Quelles priorités pour les marchés financiers?

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1 Quelles priorités pour les marchés financiers? MARS 2011

2 Cette plaquette est l occasion de revenir : sur les quatre priorités du point de vue de l AMF, en dressant un état des lieux des progrès d ores et déjà réalisés sous l impulsion du G20 et des efforts qui restent à poursuivre ; sur les chantiers en cours du G20 pour les marchés financiers et leur déclinaison par l AMF : supervision des hedge funds, encadrement des marchés de dérivés de gré à gré et renforcement de la réglementation des agences de notation. SOMMAIRE LES CHANTIERS PRIORITAIRES POUR LES MARCHÉS FINANCIERS À L AGENDA DU G20 POUR 2011 P04. L amélioration de la transparence, de l efficacité et de l intégrité des marchés P08. L encadrement des marchés de matières premières P10. La protection des investisseurs P12. L encadrement du shadow banking LES CHANTIERS EN COURS DU G20 POUR LES MARCHÉS FINANCIERS ET LEUR DÉCLINAISON PAR L AMF P13. La supervision des hedge funds P15. L encadrement des marchés de dérivés OTC P17. Le renforcement de la réglementation des agences de notation et la «désintoxication» aux notations LA «HIÉRARCHIE DES NORMES FINANCIÈRES» : DES PRINCIPES DU G20 AU RÈGLEMENT GÉNÉRAL DE L AMF Au niveau mondial, les trois premiers échelons de la gouvernance financière sont composés de groupes et d organisations informels par nature. Le G20 se réunit au niveau des chefs d Etat. Il définit les grands principes et les priorités de la gouvernance financière mondiale. Le Conseil de stabilité financière (CSF), remplaçant le Forum de stabilité financière, décline les décisions du G20 et aiguille, au moyen de rapports et de recommandations, l action des organisations internationales ou «standards setters internationaux». Les standard setters, tels que le Comité de Bâle ou l Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), ont pour objet de faciliter la convergence de la régulation et d améliorer la coopération en matière de supervision. Ils définissent les standards et les méthodologies qui guideront l action des régulateurs nationaux. Les principes dégagés par le G20, les recommandations du CSF et les standards définis par l OICV ou le Comité de Bâle n ont aucune force contraignante. C est chaque Etat ou entité supra-nationale (principalement l Union européenne), qui décide de traduire ou non dans sa législation les normes établies par les standard setters internationaux. Au niveau européen, la traduction des standards fixés par l OICV ou le Comité de Bâle s effectue par l adoption de règlements et de directives, l élaboration de mesures techniques revenant à l Autorité européenne des marchés financiers (European Market Securities Authority ESMA) qui a remplacé le Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières (CESR) le 1 er janvier Au plan national, l AMF, qui a pour missions de veiller à la protection de l épargne investie dans les instruments financiers, à l information des investisseurs et au bon fonctionnement des marchés d instruments financiers a le pouvoir d adopter, pour exécuter ces missions, des règles qui sont contenues dans un règlement général après homologation par arrêté du ministre chargé de l Economie. 02

3 ÉDITO de Jean-Pierre Jouyet, président de l Autorité des marchés financiers Pour la première fois la feuille de route du G20 nous demande de nous préoccuper des deux extrémités du spectre, le cadre de régulation macroprudentiel d un côté, la protection de l épargnant de l autre. Car une bonne régulation, une régulation juste, qui mette la finance au service de l économie et non l inverse, doit réconcilier les deux approches. Ces priorités du G20 sont devenues, ipso facto, celles de la présidence française et donc celles de l AMF. Qu on en juge. Mandat nous est donné par le G20 d améliorer l efficacité et l intégrité des marchés Nous avons ici une chance historique de corriger les dysfonctionnements les plus criants sur des marchés de moins en moins organisés, de plus en plus fragmentés et de plus en plus opaques. Les marchés doivent redevenir le lieu de rencontre entre l émetteur et l investisseur pour financer correctement l économie réelle. Pour cela, il faut revenir aux fondamentaux : transparence et équité, ce qui signifie équité de traitement entre les différentes places d exécution, limitation au strict nécessaire des «zones opaques», rapatriement des transactions de gré à gré sur des plateformes multilatérales transparentes et renforcement de la transparence pré- et postnégociation. L évolution des techniques de négociation, notamment le trading à haute fréquence, doit également être prise en compte. Mandat nous est également donné de proposer des modalités de régulation des marchés de matières premières Ces marchés de matières premières sont de plus en plus volatiles et producteurs et consommateurs subissent avec plus de violence qu auparavant les contrecoups de ces variations. Et ces marchés se sont fortement financiarisés, sans que la régulation suive. Or, il n y a aucune raison de les laisser à l écart du mouvement général de re-régulation. Il faut donc leur appliquer les mêmes recettes que celles mises en œuvre pour les marchés financiers, mais aussi leur adapter des règles propres pour permettre aux producteurs, intermédiaires financiers et consommateurs de cohabiter en bonne intelligence. Sans compter les efforts de régulation concomitants et nécessaires des marchés physiques et de l information qui les concerne car la seule régulation des marchés financiers de matières premières ne suffira pas à réduire la volatilité des cours. Nous devons aussi nous préoccuper de la protection des investisseurs, sans la confiance desquels la machine économique ne peut repartir. Cela signifie rehausser les niveaux d exigence en matière de règle de commercialisation, mieux garantir la sécurité des avoirs confiés à des opérateurs financiers et surtout améliorer encore la qualité de l information donnée aux épargnants. Le G20 nous demande enfin de mieux cerner «la finance de l ombre», sujet à défricher d urgence et que l adoption de règles sur l encadrement des hedge funds n épuise pas. Nous devrons travailler avec le régulateur prudentiel pour mieux cerner l ampleur du phénomène et le circonscrire, avec, par exemple, de nouvelles règles sur les fonds monétaires ou la titrisation. Bien évidemment, l agenda du G20 dépasse largement le champ de compétence de la seule AMF, même si les décisions sur la résorption des déséquilibres macroéconomiques ou le système monétaire auront un impact majeur sur la vie des marchés financiers. Mais sur tous les sujets sur lesquels notre expertise peut être utile, et que cette brochure présente, nous nous efforcerons d apporter notre écot et de contribuer ainsi, autant que possible, au succès de ce G20. Jean-Pierre Jouyet 03

4 Les chantiers prioritaires pour les marchés financiers à l agenda du G20 pour L AMÉLIORATION DE LA TRANSPARENCE, DE L EFFICACITÉ ET DE L INTÉGRITÉ DES MARCHÉS LES AMBITIONS DU G20 A l initiative de la France, lors du dernier sommet de Séoul en novembre 2010, le G20 a appelé l OICV à proposer au CSF, d ici juin 2011, des recommandations visant à améliorer l intégrité et l efficience des marchés et à réduire les risques issus des derniers développements technologiques, tels que le trading haute fréquence. AU NIVEAU EUROPÉEN LA RÉVISION DE LA DIRECTIVE MIF : UNE OPPORTUNITÉ POUR TRAITER DES QUESTIONS DE STRUCTURE DES MARCHÉS L évolution récente des marchés montre que les innovations technologiques et les lacunes dans la réglementation ont favorisé l opacité. Au niveau européen, la directive sur les Marchés d instruments financiers («directive MIF»), a eu pour conséquences : une concurrence accrue entre les plateformes de négociation, mais également une fragmentation des marchés et donc de la liquidité, qui rend ces marchés potentiellement moins efficients et moins stables ; le développement de systèmes de négociation non transparents, tels que les systèmes communément désignés par l appellation anglo-saxonne «dark pools» qui prennent une part croissante dans les transactions sur actions ; un manque de vision fiable et exhaustive de l information sur les transactions ; une baisse des coûts de transaction explicite pour certaines valeurs, mais une augmentation globale des coûts liée en partie à la baisse de la taille des transactions et au coût croissant d accès à un marché plus fragmenté et en partie au manque de transparence sur les ordres et les prix pour les produits non-actions (obligations, produits structurés, dérivés). Ce bilan mitigé appelle, de la part du législateur européen et des régulateurs nationaux, une réflexion approfondie sur l évolution et l organisation des marchés européens. Les travaux de révision de la directive MIF, qui sont actuellement menés par la Commission européenne, seront l occasion de corriger certains de ses effets négatifs et de remédier aux vides réglementaires identifiés. Parmi les pistes envisagées par la Commission pour répondre aux problèmes liés à la structure des marchés figurent notamment : Une réglementation minimum pour l ensemble des systèmes de négociation La Commission européenne propose d introduire dans la réglementation européenne, en plus des types de lieux d exécution déjà existants, un nouveau statut de «plateforme de négociation organisée» ou «Organised Trading Facility» (OTF), dont la gestion constituerait un service d investissement faisant l objet d une autorisation réglementaire. 04

5 LES CHANTIERS PRIORITAIRES POUR LES MARCHÉS FINANCIERS À L AGENDA DU G20 POUR 2011 L AMÉLIORATION DE LA TRANSPARENCE, DE L EFFICACITÉ ET DE L INTÉGRITÉ DES MARCHÉS 1 Ces «plateformes de négociation organisées» devraient remplir un certain nombre de critères essentiels. Au-delà d un certain seuil qui reste à définir, elles devraient adopter le statut européen de «système multilatéral de négociation» (SMN) et donc devenir des plateformes multilatérales. Le renforcement des règles de transparence pré- et post-négociation Sur les marchés d actions, l amélioration et l extension du régime de transparence pré-négociation sont au cœur des réflexions. Une application harmonisée, au niveau européen, du régime des exemptions à la transparence pré-négociation pourrait permettre de limiter le dark trading. L ESMA pourrait se voir confier les compétences nécessaires pour en contrôler la mise en œuvre. S agissant de la transparence post-négociation sur les marchés d actions, c est-à-dire la transparence sur les transactions réalisées, la Commission européenne s interroge sur l opportunité de durcir le régime de la directive MIF afin d imposer une publication des transactions la plus proche possible du temps réel. De manière générale, les délais de publication autorisés seraient réduits afin que la plupart des transactions soient publiées avant la fin de la journée de négociation. A noter que ce régime de transparence applicable aux marchés d actions pourrait être étendu aux instruments similaires aux actions (depositary receipts, ETF, certificats). Sur les marchés non actions, la réflexion s oriente vers un régime de transparence pré- et post-négociation adapté. Ce régime couvrirait les obligations et les produits structurés faisant l objet d un prospectus ou admis sur un marché réglementé ou un SMN, ainsi que les produits dérivés éligibles à la compensation centralisée. Pour assurer une transparence pré-négociation, les marchés réglementés, SMN et plateformes organisées devraient publier leurs prix/ ordres en continu et les prestataires de services d investissement négociant de gré à gré (over the counter OTC) devraient rendre publics leurs prix/volumes et s engager sur une quantité minimale. Dans le domaine de l OTC, afin d améliorer la justesse et la granularité de l information sur ces activités, il est proposé de recourir à un système de marquage des transactions OTC lors de leur publication. En matière de consolidation des données, la Commission européenne fait apparaître le besoin essentiel de consolidation des informations sur les transactions, notamment sur les actions, mais aussi potentiellement sur les produits non-actions. Elle fait des propositions pour améliorer la qualité de l information post-négociation, réduire le coût des données pour les investisseurs et introduire une «consolidated tape». L encadrement du trading haute fréquence La révision de la directive MIF sera également l occasion de définir la notion de trading haute fréquence. Les réflexions s orientent vers une définition large du trading automatisé, dont le trading haute fréquence serait une sous-catégorie. Deux types de mesures sont envisagées pour contrôler les impacts du trading algorithmique et les risques du trading haute fréquence, certaines concernent les acteurs et d autres concernent l activité même du trading haute fréquence. S agissant des acteurs du trading haute fréquence, il est envisagé d une part, de les obliger, à partir d un seuil d activité défini, à avoir le statut de prestataire de services d investissement (PSI) et, d autre part, de leur imposer des obligations relatives à la liquidité, similaires à celles des teneurs de marché. En outre, l activité de trading haute fréquence serait soumise à des conditions spécifiques en matière de contrôle des risques. Des pouvoirs pourraient être également donnés à l ESMA en ce domaine. 05

6 LES CHANTIERS PRIORITAIRES POUR LES MARCHÉS FINANCIERS À L AGENDA DU G20 POUR L AMÉLIORATION DE LA TRANSPARENCE, DE L EFFICACITÉ ET DE L INTÉGRITÉ DES MARCHÉS LES PROPOSITIONS DE L AUTORITÉ DES MARCHÉS FINANCIERS L AMF considère que les questions liées à la structure des marchés, les développements technologiques et les nouvelles pratiques de marché en résultant appellent à plusieurs initiatives. Appliquer à l ensemble des instruments financiers la logique que le G20 a développée pour les marchés de contrats de dérivés, c est-à-dire : imposer la transparence pré- et post-négociation ; favoriser le déroulement des négociations sur des plateformes multilatérales ; améliorer le reporting de ces données tant aux régulateurs qu aux acteurs de marché. Faire en sorte que l ensemble des instruments financiers, lorsqu ils sont standardisés et suffisamment liquides, soient négociés sur des plateformes multilatérales de négociation répondant à des critères exigeants en matière de transparence pré- et post-négociation, de gouvernance et d accès ouvert et non discrétionnaire, suivant le schéma ci-dessous. INSTRUMENTS FINANCIERS Non standardisés ou insuffisamment liquides Liquidité non adressable Standardisés et suffisamment liquides Négociation OTC Plateformes multilatérales organisées Dark trading pour les blocs Lit trading Source : AMF 06

7 LES CHANTIERS PRIORITAIRES POUR LES MARCHÉS FINANCIERS À L AGENDA DU G20 POUR 2011 L AMÉLIORATION DE LA TRANSPARENCE, DE L EFFICACITÉ ET DE L INTÉGRITÉ DES MARCHÉS 1 Favoriser la transparence pré- et post-négociation : la qualité des données doit impérativement être améliorée. Les délais de publication des transactions doivent être exigeants et la consolidation de l ensemble des données sur les transactions effectuées doit être organisée en Europe au travers d une «mandatory consolidated tape». Garantir aux régulateurs un accès à des données de marché consolidées, afin de leur permettre d exercer une surveillance efficace et de développer des outils de coopération appropriés entre régulateurs afin d établir les connexions nécessaires entre les différentes zones de surveillance. Donner aux régulateurs une capacité de réaction rapide face aux évolutions technologiques des marchés financiers en leur permettant de : disposer des pouvoirs nécessaires pour adopter des standards obligatoires, notamment face au risque de manipulation des carnets d ordres et au risque systémique possiblement induits par le trading haute fréquence. Le rôle respectif des bourses, des plateformes et des régulateurs dans ce domaine doit être défini de manière harmonisée. Il est impératif, par exemple, que les mesures prises pour prévenir les flash crashes par les infrastructures soient harmonisées et coordonnées, sans quoi le risque est d assister à un déversement en chaîne des ordres et transactions d un lieu d exécution à un autre. avoir les moyens de surveiller ces évolutions technologiques, en particulier l activité des traders haute fréquence. Ceci passera notamment par l amélioration de la qualité des données recueillies. Rendre les marchés plus efficaces pour leur permettre de remplir leur mission première : le financement de l économie. A ce titre, la question du financement des PME est prioritaire pour l AMF qui est favorable à un régime d obligations d informations périodiques et permanentes adapté aux PME en étendant au droit boursier la démarche du «Small Business Act» européen. 07

8 2 L ENCADREMENT DES MARCHÉS DE MATIÈRES PREMIÈRES Historiquement les marchés des matières premières 1 sont moins régulés que les marchés financiers. Or, depuis plusieurs années, nous assistons à un phénomène de financiarisation des marchés de produits de base, en particulier agricoles qui sont devenus, selon le secteur, des marchés d investissement. Ainsi, leur taille, leur volatilité, leur complexité et leur concentration peuvent, compte tenu notamment de l opacité de certains échanges et du déséquilibre entre flux d investissement et volume du marché physique, engendrer des risques importants y compris systémiques. La France a ainsi décidé d inscrire l encadrement de ces marchés comme l une des priorités de sa présidence du G20. LES AMBITIONS DU G20 Lors du sommet de Séoul, à l initiative de la France, le G20 a donné mandat à l OICV de soumettre un rapport d étape et des propositions sur les marchés de dérivés de matières premières au CSF, pour avril Le mandat de l OICV couvre l ensemble des dérivés de matières premières, y compris agricoles. INITIATIVES AU NIVEAU EUROPÉEN En ligne avec le G20, la Commission européenne souhaite renforcer le mode de régulation de ces marchés. La révision de la directive MIF est ainsi l occasion de : prévoir que les règles d agrément, d organisation et de conduite contenues dans la directive sont applicables à l ensemble des acteurs sur les marchés de dérivés de matières premières ; instaurer une obligation de reporting sur les positions selon le type de contrat, le type de négociateur (commercial ou financier) et éventuellement la finalité du contrat (couverture ou non). S agissant plus spécifiquement des marchés de l énergie (gaz et électricité), en décembre 2010, la Commission européenne a publié une proposition de règlement 2 visant à prévenir les manipulations de cours et les opérations d initiés sur les marchés de gros de l énergie non couverts par la directive Abus de marché 3. L objectif est d établir un cadre interdisant formellement les abus de marché sur les marchés de gros de l électricité, ainsi que sur les marchés de gros du gaz naturel. Dans le cas particulier des marchés de CO2 : le règlement de la Commission 4 relatif au calendrier, à la gestion et aux autres aspects de la mise aux enchères des quotas d émission de gaz à effet de serre, impose aux plateformes d enchères d être des marchés réglementés au sens de la directive MIF et d admettre à la négociation des quotas de CO2 et leurs dérivés qui auront fait l objet d enchères sur la plateforme concernée. Par ailleurs, le règlement impose à l Etat membre sur le territoire duquel se situe la plateforme de conférer les pouvoirs de régulation, de surveillance et de sanction à une autorité compétente, essentiellement l AMF pour la France En première approximation, les matières premières peuvent être classées en 4 catégories : énergie (gaz, pétrole, électricité, charbon), métaux, produits agricoles et carbone. 2 Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Energy Market Integrity and Transparency (REMIT). 3 Directive 2003/6/CE du 28 janvier 2003 sur les opérations d initiés et les manipulations de marché. 4 Règlement (UE) n 1031/2010 adopté le 12 novembre 2010.

9 LES CHANTIERS PRIORITAIRES POUR LES MARCHÉS FINANCIERS À L AGENDA DU G20 POUR 2011 L ENCADREMENT DES MARCHÉS DE MATIÈRES PREMIÈRES 2 LES PROPOSITIONS DE L AUTORITÉ DES MARCHÉS FINANCIERS Appliquer aux marchés de dérivés sur matières premières les approches retenues pour les marchés financiers : application des règles de bonne conduite et des règles d organisation de la directive MIF et développement de règles prudentielles applicables aux firmes spécialisées en matières premières ; clarification du champ d application de la directive Abus de marché aux marchés de dérivés sur matières premières ; application, aux dérivés sur matières premières, des obligations concernant la compensation et la négociation sur des plateformes de négociation organisées ; mise en place de trade repositories (bases centrales de données) destinées à recueillir les informations sur les dérivés sur matières premières ; renforcement de la transparence des positions importantes prises sur ces produits ; habilitation des autorités à imposer des limites de position. Améliorer le fonctionnement des marchés physiques sous-jacents : en renforçant la transparence des marchés physiques (fondamentaux et transactions) et la coordination entre les différents organismes nationaux et internationaux concernés. Dans le domaine du carbone, la loi de régulation bancaire et financière du 22 octobre 2010 (LRBF), s appuyant sur les recommandations du «Rapport Prada 5», a ainsi renforcé la réglementation désormais applicable au marché au comptant. La LRBF prévoit que l AMF et la Commission de régulation de l énergie (CRE) collaborent dans la surveillance des quotas d émission de CO2, mais aussi des marchés du gaz naturel et de l électricité. Un protocole d accord à cette fin a été signé fin 2010 entre les deux autorités. En outre, l AMF a finalisé la modification de son règlement général pour permettre à la plateforme d échanges Bluenext de devenir un marché réglementé supervisé par l AMF. Réguler les marchés financiers de matières premières agricoles : c est-à-dire les transactions de dérivés sur matières premières, tels que les contrats à terme ou les options, qu ils soient échangés sur une plateforme de négociation ou directement négociés de gré à gré entre deux contreparties dès lors qu ils sont dénouables en espèces. Réguler les marchés physiques de produits agricoles : c est-à-dire les échanges de la matière première ellemême que l on appelle «contrats spots» et les contrats commerciaux à terme de gré à gré dénouables uniquement par livraison physique. L AMF soutient trois orientations principales pour mieux réguler ces marchés physiques au niveau international : assurer une meilleure transparence sur les stocks et les récoltes ; développer des politiques coordonnées de gestion des stocks ; créer un «forum de stabilité agricole» ainsi qu un organisme de surveillance des marchés physiques agricoles. 5 Rapport du 19 avril 2010 sur la régulation des marchés du CO2 de la mission confiée à Michel Prada. 09

10 3 LA PROTECTION DES INVESTISSEURS LES AMBITIONS DU G20 Le G20 de Séoul de novembre 2010 a donné mandat au CSF, en collaboration avec l OCDE et les standards setters compétents, d élaborer un rapport sur les moyens d améliorer la protection des investisseurs, en particulier en matière de transparence, d éducation, de protection contre la fraude, d abus et d information trompeuse, et enfin de droits de recours. LES INITIATIVES AU SEIN DE L UNION EUROPÉENNE Des travaux sont en cours au niveau européen pour améliorer la protection des investisseurs dans le domaine des OPCVM (ex. : le document d information clé pour les investisseurs ou DICI), dans celui des dépositaires de fonds d investissement et dans le domaine des produits d investissement de détail adossés à des instruments financiers (ex. : initiative PRIPs). La mise en place du DICI : le 1 er juillet 2010, la Commission européenne a finalisé le cadre réglementaire européen applicable aux OPCVM coordonnés par le biais de quatre textes : deux directives (que les Etats membres devront transposer dans les 12 mois) et deux règlements d application directe (entrée en vigueur à compter du 1 er juillet 2011). Ces quatre textes couvrent notamment : les informations clés pour l investisseur, avec l établissement d un nouveau document d information standard conçu pour permettre aux investisseurs de prendre des décisions éclairées en matière d investissement dans les fonds coordonnés par la directive OPCVM. Le contenu et la forme du DICI prévoient notamment l utilisation d un langage clair et compréhensible et qui renvoie à des méthodes précises pour le calcul de l indicateur du niveau de risque/rendement du fonds et pour le calcul des frais ; les règles de fonctionnement des sociétés de gestion d OPCVM, avec notamment l alignement des exigences organisationnelles et des règles de conduite applicables aux sociétés d investissement sur les normes déjà applicables à la plupart des services financiers au titre de la directive MIF ; les mesures de protection des investisseurs en cas d opérations, y compris paneuropéennes, de fusion d OPCVM coordonnés et de structures maîtres-nourriciers ; la coopération, en matière de surveillance des fonds coordonnés et de leurs gestionnaires, entre les régulateurs nationaux. Le dépositaire des fonds d investissement : le dépositaire est un acteur clé de la protection des investisseurs dans les OPCVM coordonnés. La directive de lui confie deux grandes missions : la garde des actifs de l OPCVM coordonnés ; la surveillance de la régularité des décisions du gestionnaire, de sorte que les investisseurs dans ces fonds coordonnés ne sont, en principe, soumis qu au risque de marché, moteur de la performance. Les dispositions de la directive ont toutefois été interprétées de manière si divergente que cette protection est loin d être aussi élevée que les investisseurs grand public dans ces fonds le méritent. Sujet de premier ordre, la Commission européenne a donc, sous l impulsion de l AMF, lancé des travaux de révision de la directive OPCVM afin d harmoniser et de renforcer les principes encadrant le régime des dépositaires d OPCVM coordonnés et d élaborer des mesures d exécution détaillées non susceptibles d interprétation. Ce sujet du dépositaire est d autant plus crucial, qu à partir de 2013, la directive AIFM imposera aux gestionnaires de fonds alternatifs la désignation d un dépositaire pour chaque fonds qu ils gèrent avec les mêmes deux grandes missions (garde des actifs et surveillance de la régularité des décisions du gestionnaire) Directive 85/611/CEE du Conseil, du 20 décembre 1985, portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM).

11 LES CHANTIERS PRIORITAIRES POUR LES MARCHÉS FINANCIERS À L AGENDA DU G20 POUR 2011 LA PROTECTION DES INVESTISSEURS 3 L initiative PRIPs : en 2009, la Commission européenne a lancé des travaux afin de mettre en place un cadre permettant aux épargnants de comparer, grâce à un document d information clair et concis, les caractéristiques des produits d investissement de détail adossés à des instruments financiers (en anglais, packaged retail investment products ou PRIPs), quelle que soit leur forme juridique (titres de créance structurés, fonds, contrats d assurance-vie, dépôts bancaires structurés), ainsi que des règles de conduite professionnelles transversales applicables à l ensemble des distributeurs de ces produits. Les travaux de la Commission ont suivi trois principales directions : déterminer le périmètre des produits concernés ; améliorer la transparence en s inspirant du DICI pour les OPCVM coordonnés et en élargissant cette approche aux autres produits d investissement de détail adossés à des titres financiers; imposer des règles de conduite professionnelle similaires ou équivalentes à celles de la MIF à la distribution des autres produits du champ des PRIPs qui ne sont pas couverts par la MIF. En décembre 2010, la Commission a ouvert une consultation qui devrait déboucher sur une série de mesures législatives. LES PRIORITÉS POUR L AMF Au lendemain de la crise, restaurer la confiance des investisseurs est un défi, non seulement pour les acteurs de marché, mais aussi pour les régulateurs. L AMF se félicite que cet objectif figure formellement à l agenda du G20 cela signifie de : Soutenir les initiatives européennes visant à améliorer la qualité de l information distribuée aux investisseurs : l AMF soutient les travaux européens en cours relatifs à l élaboration d un document d information simple, clair et concis à destination des investisseurs, dans le domaine des OPCVM (initiative DICI) et dans le domaine des produits d investissement de détail adossés à des instruments financiers (initiative PRIPs). S agissant de l initiative PRIPS, l AMF propose un champ large en l étendant aux produits qui ne sont pas adossés à des instruments financiers mais qui peuvent toutefois être commercialisés auprès du grand public (tels que les actions ou les obligations), dans l intérêt des investisseurs. Au vu des conséquences de l affaire Madoff pour la gestion d actifs européenne, l AMF a convaincu les institutions européennes de la nécessité de renforcer et d harmoniser le régime des dépositaires d OPCVM coordonnés, acteurs centraux de la protection des épargnants investissant dans ces produits. Faire de la protection des investisseurs l un des axes phares du régulateur : c est à ce titre que l AMF a créé la Direction des relations avec les épargnants (DREP) et qu un pôle commun AMF/Autorité de contrôle prudentiel a été mis en place pour servir de point d entrée commun aux épargnants en matière d information sur tous les produits relevant de la compétence des deux autorités. Surveiller les professionnels qui s adressent aux investisseurs particuliers, notamment dans le domaine de la commercialisation des instruments financiers complexes : dans une position du 15 octobre 2010, l AMF a invité les prestataires de services d investissement, les conseillers en investissement et les démarcheurs bancaires et financiers à s abstenir de proposer à leurs clients certains OPCVM à formule et titres de créance très complexes. S agissant des OPCVM, l AMF considère que certains OPCVM coordonnés peuvent être complexes et qu il faut réviser la directive MIF pour supprimer la mention selon laquelle les OPCVM coordonnés sont par définition des produits non-complexes. Enfin, l AMF considère qu il faut également modifier la directive MIF pour prévoir que l obligation d agir d une manière «honnête, loyale et professionnelle» qui s applique aujourd hui aux prestataires de services d investissement vis-à-vis des deux premières catégories de clients définies par la directive MIF (clients non professionnels et clients professionnels), doit également s appliquer lorsque ces PSI traitent avec des contreparties éligibles appartenant à la troisième catégorie de clients prévue par la directive MIF. 11

12 4 L ENCADREMENT DU SHADOW BANKING LES AMBITIONS DU G20 A l initiative de la France, le G20 de Séoul a demandé au Conseil de stabilité financière de présenter, d ici la mi-2011, en collaboration avec les autres organisations internationales de standardisation 7, des recommandations visant à renforcer la régulation et la surveillance du système de shadow banking, qui désigne l activité de transformation de la liquidité, de la maturité et du risque par des véhicules non bancaires. LES PROPOSITIONS DE L AUTORITÉ DES MARCHÉS FINANCIERS Le renforcement des exigences de niveaux de capital applicables aux banques aura probablement pour effet d accroître le rôle des marchés financiers dans le domaine du financement. Il pourrait également donner lieu à des arbitrages réglementaires ou encourager le développement de nouvelles formes de shadow banking en marge des marchés et dans des conditions de transparence et de supervision insuffisantes. Pour toutes ces raisons, il est primordial pour l AMF de mieux appréhender les risques liés au shadow banking. Trois pistes d action sont définies par l AMF : Poursuivre les travaux sur la réglementation de la gestion des risques systémiques rattachés aux fonds alternatifs, dont, d une part, certains hedge funds 8 et, d autre part, certains fonds de capital investissement comme ceux qui fournissent du crédit à des entreprises. Prendre en compte les aspects systémiques des fonds monétaires : la crise a montré que les fonds monétaires (money market funds - MMF) pouvaient présenter des risques systémiques. Les phénomènes de «run-to-the-fund» notamment, situations dans lesquelles un fonds fait face à une multiplication de demandes de remboursement, peuvent contribuer à déstabiliser les secteurs financier et bancaire. Ces phénomènes sont amplifiés en ce qui concerne les fonds monétaires à valeur liquidative constante qui reposent sur un artifice comptable, surtout lorsqu ils ne bénéficient pas d un sponsor bancaire avec des engagements explicites. L AMF considère qu une réflexion sur le contrôle de ces risques, notamment par l application, à l égard des fonds, de règles de liquidité des actifs renforcées, doit être menée au niveau international. Encadrer le marché de la titrisation : les institutions non bancaires sont pour une grande part financées par la titrisation. Or, ce mode de financement essentiel au développement des acteurs économiques a été largement remis en question par la crise. Afin de restaurer la confiance des investisseurs dans ces produits, l AMF propose que soit mis en place, au niveau international, un cadre de régulation harmonisé des produits titrisés Essentiellement l Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) et le Comité de Bâle. 8 Voir page 13.

13 Les chantiers en cours du G20 pour les marchés financiers et leur déclinaison par l AMF 1 LA SUPERVISION DES HEDGE FUNDS LES AMBITIONS DU G20 Au cours du sommet à Washington en septembre 2008, les pays du G20 ont pris la résolution selon laquelle : «l ensemble des institutions financières, des marchés et des produits financiers d importance systémique doit être soumis à un niveau approprié de régulation et de supervision». En avril 2009, les leaders des pays du G20 réunis à Londres, ont précisé comment ils entendaient que ce principe soit appliqué aux hedge funds, suivant trois grandes idées : les fonds spéculatifs ou leurs gestionnaires devront s enregistrer auprès des régulateurs et leur communiquer de manière régulière, notamment en ce qui concerne leur effet de levier, les informations nécessaires pour évaluer les risques systémiques qu ils font courir, à titre individuel ou collectif ; ces fonds spéculatifs ou leurs gestionnaires feront l objet d une supervision afin de s assurer qu ils disposent de mécanismes appropriés de gestion des risques et ; les superviseurs devront exiger que les institutions qui ont pour contreparties des fonds spéculatifs disposent également de mécanismes efficaces de gestion des risques. Ces mécanismes devront notamment avoir pour but de surveiller l effet de levier des fonds spéculatifs et de fixer des limites à l exposition aux risques de contrepartie unique. LA DIRECTIVE EUROPÉENNE AIFM La directive sur les Gestionnaires de fonds alternatifs («Directive AIFM») a été adoptée par le Parlement européen le 11 novembre Le Conseil européen a, dans la foulée, annoncé qu il l adopterait dans les mêmes termes. Cette directive ne réglemente pas les fonds alternatifs mais leurs gestionnaires. Elle s applique à tous les gestionnaires gérant des fonds autres que les OPCVM coordonnés, qui relèvent de la directive OPCVM 9. Sont ainsi visés les gestionnaires de fonds alternatifs établis dans l Union européenne, quelle que soit la localisation des véhicules gérés, et les gestionnaires non européens gérant des fonds alternatifs européens et/ou commercialisant des fonds alternatifs européens ou non au sein de l Union européenne. La directive prévoit des exemptions pour certains fonds alternatifs, notamment les holdings, les sociétés qui gèrent exclusivement les actifs de leur groupe, les gestionnaires de fonds de petite taille et/ou présentant des risques systémiques limités. En France, sauf exemptions, seront ainsi soumises à la directive AIFM les sociétés de gestion françaises gérant différents types de véhicules alternatifs et notamment les fonds à règles d investissement allégées (y compris fonds de fonds), les fonds immobiliers (société civile de placement immobilier, organisme de placement collectif immobilier) et les fonds de capital risque (société de capital risque, fonds commun de placement à risques). L objectif de cette directive est triple : accroître la supervision des gestionnaires de fonds alternatifs et notamment de hedge funds ; doter l ESMA d outils pour identifier et gérer les risques systémiques qui pourraient être causés ou accentués par les fonds alternatifs dont les hedge funds ; adopter une approche commune robuste en matière de protection des investisseurs. 9 Directive 2009/65/CE. 13

14 LES CHANTIERS EN COURS DU G20 POUR LES MARCHÉS FINANCIERS ET LEUR DÉCLINAISON PAR L AMF 1 LA SUPERVISION DES HEDGE FUNDS Accroître la supervision des gestionnaires de fonds alternatifs et notamment de hedge funds : les gestionnaires de fonds alternatifs et notamment de hedge funds devront désormais être agréés par les autorités nationales compétentes, étant précisé que l autorisation délivrée dans un pays membre permettra au gestionnaire d exercer son activité dans tous les pays de l Union européenne et d y commercialiser, auprès d investisseurs professionnels, tous les fonds alternatifs dont ils assurent la gestion, selon le mécanisme du passeport européen. Les gestionnaires de fonds alternatifs non couverts par la directive AIFM parce que bénéficiant d une exemption notamment en raison de leur taille limitée devront, au minimum, être enregistrés et identifiés par leurs autorités nationales compétentes. Dans un premier temps, et au plus tôt en 2013, le passeport de la directive AIFM sera réservé à des prestataires établis en Europe gérant des fonds alternatifs domiciliés en Europe. Dans un second temps, deux ans après l entrée en vigueur de la directive, et au plus tôt en 2015, le mécanisme du passeport pourra être étendu à la commercialisation de fonds de pays tiers par des gestionnaires européens, ainsi qu à la commercialisation et la gestion de fonds (européens et non européens) par des gestionnaires de pays tiers. L agrément permet à l autorité compétente de vérifier que le gestionnaire offre des garanties organisationnelles et prudentielles suffisantes. Afin d être agréé par l autorité nationale, le gestionnaire devra fournir des informations concernant la structure de son actionnariat, son organisation notamment en matière de valorisation et de conservation des actifs des fonds alternatifs gérés, la composition et la réputation de son équipe dirigeante et les caractéristiques principales des fonds gérés. La directive AIFM ne plafonne pas l effet de levier qu utilisent certains fonds alternatifs mais impose aux gestionnaires plus de transparence : ils devront ainsi se fixer des limites en la matière pour chaque fonds qu ils gèrent et en informer leur superviseur, mais aussi l ESMA et le Comité européen du risque systémique (CERS) qui seront habilités à intervenir en cas de risque systémique. Doter l ESMA d outils pour gérer les risques qui pourraient être causés ou amplifiés par l activité des fonds alternatifs, dont les hedge funds : l ESMA est dotée d une mission spécifique de détection et de traitement des risques systémiques liés aux fonds alternatifs, dont les hedge funds. Parmi les pouvoirs conférés à l ESMA, figurent des pouvoirs lui permettant d identifier et de gérer les risques systémiques qui pourraient être causés ou accentués par les fonds alternatifs, dont les hedge funds. A cet égard, dans le cas de gestion sans autorisation, d une concentration excessive de facteurs de risques ou de l existence d une atteinte potentielle à une institution à portée systémique, l ESMA aura la faculté de demander à une autorité compétente d un Etat membre (sans toutefois pouvoir lui imposer) de prendre toutes mesures nécessaires pour interdire ou limiter l accès d un fonds alternatif au marché européen. De même, lorsque l intégrité des marchés le justifiera, les autorités nationales pourront plafonner l effet de levier d un fonds alternatif s il fait peser une menace sur la stabilité financière, auquel cas il reviendra à l ESMA de coordonner leur action. Adopter une approche commune robuste en matière de protection des investisseurs : la directive AIFM impose des mesures de transparence et d information pour améliorer la protection des investisseurs. Les gestionnaires de fonds alternatifs seront tenus de fournir un certain nombre d informations aux investisseurs qui investissent dans les fonds alternatifs sous leur gestion. Ces informations portent notamment sur les objectifs et les stratégies d investissement, les techniques d investissement employées et les risques associés, l utilisation de leviers et de sûretés, les restrictions d investissement, les procédures de modification de la stratégie et de la politique d investissement ou encore la procédure de valorisation des actifs. LES PRIORITÉS POUR L AMF L AMF se félicite que l Union européenne comme les Etats-Unis aient adopté de nouvelles règles visant à renforcer la surveillance des risques systémiques liés aux fonds alternatifs dont les hedge funds. 14 Poursuivre les travaux sur la réglementation de la gestion des risques systémiques découlant de l activité des hedge funds : le problème du transfert potentiel des risques des banques vers les fonds alternatifs en particulier appelle une réponse internationale. En outre, l AMF considère que les recommandations du CSF sur l intensité et l efficacité de la supervision des systemically important financial institutions (SIFIs) devraient être étendues à la supervision des entités non bancaires potentiellement systémiques, tels que certains fonds alternatifs, dont certains hedge funds ou certains ETFs. A cet égard, l AMF appelle à l harmonisation internationale des règles applicables aux entités systémiques non bancaires.

15 2 L ENCADREMENT DES MARCHÉS DE DÉRIVÉS OTC Outre le nombre et la diversité des marchés de gré à gré (en anglais «over the counter» ou OTC), la crise a révélé qu un volume très significatif de transactions échappait globalement à la surveillance des régulateurs et que ces transactions s effectuaient hors des circuits encadrés et contrôlés des chambres de compensation susceptibles de garantir les contreparties et dans des conditions de transparence peu satisfaisantes. Aujourd hui, la nécessité d encadrer les marchés de dérivés OTC est largement partagée. LES AMBITIONS DU G20 Lors du sommet de Pittsburgh de septembre 2009, les chefs de l Etat ont déclaré que : «tous les contrats dérivés de gré à gré standardisés devront, au plus tard à la fin 2012, être négociés, en tant que de besoin, sur des plateformes d échange ou des plateformes électroniques, et compensés dans des chambres de compensation. Ces contrats de dérivés OTC devront faire l objet d un reporting auprès d une base centrale de données. Les contrats de dérivés non compensés devront être soumis à des exigences renforcées en termes de niveau de capital». Un rapport du CSF «Implementing OTC Derivative Markets Reforms», publié en octobre 2010, a décliné ces grands principes en 21 recommandations à destination des autorités concernant la mise en œuvre des déclarations du G20, dont voici les plus importantes : accroître la standardisation des dérivés ; utiliser trois critères spécifiques pour déterminer l obligation de compenser ; promouvoir la négociation sur des plateformes organisées ; mettre en place un reporting obligatoire auprès de trade repositories (bases centrales de données) et s assurer que les autorités aient accès à ces informations. Lors du sommet de Séoul, en novembre 2010, le G20 a confié à l OICV la responsabilité de préparer trois rapports dans le domaine des dérivés OTC : le premier, publié début février, sur la négociation ; le deuxième, attendu pour juillet 2011, sur le reporting de données et le troisième, pour janvier 2012, établissant des normes internationales en matière de négociation, de reporting, de compensation et de supervision. AU NIVEAU EUROPÉEN, LE PROJET DE RÈGLEMENT EMIR A la suite du sommet du G20 de Pittsburgh de septembre 2009, l Union européenne a ouvert le chantier de la réglementation des dérivés OTC. Le 15 septembre 2010, la Commission européenne a publié une proposition de règlement sur les dérivés de gré à gré intitulé «European Market Infrastructure Regulation» (EMIR). Ce projet de texte réglemente toutes les étapes hormis la négociation de la «vie» des dérivés OTC, des critères d éligibilité à la compensation jusqu au reporting auprès des bases centrales de données sur les transactions, en passant par les chambres de compensation. Les règles relatives à la négociation des dérivés OTC essentiellement l obligation selon laquelle tous les dérivés éligibles à la compensation et suffisamment liquides doivent être négociés sur des marchés réglementés, des systèmes multilatéraux de négociation ou des plateformes de négociation organisées relèvent de la directive MIF. 15

16 LES CHANTIERS EN COURS DU G20 POUR LES MARCHÉS FINANCIERS ET LEUR DÉCLINAISON PAR L AMF 2 L ENCADREMENT DES MARCHÉS DE DÉRIVÉS OTC Le projet de la Commission européenne repose sur quatre objectifs, directement calqués sur ceux posés par le G20 : s assurer que tous les dérivés éligibles à la compensation sont compensés par des chambres de compensation agréées ou reconnues, avec des exigences renforcées en matière de gouvernance et d organisation interne applicables aux chambres de compensation ; instaurer la transparence en imposant des obligations de reporting sur les transactions auprès de bases centrales de données (trade repositories) et en garantissant l accès aux informations détenues par ces bases centrales de données ; s assurer de la sécurité et de la solidité des chambres de compensation en imposant un cadre juridique harmonisé en Europe ; supprimer les obstacles aux relations entre les infrastructures de marché tout en mettant en place des mesures permettant de gérer les risques y afférents. S agissant de l obligation de compenser, le principe est que tout contrat de dérivé OTC éligible établi entre deux contreparties financières doit être compensé via l une des chambres de compensation autorisées à le compenser. Cette obligation inclut les contreparties non financières dans des conditions à définir. L obligation de compenser s étend aux contrats dont une contrepartie est domiciliée en dehors de l Union européenne. Du point de vue de la procédure, le projet prévoit qu une autorité compétente, dès lors qu elle approuve la demande d une chambre de compensation pour compenser tel type de dérivés, en informera l ESMA et lui demandera de se prononcer sur l application de l obligation de compenser ce type de dérivés. L ESMA, en consultation avec le nouveau Comité européen du risque systémique, pourra également s autosaisir pour identifier les contrats dont elle estime qu ils devraient faire l objet d une compensation. En mettant les chambres de compensation au cœur du dispositif et en les rendant ainsi incontournables, les rédacteurs des réglementations sont conscients des risques que ces chambres de compensation vont ainsi, de manière mécanique, concentrer. Des exigences renforcées leur sont donc applicables, en termes de capital (le projet EMIR prévoit que les chambres de compensation se dotent d un capital minimal de 5 millions d euros), d organisation interne et de contrôle des risques, ainsi que de règles de conduite (le principe de la ségrégation des avoirs de la chambre de compensation et des avoirs de ses membres compensateurs, ainsi que de la ségrégation dans les livres de la chambre de compensation, est clairement établi). S agissant de l obligation de reporting, le projet de texte européen pose l obligation, pour les contreparties qui sont des entités financières, de déclarer à une trade repository tout contrat dérivé de gré à gré. Le reporting devra porter, non seulement sur le contrat initial, mais également sur toute modification apportée au contrat, ainsi que sur sa résiliation. En outre, le principe de l enregistrement auprès de l ESMA de toute trade repository est posé, de même que celui selon lequel la trade repository doit être une personne morale immatriculée dans l un des pays membres de l Union européenne. Le principe de la surveillance des trade repositories figure également dans le projet de texte. LES PRIORITÉS POUR L AMF Réduire le volume des transactions sur dérivés effectuées de gré à gré en favorisant leur déplacement sur des marchés réglementés ou organisés. Favoriser la compensation obligatoire des dérivés standardisés. A cet égard, les critères servant à déterminer l application de l obligation de compenser sont importants. Ils doivent être clairs et peu nombreux. S agissant du statut des chambres de compensation, l AMF plaide pour que ces entités aient accès aux facilités banque centrale, dans des conditions définies par celles-ci. Réduire la part de l OTC en s assurant que tous les dérivés standardisés et suffisamment liquides soient négociés sur des plateformes de négociation organisée. Soutenir le principe du reporting systématique, auprès d une base centrale de données, des informations relatives aux transactions. L AMF se félicite que le principe selon lequel les contreparties financières à un contrat doivent rapporter tout contrat à une trade repository soit clairement posé dans le projet de règlement EMIR. La mission des bases centrales de données devra toutefois être précisée, à la fois pour asseoir l obligation elle-même et pour permettre l élaboration des standards techniques sur le reporting et des critères pour l enregistrement des bases centrales de données. 16

17 3 LE RENFORCEMENT DE LA RÉGLEMENTATION DES AGENCES DE NOTATION ET LA «DÉSINTOXICATION» AUX NOTATIONS LES AMBITIONS DU G20 Le G20 de Londres d avril 2009 a appelé à une extension de la régulation et de l enregistrement des agences de notation, de manière, en particulier, à éviter la survenance de conflits d intérêts. La déclaration de Séoul de novembre 2010 a repris cet engagement et a fait siennes les recommandations contenues dans le rapport du CSF d octobre 2010, qui visent à réduire la dépendance vis-à-vis des agences de notation. Cet objectif de réduction de la dépendance aux notations s adresse à l ensemble des acteurs des marchés, publics ou privés : les banques, les gestionnaires d actifs et les investisseurs institutionnels mais aussi les banques centrales, les régulateurs et les superviseurs. Chacun est invité à développer ses capacités internes d évaluation du risque crédit, tant en matière de compétences que de processus. Les acteurs privés devraient en outre rendre publiques leur politique de gestion du risque crédit et leur méthode d évaluation de ce risque, y compris la place qu y tiennent les notations des agences. Les acteurs publics sont invités à passer en revue l ensemble des références réglementaires aux notations des agences, à les supprimer partout où cela est possible et à les remplacer par des références à d autres méthodes d évaluation pertinentes, si elles existent. En parallèle, les instances internationales compétentes et les autorités nationales devraient développer des méthodes alternatives d évaluation du risque crédit. AU NIVEAU EUROPÉEN, UNE REFONTE COMPLÈTE DU CADRE RÉGLEMENTAIRE DES AGENCES DE NOTATION A ÉTÉ OPÉRÉE Le règlement européen 10 sur les agences de notation a mis en place un régime réglementaire commun pour l émission et l utilisation, notamment prudentielle, de notations dans l Union européenne, ainsi que pour l enregistrement, l organisation et la surveillance des agences de notation de crédit afin de favoriser leur indépendance et la prévention des conflits d intérêts. Aux termes de ce règlement, toutes les agences de notation qui souhaitent que leurs notations soient utilisées dans l Union européenne doivent demander leur enregistrement. Les candidatures, qui doivent être accompagnées d informations sur le siège, le statut juridique, les méthodes d émission des notations ou encore les politiques et procédures de gestion des conflits d intérêts de l agence sont soumises à l ESMA. C est l ESMA qui transmet ensuite la demande à l autorité compétente de l Etat membre d origine de l agence, qui procède alors à son enregistrement. Les agences de notation ainsi enregistrées devront se soumettre à des règles strictes afin de garantir : que leurs notations ne sont pas affectées par des conflits d intérêts ; qu elles sont vigilantes quant à la qualité de la méthode de notation et des notations elles-mêmes ; qu elles agissent d une manière transparente. L ESMA a le pouvoir de demander des informations aux agences de notation, d ouvrir des enquêtes à leur encontre et de procéder à des inspections sur place. 10 Règlement n 1060/2009 du Parlement européen et du Conseil du 17 novembre 2009 sur les agences de notation de crédit, tel que modifié le 6 juin

18 LES CHANTIERS EN COURS DU G20 POUR LES MARCHÉS FINANCIERS ET LEUR DÉCLINAISON PAR L AMF 3 LE RENFORCEMENT DE LA RÉGLEMENTATION DES AGENCES DE NOTATION ET LA «DÉSINTOXICATION» AUX NOTATIONS Du fait de ces changements, les agences de notation opéreront dans un cadre de surveillance beaucoup plus simple que les cadres nationaux variés qui existent actuellement et elles auront plus facilement accès aux informations dont elles ont besoin. Les utilisateurs de notations seront également mieux protégés grâce à la surveillance centralisée de toutes les agences de notation au niveau de l Union européenne et au renforcement de la concurrence entre ces agences. En novembre 2010, la Commission européenne a ouvert une consultation en vue d une nouvelle révision potentielle du règlement sur les agences de notation, sur les cinq sujets suivants : la question de la dépendance des acteurs de marché vis-à-vis des notations ; la notation de la dette souveraine ; le caractère oligopolistique du secteur des agences ; la responsabilité civile des agences ; les modèles de rémunération des agences. LES PRIORITÉS POUR L AMF Des initiatives internationales et européennes ont déjà contribué au renforcement de la réglementation des agences de notation. L AMF considère qu il faut aller au-delà. Rendre les agences plus responsables : l AMF considère que les investisseurs doivent pouvoir avoir la possibilité d engager la responsabilité des agences de notation. En France, depuis la loi de régulation bancaire et financière du 22 octobre 2010, les agences de notation engagent leur responsabilité délictuelle et quasi délictuelle, tant à l égard de leurs clients que des tiers, des conséquences dommageables des fautes et manquements qu elles ont commis dans la mise en œuvre des obligations définies dans le règlement européen sur les agences de notation. La loi prévoit également que tout accord ayant pour effet de soumettre, par avance et exclusivement, aux juridictions d un Etat tiers à l Union européenne un différend relatif aux dispositions du règlement alors que les juridictions auraient été compétentes, est réputé nul et non écrit. Il est important pour l AMF que ce régime soit repris au niveau européen et de façon harmonisée afin d éviter que les agences soient tentées de rechercher le régime réglementaire le moins contraignant (forum shopping) parmi les régimes nationaux. Encourager et aider les investisseurs à conduire eux-mêmes leurs propres diligences : l AMF considère que l utilisation à grande échelle et souvent automatique des notations externes nourrit des effets pro-cycliques et appelle à une «désintoxication» intelligente à la notation. L objectif est de s assurer que les investisseurs et les émetteurs disposent et fournissent respectivement, dans un délai suffisant et adapté à la taille et à la sophistication des produits, des informations complètes leur permettant de prendre des décisions d investissement éclairées et de mener des évaluations de risque de crédit de manière autonome. Renforcer la transparence des notations de dettes souveraines : dans le cadre réglementaire de l UE pour la notation de crédit qui définit d ores et déjà des règles de divulgation d information et de transparence en matière de notation, l AMF juge nécessaires des mesures supplémentaires pour la notation des dettes souveraines afin de renforcer cette transparence, ainsi que le contrôle régulier des méthodes et du processus de notation. A cet égard, la périodicité et la fréquence des revues de notation est fondamentale. L AMF soutient un calendrier prédéfini de revue des notes de crédit. 18

19 Cette brochure a été rédigée par l AMF à des fins pédagogiques. Elle offre une vue d ensemble qui ne saurait, en aucun cas, constituer une interprétation juridique de ces décisions, ni engager la responsabilité de l AMF sur leur synthèse éventuelle.

20 Contacts Service de la communication Tél. : , place de la Bourse Paris Cedex 02 France Tél. : Fax : Site internet Conception et réalisation : avantgarde