PIB américain (bleu) et demande intérieure (sans les stocks), trimestre/trimestre annualisé, %

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1 HEBDOMADAIRE D'ÉCONOMIE 3 FÉVRIER 2014 CONCLUSIONS États-Unis : poursuite du «tapering», en dépit de la crise émergente Europe : la BCE se sentira-t-elle sommée d'agir? Royaume-Uni : Mark Carney est-il pris à son propre piège? ÉTATS-UNIS : POURSUITE DU «TAPERING», EN DÉPIT DE LA CRISE ÉMERGENTE En dépit des turbulences observées sur les marchés émergents, la Réserve Fédérale (Fed) a encore réduit ses achats d obligations à $65 milliards par mois, lors du FOMC du 29 janvier. Les chiffres de l emploi décevants de décembre n ont pas réussi à entamer la résolution des autorités. PIB américain (bleu) et demande intérieure (sans les stocks), trimestre/trimestre annualisé, % La première estimation du PIB du 4 e trimestre a conforté l orientation prise par la Fed. La croissance de 3.2% reste soutenue, même si elle décélère, comparée au trimestre précédent. La consommation privée et les investissements en équipements des entreprises sont résolument fermes. La demande intérieure (sans les stocks) a, cependant, été freinée par le recul des dépenses publiques, en raison de la fermeture partielle de l administration à la fin 2013, faute de budget. Cet élément est non récurrent et le retour à la normale devrait être positif pour le trimestre en cours. Le secteur du logement a également souffert, probablement à cause de la hausse de l été passé des taux hypothécaires. BANQUE PRIVÉE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. ETUDES FINANCIÈRES M.LAGIER, B.JACQUIER PAGE 1 10

2 Au 4 e trimestre, l accumulation des stocks s est poursuivie et pourrait handicaper le proche avenir. Le tassement des importations, conjointement à un rebond vigoureux des exportations, a contribué à +1.33% à la progression du PIB. La production de pétrole et de gaz de schiste sur le territoire américain est un facteur à long terme favorable à la réduction du déficit commercial. Revenu disponible réel et consommation réelle des ménages américains, % mois/mois Le rapport de décembre sur le revenu des ménages a confirmé la bonne tenue de la consommation privée (graphique ci-dessus). Les ménages ont continué de dépenser, malgré un revenu disponible réel en berne. Ils n ont pas hésité à puiser dans leur épargne (graphique ci-dessous), pour parvenir à leurs fins. La remontée rapide de leur patrimoine net en 2013, grâce à la hausse des prix immobiliers et l appréciation de la bourse, a provoqué un effet richesse salutaire. Toutefois, il est impératif que leurs revenus s améliorent, faute de quoi leurs dépenses pourraient s affaiblir dans le courant Taux d épargne des ménages américains Sur l ensemble de l année 2013, la croissance du PIB a été limitée à 1.9% mais le second semestre a été nettement meilleur que le premier. La dynamique devrait s accélérer en 2014, avec une progression de 2.5%, au moins. La pression fiscale sera certainement moindre et la politique monétaire restera accommodante, même si les achats de le Fed vont, sans aucun doute, se terminer cette année. Ce scénario favorable n est pas exempt de risques. Le revenu des ménages doit progresser pour soutenir la consommation. Le marché immobilier doit résister à la pression de la hausse des taux hypothécaires. L accumulation excessive des stocks doit être résorbée, sans provoquer un repli de la production. BANQUE PRIVÉE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. ETUDES FINANCIÈRES M.LAGIER, B.JACQUIER PAGE 2 10

3 En dehors des contingences propres à l économie américaine, l instabilité des pays émergents est, sans nul doute, la préoccupation majeure du moment. Ils pèsent, actuellement, 50% de la production de la planète. Si le marasme devait s aggraver, les retombées seraient forcément négatives. Pourtant, l économie américaine semble en partie immunisée. Ses exportations à destination de ces régions ne représentent que 5% du PIB. La proportion tombe au-dessous de 1% si on se limite aux pays les plus faibles d entre eux (graphique ci-dessous). Le système bancaire américain et les profits des entreprises ne semblent pas non plus trop exposés au syndrome émergent. Exposition des Etats-Unis aux facteurs émergents : exportations, banques, profits (source Goldman Sachs) Conclusions de placement : la dynamique actuelle de l économie paraît suffisante pour que le «tapering» se poursuive. La Réserve Fédérale ne devrait pas trop se soucier des turpitudes des pays émergents, qui affectent modérément la conjoncture intérieure. Un des principaux soucis à terme est la remontée des rendements obligataires (notamment hypothécaires). Pour l instant, les incertitudes boursières ont persuadé les investisseurs de se reporter sur les actifs refuges. De ce fait, les rendements sont en baisse. Cette situation ne devrait, cependant, pas durer. Notre objectif sur le Trésor 10 ans est de 3.5% pour le 2 e semestre et de 4% au début Quant au S&P 500, il pourrait s apprécier de 7% sur l ensemble 2014, mais avec une certaine faiblesse au 1 er semestre. Rendements obligataires en USD BANQUE PRIVÉE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. ETUDES FINANCIÈRES M.LAGIER, B.JACQUIER PAGE 3 10

4 EUROPE : LA BCE SE SENTIRA-T-ELLE SOMMÉE D'AGIR? La BCE tiendra son comité de politique monétaire jeudi 6 février. Depuis la précédente réunion, le taux d'inflation a continué de chuter en Zone Euro. Il s'établit désormais à 0.7% sur douze mois (cf. graphique de gauche). Cette faiblesse durable n'est pas étonnante, nous l'avons maintes fois détaillée (cf. graphiques ci-dessous, Hebdo du 27/01, Hebdo du 13/01), mais plus l'indicateur s'approche de la zone de déflation, plus la BCE se sentira sommée d'agir. Son principal mandat étant de contrôler l'inflation pour qu'elle se situe dans une zone «proche mais inférieure à 2%», chaque éloignement de la cible porte atteinte à sa crédibilité. Francfort avait indiqué tabler sur des taux d'inflation faibles pendant de nombreux mois. La BCE avait également insisté sur la nécessité de voir les taux interbancaires se détendre, ce qui a été le cas récemment. Elle ne devrait donc pas baisser ses taux directeurs une nouvelle fois. Elle pourrait, en revanche, annoncer la mise en œuvre de mesures non conventionnelles, comme l'a évoqué Mario Draghi au Forum de Davos. La BCE pourrait, par exemple, acheter des produits de titrisation liés à des créances au secteur privé. Elle pourrait également mettre fin à la stérilisation des achats de dettes publiques qui ont été réalisés sous l égide du Securities Market Program (cf. graphique de gauche). Selon le Wall Street Journal, la Bundesbank y serait désormais favorable. Sous cette hypothèse renversante, la BCE ne chercherait plus à empêcher la création monétaire. Il s agirait, ni plus ni moins, d un Quantitative Easing à l européenne bns ECB is buying/selling Government Bonds bns 25 (Weekly - bns - L.H.Sc.) /$ Exchange Rate w28 w w14 w27 w w14 w27 w w14 w27 w w14 w27 w w14 w27 w40 Il n'en fallait pas plus pour que la Monnaie Unique cède du terrain face au dollar, passant de à au cours de la semaine écoulée. Nous sommes encore loin de notre objectif annuel, situé à 1.24 pour 1 dollar. BANQUE PRIVÉE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. ETUDES FINANCIÈRES M.LAGIER, B.JACQUIER PAGE 4 10

5 ROYAUME-UNI : MARK CARNEY EST-IL PRIS À SON PROPRE PIÈGE? Outre-Manche, la croissance aura été plus forte qu'attendu en Selon les premières estimations, le Produit Intérieur Brut (PIB) du Royaume-Uni a augmenté de +0.7% au quatrième trimestre 2013 (cf. graphique de gauche). Pour mémoire, l économie Britannique avait connu une croissance de +0.3%, +0.7% et +0.8%, lors des trois premiers trimestres En glissement annuel, la croissance s'affiche ainsi à +2.8%. Cette dynamique positive, nettement supérieure à celle de ses partenaires de l'union Européenne, a été portée par les créations d'emploi (cf. graphique de droite). La vigueur du cycle économique permet de soutenir la livre sterling, dont le rythme d'appréciation s'est récemment accéléré (cf. graphique de gauche). Elle vient renforcer nos objectifs de voir la livre s'échanger à 0.77 pour 1 euro d'ici la fin de l'année. Contre le billet vert, l'intérêt de détenir des pounds n'est pas flagrant car le dollar est également en phase d'appréciation. Le câble pourrait ainsi terminer 2014 à 1.62 dollar EUR/GBP Exchange Rate EUR/GBP Fair-Value (PPP approach) L'embellie conjoncturelle rendra impossible une nouvelle phase de création monétaire par la Banque d'angleterre (BoE). Les investisseurs commencent même à anticiper un durcissement de ton de la part de Mark Carney. Lors de l'instauration de ses indications prospectives, le fameux forward guidance du mois d'août 2013, il s'était engagé à resserrer les conditions de crédit à partir du moment où le taux de chômage passerait en-dessous du seuil de 7%. À l'époque, il pensait pouvoir assurer deux à trois ans de taux historiquement bas aux acteurs de l'économie britannique. Sept mois plus tard, le chômage est passé de 8.0% à 7.1% (cf. graphique de droite), à une encablure seulement du point critique. BANQUE PRIVÉE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. ETUDES FINANCIÈRES M.LAGIER, B.JACQUIER PAGE 5 10

6 Bien que la barre des 7% soit centrale pour l'évolution des taux directeurs, cela ne signifie pas que Mark Carney va les relever dès qu'elle sera franchie. Toutefois, pour sortir du piège qu'il s'est luimême tendu, il devra rassurer les investisseurs et les agents économiques dès sa prochaine conférence de presse mensuelle. Il a d'ores et déjà admis que «la fin de la première phase de sa politique d'indication prospective approchait», mais que «la croissance était encore tirée aux trois quarts par les ménages et 20% au-dessous de son niveau de pré-crise», d'où «la pertinence» de maintenir «un soutien exceptionnel». Et d'ajouter que la remontée des taux serait «graduelle». Si la BoE veut éviter que sa politique ne devienne confuse, elle a plusieurs choix : respecter les règles établies en augmentant ses taux directeurs, abaisser le seuil du taux de chômage endessous duquel elle souhaite durcir sa politique monétaire ou, mieux encore, abandonner ses indications prospectives. L'enjeu d'une hausse des taux directeurs est de taille car tout n'est pas aussi rose qu'il n'y paraît au Royaume de Sa Majesté. L'activité a été soutenue par un secteur immobilier très dynamique (cf. graphique de gauche), mais cette tendance fut artificiellement entretenue par le programme gouvernemental de soutien à l'achat immobilier. L'indice des directeurs d'achat, qui a été publié ce matin, commence d'ailleurs à montrer des signes d'essoufflements (cf. graphique de droite). Par ailleurs, la productivité reste décevante, l'inflation recule (cf. graphique de gauche cidessous) et les ménages ont très largement puisé dans leur épargne en 2013 (cf. graphique de droite) pour financer leurs projets d'investissement ou de consommation. Gageons que Mark Carney attendra encore quelques trimestres, pour s'assurer que la reprise ne soit pas en train de capoter, avant d'augmenter le loyer de l'argent au Royaume-Uni. BANQUE PRIVÉE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. ETUDES FINANCIÈRES M.LAGIER, B.JACQUIER PAGE 6 10

7 PREVISIONS ÉCONOMIQUES Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en Prévisions en 2013 et Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par son poids. La somme des contributions donne 3.1%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en BANQUE PRIVÉE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. ETUDES FINANCIÈRES M.LAGIER, B.JACQUIER PAGE 7 10

8 MARCHÉS FINANCIERS Performances des principaux indices internationaux BANQUE PRIVÉE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. ETUDES FINANCIÈRES M.LAGIER, B.JACQUIER PAGE 8 10

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