Les hedge funds en question

Transcription

1

2 Les hedge funds en question À partir du livre «Les hedge funds Entrepreneurs ou requins de la finance» Michel Aglietta, Sabrina Khanniche, Sandra Rigot

3 Les hedge funds, les marchés et les autres La montée en puissance des hedge funds contredit ce qu ils prétendent être Les risques des hedge funds contredisent leur prétention au rendement absolu La contribution des hedge funds au risque systémique Les hedge funds et leurs investisseurs : une relation principal agent à remettre sur ses pieds La crise et les voies de réglementation des hedge funds Quel avenir pour les hedge funds?

4 La montée en puissance des hedge funds

5 Qu est-ce qu un hedge fund? Absence de définition légale Un HF est en principe géré par un general partner qui combine des stratégies long short très variées (avec une liberté absolue), un trading très actif, du levier via les marchés dérivés, dans le but de réaliser une performance absolue sur horizon court, le tout dans un cadre réglementaire très souple voire inexistant et d'une remarquable opacité liée à la structure de pool de capital privé. + Domiciliation offshore + Fiscalité favorable + Commissions doubles (gestion/performance) et asymétriques (fees > 0 en cas de gain et fees = 0 en cas de pertes) Contradiction entre les intérêts des investisseurs et des HF La relation principal agent est pervertie. Incitation à la prise de risque excessive découlant de ce mode de rémunération asymétrique 4

6 Expansion des actifs et importance des investisseurs institutionnels Institutions académiques 3% Investisseurs en entreprise 5% M arché de capitaux 1% Autres 9% Fonds de pension 24% Clientèle inidividuelle privée 6% Agences gouvernementales 10% Compagnies d'assurance 11% Fonds de fonds 13% Source: EVCA/PWC/Thomson Financial Banques 18% 5

7 Contraster hedge funds et mutual funds Hedge funds Rendements absolus et non linéaires sans restriction de stratégies et d usage des instruments financiers Levier libre engendré par lignes de crédit avec collatéral et par dérivés Structure bilan de banque //: actifs illiquides et longs financés par dette à CT périodes de lock-ups imposées aux investisseurs Opacité aux investisseurs et double structure de commissions rendements convexes et incitations à prise de risque excessive Mutual funds Rendement lié à benchmark de marché + tracking error. Usage des instruments financiers réglementé Levier inexistant ou limité par la réglementation Mark-to-market quotidien et contrats de passif liquidables Transparence due aux modalités de communication aux investisseurs définies par la réglementation. Commissions pouvant être très faibles pour les fonds sur indices. 6

8 L endogamie des hedge funds et des banques d investissement Les banques d investissement créent et possèdent les hedge funds, y investissent en position minoritaire, en font la promotion Les banques d investissement offrent une foule de service en tant que prime brokers, surtout le levier d endettement. La concentration des relations de contreparties est extrême : Parts de marché des prime brokers en 2006 (%) Part de marchés des prime brokers Morgan Stanley 24 Goldman Sachs 18 Bear Stearns 15 UBS 9 Credit suisse 6 Deutsche Bank 5 Lehman Brothers 4 Autres 19 Source : Mac Kinsey Global Analysis Institute. 7

9 La diversité des stratégies Convertible arbitrage : position longue en obligations convertibles et vente à découvert des actions de la société Equity hedge : long en portefeuilles d actions /court par vente à découvert ou achats d options de vente Equity market neutral : long en actions sous-évaluées/ court en actions surévaluées pour une exposition nette nulle Relative value: recherche d opportunités d arbitrage sur tires à revenus fixes Emerging market : positions ouvertes dans actions ou titres de dettes des émergents Macro : positions directionnelles sur les anticipations de l évolution de la situation économique globale d un pays, d une région ou du monde Short bias : parier sur une baisse des prix par une position nette courte Event-driven (distressed et merger arbitrage) : exploitent les événements des entreprises (positions longues sur la société proie et courtes sur la prédatrice) Multi Strategy : portefeuille diversifié d un ensemble de stratégies Fonds de fonds : allocation d actifs àhfs pour bénéficier des avantages de la diversification 8

10 Les risques des hedge funds et leur contribution au risque systémique 9

11 Sources majeures des risques L objectif de «rendements absolus» conduit les hedge funds à prendre des positions sensibles aux risques extrêmes dans des marchés complexes. Les hedge funds sont assimilables à des banques de marché combinant levier d endettement et positions illiquides, mais sans les contraintes prudentielles d une banque et sans base de dépôts. Les hedge funds ont des comportements très corrélés dans des marchés perturbés («meute mimétique»). Cet effet de propagation du risque systémique est sous-estimé si on les étudie individuellement dans une perspective micro financière. 10

12 Sous-estimation des risques liée à l opacité des hedge funds Biais de mesure provenant de l inadéquation du reporting due au manque de réglementation Biais de divulgation volontaire d informations : les HF fermés et à performances médiocres n ont aucun intérêt à communiquer Biais de sélection : les bases de données couvrent HF sur une population de plus de 8000 car les critères de sélection diffèrent d une base à une autre Biais d histoire instantanée : durant leur période d incubation, les HF cherchent à produire un historique de performance attrayant car à l intégration dans une base de données c est l historique passé qui est considéré Biais du survivant : retrait des bases de données des HF qui ont cessé de communiquer Rendements moyens des hedge funds avec ou sans ajustement pour biais de représentation Tremont HF index: rendements des hedge 11,11 18,16 4,09 15,47 funds sans les ajustements Malkiel-Saha 1 Tremont HF index: rendements des hedge funds avec les ajustements Malkiel-Saha 1 2,32 9,37-4,66 6,72 1 Malkiel B. et Saha A. (2005), HFs: Risk and Return, Financial Analysts Journal CFA Institute, Vol.61, Number 6. 11

13 Les risques des hedge funds sont anormaux dans la plupart des stratégies Analyse de la performance et du risque de janvier 1994 à décembre 2008 Stratégies Rendement Volatilité Skewness Kurtosis annualisé annualisé Convertible Arbitrage 5,47% 6,68% -5,10 39,77 Distressed 8,94% 6,27% -1,82 9,71 Emerging Markets 8,07% 14,62% -1,02 7,15 Equity Hedge 10,68% 9,43% -0,21 5,36 Equity Market Neutral 6,77% 3,26% -0,20 4,47 Event-Driven 10,25% 7,00% -1,40 7,61 FOF 5,61% 6,35% -0,69 6,56 Fund Weighted Composite Index 9,19% 7,33% -0,70 5,79 Macro 9,71% 6,90% 0,09 4,01 Merger Arbitrage 8,78% 3,87% -1,69 8,87 Multi-Strategy 5,75% 4,37% -3,26 20,68 Relative Value 7,65% 4,35% -3,43 21,49 Short Bias 2,62% 19,71% 0,27 5,45 Indices boursiers MSCI WORLD exclude US 1,87% 15,66% -1,02 5,51 S&P 500 4,50% 14,97% -0,81 4,40 Indices obligataires JPM GLOBAL Bond Index exclude US 1,76% 8,23% 0,43 3,53 JPM US Bond Index 0,98% 4,86% -0,10 4,46 Source : HFR, Datastream 12

14 Les formes du levier des hedge funds Le levier d endettement (effet de levier direct) Emprunt de cash auprès des prime brokers qui accordent des lignes de crédit afin d augmenter l exposition. Le levier financier (effet de levier indirect) Un hedge fund peut accroître son exposition sans pour autant accroître le «funding» au même degré. Il est créé à partir : Des produits dérivés qui permettent d augmenter la participation du hedge fund avec un investissement initial faible. C est la «marge» pour les produits à terme et la «prime» pour les options. Des opérations de repurchase agreement qui consistent en la mise en pension de titres contre du cash. Des opérations de vente à découvert qui consistent en un emprunt de titre contre collatéral et la vente de ces mêmes titres sur le marché à un cours élevé pour les racheter à un cours plus faible et engranger un gain avant de remettre ces titres à la partie prêteuse. 13

15 Levier moyen des hedge funds et levier dans le crédit structuré Levier moyen des hedge funds au bilan et hors bilan en 2006 (toutes stratégies) 2006 Actifs sous Levier par la Levier par les Total levier des gestion dette marchés dérivés hedge funds 1,5 0,9 1,1-2,4 3,5-4,8 Source : Mac Kinsey Global Analysis Institute. Le levier de financement dans le crédit structuré est de l ordre de 6 et il est amplifié par l investissement massif des hedge funds dans les tranches subordonnées~ventes d options put (tranche equity) ou à barrière (mezzanine) 14

16 Les hedge funds ont pris des positions massives dans les tranches subordonnées Acheteurs de CDO tranches CDO Cies assurance Hedge Funds Banques Asset Managers AAA 6,9 12,1 14,5 5,8 AA 1,2 4,0 3,5 4,0 A 0,3 4,6 1,4 2,9 BBB 0,6 4,3 0,3 4,0 BB 0,0 2,3 0,3 0,3 Equity 0,9 19,1 4,9 1,7 Total % 9,8 46,5 24,9 18,8 Total $mds Adrian Blundell Wignall, «Structured Products : implications for financial markets», OECD, December 2007, p

17 Les hedge funds et le risque de liquidité Par leur arbitrage sur les marchés dérivés OTC et sur les tranches subordonnées de CDO, les hedge funds apportent de la liquidité lorsque tout va bien. En situation de stress ils la retirent et perturbent d autant plus les marchés qu ils y ont des positions majoritaires. Leur problème de liquidité peut être déclenché par la fragilité financière des prime brokers qui élèvent leurs marges (hair cuts) pour renouveler leurs crédits et par les retraits de leurs investisseurs. Ces facteurs déclenchants sont très liés à la détérioration des performances des hedge funds. Les rendements des hedge funds, qui sont peu corrélées entre les styles dans les situations normales, le deviennent très fortement en situation de stress par réactions communes face au manque de liquidité pour financer leurs positions ventes de détresse propageant la contagion sur les marchés d actifs liquides lorsque les hedge funds tentent de réduire leur levier simultanément (horde mimétique) 16

18 Hedge funds et prime brokers: l effet d un durcissement des appels de marge Une baisse du prix de 5 % sur la position détenue entraîne une contraction de la dette de 25 % si le levier requis est maintenu à 4 et de 44 % si le levier est abaissé à 3 par les prime brokers Vente d actifs en détresse et contraction du bilan sur un marché en baisse HF levier requis : Prix de marché baisse : 5 % Retour au ratio requis Réduction du levier à

19 Risque systémique via les marchés dû au risque de liquidité provoqué par les hedge funds La combinaison actifs illiquides/ levier élevé/ financement CT expose les HF au risque de liquidité: interaction mutuelle dans la dégradation du financement des positions (funding liquidity) et de la liquidité de marché (market liquidity) Choc prix Volatilité accrue Pertes sur transactions Marges initiales et appels de collateral Détérioration de la liquidité de marché Ventes forcées d actifs Financement des positions réduit 18

20 Les hedge funds dans la crise: pertes et récupération grâce à l action publique La prétention des hedge funds au rendement absolu était une imposture : pertes massives dans la crise et dans la plupart des stratégies et récupération résultant de celle des marchés et entièrement due aux politiques exceptionnelles de garantie des banques et de relance budgétaire. Janvier 08- Juin 08 Juin 08-Décembre 08 Convertible Arbitrage -6,46% -30,76% Distressed -2,80% -23,43% Emerging Markets -6,87% -35,19% Equity Hedge -3,79% -25,63% Equity Market Neutral 2,49% -6,95% Event-Driven -2,65% -20,97% Short Bias 9,90% 24,28% Macro 6,54% -0,42% Merger Arbitrage -0,90% -5,87% Multi-Strategy -2,41% -19,01% Relative Value -1,39% -17,41% Hedge Fund Index -1,36% -19,00% Janvier09-Juillet 09 38,63% 12,16% 25,22% 15,81% 0,50% 12,55% -15,20% 1,76% 6,87% 15,86% 16,0% 12,17% 19

21 Les hedge funds et leurs investisseurs 20

22 Les investisseurs n exercent aucune discipline de marché Problèmes d agence entre investisseurs institutionnels et hedge funds: A cause du manque d info (asym. d info entre HF /investisseurs, HF/prime brokers, HF/autorité de supervision, prime brokers/autorité de supervision) rendant impossible une évaluation par les investisseurs des risques de leurs apports dans les HF, d autant que les risques de pertes extrêmes et rares sont les plus faciles à dissimuler le véritable profil de risque n est révélé qu avec le surgissement d un «black swan». Mais trop tard pour les investisseurs! A cause de la structure des commissions qui sont hautement convexes les gérants de HF sont incités à prendre des risques excessifs pour les investisseurs puisque les profits qu ils en tirent à la hausse excèdent les coûts qu ils subissent à la baisse. A cause d un horizon de temps bien plus court que celui des investisseurs: les HF ne subissent pas de coûts de faillite. Ils ferment et ouvrent sous un autre nom. Les managers de HF qui ont eu de mauvaises performances n ont pas de difficultés à lever du capital de nouveau puisqu il n y a pas d enregistrement systématique des performances passées, pas de base de données exhaustives. 21

23 Les commissions asymétriques et les spoliations des investisseurs Les rendements des hedge funds individuels fluctuent extraordinairement Supposons un gérant faisant un rendement de 10% annuel sur 2 ans obtenu avec un rendement de 60% la 1 année et une perte de 25% la 2. Avec une commission de performance convexe de 20% sur les gains et 0% sur les pertes, le gérant gagne 12% la 1 année et 0 la 2, soit 6% l an + commission de gestion de 2% = 8%. Sur un rendement moyen de 10%, il reste 2% à l investisseur. Les gérants de hedge funds ne subissent pas de coûts de faillite. Ils ferment sans publicité les fonds qui perdent de l argent et en ouvrent d autres. Leurs pertes personnelles résultent de leurs investissements dans les hedge funds qu ils gèrent, pas de leur activité de gérant. Ce jeu «pile je gagne, face tu perds» leur permet d accumuler des fortunes extravagantes sur l engouement naïf des investisseurs L absence de contre-pouvoir est propice à toutes les incitations au risque, mais aussi à toutes les manipulations d infos et toutes les fraudes dont Madoff (hedge fund + schéma Ponzi) n est qu un cas limite. 22

24 La crise et les voies de réglementation des hedge funds 23

25 La supervision allégée des hedge funds Le consensus des régulateurs avant la crise : Une régulation indirecte via les contreparties des hedge funds (prime brokers) et via les marchés sur lesquels investissent les HF Une discipline de marché sous l angle de divulgations volontaires d information et d incitations Domiciliation offshore des fonds = paradis fiscaux et réglementaires (Iles caïmans, îles vierges, îles anglo-normandes ) Exemptions réglementaires de la société de gestion/gérants par rapport aux autres types de fonds comme les mutual funds Principes de recommandations réglementaires envisagés : Limitation du levier Amélioration de la transparence Changer le mode de rémunération des HF Réformer la régulation des marchés

26 Les projets de réglementations des Hedge funds Nos recommandations La mise en place d une régulation directe: -réguler les HF comme des banques (interdiction ou limites du levier, capital réglementaires exigences en termes de liquidité ) Renforcer la régulation indirecte : - Via banques d investissement -Vers des marchés de dérivés réglementés Mise en place d une discipline de marché effective -Enregistrement des gérants de hedge funds - Divulgations obligatoires privées d informations -HF >> Autorité de supervision, PB et investisseurs -réforme des contrats de rémunération asymétriques Directive AIFMS - Enregistrement des gérants de HF -Divulgations obligatoires privées d informations précises sur leurs prises de risque -HF >> AR et investisseurs - Encadrement des rémunérations -Exigence de capital réglementaire Limites : Les conditions liées à l obtention d un passeport européen sont supprimées, ainsi que celles relatives aux dépositaires Plan de réforme US - Enregistrement des gérants de HF -Divulgations obligatoires privées d informations précises sur leurs prises de risque Interdiction des banques à détenir, investir ou sponsoriser des HF Limiter la taille des banques en fixant des plafonds ou en taxant les engagements de dettes autres que les dépôts des institutions «too big to fail» pour décourager l usage immodéré des financements à court terme sur les marchés de capitaux.

27 Discipline de marché et évaluation autonome des risques par les investisseurs Agences de notations : réduire les conflits d intérêts - Réformer les méthodes de notations des AN pour différencier les corporates des produits structurés où les agences sont juges et partis - Spécialisation des AN dans la notation (prohiber les activités de conseils) - Réforme de la rémunération des AN (par les émetteurs et les investisseurs - Banaliser les AN: supprimer leur rôle dans la régulation des fonds propres bancaires - Divulgation par les AN de leurs méthodes et de leurs hypothèses Investisseurs institutionnels : instaurer une relation principal agent avec les gestionnaires d actifs - Les pertes subies dans la crise et les conditions dans lesquelles elles l ont été devraient susciter l intérêt chez les investisseurs de se constituer en lobby pour contrer l influence prépondérante des intermédiaires - Investir en compétences internes de contrôle des risques - Exiger l info nécessaire pour élaborer des estimations contradictoires des risques sur les produits financiers complexes 26

28 Recommandations / risque de liquidité Risque lié aux marchés du crédit structuré où les HF sont des arbitragistes du risque via l achat de ABS et CDO vendus par des conduits hors bilan qui sont des actifs illiquides financés par de la dette liquide En situation normale, les HF contribuent à disséminer le risque. En situation de stress, les HF sont vulnérables à l interaction risque de crédit et risque de liquidité (vendeurs forcés d actifs pour réduire leur levier) Maîtriser le risque de liquidité : L amélioration de la liquidité de funding passe par : La mise en place d une infrastructure de compensation-règlement multilatérale après transactions qui restent de gré à gré (pour les CDO par ex.) pour réduire les positions à risque et la détention d actifs dont les contreparties sont illiquides. Ex : le système CLS (Continuous Linked Settlement) sur les marchés de change L amélioration de la liquidité de marché passe par : La mise en place d un marché secondaire organisé des produits structurés les plus aptes à la standardisation Standardisation préalable des produits 27

29 Quel avenir pour les hedge funds? 28

30 Incidences de la réglementation sur les hedge funds Si la régulation financière est complète et internationale : Le coût des leviers d endettement va et leurs niveaux max par les contraintes sur les prime brokers la vente à découvert (qui est une composante essentielle des stratégies d arbitrage ) sera rentable La normalisation des marchés dérivés limitera les produits exotiques et la liquidité des marchés de transfert de risque moins de dysfonctionnements de marchés et donc moins de marges d arbitrage très élevées et durables Les stratégies de LBO financées à levier très élevé seront actives si les intérêts des dettes cessent d être déductibles d impôts Si les investisseurs obtiennent + de transparence, des commissions asymétriques et de lock-ups : La gestion alternative se portera + vers des gérants indépendants fournissant des produits sur mesure La délégation de gestion à ce type de hedge fund peut évoluer vers des contrats de partenariat 29

31 Incidences de l après crise sur les hedge funds Le régime de croissance d après crise aura 2 moteurs : Le rattrapage des grands émergents tourné vers leur demande sociale La croissance soutenable à énergies renouvelables, basse intensité carbone et révolution génétique dans la santé sera tournée vers une vague d innovations génériques à invests LT Quel rôle des hedge funds dans le financement? Énorme potentiel d arbitrage sur les marchés des droits à polluer et ingénierie dans l invention de marchés de couverture des risques climatiques Retour en force possible du «venture capital» pour participer au financement des innovations radicales en nanotechnologies et dans les «backstop technologies» à émission 0 de CO2 Très fort développement des stratégies «emerging markets» qui vont se diversifier avec l expansion des marchés financiers asiatiques, notamment l introduction en bourse de nombreuses entreprises et l accroissement considérable de la taille des marchés actions 30

32