RAPPORT SUR LA PROPOSITION DE REFORME DU REGIME DE L «EQUITY CROWDFUNDING» EN FRANCE

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1 RAPPORT SUR LA PROPOSITION DE REFORME DU REGIME DE L «EQUITY CROWDFUNDING» EN FRANCE SOMMAIRE Première partie - les normes de source nationale : le démarchage financier I. Analyse synthétique des difficultés juridiques liées au régime actuel du démarchage financier dans le cadre de l equity crowdfunding 1.1 Un régime méconnu des intermédiaires professionnels et des émetteurs 1.2 Des textes peu clairs et inadaptés à internet II. Proposition de réforme 2.1 Proposition d amendement à l article L341-2 du code monétaire et financier 2.2 Proposition de réglementation ou de doctrine de l AMF Deuxième partie - les normes de source communautaire : l offre au public de titres financiers et le placement non garanti I. Analyse synthétique des difficultés liées au seuil actuel de l offre au public de titres financiers et à la définition des services d investissement mis en œuvre par les plateformes d equity crowdfunding 1.1 Un seuil en euros de l offre au public inférieur à la Directive Prospectus II 1.2 Une définition floue du service d investissement de placement non garanti II. Analyse de la proposition de réforme présentée dans le cadre de la consultation publique 2.1 Une proposition d élévation de seuil en euros du placement privé intéressante mais insuffisante au regard des possibilités offertes par le droit européen 2.2 Une proposition de doctrine des régulateurs peu adaptée aux contraintes techniques posées par internet

2 Première partie - les normes de source nationale : le démarchage financier I. Analyse synthétique des difficultés juridiques liées au régime actuel du démarchage financier dans le cadre de l equity crowdfunding 1.1 Un régime méconnu des intermédiaires professionnels et des émetteurs La mauvaise application du dispositif actuel sur le démarchage financier dans l univers du non coté résulte en premier lieu d une ignorance ou d une interprétation erronée des textes en vigueur par nombre de «leveurs de fonds» et de petits émetteurs, elles-mêmes consécutives à la complexité de leur articulation dans le Code monétaire et financier et à la juxtaposition de normes de source française et communautaire (Directive Prospectus II). L AMF a pourtant eu l occasion de clarifier l état de la réglementation à travers sa Position Mais ce communiqué n a pas dissipé les malentendus et beaucoup d intermédiaires, y compris ceux ayant le statut de CIF ou de PSI, y ont même vu une reconnaissance de la possibilité de continuer la recherche active d investisseurs particuliers pour le compte de sociétés en placement privé. D après les échanges que nous avons eus avec différentes plateformes actuelles d equity crowdfunding, c est cette interprétation très libérale des textes qui a été retenue - à tort - par certains acteurs. Ainsi, en dépit de la sévérité des sanctions prévues par la loi, nombreux sont les acteurs qui estiment que la sollicitation d investisseurs non professionnels en vue de la recommandation personnalisée ou de la souscription ou l achat de valeurs mobilières non cotées est autorisée. Les décisions récentes rendues par la Commission des Sanctions de l AMF en matière de démarchage d actions ou d obligations non cotées (voir les affaires Arkeon et Fival en 2012) ne semblent pas avoir modifié la perception qu ont les émetteurs ou intermédiaires sur les risques encourus en cas de violation de la réglementation. 1.2 Des textes peu clairs et inadaptés à internet Rappelons que, selon l article L341-1 du Code monétaire et financier, constitue un acte de démarchage bancaire ou financier toute prise de contact non sollicitée, par quelque moyen que ce soit, avec une personne physique ou une personne morale déterminée, en vue d obtenir, de sa part, un accord sur un service d investissement (tel la souscription ou l achat d actions non cotées). A notre avis, la principale zone d incertitude de la réglementation actuelle concerne précisément la notion de «prise de contact non sollicitée», en particulier lorsque la communication a lieu sur internet : s il semble clair que l envoi de messages électroniques personnalisés à l initiative de l émetteur ou d une plateforme le représentant est une sollicitation, l AMF n a pas précisé ce que recouvre cette définition dans le cadre de communications via internet. On comprend aisément l hésitation du régulateur à encadrer un média sur lequel l identité de l initiateur de la relation est souvent floue. Cependant, en se contentant d indiquer que «la connexion par un internaute à un site Internet offrant d investir dans des produits financiers pouvait être assimilée [à du démarchage financier] selon les circonstances», la Position nous semble fragiliser la sécurité juridique des émissions de titres faisant l objet d une promotion en ligne. Ainsi, de nombreuses questions pratiques sont aujourd hui sans réponse : dans quelle mesure l utilisation de liens sponsorisés («ad words»), la diffusion de recommandations relayées indirectement par les utilisateurs d une plateforme interactive ou d un réseau social ou encore une publicité personnalisée sans ing constituent-elles une prise de contact à l initiative de l émetteur ou de son intermédiaire? Selon quels critères peuvent-elles, au contraire, être considérées comme de la publicité autorisée en application de l article L341-1 du Code monétaire et financier?

3 II. Proposition de réforme 2.1 Proposition d amendement à l article L341-2 du code monétaire et financier Pour limiter au maximum l intervention du législateur, il serait possible de se contenter d ajouter à l article L341-2 du Code monétaire et financier - qui liste les hypothèses dans lesquelles les règles concernant le démarchage bancaire ou financier ne s'appliquent pas - un nouvel alinéa, libellé comme suit : «12 A des communications à caractère promotionnel donnant accès à des documents contractuels ou précontractuels afférents à la souscription ou la vente d instruments financiers non admis sur un marché réglementé d instruments financiers et adressées à des clients ou des clients potentiels dès lors que ces communications: 1 Sont clairement identifiables en tant que telles ; 2 Présentent un contenu exact, clair et non trompeur ; 3 Permettent raisonnablement de comprendre les risques afférents au placement». Cette rédaction, reprenant celle du projet de texte de loi en cours de discussion au parlement relatif à la modification du statut des intermédiaires en biens divers, complèterait, en outre, utilement l alinéa 11 de l article L341-2 du Code monétaire et financier autorisant expressément «la diffusion auprès des personnes physiques ou morales d'une simple information publicitaire, à l'exclusion de tout document contractuel ou précontractuel, quel que soit le support». 2.2 Proposition de réglementation ou de doctrine de l AMF S il n était pas possible de modifier les textes législatifs relatifs au démarchage financier, une solution consisterait à clarifier la règlementation existante à travers une modification du Règlement général ou une nouvelle Position de l AMF. Il s agirait alors de constater que la navigation d un internaute sur le site d un émetteur ou d une plateforme de crowdfunding ne peut s analyser en une sollicitation de la part de ce dernier et ce, quel que soit le cheminement ayant amené le visiteur sur cette adresse. L AMF, sans empiéter sur le domaine de la loi, pourrait saisir cette occasion pour responsabiliser également le propriétaire du site sur l importance d une information claire et non trompeuse concernant la teneur de l offre qui y figure et les risques encourus par les investisseurs. C est le sens de la proposition formulée par le régulateur financier à travers l introduction d un nouveau Chapitre VII dans le Règlement général intitulé «Offres réalisées par le biais d un site internet ne faisant pas l objet d un prospectus visé par l AMF». L article imposerait, outre la mise à disposition de l internaute de différentes informations financières et économiques (descriptif de l activité et du projet de l émetteur, derniers comptes existants, éléments prévisionnels sur l activité, organigramme de l équipe dirigeante et de l actionnariat, engagement des dirigeants dans le cadre de l offre proposée), une mise en garde sur le statut juridique de l investisseur (droits de vote, pacte, liquidité des titres etc.) et les risques spécifiques liés à l activité et au projet de l émetteur. Cette règle nouvelle serait pleinement justifiée si elle s accompagnait d un assouplissement et d une sécurisation des règles sur le démarchage financier.

4 Conclusion sur la première partie En autorisant les communications promotionnelles sur internet de titres financiers non cotés et produits assimilés tout en les assortissant de contraintes en matière de clarté et de complétude de l information donnée aux investisseurs, le législateur et, à défaut l AMF, mettraient fin, non seulement à une distorsion de concurrence entre les opérateurs français et étrangers d equity crowdfunding, mais également à un vide juridique rendant, en toute hypothèse, le régime actuel inapplicable et inefficace.

5 Deuxième partie - les normes de source communautaire : l offre au public de titres financiers et le placement non garanti I. Analyse synthétique des difficultés liées au seuil actuel de l offre au public de titres financiers et à la définition des services d investissement mis en œuvre par les plateformes d equity crowdfunding 1.1 Un seuil en euros de l offre au public inférieur à la Directive Prospectus II En l état du droit français, le seuil en volume en deçà duquel une offre de titres est qualifiée de placement privé correspond à euros ou 5 millions d euros si l opération porte sur des titres financiers qui ne représentent pas plus de 50 % du capital de l émetteur 1. Cette règle, issue de la transposition de la Directive européenne «Prospectus» modifiée 2 («Prospectus II»), est néanmoins plus contraignante que le texte communautaire qui ne vise que le seuil de 5 millions d euros. En pratique, seules des levées de fonds mineures peuvent donc être réalisées sans établissement d un prospectus visé par l AMF. 1.2 Une définition floue du service d investissement de placement non garanti Le service de placement non garanti est défini comme «le fait de rechercher des souscripteurs ou des acquéreurs pour le compte d un émetteur ou d un cédant d instruments financiers sans lui garantir un montant de souscription ou d acquisition» 3. Cette définition, antérieure à la Directive MIF, a longtemps suscité des difficultés d interprétation pour les intermédiaires en levées de fonds. Elle a été commentée récemment par deux positions doctrinales des régulateurs dans les termes suivants : «Le service de placement non garanti suppose la réunion de deux conditions cumulatives : l une est l existence d un service rendu à un émetteur ou cédant d instruments financiers, l autre est la recherche, qu elle soit directe ou indirecte, de souscripteurs ou d acquéreurs [ ].» 4. L ACPR et l AMF ont ainsi eu l occasion de rappeler que les plateformes internet d equity crowdfunding qui rapprochent des émetteurs et des souscripteurs de titres financiers sont susceptibles de fournir le service d investissement de placement non garanti et doivent, dans ce cas, être agréées en tant que PSI ou être mandatées en tant qu agent lié par un PSI 5. La difficulté tient, à notre sens, au flou entourant la notion de «recherche» (a fortiori si elle peut être directe ou indirecte). Plusieurs travaux d experts au niveau européen ont dénoncé l imprécision des textes communautaires actuels concernant le statut réglementaire applicable à l intermédiation en financement participatif et ont invité la Commission à définir clairement le placement non garanti afin, non seulement d harmoniser les régimes applicables dans les Etats membres, mais également de consacrer une exemption en faveur des plateformes de crowdfunding 6. 1 Articles L du Code monétaire et financier et du Règlement général de l AMF 2 Articles 1 er, 2, h) et 3, 2 de la directive 2003/71/CE du Parlement européen et du Conseil du 4 novembre 2003 modifiée par le directive 2010/73/UE du Parlement européen et du Conseil du 24 novembre Article D du Code monétaire et financier 4 Position n de l AMF et Position 2012-P-02 de l ACP du 16 juillet 2012 relatives au placement et à la commercialisation d instruments financiers 5 Guide du financement participatif (crowdfunding) à destination des plates-formes et porteurs de projets du 14 mai A framework for European crowdfunding, ECN, octobre 2012

6 II. Analyse de la proposition de réforme présentée dans le cadre de la consultation publique 2.1 Une proposition d élévation de seuil en euros du placement privé intéressante mais insuffisante au regard des possibilités offertes par le droit européen Le projet de réforme soumis à consultation prévoit d adapter le régime et le périmètre des offres au public de titres financiers en accordant une exemption de prospectus aux offres de titres financiers réalisées via un site internet d accès restreint répondant à certaines exigences et accompagnées d une information personnalisée et dont le total calculé sur 12 mois consécutifs ne dépasse pas euros pour un même émetteur 7. Ce nouveau seuil, bien qu orientant le droit français dans la bonne direction et vers une plus grande harmonisation avec les autres législations nationales européennes, ne paraît pas être à la hauteur des ambitions affichées par le gouvernement pour le développement du crowdfunding et l émergence rapide de PME pouvant concurrencer les start-ups américaines 8. Il a donc été jugé insuffisant par les professionnels 9. En outre, la règle des 50% devrait, à notre sens, être supprimée car, depuis la transposition de la Directive Prospectus, elle a toujours suscité de nombreuses interrogations quant à son utilité et sa justification 10. Enfin, le respect des conditions liées à l étude personnalisée de la situation des internautes et à son adéquation avec les cibles présentées sur le site nous semble illusoire dans le cadre d une activité de crowdfunding via internet à diffusion très large. Afin de se conformer aux objectifs d allègement des contraintes applicables aux PME à l origine de la modification de la Directive Prospectus, le régulateur français devrait saisir l opportunité de la mise en place d un régime juridique propre à la finance participative pour aligner, de manière inconditionnelle, le seuil de l offre au public avec la référence communautaire, soit d euros. C est d ailleurs le choix qui a été effectué par plusieurs pays européens Une proposition de doctrine des régulateurs peu adaptée aux contraintes techniques d internet La proposition de doctrine commune entre l ACPR et l AMF vise à écarter la qualification du placement non garanti au profit du service de conseil en investissement dès lors que le paiement du service par l émetteur est encadré et que différentes conditions visant à protéger les investisseurs sont remplies (site internet d accès restreint pour les investisseurs, sélection des clients via la réalisation d un test d adéquation, sélection des projets entrepreneuriaux à l issue de due diligences et proposition de plusieurs projets répondant aux critères d investissement communs préalablement définis avec les clients investisseurs). 7 Articles 211-2, 5 et du Règlement général de l AMF après modification 8 Le Jobs Act va nettement plus loin 9 Réponse à consultation de Financement Participatif France, 15 novembre Synthèse des réponses à la consultation publique du 28 novembre 2011 portant sur la directive 2010/73/UE révisant les directives Prospectus et Transparence. 11 Plusieurs pays européens appliquent d ores et déjà des seuils situés entre 2,5 millions et 5 millions d euros.

7 L objectif affiché par les régulateurs financiers est donc de subordonner un assouplissement des contraintes statutaires applicables aux PSI (l agrément en vue du service de placement non garanti requiert un capital réglementaire nettement supérieur à celui exigé pour le conseil en investissement) au respect par les plateformes de crowdfunding de règles de bonne conduite directement inspirées de la Directive MIF (test d adéquation) et des diligences actuellement exigées de la part des CIF (lettre de mission etc.). Ceci résulte manifestement du souhait d aligner les obligations de tous les intermédiaires intervenant dans la commercialisation de titres, cotés ou non (CIF, PSI et CIP). Cet objectif méconnaît à notre avis la singularité du modèle de la finance participative via internet, notamment dans le cadre d émissions de titres par des sociétés nouvelles. En effet, dans la pratique, il ne nous paraît pas possible pour un intermédiaire de vérifier la cohérence du profil d un internaute (que l opérateur ne connaît pas) avec les risques propres présentés par les différentes start-ups référencées sur le site (qu il ne peut pas non plus raisonnablement identifier). Certes, les plateformes qui opteront pour le statut de CIP s obligeront au respect de cette règle. Mais, à notre avis, nombre de professionnels, conscients de l «inadéquation du test d adéquation», s en détourneront. En pratique, l assouplissement de la réglementation du placement non garanti ne bénéficiera donc qu à un nombre limité d acteurs de l equity crowdfunding. Or, il est permis de s interroger sur le bien-fondé d une doctrine consistant à retenir, pour certains acteurs, une interprétation restrictive de la notion de placement non garanti, et, pour d autres intermédiaires, une lecture extensive. Une doctrine écartant la notion de placement non garanti pour l ensemble des plateformes recueillant des souscriptions via internet semblerait nettement plus équitable. Un seuil de significativité des opérations présentées par les professionnels éligibles à ce statut dérogatoire pourrait être défini : il pourrait être calqué sur celui des offres au public de titres financiers. Conclusion sur la seconde partie Afin de répondre pleinement aux attentes et aux besoins des professionnels français intervenant dans l equity crowdfunding et de mettre en place un régime réellement compétitif par rapport aux dispositifs existant dans d autres Etats membres de l Union européenne, le législateur et les régulateurs financiers nationaux devraient, à notre avis, faire preuve d une audace renforcée. Ainsi, si la proposition inscrite dans le projet d ordonnance d'élévation du seuil d application du régime de l'offre au public de titres financiers va dans le bon sens, la Directive Prospectus II lui offre la possibilité d étendre ce montant jusqu à d euros, sans condition. En outre, en attendant une réforme des textes communautaires (Directive MIF), une doctrine commune des régulateurs financiers devrait consacrer une exemption d agrément en qualité de PSI pour l ensemble des plateformes internet proposant des opérations d investissement participatif en titres financiers non cotés répondant aux critères du placement privé.