Réglementation. La réglementation macroprudentielle : la solution ultime au risque systémique? ACTEUR : ANN-KATRIN PETERSEN

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1 Réglementation La réglementation macroprudentielle : la solution ultime au risque systémique? ACTEUR : ANN-KATRIN PETERSEN 14

2 À ce jour, plus de 30 abaissements des taux directeurs ont été initiés à travers le monde depuis le début de l année, essentiellement par les banques centrales de pays émergents. En ce qui concerne la zone euro, la Banque centrale européenne (BCE) a lancé son programme de rachat de dette du secteur public (Public Sector Purchase Programme ou PSPP) de plusieurs milliards d euros. Les analystes craignent que cette nouvelle série de mesures conventionnelles et non-conventionnelles d assouplissement monétaire contribuent à générer des bulles spéculatives sur un marché qui ne devrait sortir que très progressivement de son état de crise. Les banquiers centraux et les ministres des finances souhaitent, en s appuyant sur des méthodes innovantes, maîtriser les éventuelles bulles d actifs très en amont. Dès lors, toute la question est de savoir comment, et dans quelle mesure, les risques systémiques peuvent être effectivement gérés en vue d assurer la stabilité financière? Par ailleurs, quelle place occupe la politique de taux dans cette stratégie? 15

3 01 LA RÉGLEMENTATION MACROPRUDENTIELLE COMBLE LE VIDE ENTRE LA POLITIQUE MACROÉCONOMIQUE ET LA POLITIQUE MICROPRUDENTIELLE Macro- Prudentielle Politiques macroéconomiques (monétaire/budgétaire/de change) Politique macroprudentielle Politique microprudentielle Stabilité des prix Activité économique Stabilité financière Maîtrise des risques systémiques Vigueur des institutions financières Maîtrise des risques idiosyncratiques* Source : AllianzGI Capital Markets & Thematic Research, FMI * Risques spécifiques associés à des créanciers ou des titres individuels. Deux leçons à tirer de la crise financière Au lieu d employer des mesures ultra-accommodantes de politique monétaire et budgétaire pour nettoyer les dégats causés par l éclatement d une bulle d actifs sur les marchés financiers, les autorités sont majoritairement d avis qu il convient désormais de se concentrer sur la prévention pour lutter en amont contre l apparition des déséquilibres macro-financiers. De nouveaux instruments de «surveillance macroprudentielle» ont été développés, contribuant à la création d une nouvelle branche politique qui était quasiment inconnue avant la crise financière. Le coussin de capital instauré par Bâle III constitue très certainement l instrument le plus marquant de cette série. En outre, de nouvelles institutions ont été créées, notamment le Comité européen du risque systémique (CERS) et le Conseil de surveillance de la stabilité financière (Financial Stability Oversight Council) aux États-Unis, dont les recommandations sont susceptibles d influer sur la confiance des investisseurs ou d avoir des répercussions concrètes sur les opportunités d investissement dans le monde financier. est une condition nécessaire mais non suffisante de la stabilité économique, et que la stabilité du système financier doit également être prise en compte à cet égard (cf. graphique n 1).. La deuxième leçon tient au fait que les mesures microprudentielles (à savoir la surveillance de la vigueur des institutions financières) ne suffisent pas à elles seules pour préserver l ensemble du système financier. L approche repose sur l idée que «lorsque les institutions se portent bien individuellement, l ensemble du système sera en bonne santé» 1. L interdépendance entre les agents de marché ainsi qu entre les banques et les états n est pas prise en compte. Or, les institutions financières peuvent individuellement être en bonne santé, mais néanmoins exposées à des risques communs, notamment du fait de la place grandissante des innovations financières qui, en atteignant une taille critique, sont susceptibles de remettre en cause la stabilité du système financier. En résumé, les risques systémiques ne peuvent être gérés, ou tout du moins correctement gérés, par de simples mesures traditionnelles de politiques macroéconomique et microprudentielle. La nécessité d imposer un mécanisme à haut niveau (macro) de surveillance (prudentiel) à l ensemble du système résulte clairement des deux principales leçons tirées de la dernière crise financière. En effet, la première leçon est que la stabilité des prix [1] Cf. Lautenschläger, Sabine (2013) : «Les évolutions actuelles en matière de surveillance macroprudentielle». Discours lors de la 14ème conférence annuelle du Handelsblatt : «Les récentes évolutions en matière de surveillance bancaire», 6 novembre 2013, bundesbank.de/redaktion/de/ Reden/2013/2013_11_06_lautenschlaeger.html. 16

4 UPDATE II/2015 RÉGLEMENTATION 02 QUELLES SONT LES SOURCES DE RISQUES SYSTÉMIQUES? Causes économiques/ institutionnelles Lacunes réglementaires, par exemple en matière de surveillance, de provisions pour restructuration et de contraintes de reporting et de transparence. Causes économiques/ comportementales Par exemple, le comportement grégaire des acteurs de marché, les modèles de risque pro-cycliques, la mauvaise valorisation des risques nourrie par la conviction que les pertes seront évitées (du fait notamment des garanties implicites/explicites accordées par les gouvernements, ou le déni de l existence des risques). Risque systémique Dimension transversale Interdépendance Exposition commune Facteurs exogènes fondés sur (la faillite de) une institution financière systémiquement importante Dimension cyclique Prise de risque excessive durant les phases de reprise du cycle de crédit Aversion excessive au risque durant des phases de retournement du cycle de crédit Crises systémiques Conséquences potentielles déclenchées par un choc. Source : AllianzGI Capital Markets & Thematic Research, Banque fédérale d'allemagne. Les risques systémiques sont bidimensionnels Les mesures macroprudentielles peuvent contribuer à améliorer la résistance du système financier ou celle des acteurs de marché qui revêtent une importance systémique non-négligeable (dimension transversale) ou à influer sur les cycles de crédit et des prix des actifs pour contrer les comportements pro-cycliques (dimension temporelle). En conséquence, les séries de mesures macroprudentielles regroupent un large éventail d instruments (cf. graphique n 2). Par exemple, si un coussin de capital contra-cylique «respire» 2 au gré du cycle économique, il intègre un matelas de fonds propres qui augmente parallèlement au degré d interdépendance, exception faite de la dimension transversale du risque systémique (cf. graphique n 3). Les intermédiaires financiers, les marchés financiers et les infrastructures financières peuvent tous potentiellement revêtir, dans une certaine mesure, une importance systémique. Une approche globale permet de tenir compte du fait qu un nombre croissant de transactions financières sont réalisées au sein du système bancaire parallèle (de l ombre), en dehors du circuit [2] Capital additionnel ajusté du cycle, défini comme les fonds propres durs (Ratio CET-1) et l actif pondéré du risque. bancaire traditionnel. Par exemple, les exigences de capital imposées en Europe par Bâle III depuis le début de l année 2014 et par Solvency II (entrée en vigueur prévue en 2016) s appliquent exclusivement et respectivement aux banques et aux assureurs, tandis qu il n existe toujours pas en Europe de normes harmonisées encadrant le comportement des autres acteurs de marché. Les premières étapes d un long processus Depuis un certain temps, les autorités politiques, en particulier au sein du monde émergent, s accordent sur l idée d utiliser des mesures réglementaires et politiques pour tenter de prévenir les risques systémiques. Cependant, dans l ensemble, le cadre de la politique macroprudentielle reste encore à un stade précoce de son élaboration. Cela s explique principalement par le fait que la protection de la stabilité financière constitue une tâche particulièrement complexe. En effet, les risques systémiques sont multidimensionnels et difficiles à mesurer et surveiller. Alors que le taux d inflation intervient parfois comme l unique variable ciblée par la politique monétaire, les risques en matière de stabilité financière peuvent être imputés à plusieurs facteurs, notamment les bulles d actifs sur certains marchés (à l instar de 17

5 03 LES OUTILS MACROPRUDENTIELS : UNE GAMME COMPLÈTE D INSTRUMENTS Position Dimension temporelle Dimension temporelle Entité Niveau de fonds propres Taux d endettement Contraintes de liquidité et de refinancement Ratio d actifs liquides Niveau de fonds propres Taux d endettement Surcharges de capital pour les insitutions financières d importance systémique (les SIFI) Coussin de risque systémique Contraintes de liquidité et de refinancement Ratio de couverture des besoins de liquidité (LCR) Ratio des actifs liquides Ratio de financement stable net Exigences de reporting et de transparence Entité Niveau de fonds propres Coussin de capital contra-cyclique Pérennité Ratio prêt/valeur Ratios prêt/revenus, dette/revenus Pondération du risque sectoriel Pour des catégories spécifiques d exposition, par exemple les prêts immobiliers Coussin de risque systémique Limitations d expositions trop significatives Source : AllianzGI Capital Markets & Thematic Research. la bulle tech de la fin des années 1990), ou une prise de risque excessive par un seul et même acteur de taille (par exemple LTCM et Lehman Brothers). Aussi variée que puisse être la série d instruments usitée, le recours à des mesures macroprudentielles sur-mesure est loin d être aisé. Dans de nombreux cas, en outre, il n existe aucune preuve de l efficacité réelle de ces instruments. La politique monétaire en ligne de mire Par leur nature, les banques centrales jouent un rôle essentiel dans la surveillance macroprudentielle, dans la mesure où les risques pesant sur la stabilité financière peuvent à terme remettre en cause la stabilité des prix. Par conséquent, les instruments de politique monétaire devraient-ils être employés non seulement lorsque la stabilité des prix est à risque du fait de déséquilibres financiers, mais aussi dans un objectif de préservation de la stabilité financière («en faisant face au vent»)? Un point semble évident : les politiques monétaire et macroprudentielle s influence mutuellement. Si la politique monétaire peut, dans une certaine mesure, influencer la tendance à la prise de risque au sein du secteur financier, les mesures macroprudentielles agissent directement sur le système financier et, par conséquent, affectent les mécanismes de transmission des mesures de relance monétaire au sein de l économie réelle (transmission de la politique monétaire). Dans l éventualité où la stabilité financière deviendrait un mandat explicite des banques centrales, il existerait un risque de conflit entre les objectifs recherchés et, par conséquent, un risque de perte de crédibilité. Ces politiques se retrouvent souvent simultanément dans des phases de resserrement ou d élargissement. En pareille situation, la politique macroprudentielle peut venir compléter la politique monétaire en affinant le cycle de crédit, à l instar de l exemple de la banque centrale néo-zélandaise 3. Dans d autres cas, la politique monétaire et la politique macroprudentielle peuvent poursuivre des objectifs opposés. Au sein de la zone euro, la coexistence du durcissement des contraintes de capital et du programme d assouplissement de la BCE constituent l exemple d un tel conflit. 18

6 UPDATE II/2015 RÉGLEMENTATION Dès lors, la question qui se pose est de savoir si les instruments de politique monétaire, et plus particulièrement les mesures relatives aux taux d intérêt, restent adaptés dans le cadre du contrôle actif des risques de stabilité. La problématique a été testée l année dernière lorsque la banque centrale suédoise est intervenue pour tenter de calmer l envolée de son marché immobilier domestique 4. Les instruments macroprudentiels offrent une plus grande précision pour lutter contre les déséquilibres observés sur certains segments de marché spécifiques. Par conséquent, ces mesures [3] En mars 2014, la banque centrale néo-zélandaise (Reserve Bank of New Zealand ou RBNZ) a été la première banque centrale du monde développé à modifier sa politique de taux d intérêt. Dès le mois d octobre 2013, la RBZN a fixé des limites temporaires sur le ratio de prêt/valeur (LTV) dans le cadre des opérations de prêts immobiliers résidentiels. Les banques sont tenues de limiter l émission de nouveaux prêts immobiliers résidentiels intégrant des ratios LTV de plus de 80% à 10% au maximum de leur volume de prêts immobiliers résidentiels. La RBZN a pris cette décision, dans un premier temps, pour freiner les hausses de prix sur le marché immobilier résidentiel néo-zélandais et, dans un deuxième temps, pour réduire le risque systémique en cas de correction du marché immobilier. [4] L année dernière, la banque centrale suédoise a réduit la masse monétaire en dépit de la faiblesse des taux de croissance. L économie a ralenti à la suite de cette décision, et la banque centrale a reconnu son erreur en abaissant de nouveau ses taux d intérêt. Cf. Krugman, Paul (2014) : «La Suède prend une tournure à la japonaise», New York Times, 20 avril 2014 ; et Schieritz, Mark (2014) : «Retenons notre respiration», Die Zeit, No. 30, 17 juillet 2014, page 21. devraient constituer la première ligne de défense contre les risques pesant sur la stabilité financière, en amont des outils traditionnels de politique monétaire. L attrait d une telle approche repose sur le fait que ces deux corpus d instruments séparés permettraient aux banquiers centraux de conserver une politique monétaire «durablement accommodante», tandis que la politique macroprudentielle servirait à contenir les effets secondaires grâce à des interventions d une précision chirurgicale sur le marché. Toutefois, dans la mesure où cette approche macroprudentielle en est à ses balbutiements et qu un recours ciblé aux intruments reste difficile à définir, la politique de taux continue de jouer un rôle plus important qu elle ne le devrait dans «un monde idéal». Un double mandat (à savoir intégrer la stabilité financière dans les objectifs des banques centrales) aurait pour effet de réduire la flexibilité de l approche. Une surveillance généralisée parallèlement à une politique monétaire traditionnelle (et sous le prérequis de la stabilité financière) pourrait en revanche offrir 19

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8 UPDATE II/2015 RÉGLEMENTATION Les instruments macroprudentiels offrent une plus grande précision pour lutter contre les déséquilibres observés sur certains segments de marché. aux autorités monétaires la marge de manœuvre qui lui fait actuellement défaut. Il est essentiel de préserver la flexibilité et d opérer dans le cadre d une politique de taux finement calibrée. À quoi les investisseurs doivent-ils s attendre? La politique macroprudentielle est une composante essentielle permettant de préserver la stabilité financière et de renforcer les fondements du système financier. Elle n est pas pour autant la solution ultime. En effet, la désincitation induite par les politiques ultra-accommodantes des banques centrales, qui fausse la valeur de l argent, ne peut être intégralement contrée. À court terme, l intervention macroprudentielle peut avoir des retombées négatives, comme le fait de contraindre certains acteurs à renoncer à des activités rentables, mais la stabilité a un prix. Ann-Katrin Petersen occupe depuis avril 2014 la fonction d assistante vice-présidente de la division Global Capital Markets & Thematic Research, qui constitue le laboratoire de réflexion d Allianz Global Investors. En qualité de stratégiste des marchés financiers, elle est spécialisée dans l analyse des allocations stratégiques et tactiques en vue d identifier les opportunités d investissement spécifiques ainsi que les tendances à long terme en matière d investissement. Cette économiste de formation a débuté sa carrière en 2010 dans la division de recherche économique d Allianz SE. Dans le cadre de ses fonctions d économiste spécialisée sur l Europe, elle a été en charge de l analyse des tendances économiques et des marchés financiers dans la zone euro, et notamment d évaluer les politiques monétaire, financière et économique durant la crise de la dette souveraine en Europe. Ann-Katrin Petersen est diplômée en sciences économiques des universités de Bayreuth et de Nottingham. Elle est également titulaire d un Bachelor of Arts (équivalent Licence) en philosophie et sciences économiques. Le risque que les autorités de surveillance pêchent par «excès d ambition» ne peut être écarté, comme le montre l exemple de la Règle de Volcher aux États-Unis et la série d exemptions qui s en est suivie pour en limiter l impact. Il reste à savoir si les nouvelles instances de surveillance deviendront des acteurs clés du système financier ou finiront par être des «pantins sans pouvoir» dénués de capacité d intervention. La compréhension de la logique économique et politique qui guide les actions de ces institutions pourrait bien constituer un avantage compétitif significatif à l avenir. 21