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1 AOF mini-guide bourse «Comment utiliser Comment investir en Bourse? les options? Juin 2011

2 Comment utiliser les Options? SOMMAIRE 1. Rappels historiques p.4 2. Qu est-ce qu une option? p.4 3. Les options et la directive MIF p.7 4. Précautions avant d investir dans les options p.8 5. Les composants de la valeur d une option p.8 Valeur intrinsèque de l option p.8 Valeur temps p.8 6. Les 6 éléments qui influent la valeur d une option p.9 7. Les stratégies de base p.10 L achat d une option d achat ou achat d un call p.10 L achat d une option de vente ou achat d un put p.10 La vente d une option d achat ou vente d un call p.12 La vente d une option de vente ou vente de put p Les autres stratégies p.14 Achat d un écart haussier (call spread) p.14 Achat d un écart baissier (put spread) p.15 Achat d un call ratio p.15 Achat d un straddle p.16 Vente d un straddle p.17 Achat d un strangle p La sensibilité du prix des options p.18 Le delta p.19 Le thêta p.19 Le véga p.19 Le rhô p En pratique : achats et ventes d options p La fiscalité qui s applique aux opérations réalisées à titre occasionnel p.21 Le bureau d'études et d'analyses d'option Finance Option option Finance finance Expertise expertise - 91 bis, - juin rue 2011 du Cherche-Midi Paris - RC Tél. : Fax : Toute reproduction, même partielle et quel qu en soit le support, même électronique ou informatique, est interdite sans autorisation préalable de l éditeur. Le bureau d'études et d'analyses d'option Finance

3 1. Rappels historiques Le Monep, le marché des options négociables de Paris, a été inauguré le 10 septembre Bien auparavant, les premiers contrats d options seraient apparus en Hollande vers Ils portaient alors sur des bulbes de tulipes attaqués par une maladie. Ce n est que dans les années 1970 que ces options devinrent négociables, lorsque le premier marché d options négociables vit le jour au nord des Etats-Unis, à Chicago. Après la décision du président Nixon de supprimer la convertibilité du dollar en or (en 1971), la très forte volatilité observée sur les cours de change et sur les taux d intérêt favorisa alors l apparition d outils de gestion du risque tels que les options. Le Monep est aujourd hui intégré à l ensemble des marchés dérivés de NYSE Euronext, qui regroupe six places financières suite à la fusion entre NYSE et Euronext survenue en 2007 : Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne, Londres, New York et Paris. En Europe, l activité des dérivés est rassemblée sous l appellation Liffe. NYSE Liffe est le premier marché de dérivés en Europe et le deuxième marché de dérivés mondial en valeur des échanges. Chacun des marchés de Nyse Liffe est réglementé et relève des autorités de marchés locales. En France cette autorité est l AMF. Chaque investisseur peut acheter ou vendre des options sur un certain nombre de sousjacents tels que des actions, indices boursiers, devises, matières premières, taux d intérêt ou obligations. Une évolution importante s est produite récemment avec l accord de fusion entre Nyse Euronext et Deutsche Börse AG. Cette opération entraînera certainement des changements dans le fonctionnement des marchés. Elle va se traduire par la naissance d un leader mondial dans les produits dérivés, qui assurera la négociation quotidienne de plus de 19 millions de contrats à terme. 2. Qu est-ce qu une option? Les options sont des produits dérivés, car leur valeur dépend (dérive) de celle de l actif (ou produit) sur lequel elles portent, nommé «sousjacent». Même si elles sont plus accessibles aux investisseurs particuliers que les contrats à terme ou les swaps, il s agit de produits complexes. Vous devrez donc être particulièrement vigilant et demander des informations à votre intermédiaire financier, qui a désormais l obligation de vous les fournir dans le cadre de la directive MIF (voir la prochaine partie). Un contrat d option confère à son porteur un droit : celui d acheter ou de vendre un nombre déterminé d actifs (action, indice, devise, matière première ) à un prix fixé à l avance (appelé «prix d exercice») d ici à une date donnée (ou échéance). Les options sur actions sont celles que les particuliers utilisent le plus fréquemment pour se garantir un prix d achat ou de vente futur d actions. C est pourquoi ce sont celles que nous évoquerons ici. L acheteur de l option acquiert ainsi un droit et paie en contrepartie une prime au vendeur de l option qui aura, lui, une obligation. Le vendeur s engage à honorer son obligation dès que l acheteur en fait la demande. Les options sont, pour l investisseur, des outils financiers destinés à mettre en oeuvre des décisions de gestion, permettant aussi bien de se protéger d un retournement du marché que d obtenir un rendement supplémentaire d un investissement. Si l option confère à son porteur le droit d acheter des actions, il s agit d une option d achat. Si l option confère à son porteur le droit de vendre des actions, il s agit d une option de vente. Dans la terminologie anglo-saxonne, l option d achat porte le nom de call et l option de vente est traduite par le terme put. Pourquoi les termes call et put? Sans doute parce que to call signifie «appeler» en anglais, et que l option d achat revient à appeler ce à quoi l option nous donne droit. Quant au terme put, il vient du verbe to put, qui signifie «mettre». Or, l option de vente revient à mettre à disposition ce que l option nous autorise à vendre. Dans la mesure où il existe deux types d option, les call et les put, dont on peut être soit acheteur, soit vendeur, on en déduit qu il existe quatre possibilités pour un investisseur : il peut être acheteur de call ; il peut être vendeur de call ; il peut être acheteur de put ; il peut être vendeur de put. D une certaine façon, on peut en déduire qu un acheteur de call et qu un vendeur de put sont tous deux des acheteurs potentiels. C est certainement vrai, à cette différence près : l acheteur de call a le droit d acheter et non l obligation ; il peut donc renoncer à ce droit. Le vendeur de put, quant à lui, peut devoir se résigner à acheter même s il n en a plus réellement le désir. Il en découle une dissymétrie qui sera étudiée plus tard à l aide de graphiques. Astuce Il existe un moyen mnémotechnique très simple pour identifier instantanément chacune de ces situations. Vous devez d abord retenir que l acheteur a toujours le droit alors que le vendeur, lui, concède systématiquement un droit. Ensuite, il faut vous rappeler que call = acheter et put = vendre. j achète un call = j ai le droit d acheter ; j achète un put = j ai le droit de vendre ; je vends un call = je concède le droit d acheter, donc je m engage à vendre ; je vends un put = je concède le droit de vendre, donc je m engage à acheter. En fait, en lisant attentivement la définition de l option sur actions, on constate que toutes les clés de la compréhension sont contenues dans cette définition. Il est donc intéressant de décortiquer cette dernière. L option sur actions confère à son porteur un droit Il s agit donc bien là d un droit et non d une obligation. Le porteur de l option est en quelque sorte maître de son destin. d acheter ou de vendre un nombre d actions Il est certain que le droit d acheter des actions 4. 5.

4 Air France-KLM, PPR (ex-pinault-printemps) ou Alcatel-Lucent, qui appartiennent à des secteurs d activité très différents, n aura pas la même valeur car ces dernières vont dépendre de l évolution de l action sous-jacente au contrat d option, de sa capacité à varier. La notion de volatilité du sous-jacent est d ores et déjà introduite. à un prix déterminé à l avance (prix d exercice ou «strike») La notion de prix d exercice apparaît ici. En effet, le droit d acheter une action au prix de 100 euros sera différent de celui d acheter cette action à 120 euros. d ici à une date donnée (échéance) Attention : «d ici» a une importance capitale. Ce terme signifie que l option peut être exercée à n importe quel moment entre la toute première cotation du contrat d options et son échéance. On parle alors d «option américaine». Si l exercice de l option ne peut, en revanche, s effectuer qu à l échéance, on parle d «option européenne». Intuitivement, vous percevez bien que, plus vous avez de temps devant vous, plus vous avez de chances de voir le mouvement anticipé par l option survenir. Dans tous les cas, l option reste négociable en permanence au jour le jour. Elle peut donc être achetée ou vendue à tout moment jusqu à la date d échéance. Trois possibilités s offrent ainsi au détenteur d une option d achat (call) ou vente (put) : soit il exerce son option, soit il la laisse expirer, ou bien il décide de la revendre. 3. Les options et la directive MIF Les options sont des instruments financiers appartenant à la catégorie des produits dérivés. A ce titre, elles sont concernées par la directive européenne MIF (Marchés d instruments financiers) qui s applique, depuis 2007, aux transactions et aux placements des épargnants en instruments financiers. La directive a une implication majeure qui vous concerne en tant qu investisseur : l intermédiaire voit ses obligations renforcées, notamment au niveau de l information qu il doit vous fournir, mais aussi quant à l exécution des ordres. L obligation de «meilleure exécution» suppose la réalisation du meilleur résultat possible pour l exécution des ordres. Désormais, l intermédiaire financier doit respecter trois règles fondamentales lorsqu il traite avec vous : il doit agir d une façon honnête, équitable et professionnelle, pour servir au mieux vos intérêts ; il doit vous fournir des informations non trompeuses, qui soient également adaptées, complètes, correctes et claires ; il doit également tenir compte de votre situation personnelle, en particulier de vos connaissances du marché. Il doit, en particulier, mener l évaluation du caractère approprié du service qu il va vous fournir. Cette dernière obligation consiste, pour l intermédiaire, à vérifier que vous avez un niveau d expérience et de connaissances suffisants pour apprécier les risques du produit financier. Votre intermédiaire sera donc tenu de vous demander des informations qui lui permettront d estimer si vous disposez des connaissances et de l expérience nécessaires pour évaluer les risques que comporte la transaction envisagée. Cette procédure s appelle le «test du caractère approprié». Vous comprendrez aisément qu il est dans votre intérêt de lui fournir les informations les plus détaillées possibles. S il estime que vous n appréhendez pas correctement le risque, l intermédiaire vous adressera une mise en garde, répondant ainsi à son devoir d alerte. Vous pourrez, bien entendu, passer outre, mais vous en prendrez alors l entière responsabilité. Attention : du fait d un bilan mitigé, la directive MIF devrait être révisée en Des évolutions sont donc certainement à prévoir prochainement. 4. Précautions avant d investir dans les options Les options sont des outils à manier avec précaution. Si elles sont utilisées avec compétence, et en anticipant correctement les mouvements de marché, elles sont un bon moyen de doper la performance d un portefeuille d actions. Mais acheter ou vendre ces produits sans avoir mené de réflexion stratégique préalable peut s avérer dangereux. Dans ce cas les options peuvent, en effet, vous faire perdre, en très peu de temps, beaucoup d argent. En tant qu investisseur individuel, vous pouvez utiliser les options sur actions : seules, pour tirer parti d anticipations de hausses ou de baisses de cours. L option est alors un instrument de spéculation. Selon l objectif recherché, vous recourez à l une des quatre stratégies de base : l achat d une option d achat, la vente d une option d achat, l achat d une option de vente et la vente d une option de vente. ou combinées à l achat ou à la vente d actions, dans le but de doper la performance de votre portefeuille d actions : l option devient alors un outil de gestion. Si vous êtes un investisseur averti, vous pouvez utiliser de multiples stratégies de gestion en combinant l achat et/ou la vente d options d achat et d options de vente sur différentes échéances et à différents prix d exercice. L investissement dans ce type d outils exige donc trois types d attitude : la mise en place d une véritable stratégie et le respect des objectifs de gestion à la fois en termes de gains et de pertes ; la valorisation régulière de votre position globale et la mesure de la sensibilité de votre portefeuille par rapport à une évolution du cours des actions sous-jacentes. Comme nous le verrons par la suite, la valeur des options est très sensible à l évolution du cours du sous-jacent, à sa volatilité et au temps restant à courir d ici à l échéance. Si vous voulez gérer vous-même votre portefeuille d options, il vous est fortement recommandé de vous équiper d un logiciel de calcul qui vous permettra d évaluer le cours des options en fonction des différents paramètres de marché ; le suivi très régulier du marché. Il est indispensable de porter beaucoup d attention aux caractéristiques des ordres passés sur le marché : quel est le type d ordres passés, avec quelle rapidité sont-ils exécutés? 6. 7.

5 Pour vous familiariser avec les options, n hésitez pas à créer un portefeuille virtuel sur Internet. Des réunions d information sur ces produits et des sessions de formation à ces produits pourront également vous aider à être plus en confiance. Autre moyen efficace de se former : s abonner à des revues financières, qui fournissent des informations et conseils utiles. Le détenteur d une option ne touche pas le dividende. Néanmoins, vous devez savoir que le cours du sous-jacent va baisser lors du versement du dividende. Dans ce cas, la valeur de l option d achat est d autant plus faible que les dividendes à détacher jusqu à l échéance sont importants (et inversement pour le put). Pensez donc à connaître dans le cas où, par exemple, vous souhaitez évaluer une option à échéance juin, la date exacte à laquelle le versement du coupon est prévu : selon qu il a lieu le 25 juin ou le 7 juillet, la valeur de l option sera différente. 5. Les composants de la valeur d une option La valeur (ou la prime) d une option est composée de deux parties : la valeur intrinsèque et la valeur temps. Valeur intrinsèque de l option La valeur intrinsèque représente le profit qui serait obtenu immédiatement si l investisseur décidait d exercer son option. L acquéreur d une option d achat (call) ne choisit d exercer son option, et donc d acheter les titres, que si le cours du sous-jacent est supérieur à son prix d exercice. La valeur intrinsèque est alors la différence entre le cours de l action et le prix d exercice de l option. Quant à l acheteur d une option de vente (put), il décide d exercer son option (et donc de vendre les titres) seulement si le cours du sous-jacent est inférieur à son prix d exercice. Dans ce cas, la valeur intrinsèque est la différence entre le prix d exercice et le cours de l action. La valeur intrinsèque est positive ou nulle, mais elle n est jamais négative. En effet, l exercice de l option étant un droit et non une obligation, l investisseur n exercera pas l option si le cours du sous-jacent évolue dans un sens qui lui est défavorable. Valeur temps La valeur temps (ou valeur spéculative) mesure la différence entre la valeur de marché de l option et sa valeur intrinsèque. Plus l échéance de l option est éloignée et plus la valeur temps est élevée. Il est donc souvent conseillé de revendre son option avant son échéance pour ne pas perdre toute la valeur temps. Si la valeur intrinsèque de l option est strictement positive, alors on dit que l option est dans la monnaie («in the money»). Si le prix d exercice est égal au cours sousjacent (la valeur intrinsèque est alors nulle), l option est à la monnaie («at the money»). Si l exercice immédiat n est pas profitable, alors l option est réputée être en dehors de la monnaie («out the money»). 6. Les 6 éléments qui influent la valeur d une option Le modèle de Black et Scholes est le modèle mathématique pour valoriser théoriquement les prix des options européennes (call et put) sur actions. Selon la formule de Black et Scholes, et de façon très simplifiée, la valeur d une option est fonction des quatre éléments suivants : du cours de l actif sous-jacent ; du temps restant à parcourir avant l expiration du contrat d option ; du taux d intérêt sans risque ; de la volatilité implicite de l option. Les trois premiers éléments sont facilement mesurables : le cours de l actif et le taux d intérêt sans risque font partie des informations disponibles sur le marché. Ce n est pas le cas de la volatilité implicite qui, elle, est plus subjective. Il s agit de la volatilité anticipée, par les investisseurs, du cours du sous-jacent des options. Lorsque la volatilité implicite est faible, et si elle a atteint un seuil incompressible, alors l évolution de l un ou l autre des facteurs a un impact déterminant sur la valeur de l option. La valeur d une option dépend principalement de six éléments : 1. Le cours du sous-jacent : il agit directement sur la valeur intrinsèque. En cas d augmentation du cours de l actif sous-jacent, le call prendra de la valeur et le put en perdra. En cas de baisse du cours, la valeur du call diminuera et celle du put augmentera. 2. Le prix d exercice de l option : pour une option d achat, une option avec un prix d exercice élevé est moins chère qu une option avec un prix d exercice faible. Inversement, pour une option de vente, une option avec un prix d exercice élevé est plus chère qu une option avec un prix d exercice faible. 3. La volatilité du sous-jacent : la volatilité historique est constatée à partir du comportement historique du sous-jacent. La volatilité implicite reflète, elle, l amplitude potentielle de variation du sous-jacent telle que le prix des options l anticipe. Plus la volatilité est importante et plus forte est la probabilité que les cours du sousjacent évoluent favorablement, c est-à-dire accroissent la profitabilité de l option. Par conséquent, plus la volatilité est importante et plus chère est l option (aussi bien pour une option d achat qu une option de vente). L élément fondamental que vous devez retenir est que la volatilité implicite de l option peut varier avec l évolution du cours et du temps restant à parcourir jusqu au terme du contrat. Il est donc préférable d acheter une option lorsque la volatilité est basse et de la vendre quand elle est haute. On limite ainsi les risques de pertes liés à l évolution du support et du temps qui passe. 4. La durée de vie de l option : plus on aura de temps pour permettre à une anticipation de se réaliser, plus on devra payer cher le droit qui nous est accordé. Ainsi, aussi bien pour les calls que pour les puts, plus l échéance est lointaine, plus les options sont chères. 5. Le taux d intérêt : acheter un call revient à acheter un titre et à le payer plus tard ; ainsi plus le taux d intérêt est élevé et plus le call sera cher. Le raisonnement est inverse pour le put : acheter un put revient à vendre un titre et à encaisser le prix plus tard. Une augmentation du taux d intérêt conduit donc à réduire la valeur d un put

6 6. Les dividendes : le porteur d une option ne touche pas le dividende mais le cours du sous-jacent va baisser lors de son versement. La valeur de l option d achat est donc d autant plus faible que les dividendes à détacher jusqu à l échéance sont élevés (et inversement pour le put). 7. Les stratégies de base Nous allons maintenant détailler les différentes stratégies que vous pouvez adopter sur Nyse Liffe, avec, pour chacune d elles, des exemples concrets, des visualisations graphiques et des astuces. L achat d une option d achat ou achat d un call (Vous avez donc le droit d acheter) Cette stratégie est adaptée si vous anticipez une hausse du cours de l action. Lorsque le cours du sous-jacent progresse, votre profit est potentiellement illimité. Dans le cas contraire, votre perte reste limitée au prix de l option. Supposons que l action L Oréal vaille aujourd hui 86 euros et que vous anticipez une hausse du cours de l action. Vous décidez d acheter un call de style américain sur L Oréal, qui a les caractéristiques suivantes : - Prix d exercice : 92 euros - Maturité : juin Prix du call : 0,56 euros - Quotité : 100 (quantité de titres sur laquelle porte un contrat d options) Vous réglez alors un montant de 56 euros. L option américaine vous permet d exercer votre call à tout moment jusqu à sa maturité. Vous enregistrerez alors une plus-value ou une moinsvalue en fonction de l évolution du marché. A maturité, fin juin 2011, deux cas doivent être distingués : Soit le cours de l action a progressé et se situe au-delà de 92 euros (prix d exercice), à 100 euros par exemple. Vous exercez votre call et vous acquérez ainsi 100 actions L Oréal que vous pouvez revendre à 100 euros, ce qui vous procure une plus-value de 8 euros par action soit 800 euros pour 100 actions. Vous avez donc gagné 800 euros pour une mise initiale limitée à 56 euros. Soit le cours de l action L Oréal a baissé et se situe au-dessous de 92euros. Vous n exercez pas vos calls (qui sont alors abandonnés) et votre perte se limite au prix payé pour les acquérir, soit 56 euros. On voit bien, alors, le formidable effet de levier que représente l achat d un call. La stratégie à l échéance peut être présentée graphiquement de la façon suivante : Notez bien que cette illustration n est que le reflet de la position à l échéance. L achat d une option de vente ou achat d un put (Vous avez donc le droit de vendre) Reprenons l exemple de la valeur L Oréal. Imaginons cette fois que vous anticipiez une variation négative du cours de l action. Supposons, par ailleurs, que l action L Oréal cote aujourd hui 86 euros. Vous décidez d acheter un put américain qui a les caractéristiques suivantes : - Prix d exercice : 84 euros - Maturité : juin Prix du put : 1,70 euros - Quotité : 100 (quantité de titres sur laquelle porte un contrat d options). Vous réglez alors un montant de 170 euros. Cette stratégie est adaptée si vous anticipez une baisse du marché. Vous voulez donc : protéger vos actions contre une baisse de cours ; profiter d une baisse du cours de l action. Lorsque le cours du sous-jacent baisse, votre profit est potentiellement illimité. Au contraire, si le cours du sous-jacent progresse, votre perte reste limitée au prix initialement payé pour acquérir l option. Le put américain vous permet à tout moment de le revendre et clore votre position, avec une plus-value ou une moins-value en fonction de l évolution du marché et du niveau de la prime du put que vous avez acheté. Cette stratégie peut intéresser un opérateur qui possède des actions L Oréal mais qui ne désire pas ou ne peut pas les vendre avant juin pour une raison qui lui est propre et qui, par conséquent, veut couvrir sa position. Elle est également menée par des opérateurs qui ne possèdent pas de titres, mais qui souhaitent spéculer sur la baisse de l action L Oréal. A l échéance du put, deux cas doivent être distingués : Soit, conformément à vos prévisions, le cours de l action L Oréal a bien baissé et s établit désormais à 82 euros. Si vous détenez des actions L Oréal votre portefeuille subit une perte latente de 400 euros (86-82 euros x 100). L option s est valorisée, et son prix à maturité est égal à la différence entre le prix d exercice et le cours de l action : = 2 euros, soit 200 euros au total pour 100 actions. Le bénéfice réalisé sur l option permet de compenser en partie la perte latente sur les actions. Si vous ne détenez pas d actions, vous pouvez vendre 84 euros ce qui vaut 82 euros sur le marché, encaissant ainsi un gain (diminué du montant de la prime payée). Soit le cours de l action a progressé au-delà du point mort, de 82,3 euros. La valeur de votre portefeuille s est appréciée. Vous choisirez de ne pas exercer votre option, qui est ainsi abandonnée. Vous avez perdu le montant de la prime qui correspond au coût d assurance de votre portefeuille contre une baisse du marché. Si vous détenez des actions L Oréal, votre portefeuille en actions s est valorisé. La stratégie se présente alors ainsi à l échéance

7 Ce qu on ne vous a jamais dit Il est souvent admis que, contrairement à la vente de put ou à la vente de call à découvert qui présentent un risque infini, l achat de put ne constitue pas une stratégie risquée, dans la mesure où la perte maximale de l investisseur s élève à la prime payée. Or, cela peut se révéler faux dans un cas très spécifique. Si, à l échéance, le cours du titre se situe en deçà du prix d exercice, la chambre de compensation (assurant l enregistrement des transactions) exerce automatiquement l option si elle n a pas été revendue ou si son détenteur n a pas stipulé expressément son abandon. Si, en cas de malchance, le groupe fait l objet d une OPA et que la cotation du titre est suspendue, alors vous vous trouvez dans une situation très délicate : vous êtes vendeur à découvert d un titre dont le cours peut évoluer de façon inconnue. Vous risquez d avoir à supporter une perte très conséquente. Un conseil précieux : vérifier toujours l état de vos positions à l échéance. La vente d une option d achat ou vente d un call (Vous vous engagez à vendre) Cette stratégie est adaptée si vous anticipez une baisse ou une stagnation du sous-jacent. Vous voulez donc : obtenir un rendement supplémentaire sur vos actions ; ou vous pensez que votre portefeuille a encore un potentiel d appréciation. Dans ce cas, le vendeur encaisse immédiatement le prix de l option, mais il s engage, en contrepartie, à livrer les actions s il est assigné à l échéance, c est-à dire si celui qui est en possession de l option l exerce. Cette stratégie est donc très risquée pour un investisseur qui ne détient pas les titres en portefeuille. Prenons le cas d un détenteur de titres de Danone qui cotent 49 euros au mois d avril. Il anticipe, d ici le mois de juin, une légère baisse du cours, et il est prêt à céder ses titres s ils cotent 48 euros. Il pourra alors vendre un call Danone avec les caractéristiques suivantes : - Prix d exercice : 48 - Maturité : juin Prix de l option : 1,50 - Quotité : 100 Il encaisse le montant suivant : 1,50 x 100 soit 150 euros. A maturité, en juin 2011, deux cas doivent être distingués : Soit le cours de l action Danone est monté au-dessus du point mort de 49,5 euros. L acheteur de l option choisira d exercer son droit d achat et le vendeur du call devra alors vendre les actions au prix d exercice. Il aura pu vendre ses actions à 48 euros, ce qui constitue un objectif de vente acceptable. Il aura également encaissé le montant de la prime, renforçant ainsi la performance de ses investissements. Soit le cours de l action Danone a baissé endessous du point mort de 49,5 euros. L acheteur de l option choisira de ne pas exercer son droit d achat et le vendeur de call n aura pas à vendre ses actions. Grâce à cette opération il conserve ses actions en portefeuille et encaisse le montant de la prime, ce qui lui permet d enregistrer un rendement supplémentaire. Attention : ne vendez un call que si vous détenez les titres en portefeuille. Dans ce cas la vente est dite «couverte». C est seulement dans ce cas que la perte, matérialisée sur le graphique par la pente négative au-delà de 49,5 euros (prix d exercice + prime), est compensée par le gain sur l action. Cette stratégie est très risquée si vous ne détenez pas les titres en portefeuille (cas d une vente «à découvert»). La vente d une option de vente ou vente de put (Vous vous engagez à acheter) Cette stratégie est adaptée si vous anticipez aujourd hui une stagnation ou une hausse du sous-jacent. Dans ce contexte vous souhaitez obtenir un rendement supplémentaire et vous êtes prêt à acquérir le sous-jacent à un cours inférieur aux cours actuels. En reprenant le cas du titre Danone, imaginons que le titre vaille 49 euros et que vous soyez prêt à l acheter à condition que son cours soit plus faible, par exemple 48 euros. Vous décidez de vendre un put de style américain avec les caractéristiques suivantes : - Prix d exercice : 48 euros - Maturité : juin Prix de l option : 1,03 euro - Quotité : Vous encaissez le montant suivant : 1,03 x 100 soit 103 euros La représentation graphique est la suivante : En juin 2011, deux cas peuvent être distingués : Soit le cours de l action Danone est descendu en-dessous du point mort de 46,97 euros. L acheteur de l option choisira d exercer son droit de vente et le vendeur du put devra acheter les actions au prix d exercice. Grâce à cette opération il a acheté les actions à 48 euros, ce qui constitue pour lui un objectif de vente acceptable. Il a en plus encaissé le montant de la prime, ce qui a permis de doper la performance de ses investissements. Soit le cours de l action Danone est monté au-dessus du point mort de 46,97 euros. L acheteur de l option choisira de ne pas exercer son droit de vente et le vendeur n aura pas à acheter les actions. Grâce à cette opération il a encaissé le montant de la prime, ce qui a généré un rendement supplémentaire. En conclusion, le fait que seul l acheteur puisse décider de l exercice des options crée une asymétrie de situations entre acheteurs et vendeurs. La position des vendeurs est, en effet, beaucoup plus risquée en cas d évolution défavorable des cours. L acheteur de l option peut espérer un gain illimité contre un risque limité au paiement de la prime. Le vendeur d options

8 encourt lui, au contraire, un risque illimité à terme contre un profit immédiatement encaissé et limité à la prime. Il est donc recommandé à l investisseur non averti de se limiter à l achat d options (call ou put). Ce qu on ne vous a jamais dit En pratique, il est fortement déconseillé de vendre un put. Pourquoi? Soit le cours du titre Danone continue à progresser et vous n avez encaissé que 1,03 euros, soit le groupe rencontre effectivement des difficultés qui font chuter la valeur et, dans ce cas, vous regretterez certainement de l avoir acheté beaucoup plus cher que son coût à l échéance. 8. Les autres stratégies A partir des quatre stratégies de base décrites précédemment, il est possible d élaborer une multitude de stratégies plus ou moins complexes en combinant les prix d exercices, les échéances, les achats et les ventes. L intérêt de ces autres stratégies est de pouvoir diminuer le coût de l option. Achat d un écart haussier (call spread) Cette stratégie correspond à l anticipation d une hausse modérée du cours de l actif du sous-jacent. L achat de call spread consiste en l achat d un call simultanément compensé par la vente d un autre call. La vente du second call amoindrit le prix de revient de la position, tout en limitant le gain potentiel. Reprenons l exemple de l achat d un call L Oréal à échéance juin 2011 alors que l action cote aujourd hui 86 euros. Supposons que le call 88 euros vaille 1,19 euros, tandis que le call 92 euros vaut 0,48 euros. Enfin, imaginons que vous anticipiez une appréciation du cours de l action L Oréal au-delà de 86 euros, mais sans jamais dépasser 92 euros d ici au mois de juin. Dans ce cas, vous pouvez acheter un call L Oréal 88 euros à 1,19 euros, compensé en partie par la vente d un call L Oréal 92 euros à 0,48 euros. Au final, vous n aurez dépensé que 0,71 euros (1,19-0,48), soit 60 % de ce que vous auriez dépensé en achetant uniquement le call 88 euros à 1,19 euros. En contrepartie, vous ne profiterez pas de la hausse du titre au-delà de 92 euros. Autrement dit, vous aurez payé 0,71 euros pour gagner 6 euros (gain lié à la valorisation du cours de l action). Néanmoins, cet effet de levier est loin d être négligeable. L illustration graphique en est la suivante : Cette stratégie a l immense avantage de neutraliser l effet de la volatilité implicite contenue dans le prix des options dans la mesure où vous êtes à la fois acheteur et vendeur de volatilité. La stratégie de l investisseur consistera à acheter un call de prix d exercice à la monnaie (proche du cours de l action) tout en vendant un call en dehors de la monnaie (donc avec une valeur intrinsèque faible). Cette stratégie haussière permet à l intervenant de limiter son risque en cas de forte chute de la valeur support. L intérêt de cette stratégie réside dans le fait qu elle ne nécessite qu un faible appel de couverture, voire pas du tout. Achat d un écart baissier (put spread) Le put spread est la stratégie inverse du call spread. L achat de put spread consiste en l achat d un put à prix d exercice plus élevé (d où une prime plus importante) simultanément compensé par la vente d un autre put de prix d exercice inférieur (avec prime moins élevée). La vente du second put amortit le coût de cette stratégie, mais elle en limite également le gain. Imaginons par exemple que la valeur L Oréal cote 86 euros et que vous achetiez le put L Oréal 84 euros juin 2011 à 2,65 euros en vendant le put L Oréal 82 euros juin 2011 à 1,80 euros. Vous ne paierez donc que 0,85 euros, au lieu de 2,65 si vous n aviez fait qu acheter un put. La représentation graphique est alors la suivante : Cette stratégie correspond à l anticipation d une baisse modérée du cours de l actif du sous-jacent. Encore une fois, dans ce type de stratégie, l influence de la volatilité est réduite, car ses effets se compensent. L investisseur choisira d acheter un put de prix d exercice à la monnaie (proche du cours de l action) et de vendre un put en dehors de la monnaie (donc avec une valeur intrinsèque faible). Le gain maximum correspond à la différence entre les deux prix d exercice moins le versement initial. En vendant un put, l opérateur se soumet au système de couverture. La vente de put n est pas dangereuse si l investisseur dispose des fonds nécessaires à l achat des titres sous-jacents en cas d exercice. C est pourquoi cette stratégie est plutôt réservée aux institutionnels. Achat d un call ratio Il s agit d une stratégie très intéressante et peu risquée si vous possédez des titres et que vous êtes prêt à vous en séparer à des niveaux bien plus élevés que ceux auxquels vous les avez achetés. Cette stratégie consiste à acheter un call (en général «à la monnaie») et de vendre simultanément deux calls d un prix d exercice supérieur («hors de la monnaie»). Dans ce cas il s agit d un call ratio 1 pour 2. Il est également possible d éla

9 borer un call ratio 1 pour 3, 1 pour 4, 2 pour 5, etc. Prenons un exemple. Si vous possédez une belle ligne de titres Danone, qui cotent autour de 49 euros. Vous achetez un call Groupe Danone 49 euros à échéance juin 2011 que vous payez 0,90 euros et vous le financez par la vente simultanée de deux calls Danone 50 euros échéance juin 2011 en encaissant deux fois 0,46 euro, soit 0,92 euro. Au total, vous aurez encaissé 0,02 euro (0,92 euro - 0,90 euro) et votre stratégie à l échéance peut être illustrée de la manière suivante : Analysons plus en détail ce graphique. Si le titre Danone cote en deçà de 49 euros à l échéance, vous conservez vos titres et vous aurez encaissé au passage le 0,02 euro issu de la stratégie initiale. Si, au contraire, le cours du titre Groupe Danone dépasse 49 euros, vous êtes gagnant sur l achat du call 49 euros, mais vous commencez à perdre sur la vente des call 50 euros lorsque le cours du titre dépasse ce seuil. Comment calculer votre point mort? C est très simple : Il vous suffit de trouver le niveau X qui est tel que votre gain sur l achat du call 49 euros auquel on ajoute le 0,02 euro initial soit égal à la perte liée à la vente des deux call 90 euros. Le calcul est donc le suivant : X ,02 = 2 x (X 50) La résolution de cette simple équation à une inconnue permet d arriver au résultat qui suit : X = ,02 = 51,02 (euros) Cette stratégie s avère particulièrement efficace lorsque la volatilité sur les marchés est très élevée. Comme vous vous en doutez, ce qui est possible avec les call l est également avec les put. Attention : la stratégie du put ratio est déconseillée. En effet, si le titre sous-jacent baisse fortement, vous aurez à mobiliser trop de trésorerie au regard du crédit que vous aurez encaissé lors de l initialisation de la position. Passons maintenant aux stratégies qui mélangent call et put : les straddle et les strangle. Achat d un straddle Si vous pressentez une forte variation du cours de l action, mais sans savoir dans quel sens (hausse ou baisse), alors le straddle est un outil bien adapté. Le straddle consiste à acheter à la fois une option d achat et une option de vente sur un titre au même prix d exercice. Il est évident que, dans la mesure où vous êtes deux fois acheteur, cette stratégie n est intéressante que dans le cas d une forte volatilité implicite contenue dans le prix des options. Pensez donc à vous renseigner sur le niveau de volatilité implicite du straddle que vous souhaitez acquérir. Reprenons encore une fois l exemple du titre L Oréal. Supposez que l action L Oréal cote aujourd hui 86 euros et que vous achetez le call L Oréal 86 euros à échéance juin 2011 à 2,61 euros et le put L Oréal 86 euros à échéance juin 2011 à 2,37 euros. En fait, cette stratégie signifie que vous n avez pas une opinion très claire sur l évolution du cours du titre, à la hausse ou à la baisse, mais que vous anticipez de fortes variations sur ce cours. La représentation graphique est alors la suivante : Le cas le plus défavorable, mais sans doute le plus improbable, est celui où le cours du titre termine exactement à 86 euros, puisque, alors, le call 86 euros et le put 86 euros auront tous les deux une valeur nulle. Ayant décaissé 4,98 euros (c est-à-dire 2,61 euros + 2,37 euros) de primes totales, vos pertes s élèveront alors à ce montant. Si, par exemple, L Oréal cote 100 euros, le call 86 euros vaudra 14 euros, tandis que le put 86 euros ne vaudra rien. Vous aurez donc gagné 14 euros - 4,98 euros de mise initiale (correspondant aux primes versées), soit 9,02 euros. Ainsi, vous aurez réalisé un gain de plus de 80 % sur votre stratégie. Il en est de même si le cours de l action L Oréal tombe à 72 euros, puisque, dans ce cas, le put 86 euros vaudra 14 euros, tandis que le call 86 euros ne vaudra rien et que vous gagnerez, 14 euros - 4,98 euros de mise initiale soit, là encore, 9,02 euros. Vente d un straddle Vendre un straddle revient à parier sur une très faible variation de l actif sous-jacent au cours d une période donnée. C est-à-dire que le vendeur d un straddle L Oréal 86 euros vend à la fois le call L Oréal 86 euros à échéance juin 2011 qui cote 2,52 euros et le put L Oréal 86 euros à échéance juin 2011, qui cote 2,25 euros. Il encaisse donc immédiatement 4,77 euros et peut représenter sa courbe de pertes et profits à l échéance de la manière suivante : Dans cet exemple, le gain est bien sûr maximal pour le vendeur si le cours de L Oréal atteint le prix d exercice. Cette stratégie, qui nécessite de posséder les titres pour ne pas être vendeur à découvert, mais qui vous oblige à faire face à l achat de titres supplémentaires en cas de baisse du cours du sous-jacent, est déconseillée. Quoi qu il en soit, vous devez retenir que cette stratégie n est intéressante que dans le cas où la volatilité du cours d une action est faible. Achat d un strangle Si vous achetez un strangle, vous anticipez un marché très volatil indépendamment du sens de la volatilité. L achat d un strangle correspond également (comme l achat d un straddle) à l achat simultané d un call et d un put de même échéance et de

10 même nominal. Cependant, à la différence du straddle, dont le call et le put associés avaient le même prix d exercice, le strangle met en présence l achat d un call et l achat d un put, tous deux «en dehors de la monnaie» de façon à minimiser le montant des primes à payer. Au contraire, l écart de volatilité devra être important pour permettre le remboursement des primes. En supposant que l action L Oréal cote 86 euros et que vous achetiez 1,45 euros le put L Oréal 82 euros juin 2011 et 1,35 euros le call L Oréal 88 euros juin 2011, vous êtes alors débiteur de 2,80 euros à l initialisation de la position. Vous pouvez matérialiser votre courbe de pertes et profits de la manière suivante : Comment déterminer les points morts? Les points morts sont atteints lorsque la valeur intrinsèque du call ou du put à l échéance couvre le débit engendré par la position, c est-à-dire 2,8 euros. A la baisse, le call ne vaudra rien tandis que le put vaudra 82 euros moins le cours de l action. Il faudra donc que l action atteigne 79,2 euros pour récupérer les 2,8 euros de mise initiale. A la hausse, c est le put qui ne vaudra rien et le call sera égal au cours de l action plus 88 euros. Il faudra donc dans ce cas que l action atteigne 90,8 euros pour récupérer les 2,8 euros de mise initiale. La mise initiale d un strangle est donc plus faible que dans le cas d un straddle mais, en contrepartie, l intervalle qui sépare les deux points morts est plus important. Là encore, même si le risque paraît plus éloigné que pour le vendeur de straddle, la vente de strangle est une stratégie déconseillée. 9. La sensibilité du prix des options Bien que cela ne soit pas essentiel pour agir sur le Nyse Life, il est intéressant de connaître la signification des quatre paramètres utilisés par les professionnels pour calculer la sensibilité du prix de l option. Souvenez-vous de la formule de Black et Scholes : la valeur d une option est fonction du cours de l actif sous-jacent, du temps qui passe, du taux d intérêt sans risque et, enfin, de sa volatilité implicite. Il est possible, dès lors, de mesurer la sensibilité du prix de l option à la variation de chacun de ces quatre paramètres. Ces mesures de sensibilité s expriment au travers de sigles : delta, thêta, véga et rhô. Que signifient-ils? Le delta Il mesure la sensibilité de la prime d une option par rapport au cours de l actif sous-jacent. Il est défini comme la variation du prix de l option en euros pour une variation de 1 euro du cours de son sous-jacent. En mathématiques, il s agit de la dérivée partielle du cours de l option par rapport au cours de l action. C est-à-dire que l on fige tous les autres déterminants du prix de l option et que l on fait dériver un tout petit peu le cours de l action dans un sens ou dans un autre pour en observer l incidence sur le cours de l option. Lorsque vous entendrez que les «teneurs de marché» (ou market makers), ces opérateurs chargés d assurer la fixation des cours, élaborent une stratégie en delta neutre, cela signifie que leur position globale (qui tient compte des achats et ventes de call et de put, ainsi que du sous-jacent détenu) est telle qu elle est insensible à une faible variation du sous-jacent. Le thêta On l a vu précédemment : le temps affecte le prix de l option, qu il s agisse d un put ou d un call. Quelle sera la variation de la prime pour chaque journée qui passe? Le thêta mesure la diminution du prix de l option par rapport au temps qui passe. Si le thêta d un call est de 0,1 euro, cela signifie que, toutes choses égales par ailleurs, le prix du call sera amputé de 0,1 euro pour chaque journée qui passe. Mathématiquement, il s agit de la dérivée partielle du prix de l option par rapport au temps. Plus l échéance de l option est lointaine, plus le thêta est faible. En effet, s il reste 500 jours avant l échéance, les 24 heures d une journée ont une incidence finalement assez faible sur l altération du prix de l option. Le véga Le véga mesure la variation du cours de l option par rapport à une variation de 1 % de la volatilité implicite du sous-jacent. Si la volatilité implicite contenue dans le prix d une option est de 28 % et que le véga de l option est de 1 euro, cela signifie que, si la volatilité implicite s apprécie ou se déprécie de 1 % en passant à 29 % ou 27 %, le prix de l option progressera ou baissera de 1 euro. Vous comprenez ici l intérêt d acheter une option lorsque la volatilité implicite contenue dans son prix est faible : vous vous prémunissez ainsi face à une baisse de la volatilité implicite néfaste à l évaluation de l option. Le rhô Le rhô mesure la sensibilité du prix de l option par rapport à la variation du taux d intérêt sans risque. Mathématiquement, il s agit de la dérivée du prix de l option par rapport au taux d intérêt sans risque. Dans la pratique, cette sensibilité est tellement faible qu elle est presque toujours ignorée. 10. En pratique : achats et ventes d options Si vous souhaitez acheter ou vendre des options, vous devez passer un ordre sur le marché des options Nyse Liffe. Les investisseurs français peuvent trouver sur le marché des produits dérivés à Paris des options portant sur une soixantaine d actions. Sur ce marché les ordres d achat et de vente se rencontrent, établissant ainsi le prix de l option. La rencontre entre acheteurs et vendeurs se réalise grâce à l intervention d un intermédiaire. Adressez-vous en priorité à un intermédiaire spécialisé : il vous fournira les conseils et la compétence utiles pour intervenir sur le marché des options dans les meilleures conditions. Cet intermédiaire peut être une banque (mais toutes ne proposent pas les options), une entreprise d investissement ou un courtier en ligne, qui

11 sera essentiellement accessible sur Internet. Le vendeur d une option doit pouvoir remplir ses obligations en toutes circonstances. L intermédiaire va bloquer sur le compte de l investisseur au minimum le montant de la couverture exigé par la chambre de compensation. Certains intermédiaires ont développé des plates-formes de centralisation des risques permettant des mises à jour des couvertures de l investisseur plusieurs fois dans la même journée. Etant un marché réglementé, Nyse Liffe assure à l investisseur que son ordre sera bien exécuté et que la procédure sera bien réalisée dans les règles. Les investisseurs sont garantis du bon dénouement des transactions grâce à l existence d une chambre de compensation, LCH.Clearnet SA. Cet organisme assure l enregistrement des transactions et garantit à ses adhérents la bonne fin des opérations. Elle va exiger de la part de l intermédiaire financier adhérent une «couverture», c est-à-dire un montant pour couvrir les risques liés aux positions vendeuses d options. Le service assuré par la chambre de compensation est rémunéré par une commission dite «commission de compensation», répercutée par l intermédiaire à ses clients. Un programme, intitulé «Options & Futures Partners» a été mis en place par Nyse Liffe, de façon à faciliter l accès des investisseurs particuliers aux produits options et futures sur actions et indices. Cinq intermédiaires français (Barclays, B*Capital, BourseDirect, BinckBank et Saxo Banque) s engagent ainsi à fournir une prestation de qualité. Attention, veillez à passer le bon ordre de bourse, qui sera transmis à votre intermédiaire financier. Au moment de passer un ordre de bourse, vous devez fournir un certain nombre de précisions, notamment le type d option (call ou put), la valeur sous-jacente, le prix d exercice, le sens de l opération (achat ou vente). Vous devez également indiquer les conditions de validité de l ordre : les ordres peuvent être stipulés «jour» ou «à révocation» (valable jusqu à la plus proche liquidation si les actions sous-jacentes bénéficient du SRD). D autres types d ordres sont parfois proposés par certains intermédiaires. Ces précisions sont la première garantie d une bonne exécution. Votre ordre est ensuite présenté sur le marché où se négocie les titres. Lorsque votre ordre est exécuté, vous recevez un «avis d opéré» qui rassemble toutes les informations relatives à l exécution de votre ordre : lisez-le et conservezle précieusement. L établissement teneur de votre compte se charge de débiter la somme due et de faire figurer les nouvelles options dans votre portefeuille si vous êtes acheteur, ou de créditer votre compte si vous êtes vendeur. Les options seront inscrites sur un compte distinct du compte-titres que vous détenez éventuellement pour des actions. Comme pour les transactions sur les actions, des frais vous seront facturés lors des négociations sur options. Ces coûts varient d un établissement à l autre. N hésitez pas à vous renseigner. 11. La fiscalité qui s applique aux opérations réalisées à titre occasionnel Les pertes et les gains taxables peuvent exister dans les trois cas suivants : à la clôture d une position (rachat ou revente de l option) ; à l exercice de l option ; à l abandon de l option. C est le résultat net (profit ou perte) qui est imposable et qui doit être reporté sur l imprimé 2074 de votre déclaration d impôt. Sachez que les taxes et frais supportés pour acquérir ou céder les options sont déductibles. En cas de profit, celui-ci est imposable dès le 1er euro au taux de 19 % auquel s ajoutent les prélèvements sociaux de 12,3 %, soit un taux d imposition global de 31,3 % pour En cas de perte, celle-ci ne peut pas être imputée sur le revenu global de la personne. Elle peut néanmoins être compensée par les plus-values réalisées sur toutes les valeurs mobilières éligibles au régime des plus-values sur valeurs mobilières. En l absence de plus-values au final sur l ensemble de ces opérations, la moins-value est mentionnée sur la déclaration 2074 et peut s imputer sur les plus-values de même nature réalisées les dix années suivantes

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