La performance des entreprises non familiales face à la performance des différents types d entreprises familiales : une étude comparative

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1 La performance des entreprises non s face à la performance des différents types d entreprises s : une étude comparative Zouhour EL-ABIAD (EL-CHAARANI)- Maitre de conférence - FGM-USJ. Hani EL-CHAARANI- Chargé d enseignement - FGM-USJ. Introduction Adam Smith (1776) était le premier, dans La Richesse des Nations, à tirer la sonnette d alarme sur les problèmes que peuvent engendrer des situations de séparation entre la propriété et le contrôle. Il affirmait qu on ne peut s attendre à ce que ceux qui gèrent l argent des autres déploient les mêmes efforts et la même vigilance que ceux qui gèrent leur propre argent. Deux siècles plus tard, et après l apparition du fameux ouvrage de Berle et Means sur la séparation entre la fonction de propriété et celle de la direction, différentes voies sont explorées pour suggérer que de cette séparation, un conflit d objectifs entre les propriétaires et les dirigeants de l entreprise puisse apparaître pour influencer la performance de la firme. Dans ce cadre, la majorité des recherches théoriques et des études empiriques, menées sur la base de comparaison entre les entreprises s et les entreprises non s s accordent à reconnaître des supériorités et des spécificités propres aux entreprises s. Dans la lignée de la théorie des droits de propriété, la théorie de l agence considère que les coûts organisationnels sont très réduits dans les entreprises s parce que les droits de propriété sont limités aux agents qui prennent les décisions et qui en supportent personnellement les conséquences (Jensen et Meckling, 1976 et Fama et Jensen, 1983). Selon Cubbin et Leech (1983), le management dans ce type d entreprises est doté alors d une plus grande sagesse. Les conflits d intérêts entre propriétaires et managers et la menace de comportements opportunistes n ont plus de consistance (Eisenhardt, 1989, Schulze et al, 2001), face à une confusion entre le gouvernement et la gouvernance. L objectif de cette recherche se valorise à travers une comparaison récente entre les entreprises s et les entreprises non s dans un environnement caractérisé par une évolution d actionnariat, expliquée par la montée en puissance des investisseurs institutionnels français et étrangers dans le capital des grands groupes familiaux français, tel les cas de Peugeot et d Oréal. La question fondamentale dans ce domaine est sans ambiguïté : une entreprise gagne-t-elle en performance par rapport à une entreprise contrôlée par les managers? 1-La supériorité des entreprises s basée par rapport aux entreprises non s : une observation longitudinale sur des études empiriques. Les études qui traitent la relation entre l entreprise et la performance financière sont majoritaires. La notion de performance financière de l entreprise, entendue au sens large, est mesurée par des différents critères suivant les études. D une manière générale, la performance est illustrée par l inclination des entreprises s pour des stratégies à long terme plutôt que par un besoin de résultats rapides, par une aversion à la dette et par une tendance au réinvestissement des dividendes (Gallo, 1996). Pour Monsen, Chiu et Cooley (1968), la séparation entre le contrôle et la propriété entraîne à penser que les motivations des propriétaires sont différentes de celles des managers. L effet de ces différences de 1

2 motivation entraîne des différences de performance. L étude menée sur la période compare la performance de deux sous-échantillons classés par type de contrôle. Dans le premier échantillon, on trouve des entreprises sous le contrôle des propriétaires (individu, famille, holding familial). Dans le second échantillon, qualifié de contrôle managérial, on trouve des entreprises au sein desquelles aucun groupe d actionnaires ne détient plus de 5% des droits de vote avec une présence au conseil d administration ou à la direction, et où il n y a aucune preuve récente d un contrôle exercé par le propriétaire. Une différence significative a été trouvée entre ces deux échantillons avec le ratio de retour sur investissement. Ce ratio montre que les entreprises s ont une valeur supérieure de 75% à celui des entreprises à contrôle managérial. Palmer (1973) réalise l étude sur un échantillon de 500 entreprises entre la période Il considère que le contrôle familial est fort lorsque la famille détient plus de 30% du capital, par contre le contrôle est faible lorsque la famille détient entre 10 et 29 %. Il constate que si le degré du pouvoir de monopole est élevé, les entreprises s ont des taux de profit significativement plus élevés. Sorensen (1974) a effectué son étude sur 60 entreprises, dont 30 s (20% des actions ou plus sont détenus par la famille) et 30 managériales (pas de bloc plus de 5%) durant la période pour constater que les entreprises s se développent plus rapidement que les autres types d entreprises. Jaffe (1990) constate à partir d une étude réalisée en 1986 que sur les 47 plus grandes entreprises s américaines, 31 ont une performance supérieure à l indice de Dow-Jones. Dautres études réalisées par Sraer et Thesmar (2006), Allouche et Amann (1995, 1998), Gallo et Vilaseca (1996), Romieu et Sassenou (1996), Djelassi (1996) montrent une influence positive de l actionnariat familial. D une manière générale, la majorité des études font apparaître que la rentabilité moyenne des entreprises s est largement supérieure à celle des entreprises non s pour l ensemble des années observées. Car, plus la part de firme est détenue par son dirigeant, comme le cas de l entreprise à contrôle majoritaire, moins le dirigeant est tenté de consommer de revenus non pécuniaires dans la mesure où c est lui qui supportera les coûts. Donc, le couplage des fonctions de manager, de contrôle et de propriété dans les entreprises s supprime les conflits d intérêts, réduit les coûts d agence et augmente la performance (Mignon S., 2000) 1. La question posée est alors celle de savoir si la supériorité, du contrôle familial, largement démontré par les études empiriques, reste stable dans un contexte actuel, caractérisé par l émergence forte d un actionnariat dispersé. 2- La performance via l ouverture du capital : un nouveau débat pour les entreprises s De ce qui précède, il ressort que la plupart des études sur les entreprises s ont démontré la supériorité des ces entreprises par rapport aux entreprises non s. Mais, la critique principale adressée à ces résultats est la non prise en considération de la structure de propriété détenue par la famille et par les dirigeants familiaux. En contre partie, et face à ces critiques adressées, beaucoup de chercheurs ont cherché de dépasser ces lacunes tout en analysant l impact de la propriété détenue par la famille. Au début, Anderson et Reeb (2001) ont réalisé une étude sur les 500 (les plus grandes) entreprises aux Etats- 1 Par contre, Campsey et Demong (1983), ont étudié un échantillon de 54 entreprises industrielles à l année 1977, tout en considérant qu une firme est contrôlée lorsqu un actionnaire détient plus que 20% des actions, tandis qu une firme est managériale lorsque aucun actionnaire ne détient plus de 5% des actions. Ils constatent une absence de différence entre les entreprises à contrôle familial et les entreprises managériales. 2

3 Unis. Ils ont trouvé que l implication positive de la famille ne peut pas être considérée comme absolue car le Q de Tobin finit par être de plus en plus détérioré lorsque la part de la famille dépasse le 33,2% du capital. Donc, un contrôle minoritaire, entre 33,3% et 50% du capital par une famille ne constitue pas une solution optimale. Yammeesri et Lodh (2004) rapportent dans une étude sur 240 entreprises thaïlandaises que l existence de la famille à la direction ne constitue pas un gage de sécurité permanent quelque soit la proportion du capital détenue par ses membres participants à la direction. Ils ont trouvé une relation positive entre la performance et la structure de propriété pour la zone 0%-17,35%, puis une relation négative entre 17,35% et 50,51%, et enfin une relation positive au delà de 50,51%. À la fin de cette étude, les auteurs soulignent que deux points sont remis en cause lors d une étude traitant la relation entre la performance et la structure de propriété détenue par la famille : d une part, la supériorité absolue des entreprises s par rapport aux entreprises non s, et d autre part la convergence absolue entre l intérêt de la famille, la richesse de l entreprise et des actionnaires minoritaires. De même pour Tae-Lee (2005) qui a effectué son étude sur les plus grands (29) groupes coréens classés selon la Corea Fair Trade Commession en 1995 et durant une période de 7 ans. L auteur a remis en cause la relation linéaire entre la performance -ROA (return on assets) et la concentration de la propriété. Il a trouvé une relation positive dans la zone intermédiaire et négative pour les deux extrémités. Jusqu à 10% du capital familial l effet de l enracinement domine ; de 10% à 22% l effet de convergence des intérêts l emporte sur celui de l enracinement ; au delà de 22% l enracinement domine à nouveau celle de la convergence. En 2005, Christina a démontré, sur une étude effectuée à partir de 1328 observations pour les entreprises s en Hong-Kong, que la relation entre la performance (Q de Tobin, ROA) et la concentration du capital familial est une relation non-linéaire. Au début, le dirigeant familial essaie de s enraciner pour affecter d une façon négative la performance (entre 0% et 17% du capital), puis les intérêts se convergent (entre 17% et 63% du capital), et enfin la famille essaie de s enraciner à nouveau tout en expropriant les actionnaires minoritaires. A partir de 941 observations sur les entreprises s françaises, Chaarani H. et al. (2009 ; 2010) ont trouvé une relation non monotone entre les droits de vote et la performance financière (Q de Tobin). Ceux-ci peuvent être dus à l opportunisme de la famille cherchant l expropriation des minoritaires et l enracinement après avoir cumulé entre 28.07% et 39% des droits de vote. 3- La Présentation des hypothèses misant les entreprises non s face aux différents types d entreprise En France, seulement 4 % des actionnaires individuels se déplacent aux assemblés générales et 43 % d'entre eux votent par correspondance (Mtanios et Paquerot, 1999). Dans ces conditions, chaque actionnaire est incité à devenir un passager clandestin et les dirigeants peuvent laisser libre cours à leur opportunisme dans la gestion de la firme. La présence d une famille «contrôleur» ayant une part substantielle du capital atténue le problème du «passager clandestin» dans la surveillance des membres de l équipe dirigeante. Dans ce cas, la famille a tout intérêt à veiller à la bonne gestion de l entreprise puisque leurs dividendes et leurs richesses en dépendent. Et, elle est prête à supporter les coûts de surveillance afin d en tirer des bénéfices proportionnellement à sa participation au capital. Donc, il nous 3

4 semble que la part du capital ne reste pas sans aucun impact sur le comportement et la performance des entreprises s. D où l hypothèse suivante: 2 H.1: La performance des entreprises s à contrôle minoritaire 3 est inférieure à celles des entreprises contrôlées majoritairement 4 par une ou plusieurs familles En outre, la quasi-totalité des études et des théories menées sur les entreprises s ont valorisé la performance de ces dernières par rapport aux celles non s sous l angle de la relation entre la structure de propriété et la performance. D où la formulation de notre deuxième hypothèse sous l appui théorique et empirique: H.2: les entreprises s sont plus performantes que les entreprises non s Mais, dans cette recherche, deux types d entreprises s sont retenues, l une à contrôle majoritaire, et l autre à contrôle minoritaire. La deuxième hypothèse peut se subdiviser donc en deux soushypothèses: H.2-1: les entreprises s à contrôle majoritaire sont plus performantes que les entreprises non s H.2-2: les entreprises s à contrôle minoritaire sont plus performantes que les entreprises non s 4- La constitution d échantillons appariés et témoins Pour construire l échantillon, il était necessaire de partir de l ensemble des sociétés cotées sur le marché en 2006, recensées dans la base de données Amadeus. On a ensuite exclu les sociétés financières et les banques, ainsi que les sociétés avec des données comptables et financières incomplètes. Enfin, on a exclu les entreprises ayant des données incomplètes sur l effectif, la distribution actionnariale et l identité de l actionnaire contrôleur ultime et le lien de celui-ci avec l équipe dirigeante. À partir de l échantillon primaire, nous avons appliqué la méthodologie d appariement sur les entreprises s (à contrôle minoritaire et majoritaire) et les entreprises non s en se fondant sur deux critères : l effectif annuel et l appartenance sectorielle (basée sur les deux premiers chiffres du code NAF). Tout d abord, il y avait des difficultés lors de l application de cette méthodologie tout en se basant sur le critère d appartenance sectorielle. En effet, la grande difficulté rencontrée, est de choisir les classes d effectifs indispensables pour compléter le pairage selon le deuxième critère «effectifs annuels». 2 Car d une part, on peut penser que lorsque la propriété se concentre entre les mains de la famille dirigeante, cette dernière est moins enclin à prendre des décisions qui auront des effets négatifs sur la valeur boursière des actions, puisque la part des coûts qu elle absorbera, en tant qu actionnaire, augmente de manière correspondante avec sa part du capital. D autre part, la concentration de la propriété dans les mains d une famille-dirigeante externe facilite la surveillance des dirigeants collaborateurs dans la mesure où les détenteurs d un bloc important d actions sont non seulement incités économiquement à veiller au respect de leurs intérêts mais possèdent également les ressources et le pouvoir de se faire entendre. 3 Le contrôle minoritaire absolu, ensuite, suppose que la famille contrôle la société en détenant moins de 50 % des droits de vote et des droits de flux, dans ce cas, elle bénéficie de la dispersion de l'actionnariat. Tandis que, dans le contrôle minoritaire relatif, la famille doit prendre en compte la présence d'un second bloc d'actions important. 4 Le contrôle majoritaire absolu nécessite la détention par la famille de 66% des droits de vote plus une voie, au minimum, et que la famille n'apparaisse contrariée par aucun actionnaire minoritaire disposant d'un paquet d'actions significatif. Tandis que le contrôle majoritaire relatif, à son tour, implique que le ou les groupes familiaux réunis soient les premiers actionnaires de l entreprise en terme de détention du capital, mais un second bloc détient soit la minorité de blocage de 33 %, soit un paquet d'actions représentant une fraction importante du bloc de contrôle 4

5 Schéma 1 : distribution de l échantillon entre 0 et employés Classe D Classe C Classe B Classe A Effectifs N = 852 Distribution de l Effectifs VAR00002 À travers l SPSS, l échantillon a été exploré selon l effectif annuel. Cette technique permet de détecter les zones dans lesquelles se trouvent un nombre maximal des entreprises ayant un écart d effectif inferieur à 20% (cet écart était considéré comme un moyen pour pouvoir limiter les biais de comparaisons). Tout d abord, nous avons trouvé qu il existe quatre classes (A, B, C et D). Dans les classes C et D il n existe que deux entreprises, une dans la première classe et une autre dans la deuxième. Ce qui rend le pairage impossible dans ces deux classes. Ensuite, il nous parait que dans la classe B il est possible d appliquer la technique de pairage. Nous avons trouvé dans cette classe deux entreprises à contrôle minoritaire (Bouygues et Peugeot), contre onze entreprises non s. Dans les conditions normales, ceci nous permet de construire deux paires. En réalité, et après avoir affiné la technique de pairage, l entreprise Bouygues a été éliminée pour deux raisons. Premièrement, car il existe une différence d effectifs très élevé entre Bouygues et les entreprises non s (supérieure à 26%). Deuxièmement, dans cette classe il n existe pas d entreprises non s qui portent le code 452B. De même pour l entreprise Peugeot qui était exclue vu l absence d une entreprise non portant les même caractéristiques 5. Après avoir éliminé les observations dont les effectifs excèdent les , l échantillon a été exploré en deuxième lieu à travers l SPSS pour obtenir 4 nouvelles grandes classes (1, 2, 3 et 4). La première classe se trouve compris entre et , la deuxième entre et , la troisième entre et et la dernière classe entre 0 et A noter que cette dernière classe appelle beaucoup plus d exploration, vu le nombre élevé des entreprises qu y appartiennent. La même technique était donc appliquée sur les entreprises s et les entreprises non s dont les effectifs se trouvent compris entre 0 et Il était toujours possible de construire les autres classes suivantes : Classe 1 «entre et », Classe 2 «entre 7000 et 9999» ; Classe 3 entre «5000 et 6999» ; Classe 4 entre «3500 et 4999» ; Classe 5 entre «2000 et 3499» ; Classe 6 entre «850 et 1999» ; Classe 7 entre «300 et 849» ; et Classe 8 entre «0 et 299». Cette technique a permis effectivement de construire 138 paires reparties entre : entreprises s à contrôle majoritaire, entreprises s à contrôle minoritaire et entreprises non s (Voir les annexes pour consulter le nom des paires d entreprises). 5 Dans notre technique nous avons dépassé la comparaison tout en se basant uniquement sur les codes de sociétés, à titre d exemple les entreprises ayant le code 741J ne reflète pas la nature réelle de l activité de l entreprises. 5

6 5- Le test de la représentativité de l échantillon Il parait qu il est indispensable de comparer les entreprises composant l échantillon retenu et l ensemble des entreprises françaises cotées composant la population de référence. L appréciation de la représentativité sera effectuée selon deux critères : taille et secteur d activité. Dans ce cadre, le test de Khi-deux est le plus adapté car il permet de savoir si les différences entre l échantillon et la population sont dues au hasard ou non. L interprétation de test se réfère au seuil de 5% qui a été retenu dans le cadre de cette étude. En ce qui concerne le secteur d activité, on a classé les activités en quatre groupes. Le groupe 1 est composé de toutes les entreprises opérantes dans l Agriculture, chasse et extraction (classe de 1 à 14) ; le groupe 2 est composé de toutes les entreprises spécialisées dans l industrie et les constructions (classe de 15 à 45) ; le groupe 3 est composé de toutes les entreprises commerciales (classe de 50 à 52) ; et enfin, le groupe 4 composé de toutes les entreprises spécialisées dans des autres activités comme les services de [55 à 64, de 70 à 74 sauf (741J) 6 ], de 80 à 85 et de 90 à 99. La répartition entre les quatre groupes de secteurs d activité, pour les entreprises de l échantillon, et la population mère est présentée dans le tableau suivant : Secteur d activité Echantillon % Population mère % Agriculture, chasse et extraction 0 0 % % Industrie et construction % % Commerce % % Services et activités diverses % % Une première observation permet de constater que la distribution de l échantillon est presque semblable à celle de la population mère. La confirmation statistique de la faiblesse des écarts est menée à partir de tests de Khi deux. Encadré 3: test de significativité de la différence entre l échantillon et la population mère selon le secteur d activité Valeur ddl Signification asymptotique (bilatérale) Sig. Intervalle de confiance 95% de différence Inférieure Inférieure Supérieure Khi deux de Pearson 0.061(a) Nombre d observations valides 794 a. 0 cellules (.0%) ont un effectif théorique inferieur à 5. En effet, le test Khi deux ne semble pas présenter de spécificité significative en terme de secteur d activité pour les entreprises de la population référence. La valeur de significativité de la différence (0.719) est supérieure au seuil de la significativité statistique retenue. Les entreprises de l échantillon se répartissent d une manière identique à la distribution sectorielle de la population mère. En ce qui concerne la taille, quatre intervalles de comparaison ont été fixées, tout d abord, moins de 300 salariés, ensuite entre 300 et 850 salariés, puis entre 850 et 2000 salariés, et enfin, plus de 2000 salariés 7. 6 Le groupe des entreprises portant le code 741J revenant à l administration des entreprises a été observé séparément. 7 Ce choix était basé sur l exploration des entreprises selon l effectif sur SPSS. 6

7 La répartition entre les quatre groupes selon l effectif de l échantillon, et de la population mère est présentée dans le tableau suivant : Secteur d activité Echantillon % Population mère % Moins de % % Entre 300 et % % Entre 850 et % % Plus de % % La répartition comparée des groupes d effectif des entreprises de l échantillon à la population mère montre que l ampleur des écarts devient plus importante par rapport aux écarts selon le secteur d activité. L ensemble de ces considérations impose une relative prudence dans l extension des résultats de l étude aux entreprises s de petite et de grande taille puisque le test khi deux, présenté ci-dessous, révèle l existence d une différence significative entre les deux groupes d entreprises (valeur de Khi deux est à la fois élevée et inférieure à 0.05) en terme de taille. En conséquence, l échantillon sousreprésente les entreprises de grande taille et sur-représente les entreprises de petite et moyenne taille. Encadré 3: test de significativité de la différence entre l échantillon et la population référence Valeur Ddl Signification asymptotique (bilatérale) Sig. Intervalle de confiance 95% de différence Inférieure Inférieure Supérieure Khi deux de Pearson (a) Nombre d observations valides 738 a-0 cellules (.0%) ont un effectif théorique inferieur à 5. 6-La supériorité des entreprises s à contrôle majoritaire par rapport aux entreprises s à contrôle minoritaire Afin de pouvoir comparer les différents types d entreprises s, les observations qui se caractérisent par la présence d un contrôleur ultime non familial ont été éliminées. Nous construisons alors deux échantillons d entreprises. Le premier échantillon est composé d entreprises s à contrôle majoritaire ; Le deuxième est composé d entreprises s à contrôle minoritaire. Notons que dans la mesure où nos échantillons sont de petites tailles, nous appliquons un test non paramétrique 8 afin de tester l hypothèse de différence entre les deux populations. Encadré 4: Statistics ROE ROA Q.Tobin Skewness Std. Error of Skewness Kurtosis Std. Error of Kurtosis Les tests non paramétriques ne font aucune hypothèse sur la forme des distributions. Ces derniers sont mieux adaptés pour les petits échantillons et s effectuent sur des données nominales ou ordinales. Ce sont pour la plupart des tests de rangs. Par contre les tests paramétriques s appliquent en général aux variables quantitatives. Leurs conditions d applications exigent la présence des observations indépendantes, tirées d une population normale. 7

8 L utilisation du test non paramétrique était vérifiée aussi par le test de Kolmogorov-Smirnov, ainsi que par les Kurtois qui ne sont pas inferieur à 1.5 en valeur absolue, et par les Skewness qui ne sont pas non plus inferieur à 1 en valeur absolue. On rejette alors définitivement l hypothèse de normalité pour les variables. Le test de Wilcoxon et le test de Mann-Whitney sont donc mis en application afin de pouvoir comparer les entreprises s à contrôle minoritaire par rapport à un échantillon de contrôle (apparié et témoins) 9. Il est clair d après l encadré 5 (ci-dessous), que le Q de Tobin dans les entreprises s à contrôle majoritaire est supérieur que dans les cas où les familles contrôlent les entreprises d une façon minoritaire. La moyenne pour les entreprises s à contrôle minoritaire s élève respectivement pendant les années 2003, 2004 et 2005 à 1.12, 1.24 et 1.23, tandis que la performance des entreprises s à contrôle majoritaire s élève respectivement pendant 2003, 2004 et 2005 à 1.34, 1.45 et Les résultats de Mann-Withney obtenus démontrent que les entreprises s à contrôle majoritaire sont significativement plus performantes que les entreprises s à contrôle minoritaire (voir le tableau ci-dessous). Encadré 5: Test Statistics(a) Q-2003 Q-2004 Q-2005 Mann-Whitney U Wilcoxon W Z Asymp. Sig. (2-tailed) Il en va de même, pour le ROA pendant les années 2003/2004 et Les ratios du ROA dans les entreprises s à contrôle minoritaire s élèvent à en 2003, à en 2004 et en 2005, tandis, que le ROA dans les entreprises s à contrôle majoritaire s élève en 2003 à , en 2004 à et en 2005 à Les résultats de Mann-Withney obtenus démontrent que les entreprises s à contrôle majoritaire sont toujours plus performantes que les entreprises s à contrôle minoritaire (voir le tableau ci-dessous). Encadré 6: Test Statistics(a) ROA-2003 ROA-2004 ROA-2005 Mann-Whitney U Wilcoxon W Z Asymp. Sig. (2-tailed) En ce qui concerne le ROE (Return On Equity), les résultats rapportés ci-dessous font apparaître une supériorité des entreprises s à contrôle majoritaire en 2003 (ROE des entreprises s à contrôle majoritaire = ; ROE des entreprises s à contrôle minoritaire = ), et en 2004 (ROE des entreprises s à contrôle majoritaire = ; ROE des entreprises s à contrôle minoritaire = ) (voir le tableau ci-dessous). 9 Cet échantillon devait appartenir au même secteur d activité avec un niveau de taille proche. 8

9 Encadré 7: Test Statistics(a) ROE-2003 ROE-2004 ROE-2005 Mann-Whitney U Wilcoxon W Z Asymp. Sig. (2-tailed) Les résultats du test Mann-Whitney et du test de Wilcoxon montrent donc une valorisation plus élevée pour les entreprises s qui se caractérisent par un contrôle majoritaire par rapport à celles qui sont contrôlées d une façon minoritaire. En conséquence, l hypothèse H1, ne peut pas être rejetée. Il semble que le contrôle minoritaire offre des opportunités à l actionnaire familial d obtenir des avantages privés plutôt que la maximisation de la valeur de la firme. Ces résultats suggèrent également que la séparation entre la propriété et le contrôle permet aux dirigeants et aux familles de s enraciner au détriment des actionnaires externes. Comme l écrivent Anderson et Reeb (2001), l implication positive de la famille ne peut pas être toujours considérée comme un gage de sécurité quelque soit la part du capital détenue par la famille. 7-Une comparaison entre les entreprises s à contrôle minoritaire et les entreprises non s Après avoir arrangé les paires des entreprises dans des classes spécifiques, on a passé à l élimination des entreprises s ayant un contrôle majoritaire. Enfin de compte, il ne reste que deux échantillons composés par des entreprises s à contrôle minoritaire et des entreprises non s. Compte tenu de la taille de la nature de l échantillon 10, c est la statistique non paramétrique qui s est imposée. Les tests U de Mann-Whitney et le test de Wilcoxon s avèrent indispensables pour comparer, respectivement, les différences entre les deux populations (entreprises s à contrôle minoritaire, et échantillon témoin) et les différences entre les paires d entreprises en tenant compte de leur magnitude. Encadré 8: Statistics ROE ROA Q.de.Tobin Skewness Std. Error of Skewness Kurtosis Std. Error of Kurtosis D après le test de Mann-Whitney (Tableau ci-dessous), on peut constater que le Q de Tobin des entreprises non s (1.0241) est supérieur par rapport à ceux des entreprises s à contrôle 10 L utilisation du test non paramétrique était vérifiée aussi par le test de Kolmogorov-Smirnov. Ainsi que par les Kurtois qui ne sont pas inferieurs à 1.5 en valeur absolue, et par les Skewness qui ne sont pas non plus inferieurs à 1 en valeur absolue. On rejette alors définitivement l hypothèse de normalité pour les variables (voir l'annexe 3). 9

10 minoritaire (1.0113) pendant l année En 2004 et en 2005, les résultats se renversent d une façon non significative (p>0.05). Encadré 9: Test Statistics(a) Q2003 Q2004 Q2005 Mann-Whitney U Wilcoxon W Z Asymp. Sig. (2-tailed) En ce qui concerne le ROA, le test de Mann-whitney rapporte aussi une supériorité des entreprises non s par rapport aux entreprises s à contrôle minoritaire. Pendant l année 2003 le ROA des entreprises non s est de (5.0449), tandis que le ROA des entreprises s est de (2.3460). En 2004 (2005), le ROA pour les entreprises non s s élève à (5.3472) tandis que le ROA des entreprises s à contrôle minoritaire s élève à (2.5413). Encadré 10: Test Statistics(a) ROA-2003 ROA-2004 ROA-2005 Mann-Whitney U Wilcoxon W Z Asymp. Sig. (2-tailed) Enfin, les résultats de ROE rapportent une supériorité non significative (p>0.05) des entreprises s à contrôle minoritaire par rapport aux entreprises non s durant les années 2003, 2004 et Encadré 11: Test Statistics(a) ROE-2003 ROE-2004 ROE-2005 Mann-Whitney U Wilcoxon W Z Asymp. Sig. (2-tailed) La remise en cause de la supériorité absolue des entreprises s par rapport aux entreprises non s peut être expliquée par plusieurs facteurs. Par exemple, dans le cadre des entreprises s à contrôle minoritaire, la famille peut entrer dans un ensemble de conflits avec les différentes parties prenantes, notamment celles qui détiennent une part significative du capital. Cette infériorité de performance peut être expliquée aussi par les comportements, d enracinement et d expropriation, initiés par la famille au détriment des externes. En outre, le niveau de concentration actionnariale peut également biaiser les résultats obtenus puisque la part de vote moyenne détenue par les familles ayant un contrôle minoritaire ( ) se rapproche très largement de la moyenne détenue par les contrôleurs ultimes dans les entreprises non s ( ). Dans le but d affiner les résultats obtenus, nous avons regroupé les entreprises s à contrôle minoritaire dans des zones de propriété comparable (10%-20% ; 21%-30% ; 31%-40% ; 41%-50%) par rapport à celles non s. En effet, les résultats rapportés dans le tableau 2 (ci-dessous) font 10

11 apparaître que la performance des entreprises s à contrôle minoritaire est inférieure dans certains cas par rapport aux entreprises non s, notamment dans les zones intermédiaires (21%-40%). Dans la zone extrémiste (41%-50%) ; nous avons rapporté une supériorité des entreprises s à contrôle minoritaire. Il nous semble que le comportement d enracinement ne peut pas être écarté de notre interprétation notamment dans les zones intermédiaires 11. Tableau 2 : Test Statistique(a) Mann-Whitney U Wilcoxon W Z Asymp. Sig.(2- tailed) Q- 2003(10-20) Q- 2004(10-20) Q (10-20) Q (20-30) Q (20-30) Q (20-30) Q (30-40) Q (30-40) Q (30-40) Q (40-50) Q (40-50) Q (40-50) Compte tenu de ces différents résultats, en particulier de leur caractère statistique pour les ratios comptables et financiers de mesure de performance appliqués aux entreprises non s et aux entreprises s à contrôle minoritaire, l hypothèse 2.2 ne peut pas être acceptée. 8- La supériorité des entreprises s à contrôle majoritaire par rapport aux entreprises non s Pour compléter les résultats de comparaison entre les entreprises s et les entreprises non s, nous avons éliminé les observations qui se caractérisent par la présence d'une ou plusieurs familles ayant un pouvoir de contrôle minoritaire. Dans ce cas, il ne nous reste que les entreprises non s et les entreprises s à contrôle majoritaire. Vue la taille et les caractéristiques de l échantillon, le test U de Mann-Whitney a été mis en application afin de pouvoir comparer la différence entre les deux populations. Conformément à l hypothèse H2.1, les données dans le tableau 3 relèvent une performance de Q de Tobin plus favorable des entreprises s à contrôle majoritaire par rapport aux entreprises non s. La probabilité associée à la statistique Z est en outre inferieur à 0.05 pendant les trois années 2003/2004 et 2005, ce qui confirme bien que la différence est significative en faveur des entreprises s à contrôle majoritaire (voir le tableau ci-dessous). Tableau 3 : Test Statistics(a) Q2003 Q2004 Q2005 Mann-Whitney U Wilcoxon W Z Asymp. Sig. (2-tailed) En ce qui concerne le ROA, nous n avons pas trouvé en premier lieu une différence significative entre les entreprises s à contrôle majoritaire et les entreprises non s. Mais, après avoir exploré le 11 Il est difficile dans ce cadre d appliquer le test de Wilcoxon, en conséquence le test de Mann-Withney est mis en œuvre. En effet, les résultats de test ne nous donnent pas une image à 100% significative, mais, ils valorisent un comportement affectant d une façon négative la performance de l entreprise à contrôle minoritaire (voir l annexe 4). 11

12 ROA, on a remarqué qu il s agit de quelques observations, largement écartées de la moyenne, et qui peuvent biaiser l analyse. Schéma 2 : observation à trois dimensions avant l écartement des observations biaisées Mean = 2.83 Error Bars show 95.0% Cl of Mean Mean Error Bars show 95.0% Cl of Mean Mean = 2.83 Dot/Lines show Means Suite à l écartement de plusieurs couples d entreprises s et d entreprises non s, nous avons remarqué que les résultats de comparaison de Mann-Whitney deviennent significatifs durant les trois années 2003, 2004 et En 2003, le ROA des entreprises s à contrôle majoritaire s élève à , tandis que le ROA des entreprises non s s élève à En 2004 (2005) le ROA des entreprises s est de (4.1523), tandis qu il s élève dans les entreprises non s à en 2004 (contre en 2005). Encadré 14: Test Statistics(a) ROA-2003 ROA-2004 ROA-2005 Mann-Whitney U Wilcoxon W Z Asymp. Sig. (2-tailed) Enfin, les résultats de ROE rapportent une supériorité significative (p<0.05) des entreprises s à contrôle majoritaire par rapport aux entreprises non s durant les années 2003, 2004 et Encadré 15: Test Statistics(a) ROE-2003 ROE-2004 ROE-2005 Mann-Whitney U Wilcoxon W Z Asymp. Sig. (2-tailed)

13 Ensuite, on a utilisé l échantillon des entreprises s à contrôle majoritaire accompagné d un échantillon apparié, à la place de l échantillon témoin. En effet, les résultats font apparaître une supériorité des entreprises s à contrôle majoritaire par rapport aux entreprises non s. Les résultats obtenus par le test de Wilcoxon conforment toujours l hypothèse H2.1. Il s ensuit que dans le cadre des entreprises s à contrôle majoritaire, il est clair que la famille cherche à maximiser la valeur globale de l entreprise. Quand l actionnaire familial dominant détient 100% du capital, l intérêt d un comportement opportuniste disparaît. Plus la part de propriété de l actionnaire familial est faible, plus la probabilité d un comportement opportuniste au détriment de la valeur globale de la firme est grande. En conséquence, les entreprises contrôlées ou dirigées majoritairement par son propriétaire, tel le cas de l entreprise à contrôle majoritaire, peuventêtre plus performantes que les autres formes de structure de propriété, du fait qu elle réduit les coûts supportés par les actionnaires et relatifs au contrôle de comportement des membres de l équipe, puisque le fait de décomposer les droits de propriété entre les mains de plusieurs personnes, tel le cas des entreprises non s, tend à réduire l efficacité de la firme et à produire les conflits entre différents types d actionnaires et de dirigeants. 9- L impact de la nature d actionnariat sur la performance des entreprises : une comparaison par la régression Logit et par le test de Kruskal-Wallis H. L objectif de l analyse Logit est de trouver les facteurs indépendamment associés à la variable réponse. Pour cela, on introduit tous les facteurs associés en analyse bivariée à l analyse multivariée, et on recherche les variables de confusion (qui peuvent être des facteurs associés). Les régressions Logit ont ici pour objet de déterminer l influence d un certain nombre de variables explicatives sur la probabilité de création de valeur. L intérêt majeur de cette régression réside toujours dans le fait qu elle ne cherche pas à mettre en évidence l impact de chaque les variable explicative prise isolement, mais, au contraire, à relever l interaction entre variables. Elle est une méthode de probabilité non linéaire qui repose sur le test de Wald et sur la valeur de Khi-deux. Quant à la valeur du Khi-deux d adéquation des régressions Logit, elle reflète la détermination de la variable dépendante par l ensemble des variables explicatives. En outre, les associations spécifiques entre chacune des variables indépendantes et la variable dépendante sont appréciées en fonction de leur degré de significativité et de la valeur de coefficient b. de sorte que la force globale de l association et la force des associations spécifiques sont deux éléments primordiaux de présomption de la causalité recherchée. On se propose donc de tester l effet de la nature d actionnariat sur la performance (Q de Tobin). Pour ce faire, les actionnaires contrôleurs sont différenciés selon qu ils soient une famille ou non (état ou société). Ensuite, on a introduit la part de contrôle familial (minoritaire ou majoritaire), ainsi que, la part de contrôle dans les entreprises non s. Il nous parait d après les régressions : 1, 2 et 3, (tableau 4) que la part détenue par le contrôleur ultime dans les entreprises s ou les entreprises non s n affecte pas d une façon significative la création de valeur actionnariale. La faible qualité des modèles présentés, conduit à remettre en question le choix des variables explicatives. Cela pose très clairement la question de la définition des facteurs déterminants de la performance. Toutefois, la forte corrélation entre, d une part la part du contrôle, et d autre part la taille, l âge et l endettement pourrait faire en sorte que ces trois derniers variables absorbent son influence. 13

14 Tableau 4 : L impact de la nature d actionnariat et de type du contrôle familial sur Q de Tobin La variable dépendante est le Q de Tobin, égal, à 1 si la performance est supérieure à 1. «EC MAJ» est une variable, représente la part détenue par l actionnaire familial ultime majoritaire. «EC MIN» est une variable, représente la part détenue par l actionnaire familial minoritaire. «EC Famille» est une variable, représente la part détenue par l actionnaire contrôleur ultime, et non familial. La taille de l entreprise est approchée par le logarithme népérien du total de l actif. L âge d une société se mesure au nombre d années écoulées depuis sa création. La croissance du chiffre d affaires correspond au pourcentage d augmentation des ventes. La variable «dépenses d investissement» équivaut aux dépenses d investissement rapportées au total de l actif. Le levier financier est égal au ratio : dettes financières/total actif. Sur la base de la classification sectorielle de Campbell, des variables muettes représentatives des différents secteurs d activité ont été créées et introduites dans les régressions. Elles ne sont pas rapportées ici. Les coefficients peuvent être significatifs respectivement à 1 % (a), 5 % (b) et 10 % (c). Les coefficients des différentes équations estimées sont corrigés des problèmes potentiels d hétéroscédasticité à l aide de la procédure de White. Les probabilités d erreur p sont entre parenthèses à droite des coefficients. Variables indépendantes Equation 1 Test de Wald Variable dépendante Q de Tobin Equation 2 Test de Wald Equation 3 Test de Wald EC MIN (0.2344) EC MAJ (2.1325) EC Famille (0.0205) Taille (0.0491) b (0.0291) b (0.0601) c Age (3.0432) (2.2023) (0.0690) c Levier Financier (DETTE) (0.0121) a (3.0218) (0.1452) CR (croissance) (1.2009) (0.0142) (0.0342) b DI(dépense d investissement) (0.1454) (0.1345) (0.1203) Secteur Oui Oui Oui Constante La remise en cause des régressions (Logit), incite à adopter le test de Kruskal-Wallis. Il s agit d une analyse de la variance fondée sur le calcul de rang et non plus sur les valeurs absolues des observations. C est une procédure permettant de mettre en exergue les différences entre les groupes. Elle consiste à calculer dans un premier temps la valeur absolue des différences de moyennes des rangs pour chaque paire de groupes. Par contre à la régression Logit, les résultats de Kurskal-wallis relèvent une différence entre les trois types d entreprises. Encadré 16:Test Statistics(a,b) Q-2003 Q-2004 Q-2005 Chi-Square Df Asymp. Sig Au total les résultats de cette section confirment l hypothèse H2-1 ainsi que l'hypothèse H1. Les entreprises s sont plus performantes que les entreprises non s à condition que la part de propriété détenue par la famille soit majoritaire. En conséquence, les entreprises s à contrôle majoritaire sont plus évaluées par les investisseurs que les autres types d'entreprises. Conclusion générale L intérêt primordial de cette recherche se cristallise par les résultats de l investigation empirique. A la fin de cette recherche, il est clair qu il n est pas possible de généraliser la supériorité des entreprises dirigées par un membre familial par rapport aux entreprises non s. En conséquence, la présence de la famille à la direction ne constitue pas un gage de sécurité et de performance absolue dans le cas d un contrôle minoritaire. Ceux-ci sont vérifiés par la supériorité des entreprises s à contrôle majoritaire par rapport aux entreprises s à contrôle minoritaire, démontrée par l étude transversale et non paramétrique effectuée simultanément à l année 2005, 2004 et Comme 14

15 l écrivent Anderson et Reeb (2001), l implication positive de la famille ne peut pas être toujours considérée comme un gage de sécurité quelque soit la part du capital détenue par la famille. Annexe : la liste des entreprises s et les entreprises appariées Nom de l entreprise Code Type du contrôle Effectif Nom de l entreprise appariée Code Type du contrôle Effectif ACTEOS 722C Majoritaire 81 R 2I SANTE 722C 82 ACTIELEC TECHNOLOGIES 741J Majoritaire 2121 SOMFY SA 741J 3383 ADOMOS 703A Minoritaire 49 FONCIERE ATLAND 702C 41 AEDIAN 721Z Minoritaire 347 UNION TECHNOLOGIES 721Z INFORMATIQUE GROUP 352 AFONE 721Z Majoritaire 854 VALTECH 721Z 920 ALCION GROUP 721Z Majoritaire 155 DALET SA 722A 157 ALTEN 721Z Majoritaire 6540 SOPRA GROUP 723Z Minoritaire 7500 ARCHOS 722C Minoritaire 146 BUSINESS INTERACTIF 722C 139 ARTPRICE COM 724Z Majoritaire 30 PROWEBCE. 722A 31 ASGROUPE 722A Majoritaire 85 PACTE NOVATION 722C 87 AUDIKA 523C Majoritaire 519 ORCHESTRA-KAZIBAO 524C Minoritaire 492 AUFEMININ.COM 722C Majoritaire 27 LE GUIDE COM 724Z 28 AUFEMININ.COM 722C Majoritaire 27 METAPHORA 722A Minoritaire 27 AURES TECHNOLOGIES 518J Minoritaire 39 SOCIETE FRANCAISE DE 515H DECORATION 37 AUSY 721Z Majoritaire 1108 GL TRADE 722A 1073 AVENIR TELECOM 518J Majoritaire 2360 MR BRICOLAGE 511U 2673 BD MULTIMEDIA 724Z Minoritaire 108 ALGORIEL 722C 139 BOIS ET CHIFFONS INTERNATIONAL 514S Majoritaire 67 LABORATOIRE NPC 513T Minoritaire 74 BOURGEOIS SA 334A Majoritaire 218 IMV TECHNOLOGIES 331B Minoritaire 226 BRICODEAL 703E Majoritaire 494 KLEPIERRE 702C 530 BRICORAMA 741J Majoritaire 3245 MR BRICOLAGE 511U 2673 BUFFALO GRILL 553A Majoritaire 4093 CATERING INTERNATIONAL & 551A SERVICES (C.I.S.) 3412 BUSINESS & DECISION 721Z Majoritaire 736 OCEI 721Z 730 BUSINESS & DECISION 721Z Majoritaire 736 AUBAY 721Z Minoritaire 726 CALYSTENE & MEDIANE 722A Majoritaire 69 SYSTRAN SA 722A 62 CAPELLI 701C Majoritaire 45 ADOMOS 703A Minoritaire 49 CARRERE GROUP 921A Minoritaire 24 NEXT RADIO TV 922A 19 CHRISTIAN DIOR SA 741J Majoritaire LVMH-MOET HENNESSY LOUIS VUITTON (LVMH) 741J Minoritaire CHRISTIAN POTIER S.A 158R Majoritaire 37 BISCUITS GARDEIL 158F 33 CLIENT CENTER ALLIANCE 741J Majoritaire 1629 GROUPE DIFFUSION PLUS 741J 1396 COHERIS 722C Minoritaire 292 PROSERVIA 721Z 296 COMPOBAIE 266A Majoritaire 338 FAIENCERIES DE SARREGUEMINES DIGOIN-VITRY LE FRANCOIS 262A Minoritaire 311 (F.S.D.V.) CONSORT NT 742C Majoritaire 460 SODIFRANCE 748K Minoritaire 570 COTTIN FRERES 741G Majoritaire 97 PHONE WEB 748H 97 15

16 COTTIN FRERES 741G Majoritaire 97 NEWTECH INTERACTIVE 741G Minoritaire 96 COURTOIS SA 702C Majoritaire 1 CEGEREAL S.A 702C 1 CREANET 721Z Majoritaire 20 NETBOOSTER 721Z 20 CRYONIC MEDICAL 331B Minoritaire 11 TECHNOFIRST 332B 9 CYBERGUN 514R Majoritaire 55 LAMARTHE 514S 48 CYBERNETIX SA 742C Minoritaire 193 SOLVING INTERNATIONAL 741G 192 DAMARIS 722A Majoritaire 19 GLOBAL INTERFACE 722A 18 DAMARTEX 741J Majoritaire 2976 CAMAIEU SA 741J 3147 DASSAULT SYSTEMES 722A Minoritaire 4456 BUSINESS OBJECTS 722A 3834 DIGITECH 722A Majoritaire 45 STAFF AND LINE 721Z 48 E.D.I.P SA 744B Majoritaire 59 SOVEP 742C 60 E.D.I.P SA 744B Majoritaire 59 ABC ARBITRAGE 741G Minoritaire 54 ENVIRONNEMENT 332B Majoritaire 189 MORIA 331B 192 ENVIRONNEMENT 332B Majoritaire 189 GRENOBLOISE D'ELECTRONIQUE ET D'AUTOMATISME 333Z Minoritaire 181 ERMO 295N Majoritaire 209 TECHNOFAN SA 292F 190 ESKER 722A Minoritaire 241 PRODWARE SA 721Z 248 EUREXIA 513T Minoritaire 47 LAMARTHE 514S 48 EUROPE ENVIRONNEMENT SA 292F Minoritaire 55 EUROPLASMA 292A 50 EVERSET 504Z Majoritaire 25 CONTINENTAL LEASE 501Z 25 EXEL INDUSTRIES 293D Majoritaire 1694 LECTRA 295G Minoritaire 1532 F MARC DE LACHARRIERE 741J Majoritaire 6065 ASSYSTEM 741J FIMALAC (FIMALAC S.A.) 6571 FRANCE CHAUFFAGE 515J Majoritaire 6 SELSI SA 518J 6 FRANCE LOCATION 518G Majoritaire 26 MASTRAD 514S EQUIPEMENT 23 GAMELOFT SA 722A Majoritaire 722 LINEDATA SERVICES 722A Minoritaire 698 GAMELOFT SA 722A Majoritaire 722 LINEDATA SERVICES 722A Minoritaire 698 GANTOIS 287E Minoritaire 1482 GUY DEGRENNE SA 286A 1583 GL EVENTS 741J Majoritaire 2300 CATERING INTERNATIONAL & 551A SERVICES (C.I.S.) 3412 GRAINES VOLTZ 512A Minoritaire 112 AMBIO FRANCE 515J 114 GROUPE COPLAN 742C Majoritaire 12 VIAPRESSE 741G 12 GROUPE FRUCTA PARTNER 511N Majoritaire 31 ADMEA 519B 33 GROUPE FRUCTA PARTNER 511N Majoritaire 31 AURES TECHNOLOGIES 518J Minoritaire 39 GROUPE GUILLIN 741J Majoritaire 1105 PSB INDUSTRIES 741J Minoritaire 1223 GROUPE OPEN 741J Majoritaire 446 TELECOM RESEAUX SERVICES 322B 377 GROUPE OPEN 741J Majoritaire 446 AEDIAN 721Z Minoritaire 347 GUERBET 244D Majoritaire 1140 PRODUITS CHIMIQUES AUXILIAIRES ET DE SYNTHESE (PCAS) 241G GUILLEMOT CORPORATION 518G Majoritaire 94 VISIODENT 518G Minoritaire 78 HAULOTTE GROUP 292D Majoritaire 620 PRECIA MOLEN 292J Minoritaire 615 HIOLLE INDUSTRIES 741J Majoritaire 494 SASA INDUSTRIE 741J Minoritaire 494 HOLOGRAM INDUSTRIES 221J Majoritaire 107 CYBER PRESS PUBLISHING 221E 114 HOMSYS GROUP 721Z Minoritaire 228 SECURINFOR 725Z 214 HYDRAULIQUE P B 292D Majoritaire 37 MGI FRANCE 295L

17 IDEAL MEDICAL PRODUCTS (I.P.) 518M Majoritaire 167 AVENIR NUMERIC'S 514F Minoritaire 210 IMAGINE SA 722C Minoritaire 66 OCTO-TECHNOLOGY 721Z 60 IMV TECHNOLOGIES 331B Minoritaire 226 QUANTEL SA 334B 214 INFORMATIS TECHNOLOGY 721Z Majoritaire 10 HITECHPROS 722A SYSTEM 10 ITESOFT 722A Majoritaire 146 HUBWOO.COM GROUPE CC- 724Z HUBWOO 137 ITESOFT 722A Majoritaire 146 ARCHOS 722C Minoritaire 146 KEYRUS 721Z Majoritaire 534 ALTI 722C 491 KEYRUS 721Z Majoritaire 534 SQLI 721Z Minoritaire 609 KEYRUS 721Z Majoritaire 534 SQLI 721Z Minoritaire 609 KIMOCE 722A Majoritaire 32 ZENI CORPORATION 723Z 33 LABORATOIRE NPC 513T Minoritaire 74 SOCOPI 514S 79 LAROCHE 513J Majoritaire 118 FINATECH ENTREPRISES 518L 112 LAROCHE 513J Majoritaire 118 GRAINES VOLTZ 512A Minoritaire 112 LDLC COM 524Z Majoritaire 161 RUE DU COMMERCE 526B 163 LES HOTELS DE PARIS 551C Minoritaire 170 HOTELIM 551A 154 LEXIBOOK LINGUISTIC ELECTRONIC SYSTEM 518H Majoritaire 130 PRONUPTIA DE PARIS 514C Minoritaire 139 LOMBARD & MEDOT 159F Minoritaire 42 INNOV'IA 158V 40 MANITOU BF 292D Majoritaire 2243 CONSTRUCTIONS INDUSTRIELLES 292A DE LA MEDITERRANEE (C.N.I.M.) 2764 MECELEC 312B Majoritaire 300 EGIDE 312A 316 MEDASYS (MDS) 722C Minoritaire 290 PROSERVIA 721Z 296 MEDCOST 722C Majoritaire 38 QUOTIUM TECHNOLOGIES (ICOM 722A INFORMATIQUE) 37 MEDIA 6 741J Majoritaire 744 HIGH-CO 741J 823 MEILLEURTAUX 723Z Minoritaire 270 AVANQUEST SOFTWARE 722A 299 METAPHORA 722A Minoritaire 27 MAPORAMA INTERNATIONAL 722A 26 MEUBLES DELIAS 361G Majoritaire 151 CJS PLV 361J 123 MILLIMAGES 921A Majoritaire 125 LE PUBLIC SYSTEME (LPS) 923B Minoritaire 140 MONTAIGNE DIRECT 526B Minoritaire 124 CIE DISTRIBUTION AUTOMATIQUE 526H RHONE ALPES 109 NEOCOM MULTIMEDIA 723Z Majoritaire 138 MEETIC 724Z 132 NEURONES 723Z Majoritaire 1233 INFOGRAMES ENTERTAINMENT 722A 1511 NEWTECH INTERACTIVE 741G Minoritaire 96 ADENCLASSIFIEDS 745A 87 NOVATECH INDUSTRIES 321D Minoritaire 134 DOLPHIN INTEGRATION 321C 133 NRJ GROUP 741J Majoritaire 1685 METROPOLE TELEVISION M6 (M6) 922D 1736 OLITEC 322B Majoritaire 41 NEXO 323Z 55 ORAPI SA 518M Majoritaire 323 RISC GROUP 518G 315 PARSYS 518G Majoritaire 160 INNELEC MULTIMEDIA 518G 187 PHARMAGEST INTERACTIVE 722C Majoritaire 575 ESR 721Z 675 PHARMAGEST INTERACTIVE 722C Majoritaire 575 ESI GROUP 722A Minoritaire 492 PHARMAGEST INTERACTIVE 722C Majoritaire 575 ESI GROUP 722A Minoritaire 492 PN ELECTRONICS 518J Majoritaire 43 PC30 518J 41 PN ELECTRONICS 518J Majoritaire 43 EUREXIA 513T Minoritaire 47 POL ROGER ET COMPAGNIE 159F Majoritaire 39 LOMBARD & MEDOT 159F Minoritaire 42 17

18 PROLOGUE 722A Minoritaire 404 XRT 722A 400 PRONUPTIA DE PARIS 514C Minoritaire 139 VIKING 518N 127 PROSODIE (PROSODIE F.I.) 723Z Minoritaire 803 MICROPOLE-UNIVERS 722C 845 RAPHAEL MICHEL 513J Majoritaire 7 THOMAS FLEURS 512C 8 SA ENCRES DUBUIT 243Z Majoritaire 207 NATUREX 246E Minoritaire 235 SAGA 748K Majoritaire 3924 COMPAGNIE GENERALE DE GEOPHYSIQUE - VERITAS (C.G.G.) 742C SIGNAUX GIROD 287Q Majoritaire 1116 GANTOIS 287E Minoritaire 1482 SIMO INTERNATIONAL 514C Majoritaire 28 ALTERGAZ 515A 26 SOCIETE POUR COMPAGNIE INDUSTRIELLE ET L'INFORMATIQUE 722C Majoritaire Z FINANCIERE D'INGENIERIE INDUSTRIELLE 1570 SOCIETE SUCRIERE DE 741J Majoritaire 687 DUC 151C PITHIVIERS LE VIEIL 792 SOCIETE VERMANDOISE DE 741J Majoritaire 852 TIPIAK SA 741J SUCRERIE SA (SVS) 981 SQLI 721Z Minoritaire 609 ILOG 722A 641 STREIT INDUSTRIES 741J Majoritaire 338 DELFINGEN INDUSTRY 741J 539 TESSI 741J Majoritaire 2090 CS COMMUNICATION & SYSTEMES 722C 3207 TIVOLY 286D Majoritaire 705 OXYMETAL 284B Minoritaire 650 TONNA ELECTRONIQUE SA 323Z Minoritaire 144 PARROT 322B 149 TRIGANO 741J Majoritaire 3257 COMPAGNIE DES ALPES (CDA) 741J 3196 UBISOFT ENTERTAINMENT SA 722A Minoritaire 2972 CS COMMUNICATION & SYSTEMES 722C 3207 ULRIC DE VARENS SA 748K Majoritaire 103 PRESS INDEX 748K 83 UNIBEL 741J Majoritaire 9483 SOCIETE LDC 741J Minoritaire UNION METALLURGIQUE DE LA 518M Minoritaire 237 VDI GROUP 518L HAUTE SEINE (UMHS) 235 VISIODENT 518G Minoritaire 78 ECT INDUSTRIES 518M 78 WT TRADER 514F Majoritaire 19 NEOVIA ELECTRONICS 518G Tableau des entreprises s à contrôle majoritaire et des entreprises non s Nom de l entreprise à contrôle majoritaire Effectifs Nom des entreprises non s Effectifs PPR THOMSON CHRISTIAN DIOR SA ELF AQUITAINE FINANCIERE DE L'ODET SYNERGIE BONGRAIN SA NEXANS GROUPE NORBERT DENTRESSANGLE (GND) CIMENTS FRANCAIS (C.F.) PIERRE ET VACANCES 8635 BULL 7531 F MARC DE LACHARRIERE FIMALAC (FIMALAC S.A.) 6065 LE CARBONE-LORRAINE 6200 GROUPE PARTOUCHE (G.P.) 5519 ICADE (S.C.I.C.) 5559 JCDECAUX SA 6933 ASSYSTEM 6571 SAGA 3924 COMPAGNIE GENERALE DE GEOPHYSIQUE - VERITAS (C.G.G.) 3952 BUFFALO GRILL 4093 CATERING INTERNATIONAL & SERVICES (C.I.S.) 3412 MANITOU BF 2243 CONSTRUCTIONS INDUSTRIELLES DE LA MEDITERRANEE (C.N.I.M.) 2764 AVENIR TELECOM 2360 MR BRICOLAGE 2673 BRICORAMA 3245 COMPAGNIE DES ALPES (CDA) 3196 DAMARTEX 2976 VILMORIN & CIE 2871 FLEURY MICHON 3331 EXACOMPTA CLAIREFONTAINE 3323 OTOR 2944 EUROTUNNEL SA (ESA) 3309 PRODUITS CHIMIQUES AUXILIAIRES ET DE GUERBET 1140 SYNTHESE (PCAS)

19 AFONE 854 VALTECH 920 AUSY 1108 GL TRADE 1073 NEURONES 1233 INFOGRAMES ENTERTAINMENT 1511 COMPAGNIE INDUSTRIELLE ET FINANCIERE SOCIETE POUR L'INFORMATIQUE INDUSTRIELLE 1287 D'INGENIERIE 1570 GROUPE GUILLIN 1105 AXORYS 988 HOLDING SILICOMP 908 FIDUCIAL OFFICE SOLUTIONS (SACI) 941 PETIT FORESTIER 1656 INTERNATIONAL METAL SERVICE 1583 SOCIETE FRANCAISE EXXONMOBIL SECHE ENVIRONNEMENT 1543 CHEMICAL 1484 SOCIETE VERMANDOISE DE SUCRERIE SA (SVS) 852 COFIGEO 850 MECELEC 300 EGIDE 316 ORAPI SA 323 RISC GROUP 315 BRICODEAL 494 KLEPIERRE 530 BUSINESS & DECISION 736 OCEI 730 KEYRUS 534 ALTI 491 PHARMAGEST INTERACTIVE 575 ESR 675 ALES GROUPE 695 RUBIS 684 GROUPE DUARTE 606 SOCIETE DE GESTION ECLAIR 651 HIOLLE INDUSTRIES 494 DELFINGEN INDUSTRY 539 JACQUES BOGART 643 VET AFFAIRES 686 MEDIA DISTRIBORG GROUPE SA 710 ROCAMAT 669 UMANIS 694 SOCIETE SUCRIERE DE PITHIVIERS LE VIEIL 687 DIDOT BOTTIN 658 STREIT INDUSTRIES 338 THE MARKETINGROUP 300 GECI INTERNATIONAL 443 UNIROSS 470 CHRISTIAN POTIER S.A 37 BISCUITS GARDEIL 33 HOLOGRAM INDUSTRIES 107 CYBER PRESS PUBLISHING 114 HYDRAULIQUE P B 37 MGI FRANCE 37 ERMO 209 TECHNOFAN SA 190 OLITEC 41 NEXO 55 ENVIRONNEMENT 189 MORIA 192 MEUBLES DELIAS 151 CJS PLV 123 EVERSET 25 CONTINENTAL LEASE 25 GROUPE FRUCTA PARTNER 31 ADMEA 33 LAROCHE 118 FINATECH ENTREPRISES 112 FRANCE CHAUFFAGE 6 SELSI SA 6 RAPHAEL MICHEL 7 THOMAS FLEURS 8 SIMO INTERNATIONAL 28 ALTERGAZ 26 WT TRADER 19 NEOVIA ELECTRONICS 19 CYBERGUN 55 LAMARTHE 48 FRANCE LOCATION EQUIPEMENT 26 MASTRAD 23 PARSYS 160 INNELEC MULTIMEDIA 187 PN ELECTRONICS 43 PC30 41 LDLC COM 161 RUE DU COMMERCE 163 COURTOIS SA 1 CEGEREAL S.A 1 ACTEOS 81 R 2I SANTE 82 ALCION GROUP 155 DALET SA 157 ARTPRICE COM 30 PROWEBCE. 31 ASGROUPE 85 PACTE NOVATION 87 AUFEMININ.COM 27 LE GUIDE COM 28 CALYSTENE & MEDIANE 69 SYSTRAN SA 62 CREANET 20 NETBOOSTER 20 DAMARIS 19 GLOBAL INTERFACE 18 DIGITECH 45 STAFF AND LINE 48 INFORMATIS TECHNOLOGY SYSTEM 10 HITECHPROS 10 ITESOFT 146 HUBWOO.COM GROUPE CC-HUBWOO 137 KIMOCE 32 ZENI CORPORATION 33 19

20 MEDCOST 38 QUOTIUM TECHNOLOGIES (ICOM INFORMATIQUE) 37 NEOCOM MULTIMEDIA 138 MEETIC 132 ATLANTIC INTELLIGENCE 20 PROVAL 20 AUREA 47 ANF (A.N.F.) 45 BCI NAVIGATION 21 GROUPE EURILOGIC 22 CITEL 264 SODITECH INGENIERIE 276 CLAYEUX SA 230 FONCIERE DEVELOPPEMENT LOGEMENTS 229 COMPAGNIE FRANCAISE DES ETS GAILLARD 15 IDI 15 COMPAGNIE LEBON 122 GEOREX 102 COTTIN FRERES 97 PHONE WEB 97 DESQUENNE ET GIRAL 48 L INVENTORISTE 45 E.D.I.P SA 59 SOVEP 60 ENTREPRENDRE 37 OPTIMUS 30 EUROMEDIS GROUPE 224 OVERLAP GROUPE 180 FINANCIAL SA 235 SODITECH INGENIERIE 276 GROUPE COPLAN 12 VIAPRESSE 12 GROUPE JULLIARD SA 1 GROUPE PROMEO 1 IMMOBILIERE DASSAULT SA (FINALENS) 2 CRM COMPANY GROUP 2 LES PISCINES DESJOYAUX 226 KORIAN 182 NEYRIAL HAUTE TECHNOLOGIE 263 EDF ENERGIES NOUVELLES (S.I.I.F.) 295 SOCIETE ALSACIENNE & LORRAINE DE VALEURS D'ENT.& DE PARTICIPATIO PISCINELLE 5 (SALVEPAR) 5 SABETON 158 BILLON 170 TELEMEDIA GROUP 76 HEURTEY PETROCHEM 74 TROC DE L ILE SA 186 LOCAMEX HOLDING 166 ULRIC DE VARENS SA 103 PRESS INDEX 83 Tableau des entreprises s à contrôle minoritaire et des entreprises non s Nom de l entreprise à contrôle minoritaire Effectifs Nom des entreprises non s Effectifs PEUGEOT SA (PSA) COMPAGNIE DE SAINT GOBAIN FAURECIA SOCIETE DES PARTICIPATIONS DU COMMISSARIAT A ENERGIE ATOMIQUE (CEA-INDUSTRIE) LVMH-MOET HENNESSY LOUIS VUITTON (LVMH) CAP GEMINI ETAM DEVELOPPEMENT IMERYS SEB SA SAFRAN ZODIAC ALTRAN TECHNOLOGIES DASSAULT SYSTEMES 4456 BUSINESS OBJECTS 3834 IPSOS 4660 NEOPOST SA 4627 UBISOFT ENTERTAINMENT SA 2972 CS COMMUNICATION & SYSTEMES 3207 GANTOIS 1482 GUY DEGRENNE SA 1583 FINUCHEM 1159 NSC GROUPE 1180 GEVELOT SA 1624 NEXITY 1697 OENEO 1217 COMPAGNIE FRANCAISE DE MOULAGES ET DE METALLURGIES (CF2M) 1296 PSB INDUSTRIES 1223 CESAR 1226 REMY COINTREAU 1844 MRM 1871 SCHAEFFER-DUFOUR 865 SETFORGE 865 SYLIS 1556 SA D'EXPLOSIFS ET DE PRODUITS CHIMIQUES (E.P.C.) 1473 AEDIAN 347 UNION TECHNOLOGIES INFORMATIQUE GROUP 352 SQLI 609 ILOG 641 PROLOGUE 404 XRT 400 PROSODIE (PROSODIE F.I.) 803 MICROPOLE-UNIVERS 845 GERARD PERRIER INDUSTRIE 600 PISCINES GROUPE GA 600 HF COMPANY 450 JET MULTIMEDIA 452 LOMBARD & MEDOT 42 INNOV'IA 40 EUROPE ENVIRONNEMENT SA 55 EUROPLASMA 50 NOVATECH INDUSTRIES 134 DOLPHIN INTEGRATION