l assemblée de contrôler la bonne exécution des règles prudentielles définies à priori. 8/8