Régimes de change, crédibilité et ajustement du taux de change

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1 Chapitre 4 Régimes de change, crédibilité et ajustement du taux de change L intégration financière globale accrue et l incidence croissante des crises monétaires dans le monde en développement ont entraîné un renouvellement de la controverse sur le rôle et la performance des régimes de change. Par exemple, les effets de crédibilité des différents types de régimes de change, sont devenus des considérations importantes dans l évaluation du rôle des différents facteurs qui peuvent affecter le choix d un régime de change. Dans le même temps, des questions telles que l effet des variations de taux de change sur les flux commerciaux et la production sont aussi demeurées au premier rang du débat de politique, avec notamment l accent mis sur les effets contractionnistes des effets des variations du taux de change en présence de biens intermédiaires importés. Les deux premières parties de ce chapitre fournissent une typologie des régimesdechangeetunaperçudel évolutiondesrégimesdechangedansles pays en développement. Elles considèrent aussi en détail les caractéristiques et le fonctionnement des deux régimes qui ont retrouvé une certaine faveur les années récentes : les caisses d émission et le régime des marges de taux de change. La troisième partie passe en revue les différents facteurs qui peuvent affecter le choix d un régime de change et souligne les conflits potentiels qui peuvent survenir entre eux. La quatrième partie utilise un modèle illustratif simple pour souligner l importance des interactions de politique dans leurs effets sur le degré de crédibilité des régimes de rattachement de taux 138

2 139 Chapitre 4 de change à une unité de référence. La cinquième partie se focalise sur les effets des variations du taux de change sur la compétitivité et la balance commerciale. Elle commence par passer en revue les mesures de base de la compétitivité et considère ensuite l approche d équilibre partiel pour analyser l effet des variations du taux de change sur les comptes extérieurs. La dernière partie élargit l analyse pour considérer un modèle macroéconomique totalement spécifié qui capte le rôle des intrants importés dans le processus de production. Les effets des variations de taux de change sur la production et la balance commerciale sont étudiées et les limites de l approche d équilibre partiel sont discutées. 1 La nature des régimes de change Cette section commence par présenter une typologie générale des régimes de change. Elle founit ensuite une discussion plus détaillée des caisses d émission et du régime des marges de fluctuation du taux de change. Elle conclut par une revue de certaines preuves empiriques récentes de l évolution des régimes de change dans les pays en développement. 1.1 Une Typologie de Base Lechampdesrégimesdechangeactuellementencoursdanslespaysen développement est vaste et couvre presque tous les types de régimes. Les régimes de rattachement de taux de change, qui sont de plusieurs formes : caisses d émission, où la monnaie est irrévocablement fixée contre une monnaie étrangère (voir ci-dessous) ; le régime des parités ajustables, dans lequel la monnaie est fixée par rapport à une monnaie étrangère et est rarement modifiée ; le régime des parités rampantes, dans lequel la monnaie est initalement fixée mais les décideurs politiques ajustent ultérieurement le taux de change à des intervalles réguliers pour prendre en compte les variations des différeniels d inflation ou la situation de la balance commerciale. Les régimesdetauxdechangesflexibles, dans lesquels le taux de change est autorisé à fluctuer en réponse aux variations de l offre et la demande des devises. Si la banque centrale n intervient pas sur le

3 Régimes de change 140 marché des devises, le régime est un régime de flottement pur, sinon c est un un régime de flottement dirigé. Les régimes de marges de fluctuation, qui impliquent l annonce d un taux de change pivot et une marge de fluctuation (qui peut être ou non symétrique) autour de ce taux. Le taux pivot est lui même géré d une certaine manière, qui peut être, par exemple, fixe ou rampante. L engagement implicite de la banque centrale est d intervenir activement aux limites de la marge pour empêcher la sortie du taux de change hors de la marge. L application d une marge de fluctuation requiert aussi l adoption d une sériederèglespour guider l intervention sur le marché des changes, si nécessaire, à l intérieur de la marge (voir ci-dessous). Les régimes de taux de changes doubles ou multiples, danslesquels les transactions commerciales sont effectuées à des taux fixes et les transactions financières à un taux flottant (généralement plus déprécié) 1. En pratique, de tels régimes n ont pas bien fonctionné en raison des fuites entre les différents segments du marché des changes. Ils sont souvent adoptés comme des régimes transitoires avant de fixer le taux de change à une valeur d équilibre. Sous un régime pur de caisse d émission, le stock de base monétaire est totalement financé par les réserves extérieures car la caisse d émission n émet de la monnaie qu uniquement contre la monnaie de réserve à un taux de change fixe. La monnaie émise par la caisse d émission est aussi totalement convertible, sur demande, (à un taux de change fixe) en monnaie de réserve, et vice versa. Par définition, le ratio du stock de base monétaire au stock de réserves de devises est donné par le taux de change entre la monnaie nationale et la monnaie de réserve. Par contraste, les dépôts dans les banques privées ne sont pas financés par les réserves en devises de la caisse d émission ; ceux ci sont des dettes des banques privées. En principe, il n y a pas de guichet d escompte et donc pas de possibilité d offrir des lignes de crédit aux institutions financières privées qui sont confrontées aux problèmes de 1 Les régimes de double taux de change peuvent être informels, comme cela apparaît quand les gouvernements imposent des restrictions de change dans le but de défendre un taux de change surévalué ; comme on le discute dans l Annexe B, ceci entraîne l émergence d un marché parallèle de devises.

4 141 Chapitre 4 liquidités à court terme, une limite importante du système, comme on le discute plus bas. Les systèmes de taux de change flottants peuvent être soit un système interbancaire ou un système d enchères, ou une combinaison de ces deux systèmes. Sous le système interbancaire, le taux de change est négocié sur un marché de banques commerciales et des négociants étrangers agréés. En théorie, le taux de change est autorisé à fluctuer à tout moment. Mais, en pratique, des limites minimales et maximales sont souvent imposées par la banque centrale aux banques commerciales et aux négociants afin d empêcher l accaparement de toutes les devises par un seul membre ou par un groupe de négociants. Ceci empêche aussi l exposition excessive des banques commerciales au risque de taux de change. Dans le système des enchères, les recettes d exportation sont remises à la banque centrale au taux de change prévalent et la banque centrale, à son tour, décide quel montant de devises doit être mis aux enchères. En pratique, les deux principales variantes des systèmes des enchères sont le système d enchères hollandais et le système du prix marginal (voir Feldman et Mehra, 1993). Sous le premier système, chaque soumissionnaire dont l offre est acceptée doit payer son prix d offre ; un soumissionnaire peut donc finir par payer un prix significativement plus élevé s il évalue incorrectement la demande de devises. Dans le second système, un taux unique dit prix d équilibre du marché est applicable à tous les soumissionnaires dont les offres sont acceptées. Spécifiquement, tous les soumissionnaires au dessus du prix d équilibre du marché, c est-à-dire, les offres au dessus de l offre le plus offrant qui satisfait pleinement l offre disponible de devises, se voient donc alloués les devises. 1.2 Régimes de caisses d émission Dans les années récentes, il y a eu une regain d intérêt pour les caisses d émission,unrégimedetauxdechangepopulaireaucoursdel èrecoloniale 2. 2 La Malaisie, par exemple, a établi une caisse d émission en 1897 et l a démantelée en Voir Hanke et Schuler (1994) pour une discussion des caisses d émission au cours de la période coloniale.

5 Régimes de change 142 De tels régimes ont été recommandés non seulement aux économies petites et très ouvertes sur l extérieur mais aussi aux grands pays (voir Baliño et Enoch, 1997). Le cas de la caisse d émission est d abord similaire au cas d un régime de taux de change fixe : en rattachant le taux de change, elle limite la portée d une expansion monétaire excessive 3. Cette discipline monétaire augmente probablement la confiance dans la monnaie nationale et conduit à un inflation plus faible pour un taux d expansion monétaire donné. Cependant, deux arguments supplémentaires sont avancés en faveur de l adoption des caisses d émission. Ils peuvent aider à résoudre le biais de dévaluation inhérent à une politique discrétionnaire de taux de change induite par des problèmes d inconsistance temporelle, comme on le discute plus loin. En supprimant ou du moins en limitant sérieusement la possibilité d une politique monétaire discrétionnaire, une caisse d émission devrait entraîner une plus grande discipline et une plus grande confiance qu un simple rattachement du taux de change. Le gain de crédibilité additionnelle qu une caisse d émission fournit peut aider à décourager les attaques spéculatives et les crises monétaires, comme on le discute au chapitre 7. Bien sûr, la différence entre une caisse d émission et un régime conventionnel de taux de change fixe est largement plus de un dégré : une caisse d émission peut être abandonnée juste comme peut l être un régime de rattachement. Cependant, des arrangements institutionnels rendent l abolition d une caisse d émission typiquement beaucoup plus difficile ; c est précisément, en premier lieu, ce qui fournit la crédibilité additionnelle de tels régimes. Cependant, La crédibilité additionnelle que fournit une caisse d émission peut avoir un prix. 3 On affirme parfois qu adopter une caisse d émission entraîne des revenus de seigneuriage. Comme l ont souligné Baliño et Enoch (1997), ceci n est pas tout à fait correct car la banque centrale continue de gagner des intérêts sur ses avoirs extérieurs tout en ne payant rien sur ses dettes domestiques (la base monétaire). En outre, une banque centrale qui gère un régime conventionnel de taux de change rattaché sera aussi limitée dans sa capacité à accroître la crédit domestisque, du moins si elle veut soutenir le rattachement pendant une durée suffisante. Par conséquent, les arguments de seigneuriage sont largement sans intérêt dans une quelconque comparaison dans un ensemble de systèmes de taux de change rattaché.

6 143 Chapitre 4 Comparées à d autres régimes de taux de change rattachés, les caisses d émission sont plus contraignantes en matière de politique monétaire et sur la capacité des autorités à modifier le rattachement du taux de change. Le coût associé à la perte de flexibilité dépend en général du degré de vulnérabilité de l économie aux chocs globaux (intérieurs et extérieurs), et de la disponibilité des instruments de politique alternatifs pour compenser l impact de ces chocs. Le gain de crédibilité qu apporte une caisse d émission aux politiques économiques d un pays peut ne pas être total, car les agents réalisent que de tels régimes peuvent aussi être abandonnés, même si cela peut être difficile. En conséquence, les autorités monétaires peuvent ne pas être capables d éliminer totalement le risque de dévaluation et son impact sur la prime de risque que supportent les emprunteurs sur les marchés internationaux de capitaux. Une caisse d émission réduit la capacité de la banque centrale d agir comme prêteur en dernier ressort dans une situation de crises de liquidités du système tout entier. Parce qu en principe il n y a pas de guichets d escompte, la banque centrale ne peut pas offrir des lignes de crédit aux institutions financières privées qui font face aux problèmes de liquidité. Par conséquent, des pays qui ont des caisses d émission sont plus prédisposés aux faillites bancaires et aux paniques financières que les pays qui ont des banques centrales totalement libres (voir chapitre 15). Aucoeurdeceproblèmeestlefaitquelesbanquescommercialesprivées détiennent généralement juste assez de monnaie nationale pour couvrir une fraction de leurs engagements à vue. Sous un régime de caisse d émission, les banques commerciales ne peuvent pas compter sur des emprunts à court terme auprès de la banque centrale pour financer les problèmes transitoires de liquidités. Par conséquent, une perte soudaine de confiance des déposants peut rapidement tourner en panique. La croyance qu une banque est devenue insolvable peut déclencher une ruée contre cette banque dans la mesure où lesdéposantsessaientderetirerdesfondsavantquelabanquenemanque de liquidités. La faillite de la banque peut créer ou exacerber des craintes de faillites d autres banques, entraînant de ce fait, par un effet de domino, une crise financière totale. La pénurie de crédit qui peut suivre la crise peut avoir un effet défavorable important sur la production et l emploi, mettant

7 Régimes de change 144 la pression sur les décideurs politiques d abandonner le régime de caisse d émission. Par contraste, avec une banque centrale totalement libre, une banque essentiellement solvable avec des problèmes de liquidités à court terme ne va pasautomatiquementfairefaillitecommeceseraitlecasdansunsystèmede caisse d émission car elle peut avoir recours au guichet d escompte pour couvrir la pénurie temporaire de liquidités. Par conséquent, les caisses d émission sont confrontées au même type d arbitrage entre crédibilité et flexibilité auqueln importequeltypederégimederattachementdetauxchangepeut faire face (voir ci-dessous). 1.3 Régime de marges de fluctuations du taux de change Comme on l a indiqué plus tôt, les régimes de marges de fluctuation tentent de préserver un certain degré de flexibilité du taux de change pour promouvoir l ajustement de prix relatif en conservant le rôle du taux de change comme ancrage nominal. Plus spécifiquement, par rapport aux régimes de rattachement du taux de change, les régimes de marges de fluctuationpermettentautauxdechangedes ajuster aux variations temporaires des prix relatifs et préserve un certain degré d autonomie monétaire, dont l importance dépend positivement de la largeur de la marge ; par rapport aux régimes de taux de change flexibles, les régimes de marges de fluctuation, en contraignant la marge de fluctuation du taux de change nominal, continuent de fournir un certain ancrage nominal au niveau des prix intérieurs, lequel dépend maintenant négativement de l étendue de la marge (voir chapitre 5) 4. La mesure dans laquelle un régime de marges de fluctuation réussit à stabiliser le taux de change nominal dépend de sa crédibilité. Comme l a formellement démontré Krugman (1991), dans un régime de marges de fluctuation parfaitement crédible où l intervention n a lieu qu aux bornes extrêmes de la marge, le taux de change nominal sera plus proche du taux pivot que celui 4 Comme l ont montré Coles et Philippopoulos (1997), un autre avantage du régime de marges de fluctuation est qu il tendrait à stabiliser le taux d inflation intérieure par rapport à ce qu on aurait observé sous un régime de taux de change fixes si l inflation des pays partenaires est fortement instable.

8 145 Chapitre 4 qu il l aurait été sous les taux de changes flexibles, même sans intervention. Par conséquent, la simple présence d une marge de fluctuation annoncée peut être stabilisante. Cependant, il est important de souligner que la mesure dans laquelle les autres avantages présumés se concrétiseront ou non dépend de façon cruciale de la manière dont la marge est gérée. Si la banque centrale intervient de façon à conserver le taux de change très proche du taux pivot, ou lui permettre de demeurer continuellement à la borne supérieure ou inférieure de la marge, le régime de marges se comportera comme un régime de taux de change fixe, ne fournissant donc pas de possibilité aux ajustements de prix relatifs et pas d autonomie monétaire. Si la parité du taux pivot est déterminée pour maintenir par exemple, le taux de change réel constant, l ancrage nominal de l économie devra être fourni par l offre de monnaie, comme dans le cas des taux flexibles (voir chapitre 5). 2 Preuves empiriques sur les régimes de change Cette section commence par passer en revue l évolution générale des régimes de change dans les pays en développement depuis le début des années 80. Elle se concentre ensuite sur l expérience récente de certains pays particuliers (Brésil, Chili, Indonésie et Israël) avec des marges de fluctuation de taux de changes. 2.1 Tendances générales En pratique, un système coummunément utilisé pour classer les régimes de change est celui introduit par le Fonds Monétaire International en Il distingue cing catégories : rattachement à une seule monnaie, rattachement à un panier de monnaies, flexibilité limitée (ou quasi-rattachement), flexibilité dirigée et flottement indépendant. La figure 4.1 montre l évolution du pourcentage des pays en développement à régimes de rattachement du taux de change fondés sur les deux premières catégories de cette classification. La figure révèle une baisse continue du nombre de taux de changes rattachés depuis l effondrement du SystèmedeBrettonWoodsde parités fixes mais ajustables du début des années 70. Au milieu des années 70, 86% des pays en

9 Régimes de change 146 développement avaient un certain type de régime de rattachement du taux de change. En 1996, moins de la moitié avaient un tel régime. Comme l illustre la figure 4.2, plusieurs des pays qui continuent à rattacher leur taux de change sont en Afrique Sub-saharienne et appartiennent à la Zone Franc CFA 5. Presqu un tiers des pays en développement prétendent avoir maintenant des taux de change flottant librement. En pratique, cependant, les régimes de change sont difficiles à classer pour différentes raisons : La banque centrale peut gérer le taux de change avec une flexibilité importante mais le fixer de façon quotidienne ou hebdomadaire sur la base de certains indicateurs, par exemple, les différentiels d inflation, le compte courant et la balance des paiements globale, ou des projections des conditions de l offre et de la demande sur le marché des changes. Cependant, dans de telles conditions, le taux de change ne peut pas être supposé déterminé par le marché ou flottant librement. En particulier, le ciblage d un taux de change réel implique des fluctuations du taux de change nominal pour compenser les différentiels d inflation 6. Il n est pas clair si un rattachement à un taux d inflation ajusté se qualifiecommeuneformedetauxdechangefixe, ou une forme de régime par lequel le taux de change est géré de façon flexible. Déterminer, par exemple, combien l intervention sur le marché des changes est compatible avec la catégorie des régimes de flottement indépendant, requiert d évaluer le degré auquel l intervention est destinée uniquement à lisser lesmouvementsdetauxdechange,unetâche difficile en pratique. 5 La Zone Franc CFA consiste en deux groupes séparés de pays d Afrique Sub-saharienne et les Comores. Le premier groupe comprend les sept membres de l Union Monétaire Ouest Africaine (Bénin, Burkina Faso, Côte d Ivoire, Mali, Niger, Sénégal, et Togo), dont la banque centrale (la BCEAO) a la responsabilité de conduire une politique monétaire commune. Le second groupe comprend les six membres d une autre banque centrale commune, la BEAC (Cameroun, la République Centrafricaine, le Congo, le Gabon, la Guinée Equatoriale et le Tchad). Chacun des deux groupes et les Comores ont des monnaies séparées mais ces monnaies sont communément référées comme, le franc CFA dont la parité par rapport au franc français a été maintenue fixe de 1948 à Janvier Pour une discussion du ciblage d un taux de change réel, voir Lizondo (1993) et Montiel et Ostry (1991, 1992).

10 147 Chapitre 4 Ce dernier point est particulièrement important car il suggère que les systèmes de classification tels que celui qu utilise le Fonds Monétaire International sont inadéquats car ils ne fournissent pas une information assez détaillée pour déterminer le degré réel de flexibilité (c est-à-dire l importance de l intervention de la banque centrale) dans les pays qui adoptent les régimes plus flexibles. En particulier, plusieurs des pays qui prétendent avoir maintenant des taux flottant librement utilisent l intervention officielle pour modifier le sentier du taux de change et devraient être classés comme des régimes de flottement dirigé. 2.2 Marges de fluctuation du taux de change En pratique, et conformément à la description fournie précédemment, le choix d une marge de fluctuationdutauxdechangecouvrequatredimensions: La définition du taux pivot, qui peut être en référence soit à une seule monnaie ou à un panier de monnaies. La question de savoir si le taux pivot devrait être fixe, rampant ou réajusté irrégulièrement à des quantités discrètes. Le choix entre ces options dépend en partie du différentiel entre l inflation intérieure et le taux d inflation des principaux partenaires commerciaux, et la mesure dans laquelle les chocs permanents qui affectent le taux de change réel devraient être ou non accomodés. La largeur de la marge, c est-à-dire, la marge de fluctuation permise du taux de change autour du taux pivot. Les règles de fonctionnment de l intervention de la banque centrale sur le marché des changes à l intérieur des marges. Un nombre croissant de pays en développement ont adopté des régimes de marges de fluctuation du taux de change au cours des quelques années passées : Brézil ( ), Chili (1985), Colombie (1991), Equateur ( ), Indonésie ( ), Israël (1989) et Mexique ( ) 7. L expérience de 7 L expérience du Chili, de la Colombie, de l Indonésie et du Mexique est discuté par Agénor et Montiel (1999, chapitre 7).

11 Régimes de change 148 ces pays, eu égard aux quatre dimensions de l application, identifiées précédemment a largement varié. Des exemples de régimes de marges (éventuellement) infructueux sont ceux du Brésil et de l Indonésie, qui sont illustrés à la figure 4.3. Les marges de fluctuation du taux de change ont été introduites au Brésil en Mars 1995, suite à la crise du peso mexicain (voir chapitre 7). La marge initiale était fixée à 0,86R$ 0,90R$ par dollar américain et devait être effective au 1er Mai Cependant, à cause de l incertitude sur la politique de taux de change qui devrait être adoptée après cette date, de sévères pressions sur le marché des changes se sont développées. Le 10 Mars1995, les autorités ont fixé la marge à 0,88R$ 0,93R$ par dollar américain et ont annoncé qu elle devrait être effective pendant une période indéfinie. La marge a été ultérieurement modifiée le 22 Juin 1995, le 30 Janvier 1996 et le 18 Février La monnaie est néanmoins demeurée sujette à de fortes pressions spéculatives. La banque centrale a utilisé une marge commerciale étroite de 1,1975R$ 1,2115R$ à l intérieur d une limite maximale de 1,12R$ 1,22R$ jusqu au 13 Janvier 1999, date à laquelle elle a décidé de n utiliser uniquement qu une marge maximale de 1,20R$ 1,32R$. Cependant le 14 Janvier, sous des pressions spéculatives renouvelées, les autorités ont abandonné le régime de marges, suivi d une dépréciation immédiate de la monnaie de 1,32R$ un jour plus tôt à 1,50R$. Un régime de marges de fluctuation a été introduit en Janvier 1994 en Indonésie, avec une marge initiale d à peu près 1%dechaquecôtédutauxpivot. Le taux pivot de la Roupie a été fixé par rapport à un panier de monnaies non déclaré, et a continué à être déprécié en fonction des différentiels d inflation, continuant de ce fait la politique de stabilisation du taux de change effectif réel 8. La marge d intervention a été progressivement élargie dans le temps. Après l effondrement de la monnaie de la Thaïlande le 2 Juillet 1997 (voir Chapitre 7), la banque centrale a élargi davantage la marge commerciale le 11 Juillet 1997, mais la monnaie s est dépréciée jusqu à un niveau proche du plancher de la nouvelle marge dès le 21 Juillet. Des pressions continues sur le marché des changes ont forcé les autorités à abandonner complètement la marge en Août Entre 1988 et 1994, l Indonésie a opéré un régime de parité rampante, dont le principal objectif était de déprécier le taux de change nominal dans le but de compenser le différentiel d inflation avec ses principaux partenaires commerciaux et maintenir un taux de change réel compétitif.

12 149 Chapitre 4 Du cas du Brésil, de la revue de l expérience de marges de fluctuation du taux de change du Chili, de la Colombie, de l Indonésie et du Mexique fournie par Agénor et Montiel (1999, Chapitre 7), et des études de Helpman, Leiderman et Bufman (1994) et Leiderman et Bufman (1996), quatre leçons majeures se dégagent : Une marge de fluctuation est un engagement d une flexibilité limitée du taux de change nominal, non pas d un choix spécifique d ancrage nominal. Les marges sont donc compatibles avec une variété de pondérations différentes que les autorités peuvent attacher aux objectifs de compétitivité et de stabilité des prix. Des différences dans de telles pondérations se réflèteront dans les différences dans la gestion du taux pivot. Il n y a pas de preuve empirique qui suggère qu une mutation d un régime de taux de change fixe vers un régime de marges ait été associée à une hausse significative de l inflation. Par conséquent, la flexibilité plus importante que fournit un régime de marges ne se produit pas nécessairement au détriment de la stabilité des prix. Cette constatation suggère qu un certain degré de flexibilité peut en effet améliorer la crédibilité. Cependant, l adoption d un régime de marges ne résout pas les problèmes de crédibilité. Les régimes de marges de fluctuationdubrésil,du Chili, de la Colombie, du Mexique et d Israël étaient tous caractérisés par des périodes de fortes anticipations de réalignement, reflétant un désalignement perçu du taux de change. Une gestion active du taux pivot pour maintenir le taux de change réel conforme à son niveau d équilibre peut donc être indispensable pour assurer la viabilité d un régime de marges de fluctuation sous une forte mobilitédecapitaux.sidetelsajustementsnesontpasappliquésavec à propos, des pressions spéculatives récurrentes peuvent entraîner un effondrement du régime. 3 Choix d un régime de change En partie à cause de l incidence accrue des crises monétaires au cours des quelques années passées (voir Chapitre 7), le problème du choix du régime de

13 Régimes de change 150 change demeure une des questions les plus controversées en matière de gestion macro-économique. Cette section commence par une revue des problèmes conceptuels attachés au choix d un régime de change. Elle examine ensuite certaines évidences empiriques des déterminants du choix d un régime. 3.1 Quelques problèmes conceptuels En pratique, le choix entre taux de change fixes et taux de change flottants n est pas toujours très clair. Par exemple, la notion même de régime de change de flottement libre peut avoir un faible contenu empirique. Comme on l a noté précédemment, presqu aucun pays ne fixe sa politique monétaire sans prêter au moins une certaine considération aux effets de son taux de change. En pratique, le degré de flexibilitédutauxdechangeexistepresque continuellement,avecunrégimedemargesdetauxdechange,desparités rampantes et des flottements dirigés de différents types résidant entre les régimes extrèmes de flottement pur et de taux de changes fixes. Des arguments conventionnels en faveur d un taux de change fixe sont qu il fournit un ancrage nominal aux prix, qu il a souvent été un instrument qui aide à réduire l inflation (comme on le discute au prochain chapitre) et qu il peut aider à promouvoir la discipline budgétaire ou contribuer à la maintenir une fois qu elle est réalisée. Le rattachement à un pays à faible inflation peut aussi aider à donner un signal de l engagement du gouvernement en faveur de la stabilité des prix et générer des gains de crédibilité, sous la forme d anticipations plus faibles d inflation et de dévaluation (Agénor (1994)). Cependant, il y a aussi plusieurs arguments contre le choix d un taux de change fixe. La preuve empirique de l effet de discipline d un taux de change fixe sur la politique budgétaire apparaît peu concluante, comme l ont soutenu Tornell et Velasco (1998). Le gain de crédibilité associé au rattachement à un pays à faible inflation tend à être, en pratique, limité (Svensson (1994)). Bâtir une réputation de crédibilité et établir un engagement ferme en faveur de la stabilité des prix requiert souvent des réformes de politique nationale et institutionnelles significatives, telles que accorder l indépendance à la banque centrale (voir chapitre 5).

14 151 Chapitre 4 Bien que la stabilité du taux de change nominal soit importante, la flexibilité dans la conception des politiques de taux de change est aussi nécessaire pour éviter des appréciations réelles excessives et compenser l impact des chocs destabilisateurs 9. Le rattachement peut en fait empêcher l ajustement du taux de change réel en réponse aux grands chocs intérieurs et extérieurs. Glick, Hutchison et Moreno (1997), par exemple, ont soutenu que les régimes de rattachement du taux de change en place jusqu en 1997 n étaient pas la cause du faible niveau de l inflation en Asie de l Est. Au contraire, le rattachement a empêché l ajustement du taux de change réel en réponse aux grands chocs intérieurs et extérieurs notamment la forte dépréciation du dollar américain par rapport au yen et le deutschemark entre et la baisse des taux d intérêt américains entre et a, par conséquent, compliqué la gestion macroéconomique 10. Un taux de change rattaché crée un problème d aléa moral. En éliminant le risque de change (ou en réduisant la propension à se couvrir), un taux de change fixe crédible fournit une garantie implicite et encourage les firmes et les banques nationales à emprunter sur les marchés internationaux de capitaux à des taux d intérêt qui sont plus faibles que ceux appliqués sur le marché national 11. Ce surendettement (notamment quand il est en nature à court terme ) accroît la vulnérabilité de l économie aux chocs défavorables. Dans les pays prédisposés à de larges chocs aléatoires, les agrégats monétaires peuvent fluctuer de façon erratique. 9 Une vaste littérature analytique a analysé les liens entre le type de perturbations auxquelles une économie est confrontée (par exemple, des chocs réels et nominaux) et le choix optimal d un système de taux de change, ainsi que le degré optimal de flexibilité du taux de change (ou d intervention sur le marché des changes). Cependant, comme l a souligné Van Gompel (1994), dans une vaste synthèse, il y a très peu de résultats robustes qui émergent, contrairement aux affirmations faites dans la littérature ancienne. 10 Selon leur analyse, le bas niveau de l inflation dans la région jusqu au milieu des années 90 était le résultat d un processus d une politique budgétaire indépendante. 11 En outre, avec un taux de change rattaché, les agents économiques savent que la garantie implicite de convertibilité est limitée par la disponibilité de réserves internationales et la capacité du pays à emprunter à l étranger. Par conséquent, quand des doutes surviennent sur la soutenabilité de son taux de change, un pays attirera principalement des flux de capitaux de court terme spéculatifs (voir chapitre 6).

15 Régimes de change 152 Les arguments en faveur d un taux de change flexible sont qu il donne aux autorités monétaires nationales une plus grande indépendance dans le choix de leur objectif d inflation, et qu il fournit une solution (partielle) au problème de hasard moral posé par un taux de change fixe. En laissant à dessein une certaine possibilité aux variations inattendues du taux de change et en évitant des garanties implicites de taux de change, les décideurs de politique économique peuvent entraîner les emprunteurs nationaux à internaliser les coûts (au moins certains) d une absence de couverture appropriée contre leurs dettes en devises. Les arguments contre le choix d un taux de change flexible sont qu ils ne peuvent pas empêcher une appréciation du taux de change réel (notamment au cours des périodes d afflux de capitaux, comme on le discute au chapitre 6) et qu ils peuvent être caractérisés par une volatilité excessive ( qui peut être exacerbée par un degré élevé de dollarisation, comme indiqué au chapitre 2) aux effets réels défavorables. 3.2 Les preuves empiriques Que suggèrent les preuves empiriques concernant les déterminants du choix d un régime et de la performance économique sous les différents régimes? Trois études récentes aident à éclairer ces questions. Collins (1996) a étudiélesdéterminantsduchoixd unrégimeenamériquelatineetetaux Caraïbes, en utilisant un groupe de 24 pays sur la période Les déséquilibres macro-économiques, mesurés par les déficits des comptes courants et par le passage d une inflation modérée à une inflation élevée, sont apparus significativement associés au passage à plus de flexibilité dans les régimes de change au cours de la période ; cependant, ces indicateurs sont apparus moins importants au cours de la période Dans les deux périodes, les économies plus petites et moins ouvertes sont apparues moins disposées à sélectionner un régime de taux de change flexible. Collins a aussi soutenu que l endogénéité du choix d un régime introduit un biais de sélection de l échantillon et rend hasardeuse toute tentative d associer des régimes de change à la performance macro-économique (approximée par le taux de croissance de la production). Ghosh, Gulde, Ostry, et Wolf (1997), en utilisant un échantillon constitué d un grand groupe de pays industrialisés et en développement couvrant la période 1960 à 1990,onttrouvéquelespaysayantunecertaineformede taux de change fixe enregistraient généralement une inflation plus faible et moins variable que les pays à régime de taux de change flexible. Cependant,

16 153 Chapitre 4 la supériorité de la performance en matière d inflation a été réalisée principalement dans les pays qui ont rarement ajusté ou pas du tout leur taux de change rattaché. Les pays qui ont fréquemment modifié la parité de leur taux de change n ont pas tiré les bénéfices anti-inflationnistes de leur rattachement : en effet, ils ont enregistré des taux d inflation plus élevés et plus volatilesquelespaysayantdestauxdechangefottantlibrement.ajoutée à la récente chute des taux d inflation à leurs plus bas niveaux depuis les années 50 dans plusieurs pays à taux de change flexible, cette preuve empirique est en faveur de l argument selon lequel un simple rattachement du taux de change n apporte pas nécessairement une inflation basse. C est plutôt la poursuite des politiques macro-économiques appropriées qui est importante, soit en permettant un maintien du taux de change rattaché, ou dans le cas des taux de change flexibles, en assurant l adhérence à un ancrage nominal tel que l offre de monnaie. Dans la même façon, l étude de Ghosh, Gulde et Wolf (1997) a examiné la performance de l inflation des pays qui opéraient sous un régime de caisse d émission pendant la période Pour éviter de biaiser les résultats de leur étude, ils ont contrôlé l endogénéité du choix du régime, car les pays qui sont peu enclins à tolérer une forte inflation peuvent être probablement plus disposés à adopter, en premier lieu, une caisse d émission. Ils ont trouvé qu en moyenne l inflation, sous des régimes de caisse d émission, était substantiellement plus faible que sous d autres régimes de rattachement. Ils ont soutenu que l inflation plus faible a été réalisée en partie par le biais d un effet de discipline, qui a entraîné une croissance plus faible de l offre de monnaie. Mais la différencedestauxdecroissancedelamonnaiene suffit pas à expliquer pleinement le différentiel d inflation ; ce qui suggère un effet de confiance supplémentaire par lequel une demande de monnaie plus élevée entraîne une inflation plus faible, pour un taux de croissance monétaire donné.le dernier effet a semblé être le principal facteur d explication de l ampleur du différentiel. En outre, les déficits budgétaires et la volatilité de l inflation ont été aussi réduits sous les régimes de caisse d émission. 3.3 Un guide pratique La discussion précédente suggère qu en pratique il y a de nombreux facteurs que les décideurs de politique économique devraient considérer lors du choix d un régime de change. Comme l ont souligné Eichengreen et Masson (1998), ces facteurs peuvent être difficiles à mesurer et peuvent être opposés les uns

17 Régimes de change 154 aux autres ; la décision finale peut donc dépendre du poids relatif attaché à chacun d entre eux dans les pérférences des décideurs de politique économique. En outre, ces pondérations peuvent varier au cours du temps. Néanmoins, des facteurs importants à pondérer lors de la sélection d un régime de change comprennent, en pratique : La taille et le degré d ouverture de l économie. Plus la part du commerce dans la production est élevée, plus les coûts de la volatilité du taux de change sont élevés. Par conséquent, les petites économies très ouvertes devraient opter pour un régime de rattachement. Le niveau d inflation. Un pays qui maintient un taux d inflation qui est plus élevé que celui de ses partenaires commerciaux a besoin de maintenir un taux de change flexible pour empêcher une perte de compétitivité. Le degré de flexibilité des prix et des salaires. Plus les salaires réels sont rigides, plus grand est le besoin de flexibilité du taux de change pour répondre aux chocs extérieurs. En l absence d une telle flexibilité, des chocs réels asymétriques qui requièrent des ajustements du taux de change réel peuvent causer de larges chutes de la production dans les pays où les marchés du travail et des biens sont rigides. Le degré du développement financier. Dans les pays où les marchés financiers sont étroits et faiblement développés, un régime de taux de change flexible peut entraîner de larges fluctuations du taux de change à cause d un nombre limité de transactions sur le marché des changes. Le degré de crédibilité des décideurs de politique économique. Plus la réputation anti-inflationniste de la banque centrale est faible, plus forte est l utilité d un rattachement du taux de change dans le but d établir la confiance indiquant que l inflation sera contrôlée. Les taux de change fixes dans plusieurs pays d Amérique Latine et d autres comme l Egypte (analysés au chapitre suivant) ont aidé les économies à réduire l inflation. Dans les pays ayant une histoire d échec des tentativesdestabilisation,lesformesextrêmesdesrégimesderattachement du taux de change (tels que les caisses d émission) peuvent être le choix approprié. Cependant, le gain de crédibilité peut apparaître à un prix élevé à cause de la perte de flexibilité. L Argentine en est le cas approprié (voir chapitre 7).

18 155 Chapitre 4 Le degré de mobilité du capital. Plus l économie est ouverte aux mouvements de capitaux, plus il est difficile de défendre et de maintenir un régime de taux de change fixe. Un taux de change fixe, dans un monde de forte mobilité du capital, est une cible des spéculateurs car il offre un pari à côté unique. Comme on l a noté plus tôt, il entraîne un surendettement sur les marchés internationaux et des hausses de la dépense et des bulles spéculatives, hausses des prix des actifs (prix des stocks et de la propriété) qui ne sont pas garantis par l évolution des fondamentaux. Ceci affaiblit le secteur financier, qui peut à son tour réduire la confiance dans la capacité des autorités à défendre le régime de rattachement du taux de change. Le degré élevé de la mobilité du capital dans le monde (discuté au chapitre 6) a en effetrendulesrégimesderattachementdetauxdechange(ajustables ou non) moins crédibles et plus difficiles à soutenir, même avec des fondamentaux économiques solides et un policy mix cohérent. La vulnérabilité de tels systèmes aux changements brusques de sentiment de l investisseur a été bien illustrée par certaines crises monétaires récentes (voir chapitre 7). En conséquence, des économistes comme Obstfeld et Rogoff (1995) ont soutenu que de nos jours il peut être préférable pour les pays d adopter soit des taux de changes fixes en permanence (comme dans une union monétaire) ou des taux de changes totalement flexibles. Plus généralement, les limites que l ouverture des marchés de capitaux et la forte mobilité des capitaux mettent sur la gestion du taux de change et la politique monétaire sont bien résumées par la notion de trilemme de l économie ouverte soulignée par Obstfeld (1998) : un pays ne peut pas maintenir simultanément des taux de changes fixes et un marché de capitaux ouvert tout en poursuivant une politique monétaire tournée vers les objectifs économiques intérieurs. Les décideurs de politique économique ne peuvent choisir que deux des objectifs ci-dessus. Si la politique monétaire est déterminée par des objectifs économiques intérieurs, soit la mobilité des capitaux ou l objectif de taux de change doit être abandonné. Si un régime de taux de change fixe et une grande ouverture du compte capital sont les objectifs premiers de politique, l objectif de maintien d une politique monétaire autonome doit être abandonné. Par conséquent, plus l objectif de taux de change est important, plus la politique monétaire sera contrainte dans sa poursuite d autres objectifs (intérieurs) de politique économique.

19 Régimes de change 156 Enfin, il est aussi important de souligner que des considérations affectant le choix du régime de taux de change de même que les préférences des décideurs de politique économique peuvent varier au cours du temps. Quand l inflation est élevée, un régime de rattachement peut être plus efficace pour la réduire, du moins à court terme (voir chapitre 5). Mais quand la stabilisation est réalisée, les pays devraient évoluer vers un régime plus flexible. La politique de taux de change d Israël, par exemple, a entraîné le passage d un taux de change fixe (imposé au milieu des années 80 pour stabiliser la forte inflation)à un régime de marges de fluctuation qui a été ultérieurement élargie pour empêcher une perte de compétitivité. Cette stratégie de sortie est particulièrement importante quand le regain de l activité économique est associé aux pressions inflationnistes et dans des cas où de larges entrées de capitaux surviennent. Sous ces circonstances, un taux de change plus flexible peut aider à alléger les pressions inflationnistes et empêcher une surévaluation du taux de change réel (Eichengreen et Masson (1998)). Une stratégie de sortie qui peut s avérer intéressante est celle d un régime de marges rampantes (discuté plus tôt) où le taux de change est autorisé à flotter à l intérieur de certaines limites et la marge elle-même est dévaluée selon un sentier prédéfini, déterminé sur la base, par exemple, du différentiel d inflation entre l économie nationale et ses principaux partenaires commerciaux. L objectif de ce régime est, comme on l a indiqué plus tôt, d obtenir le meilleur des deux possibilités : donner un certain ancrage contre les anticipations inflationnistes, mais aussi éviter la surévaluation et restaurer le pari réciproque des spéculateurs en utilisant des marges suffisamment grandes. L inflation est donc réduite plus lentement, mais tant que la discipline budgétaire est maintenue, les marges de fluctuation peuvent être préservées. Cependant, sans la consolidation budgétaire, ce régime n est pas plus fructueux qu un autre, comme l illustre la récente décision du Brésil d abandonner son régime de marges de fluctuation. Des déséquilibres budgétaires soutenus entraînent des taux d intérêts nationaux plus élevés, attirant des entrées de capitaux à court terme ; un changement brutal du sentiment du marché peut entraîner des sorties insoutenables de capitaux, forçant la banque centrale à abandonner le taux d intervention plafond et laisser le taux de change flotter. Dans cette perpective, la question n est donc pas celle des taux de change fixes contre des taux flexibles, mais plutôt celle des bonnes politiques contre des mauvaises politiques.

20 157 Chapitre 4 4 Interactions des politiques et crédibilité du taux de change Le thème sous-jacent de la majeure partie de la discussion précédente est l idée que l utilisation du taux de change comme instrument de politique économique entraîne une interaction entre les objectifs de politique économique. Par exemple, des tentatives visant à maintenir un taux de change fixe en présence d une inflation intérieure élevée (qui tend à réduire la compétitivité)etundéficitducomptecourantlargeetcroissantnesontgénéralement pas viables si les réserves officielles et la capacité d emprunter sur les marchés de capitaux internationaux sont limitées. Inversement, bien qu une dévaluation du taux de change nominal puisse entraîner une dépréciation du taux de change réel et améliorer la balance commerciale (comme on le discute dans la prochaine section), elle peut entraîner une hausse des prix intérieurs, rongeant en définitive l effet positif initial sur la compétitivité. Un argument central de la littérature récente sur la gestion du taux de change est qu un taux de change fixe peut donner une crédibilité àl engagement du gouvernement en faveur d une politique monétaire stable. En réduisant les anticipations inflationnistes et donc les taux d intérêt, la crédibilité accrue peut entraîner une production plus élevée. Cependant, le problème est que l engagement du gouvernement de fixer le taux de change peut lui-même manquer de crédibilité. Comme indiqué plus haut, la raison est que les gouvernements sont confrontés aux interactions entre les politiques lors du choix de fixer ou non le taux de change. En particulier, le gouvernement peut être tentéderevenirsursa promesse de conserver le taux de change fixe à cause des rendements potentiellement élevés d une dévaluation non-anticipée. Par conséquent, à moins que le coût (économique ou politique) de la dévaluation soit suffisamment élevé, un taux de change fixe ne réalisera presque jamais la crédibilité totale. Un modèle simple qui décrit ce type d interactions de politique économique auxquelles les gouvernements sont confrontés quand ils choisissent de fixer le taux de change a été développé par Welch et McLeod (1993) et est présenté ici. Les autorités font face à une interaction dans la situation suivante. D un côté, une dépréciation du taux de change réel réduit les importations et stimule les exportations, entraînant de ce fait l accumulation

21 Régimes de change 158 des réserves de change. Les réserves extérieures, à leur tour, améliorent l offre des services de liquidités pour les transactions extérieures 12. De l autre côté, cependant, une dévaluation nominale augmente les prix intérieurs à travers son effet sur le prix des biens importés (intermédiaires ou finals). Pour capter cette interaction de politique économique entre l inflation et l accumulation des réserves de change, supposons d abord que des dépréciations non-anticipées de la monnaie nationale améliorent la balance des paiements, c est-à-dire, la variation des réserves de changes de la banque centrale, R : R = α(ε ε a )+u, α > 0, (1) où ε (ε a ) est le taux courant (anticipé) de dépréciation du taux de change nominal, et u un choc aléatoire extérieur de moyenne nulle et de variance σ 2 u. Cette équation peut être considérée comme une forme quasi-réduite découlant d un modèle dans lequel la production elle-même dépend des variations non-anticipées des prix. En effet, en supposant que l économie produise uniquement un bien échangeable, que la parité de pouvoir d achat s applique continuellement et que l inflation mondiale est nulle, le taux d inflation courant, π, est égale au taux de dépréciation, ε. Supposons queletauxd inflation anticipé (ou taux de dévaluation) par le secteur privé, π a, est fixé avant que le gouvernement ne décide de modifier ou non le sentier du taux de change. π a et π peuvent en général différer, la fonction de perte du secteur privé est donc une fonction de la différence π π a.maisen moyenne, les anticipations d inflation doivent être corrigées. Par conséquent, pour minimiser les pertes dues aux prédictions incorrectes, les agents économiques privés agiront pour assurer qu ex-post, π a = Eπ, or ε a = Eε. (2) La fonction de perte de la banque centrale, L, est supposée être de forme quadratique et est donnée par L = ε2 2 + β 2 ( R R) 2, β > 0, (3) 12 Comme l ont noté Welch et McLeod (1993), les réserves de change ont aussi une valeur d assurance qui peut être particulièrement élevée pour ceux des pays qui n ont pas accès aux instruments commerciaux de dettes conditionnelles émis sur les marchés internationaux de capitaux.

22 159 Chapitre 4 où R désigne la variation désirée des réserves (supposées constantes), et β un coefficient qui mesure l interaction entre l inflation et les réserves internationales ; plus β est élevé, plus élevé sera le poids que les décideurs de politique économique attacheront aux déviations des réserves de leur valeur cible. Supposons que la banque centrale puisse réagir plus rapidement aux chocs que le public, car les prix sont fixésavantquelechocsoitrévélé.labanque centrale sera ensuite capable de causer des déviations temporaires de la parité de pouvoir d achat en modifiant de façon inattendue le taux de change nominal. Plus spécifiquement, supposons que la synchronisation des évènements est la suivante : Le secteur privé fixe ses anticipations de dévaluation (ou d infation) et conclut des contrats basés sur ces anticipations. L économie est frappée par un choc extérieur aléatoire (par exemple, un choc des termes de l échange ou du taux d intérêt mondial), u. La banque centrale fixe le taux de dévaluation sur la base de la valeur observée du choc. Etant donné cette séquence, les solutions d équilibre sont données comme suit. Sous la discrétion, ou d un régime de taux de change flexible, la banque centrale choisit le taux de dévaluation pour minimiser sa perte de politique économique. Formellement, en substituant l Equation (1) dans l Equation (3), il en résulte que : L = ε2 2 + β 2 [α(ε εa )+u R] 2. (4) La minimisation de cette expression par rapport à ε implique de fixer L/ ε =0, ce qui entraîne c est-à-dire, avec Ω = 1 + α 2 β : ε + αβ[α(ε ε a )+u R] =0, ε = αβ (αεa u + R) 1 + α 2 β = α2 β Ω εa + αβ( R u). (5) Ω