Le marché obligataire Tunisien. Etat des lieux et courbes des taux. IHEC de Carthage 03/12/2016

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1 Etat des lieux et courbes des taux IHEC de Carthage 03/12/2016 TUNISIE CLEARING

2 Plan de la présentation Introduction I. Marché des capitaux tunisien II. Paramètres d une obligation III. Courbes des taux 2

3 Introduction 3

4 Introduction Deux Sources de financement de l Economie : Financement intermédié (Indirect) : Economie d endettement. Financement Désintermédié (Direct) : Economie de Marché. La Finance directe permet aux agents qui ont un besoin de financement de lever des fonds directement auprès des agents économiques ayant en excédent de trésorerie. 4

5 Introduction Base de la Finance Directe : Valeurs mobilières. Titre négociables, interchangeables et fongibles. Donnent accès : Directement ou indirectement à une partie du capital: famille des actions; Directement à un droit de créance : famille des obligations. 5

6 I. Marché des capitaux tunisien 6

7 I. Marché des capitaux tunisien Structure du marché des capitaux tunisien: Marché monétaire et marché financier; Marché Primaire : Emission des titres; Marché Secondaire : Lieu d échange des titres Bourse Hors Bourse. 7

8 I. Marché des capitaux tunisien 1- Marché des titres de capital: Les sociétés faisant appel public à l épargne; La cote de la Bourse: Marché principal; Marché alternatif; Marché obligataire. 8

9 I. Marché des capitaux tunisien Données sur les titres de capital: Capitalisation boursière (2016): 19,5 Mds DT Volume moyen des échanges ( ) : 1,7 Mds DT Taux de rotation (2015): 11,2 % 9

10 I. Marché des capitaux tunisien 2- Marché obligataire: Particulier : Structure, mode de fonctionnement; Trois Marchés : Marché de la dette intérieure Négociable de l Etat; Marché des emprunts obligataires privés; Marché des titres de créances négociables. 10

11 I. Marché des capitaux tunisien 1.1- Marché de la dette négociable interne de l Etat: Titres : Bons de Trésor Assimilables Bons de Trésor Zéro coupon (BTZ) Bon de Trésor à Court Terme (BTCT), Emprunt National; Etat : Principal émetteur sur le marché obligataire : 83% de l encours (14,5 MdsD). 11

12 I. Marché des capitaux tunisien Données sur la dette intérieure négociable de l Etat: Répartition par catégorie (2016) : 12,1 Mds DT BTA : 90,95% BTZ : 0,83% BTCT : 0,37% Emprunt National: 7,85% Durée de vie moyenne (2016) ~ 5 ans. Détenteurs (2016) : 730 Obligataires Banques : 72% OPCVM : 14% Autres : 14% 12

13 I. Marché des capitaux tunisien Données sur la dette intérieure négociable de l Etat: Volume des échanges ( ) : 1749 MDT Echange hors bourse (2015): Gré à Gré : 93% Taux de rotation (2015): 11% 13

14 I. Marché des capitaux tunisien 1.2- Marché des emprunts obligataires des entreprises: Titres : Obligations, Obligations subordonnées, Obligations convertibles en actions, Titres participatifs; Emetteurs : Sociétés anonymes sous certaines conditions. 14

15 I. Marché des capitaux tunisien Données sur les emprunts obligataires des entreprises: Encours (2016) : 2,4 MdsD; Nombre de détenteurs (2016) : 750 Structure des détenteurs (2016) : OPCVM : 50% Banques : 13% Autres : 33% Volume moyen des transactions ( ): 46,92 MDT Taux de rotation (2015): 2% 15

16 I. Marché des capitaux tunisien 1.3- Marché des titres de créances négociables: Titres : Certificats de dépôts; Billets de trésorerie. Emetteurs : Etablissements de crédit; Autres entreprises sous conditions. Emissions annuelles ~ 2,5 Mds 16

17 I. Marché des capitaux tunisien Valorisation des titres Titres de capital: Cours de clôture à une date donnée; Titres de créances: Valeur de marché (marché secondaire de gré à gré). La valeur de marché des titres de créances est indiquée par la courbe des taux. 17

18 II- Paramètres d une obligation 18

19 Obligation = un titre négociable émis par une entreprise ou par le Trésor procurant à son souscripteur un droit de créance et de revenu ~ Part d emprunt Une obligation est caractérisée par: Valeur nominale, Valeur d émission, Valeur de remboursement, Taux nominal (facial), Fréquence de tombée de coupon, Maturité, II. Les paramètres d une obligation Période de grâce. 19

20 Exemple: BTA 5,75% Janv 2021 V. Emission - 989,6 DT II. Les paramètres d une obligation 5,75% 5,75% 5,75% 5,75% 5,75% DT Problématique: Combien vaut l obligation à n=2 ans? La somme des flux futurs à partir de n = 2 ans; La somme des flux futurs y compris le coût de l argent; La somme des flux futurs actualisés. 20

21 Le taux de rendement «tn» Le taux de rendement permet d égaliser la valeur présente de l obligation (prix de marché par exemple) à la somme de tous ses flux futurs (coupons et remboursement). Il existe: II. Les paramètres d une obligation Des taux de rendement actuariels qui sont taux constants dans le temps. Les obligations sont cotées et échangées sur la base de ces taux. Des taux de rendement «zéro-coupon qui permettent l actualisation des flux futurs, en utilisant, pour chaque flux, un taux correspondant à la maturité y relative. 21

22 II. Les paramètres d une obligation Exemple: VN = 100 DT, i = 5%, n= 2 ans et prix de marché = 97 DT Flux 1 = 5 DT Flux 1 + Flux 2: 110 DT = Prix de marché: 97 DT Flux 2 = 105 DT Actuariel constant n Flux Taux Actuariel Flux actualisé 1 5 6,651% 5/(1+6,651%) 97DT ,651% 105/(1+6,651%)^2 Zéro-coupon n Flux Taux Zéro Coupon Flux actualisé 1 5 6,112% 5/(1+6,112%) ,665% 105/(1+6,665%)^2 22

23 Conclusion: II. Les paramètres d une obligation Pour connaitre la valeur d une obligation, il faut avoir un taux de rendement. Il existe une relation entre le prix et le taux. Les variations de taux et de prix sont de sens inverse: taux prix Valeur de PF Risque Comment déterminer ce taux de rendement? 23

24 III- Courbes des taux 24

25 Taux de rendement III- Courbe des taux - Généralités La courbe des taux est un graphique qui matérialise la relation entre les rendements des obligations et leurs échéances. Elle permet d estimer, à une date donnée, le rendement (prix) d une obligation: 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 5,5% 7 ans Maturité 25

26 III. Courbe des taux - Généralités Il existe plusieurs classifications des courbes des taux: Selon la nature du marché: courbes interbancaires & courbes obligataires. Selon l émetteur: courbes de l Etat et courbes obligataires des entreprises. Selon les données utilisées: courbes construites directement des données de marché & courbes indirectes modélisées à partir des données de marché. Selon les taux de rendements: taux actuariels ou taux zéro-coupons. Dans ce qui suit, nous nous intéresserons surtout à la dernière classification. 26

27 III. Courbe des taux Rendements actuariels Courbes des taux de rendements actuariels: Ces courbes peuvent être tracées de façons très simples: 1- Directement à partir des données de marché pour chaque maturité: Échéance Taux 4,25% 4,5% 4,75% 5% 5,2% 3,6% 5,7% 2- Via une reconstruction de l échantillon, par exemple par interpolation linéaire: Échéance Taux 4,25% 4,5%? 5% 5,2%? 5,7% 4,75% & 5,45% 27

28 III. Courbe des taux Rendements actuariels Cette dernière méthode est actuellement utilisée par le Conseil du Marché financier pour les titres de l Etat. La construction se base sur les hypothèses suivantes: Le point de départ est le Taux du Marché Monétaire (TMM). La courbe retrace les données du marché primaire (adjudications) en prenant en considération: Pour les BTA: Un historique de 2 mois sous condition que le montant levé soit de 10 millions de dinars avec deux soumissionnaires; Pour les BTC: Un historique de 1 mois sous condition que le montant levé soit de 10 millions de dinars avec un soumissionnaire. La technique d interpolation linéaire est utilisée. 28

29 III. Courbe des taux Rendements actuariels 29

30 III. Courbe des taux Rendements actuariels 30

31 III. Courbe des taux Rendements Zéro Coupons Courbes des taux zéro-coupons: Ces courbes peuvent être tracées par différentes méthodes et ont pour avantage de: 1- Donner une mesure exacte des taux de rendement, par terme. 2- Estomper l effet «coupon» des taux de rendement. 3- Permettre la comparabilité entre des obligations ayant différents caractéristiques. Généralement, ces courbes sont construites à partir de modèles empiriques ayant pour objectif d ajuster les taux de rendement pratiqués sur le marché et de les convertir en taux zéro coupons. Les modèles les plus utilisés dans le monde sont ceux de Nelson Siegel et son extension Svensson. 31

32 III. Courbe des taux Rendements Zéro Coupons Tunisie Clearing publie actuellement deux courbes des taux zérocoupons, l une matérialisant les titres de l Etat, l autre les obligations des entreprises. Ces deux courbes se basent sur le modèle de Nelson & Siegel. Les deux courbes se basent sur une sélection d échantillon de lignes obligataires significatives: Critère d encours pour les titres de l Etat. Critère de secteur pour les emprunts obligataires privés. Les deux courbes retracent les opérations réalisées sur le marché primaire et sur le marché secondaire. Les deux courbes mettent en place une correction des taux aberrants. 32

33 III. Courbe des taux Rendements Zéro Coupons 33

34 III. Courbe des taux interprétation Exemple 1: Estimer la valeur d un portefeuille composé de 100 obligations à 1 an (VN=100DT, i = 6%) et 300 obligations à 2 ans (VN=100DT, i = 6,5%), au 31/10/2016 moyennant la courbe de TC. Échéance Taux zéro coupon 1 4,9% 2 5,6% Les prix de chaque obligation sont calculés comme suit: Obligation 1 = 106/(1+4,9%) = 101,05% Obligation 2= 6,5/(1+4,9%) + 106,5/(1+5,6%)^2 = 101,7% Valeur du portefeuille: 100 X 101,05% X 101,7% = DT 34

35 III. Courbe des taux interprétation Exemple 2: Déterminer la prime de risque d un emprunt obligataire émis par une société de leasing sur 7 ans. Prime de risque 35

36 III. Courbe des taux Stratégie de gestion des PF Les courbes des taux ont plusieurs utilités: La détermination des taux de rendement pour la valorisation des portefeuilles; L estimation des primes de risques; Elles sont également utiles pour l interprétation des mouvements de marché et la prévision des taux. Les stratégies basées sur les mouvements de la courbe des taux sont appelées des stratégies de gestion active. 36

37 III. Courbe des taux Source de données L ensemble des courbes des taux publiées en Tunisie ainsi que plusieurs autres informations sur le marché obligataire peuvent être obtenus sur le site web de Tunisie Clearing: Suivre l évolution des courbes de taux dans le temps; Analyser les variations entre des courbes de taux différentes; Interpréter et connaitre l activité du marché de capitaux. 37

38 III. Courbe des taux Source de données Consultation et analyse des données: 38

39 III. Courbe des taux Source de données Consultation et analyse des données: 39

40 Merci pour votre attention TUNISIE CLEARING