BANQUE. cahier de prospective bancaire & financière. CHAMBRES DE COMPENSATION Quel business model?

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1 BANQUE n 333 Février 2015 ISSN Mensuel - 70 euros STRATÉGIE cahier de prospective bancaire & financière DOSSIER CHAMBRES DE COMPENSATION Quel business model? Destinées à sécuriser les échanges financiers, les chambres de compensation doivent également affronter en Europe un environnement très concurrentiel. Subissant de nombreuses contraintes, les CCP disposent de marges de manœuvre étroites pour se différencier. Pour atteindre la taille critique, certaines fusionnent entre elles. 4 Sommaire VEILLE STRATÉGIQUE 34 Finance de marché Taux de facilité négatif, marché interbancaire et arbitrages Yann Braouezec et Robert Joliet, IESEG School of Management En partenariat avec

2 Dossier CHAMBRE DE COMPENSATION Quel business model? Dossier réalisé par Sophie Gauvent Les nouvelles régulations génèrent un afflux de business vers les CCP! C est le cas, par exemple, dans le domaine des produits dérivés : comme le rappelle François Cadario (LCH Clearnet), «la crise de 2008 a révélé que la propagation des risques était liée notamment aux produits dits de gré à gré» (voir son article, page 18). Bon nombre de ces produits dérivés OTC sont désormais concernés par l obligation de compensation instaurée par EMIR et le Dodd-Frank Act. Si l objectif des régulateurs est de sécuriser le système financier, ils donnent par la même occasion un «coup de pouce» aux CCP. Mais ne sont-elles pas en surnombre? Pour Alain Pochet (BNP Paribas Securities Services), «il y a trop de chambres de compensation, en particulier en Europe pour les actions. [ ] Dans le domaine des produits dérivés, il est beaucoup plus difficile de réduire le nombre de CCP. Pourtant, il est très malsain qu il y ait trop de concurrence entre des CCP qui doivent avoir les moyens d investir dans les outils coûteux de gestion des risques. Elles ne sont pas là pour être des sociétés commerciales, mais pour sécuriser les échanges de notre monde financier» (lire son interview, p. 12). Et pourtant, ces établissements sont bien des sociétés de droit privé. Malgré un environnement très contraignant, chacune cherche à se différencier. Selon Thibaut de Lajudie (Ailancy), «les chambres de compensation [ ] qui pourront mettre à disposition de leurs clients des outils et des services performants permettant d optimiser et de sécuriser la gestion du collatéral disposeront d un avantage compétitif pour attirer les flux». D autres pistes de différenciation existent (voir l article, p. 14). Les CCP évoluant dans un contexte d investissements lourds et de marges réduites, elles sont lancées dans une course à la liquidité. Selon Édouard Macré et Géraud du Deschaux (Equinox-Cognizant), «la clé du succès pour les CCP réside plus que jamais dans la capacité à atteindre la taille critique et à bénéficier d un effet volumes. Une véritable course à la liquidité donc aux flux est engagée». Par exemple, en décembre 2014, ICE a pris un intérêt majoritaire dans Holland Clearing House (HCH), la chambre de compensation de la plate-forme alternative TOM. Un an plus tôt, EMCF et EuroCCP fusionnaient pour former la première chambre de compensation européenne sur les marchés «cash». Et dans le domaine du clearing des dérivés OTC, l enjeu de la liquidité est encore plus crucial. Les deux consultants calculent que «pour capter cette réserve colossale de liquidité, ce ne sont pas moins de onze CCP européennes qui se sont positionnées. De toute évidence, il n y aura pas de place pour tout le monde» Banque & Stratégie n 333 février

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4 Sommaire CHAMBRES DE COMPENSATION Quel business model? 5 Panorama Principaux acteurs et enjeux stratégiques Gérard du Deschaux et Édouard Macré Equinox Cognizant 12 Membre compensateur «Il y a trop de chambres de compensation» Alain Pochet BNP Paribas Securities Services 14 Stratégie Les CCP peuvent-elles innover? Thibaut de Lajudie Ailancy 24 Réglementation Les différents visages d EMIR Marie-Agnès Nicolet et Charles-Henri Taufflieb Regulation Partners 28 Investisseurs L opportunité de la compensation pour les acteurs du buy side Nicolas Vincent LCH.Clearnet SA 30 In case of difficulty An Effective Recovery and Resolution Regime for CCPs Marcus Zickwolff EACH 18 Classe d actifs Produits dérivés de gré à gré : le levier de la compensation François Cadario LCH.Clearnet SA & BANQUE STRATÉGIE 18, rue La Fayette Paris Fax : Avis aux lecteurs. Les articles publiés dans Banque & Stratégie n expriment que le point de vue de leurs auteurs. Le contenu de ces articles n engage pas Revue Banque qui n entend pas prendre position à leur égard. Directeur de la publication : Valérie Ohannessian Secrétaire général : Pierre Coustols Rédacteur en chef : Élisabeth Coulomb Rédacteurs : Sophie Gauvent (54 02) ; Séverine Leboucher (54 15) ; Annick Masounave (54 14). Secrétariat de rédaction : 1 er SR, Alain de Seze (54 17) ; Christine Hauvette (54 10). Maquette : 1 er maquettiste, Emmanuel Gonzalez (54 12) ; Alexandra Démétriadis (54 18) Directrice marketing et commercial : Valérie Dumas-Paoli (54 19) Publicité : Isabelle Conroux (54 20) Conception graphique : Rampazzo & Associés Pour nous contacter, devant chaque numéro, ajouter l indicatif SERVICE ABONNEMENTS : REVUE BANQUE Gladys Hypolite, 18 rue La Fayette Paris Tél. : 33(0) Fax : 33(0) service.abonnement@ ISSN /CPPAP 0616 I Imprimé à Nancy (54) par BIALEC - Dépôt légal 1 er trimestre La reproduction totale ou partielle des articles publiés dans Banque & Stratégie, sans accord écrit de la société Revue Banque SARL, est interdite conformément à la loi du 11 mars 1957 sur la propriété littéraire et artistique. 4 Banque & Stratégie n 333 février 2015

5 SÉMINAIRES Atelier Mardi 3 mars h00-11h00 LE PAIEMENT UN MARCHÉ EN PLEINE MUTATION Inscription sur 8h30 Accueil des participants 9h00 11h00 Introduction de la séance Nicolas FLOBERT, directeur associé, VERTUO Conseil État de l art du marché des paiements en France : enjeux, innovations et tendances Karim TERBECHE, Project Manager, VERTUO Conseil Produits innovants et retour d expérience sur le marché du mpos : l exemple de BNP Paribas Karine MUNOZ, responsable marketing monétique, BNP Paribas Le paquet paiements : quelles implications pour le secteur bancaire, les commerçants et consommateurs français? Pascale-Marie BRIEN, affaires européennes et internationales - antenne bruxelloise FBF L enjeu des paiements innovants dans la stratégie d un nouvel entrant Jérôme TRAISNEL, PDG, Slimpay et président de l AFEPAME (Association française des établissements de paiement et de monnaie électronique) Clôture de la séance Lieu Auditorium de la FBF 18, rue La fayette Paris Tarifs Tarif : 360,00 TTC (300,00 HT) Contact Magali Marchal Tél.: marchal@ Pour plus d infos : En partenariat avec

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7 Dossier LES CHAMBRES DE COMPENSATION Panorama Principaux acteurs et enjeux stratégiques Les nouvelles réglementations issues de la crise génèrent de nouveaux flux vers un marché de la compensation de plus en plus concurrentiel. Pour améliorer leur attractivité, les CCP ont entamé un mouvement de concentration qui devrait se poursuivre. GÉRAUD DU DESCHAUX Senior Manager L es chambres de compensation également nommées «contreparties centrales», ou CCP en anglais sont au cœur de l actualité de l industrie financière. Chargées de garantir la bonne fin des opérations 1, leur rôle de garde-fou en cas de défaillance de l une des contreparties a été mis en exergue au moment de la crise de 2008 ; depuis lors, le régulateur n a eu de cesse d élargir leur champ d action notamment en l étendant aux dérivés de gré à gré tout en renforçant leur capacité à résister aux chocs financiers. En l espace de quelques années, les activités de compensation ont vu une mutation en profondeur de leur environnement de marché, poussant les acteurs historiques à réinventer leur modèle économique dans un contexte fortement concurrentiel. Souvenons-nous de l organisation du monde du clearing jusqu au milieu des années 2000 ; il vivait alors largement sur le mythe de l infrastruc- Equinox- Cognizant ÉDOUARD MACRÉ Senior Manager Equinox- Cognizant 1. Cette garantie de bonne fin est réalisée grâce à la «novation», par laquelle la CCP s interpose juridiquement entre l acheteur et le vendeur, devenant par là même la contrepartie unique des deux parties. ture de marché d utilité publique. Chaque Place financière avait sa Bourse de valeurs, sa plate-forme de compensation et son dépositaire central attitrés. Les actions françaises étaient systématiquement traitées à la Bourse de Paris, compensées par LCH.Clearnet et enregistrées auprès d Euroclear France. La même logique de «silos» prévalait dans la plupart des autres pays : les «champions» nationaux de la compensation étaient alors Eurex en Allemagne, CC&G en Italie, SIX X-Clear en Suisse ou Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC) sur le comptant aux États-Unis. Dans cette configuration, les CCP exercent alors un monopole de droit ou de fait sur leur marché domestique. Leur destin est intimement lié à celui des places d échange auxquelles elles sont connectées. Cela n a toutefois pas empêché un premier mouvement de consolidation à l échelle européenne. Issu en 2003 de la fusion des CCP française et britannique, LCH.Clearnet compense également les flux des Bourses néerlandaises, belge, luxembourgeoise et portugaise. Cette situation, qui a longtemps assuré aux chambres de compensation des marges stables confortables, a toutefois été chamboulée en dix ans, en plusieurs étapes. Un écosystème bouleversé depuis les années Dès 2006, le commissaire européen McCreevy chercha à favoriser l interopérabilité 2 entre marchés et CCP, en laissant l initiative à l industrie : cette approche aboutit à l établissement d un «Code de conduite» commun pour le clearing et le settlement (règlement) et à de premières avancées, notamment en termes de transparence de prix. En 2007, la directive européenne Marchés d instruments financiers (MiFID), en instaurant la libre concurrence entre places d exécution, favorisa par ricochet l émergence de nouvelles chambres de compensation, EMCF et EuroCCP. Ces nouveaux entrants, à l instar des plates-formes d exécution dont elles assurent la 2. L interopérabilité permet aux parties d une même transaction financière de choisir chacune la CCP sur laquelle la transaction sera compensée. Cela nécessite la mise en place de liens entre CCP. Banque & Stratégie n 333 février

8 Dossier CHAMBRES DE COMPENSATION 1. Les principaux acteurs de la compensation dans le monde OCC CME Group ICE DTCC LCH. Clearnet BM&F Bovespa Nasdaq OMX Euro CCP Kdpw CCP Eurex Clearing SIX X-Clear MEFF CC&G London Stock Exchange Group Iberclear The Clearing Corportion of India LTD compensation, jouèrent à fond la carte du low cost. Face à ces francstireurs pratiquant des tarifs ultracompétitifs, les CCP établies n ont eu d autre choix que de s aligner à la baisse. Les frais de compensation représentant jusqu à 70 % des revenus 3 d une CCP, on comprend que le coup fut rude. La crise de 2008 marque un tournant : la contraction des volumes échangés sur les marchés, couplée à une baisse des taux d intérêt, porte un nouveau coup à la rentabilité des CCP. Il n en reste pas moins que la compensation sort paradoxalement renforcée de cette période agitée. Le modèle de gestion des risques des CCP, mis à l épreuve lors des faillites de Lehman Brothers ou d AIG, a montré son efficacité à prévenir le risque systémique. Face aux craintes de défaillances en série, les chambres de compensation ont joué à plein leur rôle de digue. 3. Les 30 % restants provenant du réinvestissement sur les marchés des marges et fonds de garantie déposés par les participants. ICCL SGX HKE Korea exchange JSCC Shanghai clearing house ASX Le big bang du G20 de Pittsburgh De là découle le dernier temps fort en date : en 2009, le G20 lance le grand mouvement de réforme post-crise des marchés financiers. La compensation en est l une des pierres angulaires. Le Dodd-Frank Act aux États-Unis et le règlement EMIR 4 en Europe consacrent l obligation de faire passer en CCP la plupart des contrats dérivés de gré à gré (également appelés «OTC»). C est un marché colossal qui s ouvre à la compensation, totalisant milliards de dollars de nominal cumulé, près de dix fois plus que les contrats à terme et les options échangés sur les marchés organisés. Si les autres types d instruments financiers ne sont pas directement concernés par ces obligations de clearing, la réglementation prudentielle issue de la réforme financière (Bâle III) incite fortement les banques à compenser le maximum de leurs opérations afin d optimiser leurs exigences en capital et leur ratio 4. European Market Infrastructure Regulation. de levier (via le netting des transactions que permettent les CCP). Les chambres de compensation n espéraient sans doute pas pareil coup de pouce de la part du régulateur. S il promeut la compensation comme réponse adéquate au risque systémique et au manque de transparence sur les marchés, le régulateur l accompagne toutefois d un renforcement très strict du cadre réglementaire dans lequel opèrent les CCP. Afin de se conformer aux exigences d EMIR, celles-ci ont dû redéfinir en profondeur leurs règles de fonctionnement (rulebooks) et leurs principes de gestion des risques (algorithmes de calculs de marges, modalités de gestion de la défaillance d un participant, mécanismes de couverture des pertes, etc.). Depuis mars 2014, la plupart des chambres européennes (à l exception notable d ICE Clear Europe) ont reçu le tampon réglementaire de l ESMA 5. Un agrément obtenu dans la douleur, au terme de longs mois d échanges avec les instances de supervision et au prix d une revue de leur modèle opérationnel et de leurs plates-formes techniques. Le dossier EMIR a certainement été le projet le plus complexe que les CCP aient eu à mener ces dernières années. Une course à la liquidité Résultat de cette période d évolutions structurelles, les CCP évoluent dorénavant dans un contexte économique caractérisé par des marges réduites et des investissements lourds. Pour elles, la clé du succès réside plus que jamais dans la capacité à atteindre la taille critique et à bénéficier d un «effet volumes». Une véritable course à la liquidité donc aux flux est engagée, sur les marchés traditionnels comme sur les nouvelles activités des CCP. Sur les marchés matures (actions au comptant, dérivés listés), un mouvement de consolidation est à l œuvre. En décembre 2014, ICE a accru son emprise en Europe en prenant un intérêt majoritaire dans Holland Clearing House (HCH), la chambre de compen- 5. «European Securities and Markets Authority» : Autorité européenne des marchés financiers, chargée de mettre le règlement EMIR en application. 6 Banque & Stratégie n 333 février 2015

9 Revue Banque Vient de paraître COMPENSATION En complément de Banque & Stratégie, tous les aspects réglementaires dans le dossier de Revue Banque Commandes ou achat d articles en ligne : contact : librairie@ SOMMAIRE DU DOSSIER RB 781 février 2015 AUTORITÉ EUROPÉENNE «Les modèles de risques des CCP ont été renforcés par EMIR» Chloé Picandet, ESMA BANQUE CENTRALE «Les CCP ont une importance systémique» Marc Bayle, BCE ÉCONOMIE «La puissance publique demeure un assureur en dernier ressort» Nicolas Véron, Bruegel, Peterson Institute for International Economics SUR LE TERRAIN Redressement et résolution des CCP Pierre-Dominique Renard et Jean-Marie Boudet, LCH Clearnet SA REDRESSEMENT VS RÉSOLUTION Stop ou encore? Éric Wohleber, BlackRock France STABILITÉ FINANCIÈRE La compensation centralisée crée-t-elle plus de risques qu elle n en assure? Bruno Biais, Toulouse School of Economics

10 Dossier CHAMBRES DE COMPENSATION Investisseurs L opportunité de la compensation pour les acteurs du buy side Constitué d investisseurs institutionnels, le buy side découvre depuis peu l univers de la compensation ; certes, la nouvelle réglementation sur les dérivés l y oblige, mais la compensation centralisée lui offre également des avantages objectifs. NICOLAS VINCENT Head of Fixed Income SA LCH.Clearnet SA A ccélérée ces dix dernières années, l évolution significative du métier de la compensation réside dans l ouverture au buy side. Cette ouverture résulte de la rencontre de deux motivations : d une part, la volonté des chambres de compensation d offrir aux acteurs majeurs du buy side des services traditionnellement destinés aux acteurs interbancaires du sell side ; d autre part, l incitation voire l obligation donnée par la réglementation au buy side de privilégier ou même de retenir exclusivement des solutions dites centralisées et non plus bilatérales. Dans le contexte réglementaire actuel, l offre de service des chambres de compensation permet de répondre aux attentes et besoins du buy side dans trois domaines : la gestion de collatéral, la limitation du coût en capital et la diminution du risque de contrepartie. La gestion de collatéral Les acteurs du buy side sont très diversifiés (assureurs, sociétés de gestion, trésorerie d entreprises, fonds monétaires spécialisés, hedge funds ) mais partagent principale- ment un besoin de placer de la liquidité dans le marché. Pour ce faire, certaines de ces institutions ont eu recours par le passé à des opérations de Repos même si les conditions de marchés et l environnement de taux ont réduit les volumes. Certains acteurs disposant de collatéral de bonne qualité ont aussi participé à l essor des opérations de collatéral, utilisant là encore des Repos. Le collateral management (que l on pourrait résumer à l utilisation dynamique de collatéral contre cash) est ainsi devenu ces dernières années un enjeu majeur pour beaucoup d établissements du sell et du buy side. Le développement d offres de collateral management par des infrastructures (Euroclear et ClearStream principalement en Europe) mais aussi par tous les grands établissements dans le domaine du titre a ainsi répondu à cette recherche d optimisation de la circulation du collatéral entre «prêteur» et «emprunteur» de cash mais aussi aux besoins de garantie apportée par une «contrepartie» au bénéfice d une autre «contrepartie» ; l avantage de ces systèmes a été et demeure d autoriser la réutilisation des titres par l acteur créditeur, certes sous conditions, mais permettant la liquidité et l optimisation. Les principaux acteurs du buy side disposent tous d une expertise de gestion opérationnelle de leur collatéral et de services de gestion de collatéral auprès de leurs propres banques conseils ou auprès d acteurs spécialisés. Ce point est important, car il met en lumière une pratique du marché de gré à gré dans le domaine des relations entre les acteurs du sell side et du buy side : la gestion de collatéral au travers de systèmes de collateral management. Le passage d une activité de gré à gré (prenons l exemple des dérivés) vers une activité centralisée auprès d une chambre de compensation est largement facilité quand la chambre de compensation, qui répond à des exigences d industrialisation pour baisser ses coûts de revient, peut s appuyer sur des pratiques industrielles retenues sur le segment de gré à gré : les systèmes de collateral management en sont clairement l exemple et particulièrement pour toute la gestion dynamique essentielle des dépôts des membres compensateurs auprès des chambres de compensation. 28 Banque & Stratégie n 333 février 2015

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12 ISSN Mensuel - 70 euros Banque & Stratégie ABONNEMENTS 2015 Je choisis l abonnement à BANQUE & STRATÉGIE coché ci-dessous : DÉCOUVERTE 1 MOIS: 1 n o + accès online France (TTC) Étranger Quantité Total Nouveaux abonnés (offre réservée non renouvelable) 70,00 75, AN : 11 n os + accès online France (TTC) Étranger Quantité Total Tous abonnés 655,00 685, COUPLAGE REVUE BANQUE + BANQUE & STRATÉGIE 1 AN : 23 n os + 2 suppléments + accès online France (TTC) Étranger Quantité Total Offre réservée aux non abonnés 790,00 830, LA BIBLIOTHÈQUE NUMÉRIQUE (1) France (TTC) Quantité Total Abonnement annuel 1 compte 185,00... Abonnement annuel 5 comptes (2) 700, TOTAL (TVA : 2,10 % incluse sur le tarif France) (1) Réservé aux abonnés à une des revues du groupe. (2) Au-delà de 5 comptes, nous consulter (bibliotheque@). Société... Nom... Prénom... n 327 Juillet-août 2014 BANQUE STRATÉGIE cahier de prospective bancaire & financière 3 DOSSIER Union bancaire La résolution, et après? À l heure où l Union européenne est en panne de projet, le club plus restreint de la zone euro a donné naissance à l Union bancaire. Cette construction reste à finaliser (mécanisme de résolution imparfait, fonds de garantie des dépôts manquant ), mais elle pourrait bien propager son élan fédéral à d autres domaines économiques et à l Union européenne dans son ensemble. 4 Sommaire VEILLE STRATÉGIQUE 21 Banque centrale Taux négatif et autres mesures d assouplissement monétaire de la BCE : quelles sont les implications potentielles? Éric Dor, IESEG School of Management 28 Établissement de paiement et de monnaie électronique Le nouveau visage du marché des paiements Bruno Joanides et Tatiana Rozoum, Syrtals BANQUE & STRATÉGIE Le complément stratégique et prospectif de Revue Banque 70,00 le numéro Fonction... Service... Adresse... Code postal/ville...pays... Code TVA (pour les pays de la CEE)... Téléphone...Télécopie... (indispensable)... En application de la loi du 6 janvier 1978, les informations ci-dessus sont indispensables au traitement de votre commande et sont communiquées aux destinataires aptes à les traiter. Elles peuvent donner lieu à l exercice du droit d accès et de rectification auprès de Revue Banque. Vous pouvez vous opposer à ce que vos nom et adresse soient cédés ultérieurement en le demandant par écrit au secrétariat général de Revue Banque. À retourner au SERVICE ABONNEMENTS REVUE BANQUE 18 rue La Fayette Paris Tél. : 33(0) Fax : 33(0) service.abonnement@ Règlement à l ordre de La Revue Banque par chèque par carte bancaire* n Date limite de validité : _ / _ Notez les 3 derniers chiffres du cryptogramme visuel (au verso de votre carte) : _ * Sauf American Express et Diner s Club. Le règlement sur l étranger est à joindre impérativement à la commande et doit être effectué en euros, par chèque payable en France, net de frais. Pour les virements bancaires et CCP, nous consulter. DATE et SIGNATURE BS15 Vos abonnements se poursuivent on line sur Feuilletage, accès illimité aux archives de Banque & Stratégie