La chaîne alimentaire de Wall Street

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1 Investment Outlook Juin 2012 Bill Gross Your Global Investment Authority La chaîne alimentaire de Wall Street La FED Les banques Les 99% Les baleines de notre société économique actuelle nagent principalement dans les océans des marchés financiers. Les innovateurs tels que Steve Jobs et Bill Gates sont aussi rares au sein des 1% de privilégiés que le sont les calamars géants pour les requins, car ces 1% se nourrissent principalement d argent, et non d innovations. Ils voudraient vous faire croire que les actions, les obligations et l immobilier s apprécient grâce à leur infinie sagesse alors qu en fait, les prix dérivent dans un océan de crédit, une mer dans laquelle poissons et mammifères sont tous de plus en plus menacés par l endettement élevé et ses conséquences en termes de désendettement. Néanmoins, le désendettement du système génère des gagnants et des perdants et au final, Wall Street possède sa propre chaîne alimentaire. Pour durer, ces chaînes alimentaires économiques et/ou financières dépendent de la présence de nombreux petits poissons dans la mer. Il y a plusieurs dizaines d années, l un de mes premiers Investment Outlooks présentait la «Théorie du plancton» ( The Plankton Theory ), supposant que pour sa survie, la toute-puissante baleine dépend du microscopique plancton. Je pense qu il en va de même pour le monde financier, voire le monde tout court. L étude du triangle bien connu de la répartition des richesses - biens fonciers/main-d œuvre/capitaux nous montre que la chaîne alimentaire de Wall Street divise les capitaux entre ceux qui en possèdent et ceux qui n en ont pas : la Fed et ses banques membres sont les baleines métaphoriques, les petits investisseurs gagnant 0,01% sur leurs fonds monétaires sont le plancton. Des comparaisons similaires peuvent être établies entre les capitaux et la main-d œuvre. Nous en sommes arrivés à un point tel que les bénéfices et la rémunération des heureux membres de la tranche supérieure de 1% issus du monde financier ou non excèdent les salaires des 99% restants et les déséquilibres entre ces deux entités sont aussi disproportionnés qu au sein de la chaîne alimentaire des

2 capitaux elle-même. «Quatre-vingt-dix-neuf pour un» et «un pour quatre-vingt-dix-neuf», tels sont les rapports caractérisant notre économie mondiale et ses marchés financiers en 2012, étant bien sûr entendu qu il vaut mieux être une baleine que faire partie du plancton. Non seulement les baleines de Wall Street et de Newport Beach telles que moi-même disposent d un évent leur permettant d exprimer leur toute-puissance à l occasion d une remontée en surface pour un commentaire public, mais elles n ont pas, jusqu à présent, à s inquiéter de se retrouver dans l assiette d un autre. Le désendettement menace le système monétaire mondial Pourtant, si la survie des baleines n est pas menacée dans l immédiat, leur environnement évolue et pas dans le bon sens. Le système monétaire mondial, qui a changé et s est transformé au cours du siècle dernier, mais toujours en faveur d un crédit plus aisé, moins cher et plus abondant, pourrait avoir atteint un seuil ne lui permettant plus d opérer avec efficacité et équitablement pour favoriser la croissance économique et la juste distribution de ses bénéfices. Les changements futurs, qui se profilent déjà à l horizon visible, pourraient ne pas être très profitables aux créatures surdimensionnées de notre océan. L équilibre entre les baleines financières et le plancton entre les puissants créanciers et les biens plus modestes débiteurs dépend largement du bon fonctionnement de notre système monétaire international. Qu est-ce qu un système monétaire international? Pour faire simple, il s agit de la façon dont le monde gère et règle les transactions. Historiquement, plusieurs systèmes différents ont été mis en place, mais fondamentalement, tous ont été soit des systèmes fondés sur les matières premières essentiellement l or et l argent soit un système de monnaie fiduciaire : le papier-monnaie. Après avoir mis un terme à l étalon-or à Bretton Woods en 1945, les nations développées se sont entendues sur une solution hybride basée sur la convertibilité du dollar et la fixation du billet vert à 35 dollars l once. Lorsque ce système s est vu submergé par les déficits budgétaires américains et les impressions de dollars à la fin des années 60, le Président Nixon a introduit un nouveau régime, à la définition plutôt floue, dépendant toujours du dollar pour les transactions commerciales et monétaires mais reposant sur le «bon comportement» généralisé des banques centrales du G7, à savoir ne recourir qu avec parcimonie à la planche à billets et cibler un taux d inflation proche de 2%. Encouragés par Paul Volcker en 1979, les marchés et les économies ont progressivement accepté cette promesse implicite et les marchés du crédit internationaux ainsi que leurs économies se sont développés comme des baleineaux, ingurgitant au cours de leur croissance des tonnes de plancton lié à l endettement. Le système monétaire international semblait tourner harmonieusement, et n a pas reçu le nom de l orque Shamu, mais de «grande modération». Les lois de la sélection naturelle et de la finance moderne semblaient fonctionner comme prévu, et les baleines dominaient. Trop de risque, trop peu de rendement Fonctionner, certes, mais peut-être pas vraiment dans la modération ni dans l harmonie en particulier depuis Les mesures politiques prises par les autorités budgétaires et monétaires ont permis d empêcher une décote substantielle des quelques 200 billions de dollars d actifs financiers qui composent notre système monétaire mondial - mais ce faisant elles ont augmenté le risque et réduit le rendement des titres souverains qui sont au cœur de ce système. Du fait de la flambée des ratios dette/pib dans les ex sacro-saints pays notés AAA, les banques centrales ont progressivement été contraintes d apporter des financements à bas prix à la place des investisseurs du marché privé. Les assouplissements quantitatifs et les ORLT (opérations de refinancement à long terme) pour un montant total de plusieurs billions se sont publiquement multipliés ces dernières années. Dans la foulée cependant, les taux et rendements futurs ont plongé et les 2-3% d inflation désormais monnaie courante dans les économies développées n évoquent pas vraiment la chaleur d un océan Pacifique de taux d intérêt positifs, mais plutôt les températures glaciales d un océan Arctique recouvert de glace. Ainsi, la moins bonne qualité et les rendements plus faibles de la dette souveraine tant vénérée, pourraient 2 JUIN 2012 INVESTMENT OUTLOOK

3 potentiellement constituer un point de rupture pour notre système monétaire international, désormais vieux de 40 ans. Il y a encore cinq ans, ni la dégradation de la qualité ni la baisse des rendements de ces titres n était une hypothèse envisageable. Aujourd hui toutefois, alors que même les Etats-Unis ont subi une dégradation de la note de leur crédit à AA+ et proposent des taux d intérêt négatifs de 200 points de base contre le privilège d investir dans des bons du Trésor, l empressement des baleines créancières par opposition aux débiteurs à soutenir le système existant pourrait bientôt s étioler. Une telle transition se produit lorsque les prêteurs perçoivent un risque trop élevé ou refusent d accepter des rendements proches de zéro pour leurs investissements. Remettant en question la valeur de la plupart des 200 billions de dollars d actifs qui composent notre système actuel, ils se rabattent de façon marginale sur d autres actifs des actifs réels tels que les biens fonciers, l or et autres biens tangibles, ou des liquidités formant un matelas imaginaire, dans lequel, au moins, leur argent est facilement accessible. «Baleine en vue!» criait le Capitaine Ahab. Des créanciers nourrissant des intentions similaires pourraient l imiter, avec à la clé la possibilité d un nouveau système monétaire international dans les prochaines années, l alternative étant un système stagnant, dysfonctionnel et insuffisamment équipé pour soutenir la productivité de l investissement. Si tous les systèmes monétaires sont un équilibre entre les débiteurs et les créanciers, excepté en cas de défaut volontaire, ce sont généralement les créanciers qui fixent les règles des transitions vers de nouveaux régimes. C est ce qui s est produit à la fin des années 60 lorsque le président français, De Gaulle, a menacé de vider les réserves de Fort Knox si un nouveau régime n était pas imposé. Maintenant que les réserves en dollars sont largement dispersées en Chine, au Japon, au Brésil et dans les autres nations excédentaires, il est raisonnable de supposer qu à un moment, des taux d intérêt réels négatifs de 2% ne pourront plus compenser les avantages conférés jusqu alors par les achats d obligations souveraines. La Chine pourrait, par exemple, décider d allouer les fonds qu elle n investit plus dans des bons du Trésor à des matières premières, des actifs réels à rendement plus élevé, ce qui pourrait éventuellement conduire à une reconfiguration progressive ou un peu plus soudaine de notre système de crédit actuel basé sur le dollar. Etant moins incités à acheter des bons du Trésor et à freiner l appréciation du yuan, les Chinois et autres nations dans le même cas pourraient s intéresser à d autres actifs plus rentables. En outre, les vigiles des marchés obligataires privés tels que PIMCO, qui autrefois suscitaient l inquiétude et qui sont désormais acceptés, pourraient faire de même si leurs clients dont les investissements sont contraints par un indice commençaient à élargir leur lignes directrices. Au total, les créanciers des marchés publics comme privés peuvent potentiellement modifier la façon dont le crédit est financé et diffusé ce qui revient à modifier notre système monétaire international. Nous n en sommes qu au stade des conjectures, mais l éventuel nouveau système accordera probablement une plus grande importance à la valeur matérielle de l argent, par opposition à un système fondé sur la monnaie fiduciaire ; ou, s il continue de faire la part belle à l argent fiduciaire, alors il sera moins axé sur une devise de réserve basée sur le dollar. Dans un cas comme dans l autre, il est fort probable que la transition ne se fasse pas sans heurts et qu elle constitue un mauvais présage pour les investisseurs qui se seront aventurés en mer. Potentiel de relance, performances médiocres des actifs Cette transition continue d indiquer qu un accroissement de l inflation à l échelle mondiale constituerait une solution aux bilans criblés de dettes depuis bien trop longtemps, que ce soit dans le secteur public ou privé. Les investisseurs obligataires devraient par conséquent favoriser la qualité et les souverains dont «la chemise sale est la plus propre» par exemple (Etats-Unis, Mexique et Brésil), mais également les échéances intermédiaires, qui se raccourciront progressivement au cours des prochaines années. De même, les investisseurs en actions devraient privilégier des sociétés internationales à la trésorerie stable et des entreprises exposées aux marchés à forte croissance. INVESTMENT OUTLOOK JUIN

4 Cependant, les investisseurs en général auront bien des difficultés à réitérer la performance des trente dernières années tendant plutôt vers l extrémité droite de la courbe de distribution, une ère sacrant la baleine plutôt que le plancton et fondée sur une croissance excessive du crédit. Les économies et les marchés financiers en phase de désendettement, présentent des performances bien différentes et bien plus médiocres que lors des récentes décennies où le crédit régnait en maître. En effet, historiquement, le levier financier a presque toujours été actionné en empruntant à court terme et en prêtant sur une durée plus longue et avec davantage de risques, à un taux plus élevé. Au cours des trente dernières années, cet «écart» (spread) a quasiment garanti des performances avec effet de levier au-delà du taux directeur. Qu il se situe à 10%, 5% ou qu il s approche finalement de 0%, cet écart réalisé sur des prêts à un taux plus élevé n était menacé que de façon momentanée, lorsque l économie subissait des contractions cycliques sous l effet des périodes de durcissement monétaire transitoires décidées par la Réserve fédérale. Tant que l économie parvenait ensuite à se redresser, l allocation de crédit et sa rentabilité n étaient jamais été menacées. Rendement % Rendement historique des bons 2 du Trésor américains à 30 ans 0 '80 '82 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 Source: Bloomberg Naviguer sur le dos de l'orque Shamu Graphique 1 Mais la situation a totalement changé, le désendettement ayant provoqué un rétrécissement des marges, un épuisement des prix des actifs et une réticence des prêteurs à prêter (et dans bien des cas, des emprunteurs à emprunter). Si l on ajoute à cela des taux d intérêt réels désormais négatifs de points de base sur la partie courte de la courbe des prêts octroyés, il est certain qu exercer avec succès un effet de levier sur la performance des marchés financiers est devenu plus périlleux. Les obligations, les actions et tous les actifs financiers structurellement liés par cette dynamique doivent revoir à la baisse leurs anticipations de rendement. Continue d ouvrir l œil, matelot! Disparition du plancton, la chaîne alimentaire en danger A l heure actuelle, les marchés financiers du monde entier semblent rivés aux événements quotidiens ponctuant la politique monétaire et budgétaire de la zone euro. C est sur cette base que se détermine au jour le jour le niveau d appétence pour le risque des places financières et le déploiement dans l ensemble fructueux de stratégies de portage et de risque ô combien cruciales pour le rendement total des marchés d actifs. La zone euro n est pourtant qu une tumeur localisée. Le cancer du crédit qui se développe pourrait être métastasé et le système monétaire international irrémédiablement vicié par des rendements de plus en plus risqués et à la faiblesse inacceptable, engendrés par la crise de la dette et les mesures prises pour la résoudre. La grande baleine blanche patiente sur la ligne d horizon. Les investisseurs devraient naviguer prudemment et les 1% de chanceux de Wall Street devraient mettre leurs gilets de sauvetage s ils veulent survivre à l inévitable tempête, qui pourrait menacer d endommager les cabines de première classe qu ils ont appris à apprécier. William H. Gross Managing Director 4 JUIN 2012 INVESTMENT OUTLOOK

5 Londres PIMCO Europe Ltd Nations House 103 Wigmore Street Londres W1U 1QS, Grande Bretagne Amsterdam PIMCO Europe Ltd, Succursale d Amsterdam Tower A61118 BJ Luchthaven Schiphol, Pays-Bas Milan PIMCO Europe Ltd - Italie Largo Richini Milan, Italie PIMCO Europe Ltd (n d enregistrement ), PIMCO Europe, Ltd Munich Branch (n d enregistrement ), PIMCO Europe, Ltd Amsterdam Branch (n d enregistrement ) et PIMCO Europe Ltd - Italy (n d enregistrement ) sont autorisées et réglementées par la Financial Services Authority (25 The North Colonnade, Canary Wharf, Londres E14 5HS) au Royaume-Uni. Les succursales à Amsterdam, en Italie et à Munich sont également réglementées respectivement par l AFM, la CONSOB conformément à l Article 27 de la version consolidée de la loi de finances italienne, et la BaFin conformément à la Section 53b de la loi bancaire allemande. Les produits et services fournis par PIMCO Europe Ltd sont réservés aux clients professionnels, tels que définis dans le Financial Services Authority Handbook (Manuel de la Financial Services Authority). Ils ne s adressent pas aux investisseurs privés, auxquels la présente communication n est d ailleurs pas destinée. PIMCO Deutschland GmbH (n d enregistrement , Seidlstr a, Munich, Allemagne) est autorisée et réglementée par l Autorité fédérale de supervision financière (BaFin) (Lurgiallee 12, Francfort-sur-le-Main) en Allemagne, conformément à la Section 32 de la loi bancaire allemande (KWG). Les produits et services fournis par PIMCO Deutschland GmbH sont réservés aux clients professionnels, tels que définis à la Section 31a, paragraphe 2 de la loi allemande relative à la négociation de valeurs mobilières (WpHG). Ils ne s adressent pas aux investisseurs privés, auxquels la présente communication n est d ailleurs pas destinée. Tout type d investissement comporte des risques et peut perdre de sa valeur. L investisseur sur le marché obligataire s expose à certains risques au nombre desquels un risque de marché, de taux, de signature, de crédit et inflationniste. La valeur des actions peut baisser en fonction des conditions générales de marché, économiques et sectorielles réelles ou perçues. L investissement dans des titres libellés en devise étrangère et/ou domiciliés à l étranger peut entraîner des risques plus élevés en raison des fluctuations de change et des risques économiques et politiques potentiellement plus élevés dans les marchés émergents. Les titres souverains sont généralement garantis par le gouvernement qui les émet. Les obligations d agences et émanations du gouvernement américain bénéficient d une certaine forme de protection mais pas de la pleine garantie du gouvernement américain. Les portefeuilles qui investissent dans de tels titres ne sont pas garantis et subissent des fluctuations de valeur. Rien ne dit que les stratégies d investissement porteront leurs fruits dans toutes les conditions de marché ou qu elles sont adaptées à tout type d investisseur. Il est conseillé à chaque investisseur d évaluer sa capacité à investir sur le long terme et plus particulièrement durant les replis boursiers. Il est recommandé aux investisseurs de consulter leur conseiller financier avant de prendre toute décision en matière d investissement. Ce document contient les opinions actuelles de son auteur mais pas nécessairement celles de PIMCO et ces opinions sont sujettes à modification, sans notification préalable. Cet article est publié à titre d information uniquement. Les prévisions, estimations, ainsi que certaines informations contenues dans le présent document s appuient sur des recherches internes et ne doivent nullement être considérées comme un conseil d investissement ou une recommandation relative à quelque valeur mobilière, stratégie ou produit d investissement que ce soit. Les informations contenues dans ce document proviennent de sources réputées fiables, mais ne sauraient être garanties. Aucune partie de cet article ne peut être reproduite sous quelque forme que ce soit et il ne peut y être fait référence dans toute autre publication sans permission écrite expresse. 2012, PIMCO. Munich PIMCO Deutschland GmbH PIMCO Europe Ltd, Succursale de Munich Seidlstrasse 24-24a Munich, Allemagne Zurich PIMCO (Suisse) LLC Dreikoenigstrasse 31a 8002 Zurich, Suisse Hong Kong Newport Beach Siège social New York Singapour Sydney Tokyo Toronto europe.pimco.com IO _FR