FORWARD FOCUS. Conjoncture et marchés FEVRIER 2015

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1 FORWARD FOCUS Conjoncture et marchés FEVRIER 2015 Achevé de rédiger le 04/03/2015

2 Nawal Robinet Alexandre Taieb

3 DECRYPTAGE Que faire sur les actions européennes après la hausse rapide de ce début d année? Aujourd hui les mêmes qui entouraient de précautions leur optimisme pour l année 2015, semblent tout d un coup saisis de panique à l idée de rater la hausse et se montrent enclins à monter à bord des actions européennes alors qu une hausse rapide de 15% a déjà eu lieu. Ont-ils raison? Une première réponse, facile, est de dire que partant des niveaux actuels les investisseurs en actions ne peuvent qu avoir raison sur le plan stratégique du moment que l horizon de placement est pluriannuel. Partant de bénéfices en bas de cycle et de valorisations raisonnables, le marché actions européen a de beaux jours devant lui dans un contexte de reprise économique même modérée. A ce point de l exposé, notre interlocuteur nous presse plutôt de savoir si c est une bonne idée à court terme d entrer sur les actions à ce niveau-là, c est-à-dire avec en point de mire la fin de l exercice Pour répondre, la recherche de Forward Finance utilise son modèle tactique qui consiste à définir un scénario préétabli, à anticiper l évolution des cours comme résultant d une conjonction de facteurs qu il convient de décomposer, et à voir à quel point le déroulement de la réalité s avère meilleure ou pire que le scénario. Les facteurs fondamentaux seuls justifient une appréciation de 20% des actions européennes en 2015 (10% pour le facteur valorisation et 10% pour le facteur économie). Du fait du QE BCE qui a dépassé nos attentes, les facteurs liquidités et flux ont un impact positif revu à la hausse le 22 janvier à +7% contre +1.5% en début d année. Mais le facteur de politique européenne et les facteurs exogènes (géopolitiques) pèsent ensemble négativement à hauteur de 15%. Au final, la somme des facteurs fait ressortir une progression de 11% des actions européennes en 2015, dépassée à ce stade. Pour donner raison au marché à court terme et même aller plus loin, il faudrait donc : 1) que la croissance européenne accélère au-delà des +1.2% assignés en 2015 et qu en conséquence les bénéfices par actions augmentent davantage que les +10% de notre scénario central. Et/ou 2) que le déroulement des nombreuses élections prévues en Europe cette année montre que la tentation des extrêmes qui risque de déstabiliser le logiciel européen, ne se matérialise pas. Les élections générales ont eu lieu en février en Grèce et auront lieu en mai au Royaume Uni, au Portugal en septembre/octobre et en Espagne en décembre. Et/ou 3) que les menaces exogènes s estompent, notamment le conflit avec la Russie. Pour ce qui est d une embellie encore plus significative que prévue de l économie européenne, celle-ci est loin d être exclue et nous voyons d ailleurs les économistes réviser les uns après les autres leurs prévisions de PIB pour 2015 vers les +1.5%. Dans ce cas de figure, les actions progresseraient de 3% supplémentaires. 3

4 Pour ce qui est du 2e point, la tentation des extrêmes, l épisode qui vient de se dérouler avec Syriza est plutôt encourageant. Les pays européens ont su faire preuve de fermeté et cohésion pour endiguer toute politique économique trop démagogique et ont obligé le parti d extrême gauche à édulcorer fortement ses propositions. On peut espérer qu il en soit de même pour l Espagne, si Podemos gagnait les élections. Certains considèrent d ailleurs que les électeurs sont davantage attirés par l aspect anticorruption que par la crédibilité économique du programme de Podemos. Au moment des élections les effets bénéfiques de la reprise et des créations d emploi seront ressenties depuis 2 ans donc les électeurs espagnols seront a priori moins attirés par les recettes radicales que les Grecs. Certains imaginent que Podemos pourrait évoluer vers un isolement à la Mouvement 5 étoiles de Beppe Grillo, qui le mettrait hors-jeu. Dans un autre cas de figure, Podemos pourrait s allier avec le Parti Socialiste traditionnel pour influencer sur le plan de la lutte anticorruption une politique économique classique de centre gauche. En ce qui concerne les élections britanniques, leur enjeu est l éventuelle sortie de l Union Européenne qui serait un véritable séisme. Les élections n ont jamais été aussi entourées d incertitudes, aucun des deux grands partis traditionnels n ayant la perspective de détenir une majorité stable à l Assemblée. Notons cependant que les travaillistes et les libéraux n ont jamais envisagé de quitter l Union Européenne. Le problème se pose si les Conservateurs sont reconduits au pouvoir car, pour endiguer la concurrence que leur fait le parti populiste UKIP, ils ont promis d organiser un référendum sur le maintien au sein de l Europe dès l année prochaine. Il est cependant rassurant qu à ce stade, selon le sondage Yougov, les partisans d un maintien du Royaume Uni au sein de l Union Européenne progressent et ont 8 points d avance, la plus forte avance enregistrée depuis le lancement de l enquête en septembre Pour ce qui concerne le 3e point, les perspectives d une évolution favorable du conflit avec la Russie aux frontières de l Union Européennes sont minces, et la situation menace de devenir hors de contrôle pour les européens. Vladimir Poutine impose son agenda diplomatique et militaire et la diplomatie européenne fait pâle figure. La politique européenne de sanctions économiques est efficace pour faire plonger l économie russe qui est effectivement en pleine déliquescence mais n empêchera pas le maitre du Kremlin de continuer ses provocations, la tolérance du peuple russe aux privations étant réputée élevée. Dans ces conditions, il semblerait que le mieux qu on puisse espérer à court terme (2015) est l enlisement dans un conflit durable de basse intensité. Au pire, il n est pas exclu que la Russie étende sa stratégie de provocation/déstabilisation aux pays baltes, membres de l Otan. Au final, en prenant en considération, ce qui reste au stade de la supputation, un scénario favorable pour le facteur politique (marginalisation des extrêmes) et un scénario central pour le facteur 4

5 exogène (enlisement), la progression des actions européennes impulsée par notre modèle tactique est à +18.4%, ce qui est 3% au-dessus du niveau actuel. MACRO L économie américaine ralentit temporairement en raison de la vague de froid. Comme l année dernière à la même époque, une vague de froid intense a ralenti l activité dans le Nord Est du pays, bloquant notamment les ports et la chaine d approvisionnement. De ce fait, les niveaux d activité de janvier concernant la production industrielle, les ventes au détail, la construction, ont surpris défavorablement. Le secteur manufacturier comme le secteur des services restent néanmoins fermement arrimés en zone d expansion. Les conditions climatiques défavorables n ont pas empêché l économie américaine de créer plus de emplois en janvier, un onzième mois d affilée. Le nombre d employés à plein temps a grimpé au-dessus de 120 millions pour la première fois depuis juillet 2008, et leur salaire a augmenté de 2,2% en rythme annualisé. De plus, certaines statistiques concernant janvier prêtent à l optimisme pour l orientation future : les commandes de biens durables rebondissent après le creux du T4 et le rythme d expansion du secteur des services renoue avec ses plus hauts niveaux. Mieux encore, en situation de quasi plein emploi, la transmission de la croissance économique sur la dynamique des salaires est en train de s amorcer. Ainsi, plusieurs employeurs privés, emblématiques pour la dureté de leur politique salariale, tels que Wall Mart (1er employeur privé du pays), Gap et Starbucks, ont-ils annoncé des hausses significatives de salaires, signe que l économie américaine fonctionne à un régime tel que les candidats potentiels aux emplois mal payés se font plus rares. Si ce phénomène de hausse des salaires se confirmait au cours des prochains mois, il s agirait là de l ultime élément du scénario de reprise pleine et entière, et cela justifierait que la Fed quitte le régime des taux zéro en place depuis 6 ans. Faisant suite à un bond exceptionnel de 5% sur le trimestre précédent, la croissance du PIB au T a ralenti à +2.2% en 2e estimation, ce qui porte le taux de croissance de l économie à 2.3% sur l ensemble de l année Au cours du dernier trimestre, l accélération de la consommation des ménages et un investissement résidentiel légèrement plus soutenu ont contribué positivement. En revanche, trois composantes ont contribué négativement : les exportations (pénalisées par la hausse du dollar), les investissements des entreprises en biens d équipement (coupes opérées par le secteur pétrolier suite à la baisse des prix de l énergie), et les dépenses publiques (recul des dépenses de défense). L embellie conjoncturelle prend corps en zone euro. L embellie conjoncturelle en zone euro est en train de se confirmer, incitant les économistes à relever leurs prévisions de croissance 2015 par petites touches. La Commission européenne, qui vient de livrer son 5

6 propre scénario, reste parmi les plus mesurés avec une croissance estimée à +1.3% pour l année 2015 et +1.9% pour l année suivante. Après une récession qui a duré 2 ans, 2014 se termine par une croissance de 0.9% pour la zone euro. La sortie de crise fut lente, puisque ce n est qu aujourd hui que le PIB de la zone euro est revenu à ce qu il était fin 2010, avant l impact de la mise en place des politiques d austérité sur fond de crise des dettes souveraines. Avec +0.3% sur le T4, l année 2014 s est terminée par un regain de croissance qui a profité à tous les pays même si les niveaux restent hétérogènes. On exclura du propos la Grèce, où la reprise a été interrompue par l attentisme lié aux élections. De façon générale, la consommation en zone euro a connu une forte impulsion grâce à la baisse du prix de l essence qui a redonné du pouvoir d achat aux ménages. Ainsi, la progression des ventes au détail au dernier trimestre fut la plus importante enregistrée depuis 2006 dans toute la zone. L Espagne, le Portugal, l Irlande ont confirmé qu ils étaient sur la voie d une reprise significative. L Espagne partage avec l Allemagne le haut du podium avec une croissance séquentielle de +0.7% au T Les Pays-Bas sont en train de graduellement renouer avec la croissance. La France (+0.1%) et plus encore l Italie (-0.1%) restent en queue de peloton. Le frémissement positif de la conjoncture en zone euro se confirme sur les statistiques les plus récentes publiées en février. Les indicateurs de confiance repartent franchement à la hausse. L indice Markit des entreprises remonte à son niveau le plus élevé depuis juin 2011 et celui des consommateurs à son niveau le plus élevé depuis septembre Le moral des investisseurs remonté au plus haut niveau depuis 9 mois, n a pas été entamé par le bras de fer grec et l aggravation des tensions en Ukraine. L allure des carnets de commandes devrait être un facteur de soutien de la production industrielle pour les mois à venir. La force d un ensemble se teste par celle de son maillon le plus faible. Il est donc très important que l Italie semble sur le point de sortir de sa catatonie prolongée grâce aux efforts de la BCE et du gouvernement italien pour améliorer les conditions de financement des entreprises dans la péninsule. Les conditions de crédit se sont récemment améliorées de façon spectaculaire en Italie, ce qui peut être décisif pour la confiance d une économie constituée surtout de PME. Notons qu en février le moral des chefs d entreprises italiens est repassé au-dessus de sa moyenne de long terme et que la production industrielle italienne a surpris positivement pour le 2e mois consécutif. En France, on ne constate pas encore de redressement significatif du moral des entreprises ni des intentions d investissement, ce qui montre à quel point le choc fiscal et le choc de complexité de la première partie du quinquennat ont laissé des traces. L espoir est néanmoins permis du fait de meilleures perspectives cycliques dans la consommation et l export. Le fait que le gouvernement ait dû utiliser l arme du 49-3 pour faire passer les réformes de la loi Macron n inquiète pas les marchés outre mesure. Les marchés s accommodent à la perspective que les réformes en France suivront un processus très 6

7 graduel et sont rassurés par la Commission Européenne qui veille discrètement mais fermement à la crédibilité des engagements budgétaires du pays. L Allemagne continue de dérouler, avec toute la fiabilité qui la caractérise, le rééquilibrage de son modèle de croissance en faveur de la consommation interne, ce qui est un facteur important pour la viabilité économique de la zone euro. Après avoir longtemps érigé la compétitivité en cheval de bataille, l Allemagne lâche du lest sur les salaires et permet aux autres pays européens de regagner en compétitivité en recourant moins à la déflation interne. Ainsi, alors que le salaire minimum adopté en 2013 a déjà eu pour effet de faire remonter les plus bas salaires, le syndicat IG Metall et le patronat se sont mis d accord pour une généreuse augmentation de 3.4% des employés de la métallurgie pour la 2e année consécutive, ce qui en général donne le ton pour le reste du secteur privé. L économie britannique devrait continuer de briller en L économie britannique a crû de 2.7% en 2014, elle a connu la croissance la plus élevée de tous les grands pays développés et son meilleur niveau depuis 7 ans. Certes, en raison du recul de l investissement dans le secteur pétrolier avec la chute du prix du baril, il y a eu un tassement de la croissance au second semestre, et le dernier trimestre a vu la croissance ralentir à 2,4% si on annualise ses +0.6%. Mais depuis, des signes sont apparus indiquant qu une réaccélération de la croissance à +3% en 2015 était plausible. Un groupe de réflexion a ainsi estimé que l économie britannique devrait connaitre sa plus forte croissance en près de 10 ans en En ce début d année, le rythme d expansion du secteur des services comme du secteur manufacturier, à respectivement 57 et 53 en janvier, sont robustes et reprennent de l altitude, tout en restant de trois points inférieurs à leurs points hauts atteints au 1er semestre Mais bien d autres indicateurs surprennent positivement. L indice de confiance des ménages renoue avec ses meilleurs niveaux d il y a un an. On sait le marché de l emploi britannique ultra flexible, néanmoins les économistes sont impressionnés par les très vigoureuses créations d emploi qui font reculer le chômage mois après mois depuis 3 ans à 5.7% selon le dernier étiage (6.9% il y a un an). De plus, la rémunération hebdomadaire moyenne (y compris les primes) accélère à +2.4% sur un an à fin décembre. Il s agit du 4e mois de croissance des salaires supérieure à l inflation, mettant fin à une période de 5 ans de «serrage de ceinture» où l inverse prévalait. La décision de relever de 3% le smic horaire, préconisée par un panel d économistes, en général suivi par le gouvernement, va dans le même sens, alors qu il n avait pas bougé depuis Du fait de l amélioration des revenus tant des entreprises que des ménages, les recettes fiscales progressent et le mois de janvier a vu se matérialiser le meilleur solde budgétaire depuis 7 ans, crédibilisant les projections budgétaires du gouvernement. Le Royaume uni traversera une période de fortes incertitudes politiques dans les mois qui viennent 7

8 avec la tenue des élections législatives en mai. La BOE devrait laisser sa politique inchangée pendant cette période, s abstenant ainsi d alimenter la volatilité des marchés. L économie japonaise sur la voie d une reprise molle. Le dernier trimestre 2014 s est conclu par une progression de 0.6% du PIB qui met fin à la récession de 6 mois qui a suivi la hausse de la TVA le 1er avril. Sur l ensemble de 2014, cette première tentative sérieuse d élargir l assiette des recettes fiscales et donc d assainir les finances publiques a tout de même fait rechuter la croissance qui s établit à -0.5% fin décembre sur 12 mois glissants. La croissance est redevenue positive mais modérée, car, pour le moment, seul l appareil productif japonais répond de façon franchement positive aux impulsions monétaires et budgétaires, tandis que les consommateurs nippons, eux, restent sur la réserve. Tirée par les exportations et la compétitivité du yen, la production industrielle japonaise connait un véritable élan, elle est en bonne voie pour dépasser ses trois précédentes tentatives de reprise depuis 2008, avortées en 2011 (tsunami), 2012 (crise Europe), 2014 (TVA). Le point noir reste la consommation : les ménages ne semblent pas à ce stade avoir envie de dépenser le gain de pouvoir d achat dégagé par la baisse de la facture énergétique et les ventes au détail sont loin d accélérer, contrairement aux autres pays développés. Le marché de l emploi qui est de plus en plus favorable aux salariés avec un ratio d emplois disponibles par salarié au plus haut depuis 1992, devrait cependant finir par se concrétiser par des hausses de salaires, qui pourraient changer la donne. On notera dans le chapitre positif une première réforme structurelle imposée par Shinzo Abe. Il a initié le démantèlement de JA-Zenshu, le lobby agricole du pays, devenu au fil des décennies un lobby opposé à toute libéralisation du marché agricole japonais. Cet évènement renforce la perspective d une adhésion du Japon au traité de libre-échange «Partenariat Transpacifique», promu par les Etats Unis, et qui augmenterait le potentiel de croissance du Japon. Nouvelle détérioration du cycle économique chez les émergents. On reparle d atterrissage brutal en Chine. La croissance de la Chine a ralenti à 7,4% en 2014, la plus faible en 24 ans, contre 7,7% en Mais le ralentissement risque d être encore plus substantiel cette année et l année prochaine. La fragilité de l économie chinoise exposée à travers les statistiques les plus récentes conduit certains à considérer comme inévitable une décélération à 6% en 2015 puis 5% en Au global, cela conforterait le scénario du FMI qui veut que le ralentissement de l économie chinoise sera tout juste compensé par l amélioration des pays développés et que la croissance mondiale n accélèrera pas vraiment. L'économie chinoise restera confrontée à de sévères difficultés cette année, auxquelles s ajoutent de nouvelles. Nous avions bien identifié dans nos numéros précédents le défi que posaient le marasme persistant du 8

9 marché immobilier, le dérapage des finances publiques régionales, l'endettement excessif des entreprises, les fuites de capitaux. Dans ce tableau morose nous distinguions 3 facteurs susceptibles de conjurer le spectre d un atterrissage brutal : bonne tenue de la consommation des ménages, des exportations, marché de l emploi restant correct grâce à la hausse des services. Or deux de ces trois facteurs de soutien donnent à leur tour des signes de faiblesse. Il faut cependant se garder d interprétations hâtives car la période du nouvel an chinois perturbe souvent la lecture des statistiques. En février, l indice des commandes à l export a connu son plus fort repli depuis 20 mois et a perdu d un coup 3 points à Et l importation de voitures a baissé de 10% en janvier par rapport à janvier Tirée vers le bas par l énergie et les prix alimentaires, l inflation qui a plongé en dessous de 1% n a jamais été aussi basse si on exclut la parenthèse de Par ailleurs, les prix à la production en chute libre de 4.3% sur 12 mois glissants, corroborent l image d une demande très faible adressée à l industrie avec un indice PMI manufacturier qui tutoie la zone de contraction depuis 4 mois. Dans ce contexte, le gouvernement chinois n a pas d autre choix que d activer à nouveau des mesures d assouplissement monétaire (voir chapitre banque centrale) et des soutiens budgétaires ciblés. Le Brésil s enlise dans les difficultés. L économie brésilienne ralentit depuis des années faute de s être suffisamment diversifiée et restructurée pour prendre le relais du boom des matières premières dont le pays est un gros exportateur. Réélue de justesse à l automne dernier, Dilma Rousseff s est résolue dans la foulée à nommer un ministre des finances compétent pour tailler dans les gabegies étatiques et rétablir la confiance des milieux d affaires. Les réformes structurelles et sociales envisagées pour dynamiser le secteur privé et contenir le dérapage des finances publiques nécessitent une majorité soudée que la Présidente n a pas nécessairement, d autant que son autorité est laminée par le scandale de corruption Petrobras. Le programme d austérité envisagé est susceptible de déboucher sur une récession de 1% en 2015 après une stagnation en De surcroit, la diminution des dépenses d investissement du géant pétrolier Petrobras, devient inévitable et risque de peser encore davantage sur la croissance brésilienne. La révolution réformatrice attendue en Inde n a pas eu lieu à ce stade. D après les chiffres officiels, la croissance s est accélérée à +7.5% en glissement annuel en 2014, faisant de l Inde le grand pays le plus dynamique au plan mondial, devant la Chine. L année 2013 s achevant en mars 2014 a été également révisée en hausse à +6.9% au lieu des +4.7% précédemment annoncés. La confusion règne sur l interprétation de ces chiffres, un changement de méthodologie ayant rehaussé la croissance de 2%. Beaucoup, y compris au gouvernement, considèrent que l économie indienne est en phase de convalescence plutôt que d accélération. Il y a fort à faire pour 9

10 relancer l investissement privé en panne sans oublier la formation (2% seulement de la population reçoit une formation) pour que le marché du travail réussisse à absorber chaque année les 10 millions de nouveaux entrants. L informatique, à haute valeur ajoutée, n emploie que 3.5 millions au total. Au cours de ses premiers mois de pouvoir, le Premier Ministre Modi a avancé par petites touches, et n a annoncé aucune réforme d envergure pour libéraliser le marché du travail ou débloquer les projets d investissements en infrastructure dont une quantité astronomique (7% du PIB) reste bloquée par les procédures bureaucratiques. Quoi qu il en soit, le Premier Ministre a raté, avec la présentation du budget ce mois-ci, l opportunité que lui offre le plongeon des prix du pétrole pour éliminer définitivement les coûteuses subventions à l énergie qui absorbent une trop grande partie des dépenses publiques. L Indonésie, elle, a saisi cette opportunité ce mois-ci. Inflation De manière globale, le risque de déflation s estompe. Une double lecture de l inflation est nécessaire. Le ralentissement de l inflation s est fait assez brutalement avec la chute des prix du pétrole, mais d un point de vue plus long terme les intervenants ne semblent pas croire à la spirale déflationniste. On observe d ailleurs les prémices d un arrêt de la chute vers la déflation en zone euro et aux Etats-Unis. La baisse des prix du pétrole a des explications essentiellement politiques. Cette baisse des prix permet d apporter un coup d accélérateur bienvenu à des économies développées en ralentissement. Cependant, il s agit d un événement ponctuel. La tendance long terme prend une direction différente du ralentissement soudain de l inflation. En zone Euro, les consommateurs ne diffèrent pas leurs achats, ce qui est un comportement synonyme d anticipation de stabilisation de l inflation (ou de ré accélération), mais pas de déflation à venir. Le chiffre d inflation en février est d ailleurs meilleur qu attendu. Si les prix ont poursuivi leur ralentissement, celui-ci est moins important qu en janvier (-0,3% contre -0,6% en janvier). Surtout, c est la première fois depuis plusieurs mois que le chiffre d inflation surprend à la hausse, ce qui pourrait marquer le début d un redémarrage de l inflation, même si l inflation sousjacente reste stable à un niveau bas (+0,6%) et que la baisse des prix du pétrole ne s est pas encore transmise aux autres secteurs. L inflation américaine est bien supérieure à celle de la zone euro. En regardant l inflation sous-jacente (non impactée par la baisse ponctuelle du prix du pétrole), on s aperçoit qu elle reste stable à un niveau inférieur à l objectif de la FED, mais tout de même relativement satisfaisant de +1,3%. La baisse du prix du baril donne d ailleurs un énième sursis à la FED pour remonter ses taux, puisqu elle a un impact sur le niveau facial de l inflation. La bonne surprise réside surtout dans le fait que les salaires commencent à être revus à la 10

11 hausse. Il s agit de la pièce manquante à une durabilité de l inflation aux Etats-Unis, celle qui pourrait justifier la première hausse de taux de la FED. Walmart a augmenté le salaire d un demi-million de ses employés de 7,5$ de l heure à 9$, avant de passer à 10$ en février Cela suit la dernière mesure de Barack Obama qui vise à revaloriser le salaire minimum de 7,25$ actuellement à 10,10$ dans trois ans. Cela devrait alimenter le retour de l inflation aux Etats-Unis dans les mois et les années à venir. Le Japon a encore des difficultés à faire redémarrer son inflation, mais la banque centrale n hésitera pas à intervenir à nouveau si elle estime cela nécessaire. L inflation japonaise continue de ralentir en janvier et tombe à son plus bas niveau depuis mai Les Abenomics et la politique monétaire accommodante de la BoJ ne suffisent toujours pas à faire redémarrer l inflation nippone. Les prix ont augmenté de 2,4% sur un an, ou de 2,2% hors produits périssables soit +0,2% sur un an en enlevant l impact de la hausse de la TVA. La banque d Angleterre a revu à la baisse ses prévisions d inflation pour 2015 à 0,5% contre 1% auparavant. La BoE n écarte pas une période de déflation en Angleterre mais a annoncé qu elle userait des moyens nécessaires pour éviter une période de baisse des prix prolongée. Elle serait notamment prête à baisser les taux si cela était nécessaire. Mis à part les pays essentiellement exportateurs de pétrole dont l économie n est plus efficace face au goulot d étranglement actuel, les pays émergents profitent de la baisse de l inflation, qui leur laisse plus de marge pour piloter leurs devises par exemple. En Chine, après avoir progressé de 1,5% en décembre et de 1,4% en novembre (plus bas niveau de progression depuis 5 ans), les prix à la consommation n ont progressé que de 0,8% en janvier, un plus bas depuis novembre Le chiffre est inférieur au consensus qui s attendait à 1%. Même si la banque centrale de Chine s inquiète du risque de déflation, la Chine semble encore être loin d une spirale déflationniste. D abord, parce que la banque centrale interviendra avant. Deuxièmement, parce que ce ralentissement inattendu de l inflation est dû à des facteurs saisonniers, notamment sur les prix de l alimentaire s ajoutant à la baisse du prix du pétrole. Le gouvernement indien et la banque centrale indienne ont signé un accord qui fixe un objectif d inflation pour l exercice de 4%. L inflation pourra évoluer dans un range de plus ou moins deux points par rapport à cet objectif (2% ; 6%). L inflation est actuellement dans la fourchette définie par l accord, à 5,1% en janvier sur un an. Au Brésil, on aurait pu croire à un début de fléchissement de l inflation en décembre, le chiffre étant tombé à 6,4% après 6,6% en novembre. Il n en est rien, l inflation est toujours en forte hausse et ressort à 7,1% en janvier sur un an (+1,24% en janvier progression la plus forte sur un mois depuis février 2003), bien au-dessus 11

12 des 4,5%, objectif fixé par la banque centrale du Brésil. Selon l institut de statistiques brésilien (IBGE) 85% du taux de janvier est dû aux aliments, au logement et aux transports. Le marché anticipe une hausse des prix de 7% au Brésil en 2015, avec une croissance zéro. Avec un taux d inflation de plus de 15% sur un an, l économie russe souffre. Les supermarchés et les pharmacies ont décidé de geler certains prix (sur les produits de première nécessité) face à cette inflation. En Australie, l inflation devrait poursuivre son ralentissement en janvier après une décélération en décembre. Après avoir baissé ses taux, les observateurs attendent la prochaine intervention de la RBA la première semaine de mars pour savoir si elle opère une seconde baisse de ses taux directeurs, afin de combattre le ralentissement de l inflation. BANQUES CENTRALES Les banques centrales sont, dans l ensemble, toujours plus accommodantes. En attendant le début de son Quantitative Easing, la BCE a contribué (avec les institutions politiques de la zone euro) à parvenir à un accord avec la Grèce. Le discours de la FED n a pas durci le ton et a été plutôt bien accueilli par le marché. La Banque centrale chinoise est de plus en plus accommodante pour soutenir son économie. Il est important de rappeler à quel point le QE de la BCE fait entrer la zone euro dans une nouvelle dimension. Tant pour son ampleur, que pour sa durée et sa non conditionnalité, le programme de la BCE a été salué par tous et élève l institution de Francfort au rang d égal avec les plus grandes banques centrales du monde, notamment la FED. Le programme d achat d actifs de la BCE débutera début mars. Avec les mesures déjà prises par la BCE, conventionnelles (baisse de taux) et non conventionnelles (TLTRO), la zone euro connait un redémarrage du crédit. La masse monétaire en circulation augmente et les prêts aux ménages et aux entreprises ont également accéléré. La BCE a, avant même le début de son programme, réussit à recréer une transmission entre ses mesures et l économie réelle, via l offre de crédit. Sur le mois, la BCE a soufflé le chaud et le froid face aux réticences 12

13 grecques à négocier de manière constructive avec ses partenaires européens. Ainsi, en début de mois, la BCE annonce refuser désormais les titres d Etat grec en garantie de ses opérations de refinancement, coupant ainsi un canal de financement majeur pour les banques grecques. Seule possibilité de financement pour les banques grecques désormais, une ligne de crédit d urgence de 60 milliards d euros offerte par la banque centrale grecque, avec l autorisation préalable de la BCE. Cette ligne de crédit d urgence, ELA (emergency liquidity assistance), sera revue fréquemment en fonction de l avancée des négociations. Cette ligne de crédit a été remontée à 65 milliards d euros puis à 68 milliards. La Federal Reserve repousse à demimot sa première remontée de taux directeur. Malgré l abandon du mot «patiente», la FED devrait continuer de se montrer patiente pour commencer à remonter ses taux d intérêt. Les membres de la FED sont toujours inquiets de l impact qu une remontée des taux pourrait avoir sur la reprise américaine et sur l économie mondiale. L augmentation des salaires récente, qui semblait être la pièce manquante à une remontée de taux ne suffira pas à ce que la FED resserre sa politique monétaire dans l immédiat. La FED a annoncé qu elle considèrerait l opportunité d une remontée de taux à chaque réunion de politique monétaire, mais a affirmé qu un durcissement de la politique monétaire avait «fort peu de chances de se produire» lors des toutes prochaines réunions. La FED ne devrait pas remonter ses taux avant d être totalement certaine que cela n aura pas d impact trop négatif sur la reprise américaine. Les éléments empêchant la remontée des taux changent sans cesse et semblent être de «fausses excuses» pour se laisser plus de temps : taux de chômage à 6,5%, dynamisme du marché de l emploi, reprise de l immobilier, inflation, salaires Les banques d Europe du Nord continuent leur mouvement vers des politiques monétaires plus accommodantes. Même si la situation économique des pays d Europe du nord est moins dégradée qu en zone euro, les banques centrales nordiques sont contraintes de suivre la direction accommodante de la politique monétaire de la BCE, afin de ne pas abandonner l ancrage de leurs devises à l euro. La banque centrale danoise innove contre la spéculation en décidant d arrêter son programme d émission de dette. Ainsi, en stoppant l émission de dette, l institution réduit l offre et fait baisser les taux longs de 0,35% à 0,18% sur le 10 ans danois. Dans le même temps, elle stoppe provisoirement la spéculation à la hausse de la couronne danoise qui s est stabilisée à 7,44 contre 1 euro. La banque centrale de Suède a fait passer son principal taux en négatif : taux de refinancement à -0,1% contre 0% auparavant afin de ramener l inflation à des niveaux supérieurs, malgré «la situation à l étranger». La politique ultra-accommodante de la banque du Japon peine à faire remonter l inflation. Cela augmente la pression qui pèse sur la banque du Japon. Lors de sa dernière déclaration 13

14 le gouverneur Kuroda a dit que la banque centrale «ne s imposait aucune limite» quant à l extension de son bilan. Depuis le début de l année, au niveau mondial, 16 banques centrales ont annoncé une baisse de taux. Cela ne concerne ni la BCE, ni la FED, ni la BoJ (les taux directeurs étant à 0). Mises à part les banques d Europe du Nord, cela concerne essentiellement les banques centrales des pays émergents et des économies matières premières. La banque de Chine baisse ses taux directeurs pour la seconde fois en trois mois. Toujours dans un but de soutien à la croissance d une économie en ralentissement la Banque de Chine a décidé de baisser son taux directeur de 25pb à 5,35%, et son taux de dépôt de 25pb à 2,5%. Selon la PBOC, «l objectif de cette baisse est de maintenir les taux réels à des niveaux compatibles avec les tendances de fond de la croissance, des prix et de l emploi.» «Cela ne représente pas un changement de direction de la politique monétaire.» L évocation des taux réels montre que le ralentissement de l inflation a été un facteur déterminant dans cette décision, l inflation étant à son rythme le moins élevé depuis 5 ans. La PBOC a avoué dans son journal être inquiète concernant le risque de déflation en Chine. 14

15 MARCHES L effet «pré-qe» de la BCE se poursuit sur les obligations souveraines. Tous les taux souverains européens poursuivent leur détente (sauf la Grèce), certains pays affichant des records à la baisse, notamment les pays périphériques. Les premiers achats de la BCE (44 milliards de souverains par mois) devraient venir appuyer ce mouvement. Le rendement des taux core comme celui des taux périphériques a poursuivi sa baisse en février, les marchés anticipant le quantitative easing de la BCE à venir. Le rendement du 10 ans allemand est ainsi resté stable au plus bas à 0,31% (est passé sous 0,3% en fin de mois), et le rendement du 10 ans français s est légèrement détendu de 4pb à 0,53%. Les taux core sont trop bas pour attirer des flux supplémentaires. Ils devraient cependant poursuivre leur baisse avec les achats de la BCE qui débutent en mars. Les flux se déversent davantage sur les taux périphériques qui présentent un rendement plus important que celui des taux core. Le 10 ans italien affiche désormais un rendement de 1,34% contre 1,67% fin janvier et le taux espagnol 10 ans passe de 1,46% à 1,22%, ce qui représente des records absolus à la baisse pour les deux pays. En Irlande et au Portugal également, on observe de nouveaux records à la baisse : 0,88% pour le 10 ans irlandais et 1,83% pour le 10 ans portugais. Le Portugal a d ailleurs annoncé vouloir rembourser par anticipation les 14 milliards d euros de prêts encore dus au FMI sur les deux prochaines années, afin de se démarquer encore plus franchement de la situation grecque aux yeux du marché. Les taux longs de la Grèce (10 ans) se sont tout de même détendus de 126pb en février après l accord conclu avec ses partenaires européens. Les spreads entre les taux périphériques (excepté la Grèce) et le taux allemand sont désormais à leur plus bas d avant crise de la dette souveraine. En termes d émissions, on note une émission 2020 pour la France à 0%, Allemagne 5 ans à -0,08% et Portugal 10 ans à 2,04%, trois niveaux jamais atteints pour ces pays et qui rencontrent une demande importante. Au final, les pays de la zone euro anciennement en crise comme le Portugal ou l Irlande (mais aussi l Italie et l Espagne) se financent moins cher que les Etats-Unis. Les taux américains se sont tendus en février après la forte détente de janvier sur toutes les échéances. La tension sur les taux américains et le fait que le supplément de rendement par rapport à l Allemagne soit sur un plus haut historique s expliquent par plusieurs éléments. Le cycle économique américain est actuellement très décorrélé du cycle économique européen. Les Etats-Unis ont environ 3 ans d avance sur la zone euro en termes de cycle économique, alors qu habituellement les cycles sont en décalage de 6 mois. En outre, la stabilisation du prix du pétrole écarte le scénario déflationniste et appuie le scénario d une remontée de taux en 2015, peut-être dès juin. Les taux japonais sont en relative tension ce mois-ci. Le taux deux ans 15

16 est repassé en positif, le 10 ans nippon a doublé à 0,37% et passe ainsi pour la première fois au-dessus du rendement du Bund. Cela serait surtout dû aux flux, les investisseurs craignant des risques résiduels après le choc provoqué par la BNS mijanvier. Les transactions sur les obligations souveraines japonaises ont reculé à milliards de yens en janvier, contre Mds yens en décembre. Après de nombreuses semaines de flux négatifs sur les obligations émergentes (libellées en dollars), la recherche de rendement a entrainé un petit retour des flux acheteurs sur les émergents, malgré quelques pays en grande difficulté, sur les deux dernières semaines de février. Le rendement affiché par ces obligations souveraines a fini par attirer l attention des investisseurs dans cet environnement de chasse au rendement. Après S&P, Moody s relègue également la dette russe en catégorie spéculative (BB+). L impact de la crise en Ukraine, l effondrement du pétrole et la faiblesse du rouble ont été évoquées comme raisons à cette dégradation. La Russie devrait être en récession en 2015 avec une inflation galopante. Le taux 10 ans russe culmine toujours à des sommets : après avoir baissé de 13,9% à 12% en début de mois il est remonté à 13,6%. Petrobras fait face à un scandale de corruption, n a pas réussi à publier ses comptes et souffre de l effondrement des cours du brut. Trois raisons qui ont suffi à Moody s pour dégrader la société contrôlée par l Etat brésilien en catégorie spéculative à Ba2 (BB). Les observateurs craignent désormais pour la note souveraine du Brésil, les déboires de la compagnie pétrolière pouvant coûter jusqu à 5 points de croissance au pays dans le scénario extrême où l Etat serait obligé de renflouer la société. Le marché du crédit investment grade évolue peu ou prou comme le marché des obligations souveraines. Les entreprises émettent toujours plus long à des taux toujours plus bas. La demande des investisseurs semble repartir, certains arbitrant les souverains pour le crédit qui présente un (léger) supplément de rendement. Il y a des acheteurs qui se positionnent et des rachats de shorts pour couper certaines pertes. Le high yield est actif sur le secondaire avec des spreads qui se compriment encore davantage. A l inverse le marché HY primaire est resté atone ce mois-ci. Sur le marché IG, les spreads se sont encore détendus en février, mouvement qui prévaut depuis plusieurs mois maintenant. Du côté des émissions, le marché IG est actif avec des émissions de plus en plus favorable aux émetteurs (taux plus bas, échéance plus longue), et qui intéressent encore les investisseurs. Ainsi, Statoil et BP ont émis respectivement 1 milliard et 1,5 milliard d euros sur des maturités 2035 et 2027 offrant 1,6% et 1,5% de coupon. Roche a émis à maturité 2025 avec 1% de coupon et Telioasonera a émis 500M à maturité 2035 avec un coupon de 1,625%. En outre, certains noms américains profitent des caractéristiques de la courbe européenne pour émettre en euros. 16

17 Les américains sont d ailleurs les premiers émetteurs en euros depuis le début de l année. Les entreprises américaines ont levé au total plus d un quart des montants en euros (19,4 milliards / 73 milliards d euros). Cette part de marché a plus que doublé par rapport à Coca-Cola a émis 8,5 milliards d euros. Cet engouement pour les émissions en euros s explique par les écarts de rendement entre la zone euro et les USA : cela coûte deux fois moins cher d émettre en zone euro qu aux Etats- Unis. Du côté des notations, le marché investment grade compte un nouveau membre : EDP (Elec Portugal). Moody s a relevé la note du groupe électrique portugais à Baa3 (BBB-) assortie d une perspective stable, mettant en avant sa capacité à se désendetter malgré des conditions économiques encore fragiles au Portugal. Sur le marché du high yield européen, la saison des résultats s est poursuivie sans aucun incident de crédit, excepté un bris de covenant de Tereos dont la baisse de la rentabilité a fait augmenter sensiblement le levier. Le marché du high yield se retrouve dans un environnement extrêmement favorable. Sur le deuxième semestre 2014, le tapering couplé à l effondrement du prix du pétrole avait fait se tendre les spreads HY de 100 à 200pb. Actuellement, l environnement de marché est quasi opposé : avec le QE de la BCE couplé à la stabilisation des prix du pétrole, le spread HY a refait une bonne partie du chemin perdu au second semestre 2014 (reste encore 35pb de détente sur le spread). La bonne progression du marché high yield est à attribuer au retour des flux. Les flux étaient relativement atones depuis l automne 2014 sur le HY, ce qui n est plus le cas depuis le début de l année avec un véritable redémarrage des inflows. Les spreads sur le crossover se sont ainsi détendus d une cinquantaine de points de base en février à 258pb (après une détente de 30pb environ en janvier), soit un retour des spreads au niveau précédant la forte tension de l automne Dans le détail, le simple B a vu ses spreads se compresser fortement par rapport aux BB (-92pb contre -46pb pour le BB). Le CCC a profité d une certaine euphorie sur le marché secondaire HY et voit également ses spreads se resserrer de 85pb. L annonce de la BCE a bénéficié aux fonds et ETF d obligations à haut rendement européennes qui collectent près de 2Mds d euros et aux obligations haut rendement américaines qui collectent 10 milliards de dollars sur les 4 semaines suivant l annonce. Du côté des émissions, on note deux hybrides : TDC (Télécom danois) qui émet 750 M avec un coupon de 3,5% et Total en deux tranches (un call 2021 et un call 2026) avec un coupon de 2,625%. Pour le reste le marché primaire est resté très calme. Enfin, nous notons un défaut, sans conséquence sur le marché obligataire : Martinsa-Fadesa, promoteur immobilier espagnol victime de la bulle immobilière 2008 et en cessation de paiement depuis cette année, n a pas obtenu l accord de ses créanciers pour poursuivre son activité. La 17

18 société n avait pas d obligation en circulation sur le marché. L ensemble des marchés actions a progressé en février. «L alignement des planètes» se poursuit en zone euro, elle a permis au marché actions européen de signer sa meilleure progression de début d année depuis Les premiers signes de stabilisation du cours du pétrole permettent aux actions américaines de reprendre des couleurs tandis que les marchés actions émergents, malgré un contexte cyclique défavorable, bénéficient de l assouplissement monétaire généralisé en leur sein. Tous les facteurs se conjuguent pour soutenir les actions européennes qui ont progressé de 15% en l espace de 2 mois, avec une régularité impressionnante depuis la mi-janvier: non seulement l embellie conjoncturelle avec la thérapie de choc taux-devise de la BCE + baisse du pétrole, et le retour massif des investisseurs à la recherche d un peu de rendement, mais aussi les résultats des entreprises, qui, comme espéré, enclenchent un solide mouvement de remontée. Les publications concernant le dernier trimestre 2014 sont globalement meilleures que prévues sous l effet bénéfique de la baisse de l euro qui fait gagner des parts de marché et progresser les chiffres d affaires des sociétés européennes. Ce retournement haussier historique des profits des entreprises européennes, qui était guetté en vain depuis 2 ans, devrait se prolonger et s amplifier en L allure du consensus bénéficiaire 2015 est la plus robuste qu on ait connue depuis longtemps puisque le consensus a été relevé pour tous les secteurs à l exception de l énergie. Les prévisions de croissance des bénéfices semblent de ce fait fermement installées au-dessus de 10%. Le regain de confiance dans la reprise européenne s est traduit par une nette surperformance des secteurs cycliques sur les secteurs défensifs ce mois-ci. En progression de 6.4% sur février et de 8% depuis le début de l année, les actions japonaises bénéficient d un cocktail positif similaire à celui des entreprises européennes : espoir de reprise cyclique, publications de résultats bien orientés, flux acheteurs soutenus les injections monétaires et par le basculement en actions du fonds de pension public. Il convient d ajouter à cela un facteur structurel favorable qui se manifeste de mois en mois à travers le redéploiement beaucoup plus offensif des capitaux des entreprises nipponnes, se traduisant par des restructurations domestiques et des acquisitions en vue de gagner en rentabilité et/ou en parts de marchés. La culture financière au Japon est en train de changer et la stratégie des entreprises est de plus en plus clairement tournée vers la rentabilité pour l actionnaire. Les actions américaines reprennent quelques couleurs en février. Le SP 500 a progressé de 5.5% et le Nasdaq de 7.1%, ce qui permis aux actions américaines de corriger la trajectoire baissière du mois précédent. Ce rattrapage s est effectué grâce aux résultats trimestriels des valeurs technologiques qui ont dépassé les attentes et au rebond des valeurs pétrolières qui ont interrompu leur 18

19 chute à la faveur de la stabilisation du prix de l or noir sur les dernières semaines. Mais sur l ensemble des autres secteurs la tendance a généralement été la révision à la baisse des perspectives de profit et chiffres d affaires, pour les raisons inverses à l Europe : la force du dollar US pénalise les chiffres d affaires et les profits réalisés à l étranger. Ainsi même si l économie est robuste et que les secteurs tournés vers la consommation domestique bénéficient d un regain d intérêt, les actions américaines restent vulnérables. Après 5 années de rally continu leur valorisation est élevée et pourrait pâtir du début de normalisation monétaire qui se profile maintenant que la hausse des salaires est venue apporter la touche finale au tableau d une reprise économique complète. La tendance générale d assouplissement monétaire dans les pays émergents a compensé aux yeux des opérateurs l influence néfaste du ralentissement économique. Après plusieurs années de dégradation du sentiment, les actions émergentes sont également relativement protégées contre une forte dépréciation supplémentaire par leur valorisation basse. Les actions émergentes ont ainsi progressé dans l ensemble en février, même si ces gains, une fois convertis en euros se réduisent à peu de chose étant donnée la tendance observée de dépréciation des devises émergentes. On notera que le meilleur parcours depuis le début de l année est celui de la bourse russe dominée par le secteur pétrolier, qui fait un comeback à la faveur de la stabilisation du prix du pétrole, mais après une descente aux enfers en Concernant les devises, l Euro, après avoir baissé de manière significative en 2014 (-12%) et en janvier (-7,5%), s est stabilisé face au dollar la majeure partie du mois de février. La pause dans la dépréciation est liée notamment au flou de la partie américaine conséquence de l incertitude sur le prochain mouvement de la FED et son timing. Le dollar avait progressé contre la majorité des devises en janvier. Ce n est plus le cas en février. L euro, quant à lui, s est une nouvelle fois déprécier contre la majorité des devises mais dans une moindre mesure. Les déclarations très prudentes de Janet Yellen concernant une éventuelle hausse des taux ont joué avec les nerfs des traders du forex. Affichant des résultats en termes d emploi et d inflation conformes aux attentes, l économie américaine doit maintenir le rythme sur la durée pour que la présidente de la FED envisage une manœuvre de politique monétaire qui aura probablement pour effet une appréciation du dollar. Les devises émergentes restent dans une certaine faiblesse. Elles continuent de s effriter de manière régulière. Cette mise sous pression relative des devises émergentes est liée au ralentissement de ces économies et en même temps cette faiblesse des devises est de plus en plus assumée, voire voulue de la part des banques centrales. Avec le ralentissement de l inflation, les banques centrales émergentes peuvent piloter la devise afin que 19

20 leurs économies soient plus compétitives. Ainsi, le marché a reçu 5/5 l inflexion dans le discours de la banque centrale brésilienne et le Real s est déprécié de 8% en février. Comme dans d autres économies émergentes, cette dépréciation est en partie liée au ralentissement de l économie et subie par le Brésil et en partie voulue pour relancer la compétitivité du pays. En chine, le Yuan est tombé lundi 2 mars à son plus bas niveau face au dollar depuis octobre 2012, après la baisse des taux annoncée samedi par la banque centrale. La dépréciation reste cependant très contenue depuis le début de l année (-1% face au dollar). La Banque Populaire de Chine qui veut faire du yuan une monnaie internationale s empêche d utiliser l arme d une dépréciation importante du change. Avec l accord obtenu à Minsk et la stabilisation du prix de baril de pétrole aux environs de 60$, le rouble a repris des couleurs ce mois-ci face à l euro et face au dollar (EUR/Rouble = 69,2 et USD/Rouble = 61,53). Après avoir décidé d abandonner le plancher de 1,20 CHF, le franc suisse avait décollé à la hausse en janvier. Ce mouvement s est interrompu et le CHF a baissé face à l euro et face au dollar ce mois-ci. Sur le marché des matières premières, concernant le pétrole, la stabilisation du prix est enfin solide, autour de 60 dollars le baril. La stabilisation du prix est due à l espoir que la réduction de l offre (due à la baisse du prix et de la rentabilité) finisse par stabiliser les cours. Le prix de l once d or recule en février à cause de l allègement de positions longues de spéculateurs. Pour preuve de la réduction de l offre, le nombre de foreuses en activité aux Etats-Unis recule chaque semaine (de 1609 en octobre à 1056 actuellement) avec la baisse du prix, de plus en plus de champ n étant plus rentable. Cependant, l abondance de l offre est toujours de mise. Le démarrage de champs offshore dans le golfe du Mexique compense l arrêt des foreuses terrestres. On pourrait cependant assister à une réduction de la production américaine dans la seconde partie de l année (en prenant l hypothèse d une stabilisation des champs offshore et une réduction continue des foreuses terrestres), ce qui contribuerait à (au moins) stabiliser le prix du baril. Depuis le début de l année le WTI est en baisse de 7,8% alors que le Brent est en hausse de 7,1%. La grêve de certains raffineurs américains a perturbé la demande alors que la production continuait de croître. Au chapitre des tendances long terme, BP prévoit une croissance annuelle de la demande de pétrole de 0,8% par an à horizon 2035, grâce à l augmentation de la demande des émergents qui ferait plus que compenser le déclin de la demande des pays OCDE. La rationalisation de l offre couplée à une augmentation régulière de la demande devrait donc faire augmenter de nouveau le prix du baril. 20

21 L exposition en or des spéculateurs a reculé de 22,8M fin janvier à 19M au dernier comptage. Cependant, la poursuite généralisée de politiques monétaires accommodantes devrait servir de soutien au prix de l once d or. L or n arrive pas à s apprécier dans le contexte actuel : le métal jaune abandonne en février ce qu il a gagné en janvier. 21

22 CONTACT Direction commerciale : Eléonore Niccolai 63 rue La Boétie Paris Tel : Forward Finance est immatriculé auprès de l ORIAS Registre Unique des Intermédiaires en Assurance, Banque et Finance en qualité de CIF (Conseil en Investissement Financier) sous le n Enregistré auprès de l AMF et membre de l Association Nationale des Conseils Financiers

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