Christian Hoarau. Professeur à l IAE de Paris

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1 Modèles d évaluation stratégique et facteurs explicatifs de la création de valeur pour l actionnaire Christian Hoarau Professeur à l IAE de Paris Résumé : Cet article présente les résultats d une recherche empirique relative à l analyse sur longue période de la performance financière des entreprises en termes de création de valeur pour l actionnaire et des facteurs majeurs de différenciation entre les entreprises créatrices de valeur et les entreprises destructrices de valeur. À partir d un échantillon de 121 groupes cotés sur la place de Paris étudiés sur la période , cette recherche poursuit un triple objectif : analyser la performance financière passée des entreprises mesurée par l écart entre le rendement des capitaux propres et le coût des fonds propres et leur performance financière anticipée mesurée par le ratio valeur boursière/valeur comptable des capitaux propres ( VM/FP), tester la relation fondamentale entre la performance anticipée et la performance passée et, enfin identifier à travers un ensemble de sept variables financières et le modèle d évaluation stratégique du Marakon Associates les éléments majeurs de discrimination entre les entreprises qui créent de la valeur pour l actionnaire et celles qui en détruisent. La recherche permet notamment de souligner l influence du rôle de la croissance dans le processus de création de valeur actionnariale et dans la validité empirique de la relation entre performance anticipée et performance passée. Mots clés : création de valeur, valeur actionnariale, coût du capital, performance financière, courbe de valeur, inducteurs de valeur, croissance, modèle d évaluation stratégique. Abstract : This paper presents the results of a research on corporate performance measured by the creation of shareholder value. The research used the data of 121 french groups over a eleven-year period, first to analyze the link between themarket-to-book values ratio and the ROE spread ( ROE- Cost of equity capital), then to study the mains value drivers. The paper shows particularly that the growth plays a significant role in creating shareholder value and the empirical validity of the fundamental relationship between Market-to-book values ratio and ROE spread. Keywords : value creation, shareholder value, corporate performance, Market-to-book value, Q ratio, cost of equity capital, value drivers, growth. 1 Contexte et objectifs de la recherche 1 La notion de création de valeur est devenue en quelques années un élément essentiel de la culture managériale de nombreuses entreprises 2 à travers le monde et un nouveau produit des cabinets de conseil. En soi le concept de création de valeur n est pas nouveau : créer du profit et accumuler du capital qui sera à son tour réinvesti caractérisent l essence même du capitalisme. Dans le prolongement de la théorie économique néoclassique qui s est formée au XIXe siècle, la micro-économie financière assigne de façon normative aux dirigeants des entre- 1. Cette recherche a bénéficié du soutien de la FNEGE dans le cadre d un programme de recherche sur la gestion à long terme des relations de l entreprise avec ses partenaires. 2. On peut estimer que la quasi-totalité des dirigeants des grandes entreprises recourent à cette notion dans leur communication externe. En France plus de 50 % des sociétés cotées comprises dans le CAC 40 y font référence dans leurs rapports annuels. Les classements d entreprises selon leur création de valeur publiés régulièrement par la presse économique et financière des pays développés ( par exemple Fortunes aux Etats-Unis ou l Expansion en France) ont contribué également à une large diffusion de cette notion.

2 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR prises un objectif unique de maximisation de la richesse des actionnaires mesurée par la capitalisation boursière. Cette notion est préférée à celle de profit dont l évaluation n est pas assurée par le marché. La création de richesse ou de valeur par l entreprise trouve son origine dans l obtention d une rentabilité des capitaux investis dans les activités supérieure au coût des ressources mobilisées pour les financer. Les modèles de création de valeur transposent, en fait, au niveau global de l entreprise les principes mis en œuvre dans la théorie financière du choix d investissement. L une des règles fondamentales de gestion financière consiste à ne lancer un projet d investissement que si celui-ci présente une valeur actuelle nette (VAN) positive. Egale à la somme actualisée des flux de liquidités disponibles futurs générés par le projet, moins le montant déboursé à l origine de son lancement, la VAN est représentative de la création de valeur engendrée par la décision d investissement. La spécificité et la nouveauté des modèles de création de la valeur soulignées par leurs promoteurs tiendraient principalement au fait qu ils intègrent le coût du capital, ce que ne font pas les mesures traditionnelles de la performance. Ce point n est pas non plus d une grande nouveauté 1 si l on veut bien se souvenir que dans les années 1950 et 1960, General Electric utilisait pour suivre les performances de ses divisions la notion de bénéfice résiduel, c est-à-dire la différence entre le résultat d exploitation et une charge financière représentative du coût des capitaux employés. Ainsi la notion d EVA (Economic Value Added) n est guère différente de celle de bénéfice résiduel. On peut également citer un article de Donalson Brown écrit en 1924 dans lequel il souligne que «L objet du management n est pas nécessairement de maximiser le taux de rentabilité mais (.) de garantir que tout accroissement d activité dégage un profit au moins égal au coût du capital supplémentaire requis» 2 Il existe aujourd hui de nombreux modèles ou méthodes de calcul de la création de valeur pour l actionnaire. Un des plus cités par la presse financière au cours des dernières années est connu sous les vocable EVA ( Economic Value Added) et MVA ( Market Value Added). Ces vocables étant des marques déposées par le cabinet américain Stern et Stewart de nombreux cabinets de consultant et des entreprises ont développé sous des appellations différentes leur propre système de mesure de la création de valeur. Parmi les plus diffusés on citera ici les méthodes et indicateurs de création de valeur suivants : Total Shareholder Return (TSR) et Total Business Return ( TBR) 3 du cabinet Boston Consulting Group ( BCG), le CFROI ( Cash Flow Return on Investment) 4 indicateur utilisé notamment par les cabinets Holt Value Associé et Braxton et Associés, les méthodes de calcul de la création de valeur actionnariale à partir de la valeur économique intrinsèque ( cabinets Mac Kinsey et LEK consulting). Mais toutes ces méthodes trouvent leur fondement dans le modèle dit de la droite ou courbe de valeur. Ce modèle établit pour chaque entreprise une relation fondamentale entre le ratio de capitalisation boursière sur les capitaux propres comptables (VM/FP) 5 et le différentiel entre la rentabilité sur fonds propres (rc) et le coût des fonds propres (ra). Ce modèle de création de valeur pour l actionnaire est né de la rencontre la recherche en théorie financière menée aux Etats-Unis au cours des années 1970 et de la transformation profonde du capitalisme américain qui peut être datée du début des années C est en termes d actionnariat que s est exercé le principal changement à l origine d une vague d OPA, de restructurations sauvages et de l apparition de «prédateurs d entreprises» («corporate raiders»). De ce bouleversement du capitalisme américain naîtra la redécouverte du rôle des actionnaires dans la stratégie d entreprise et une activité encore fructueuse pour les cabinets de consulting : le conseil en création de valeur actionnariale. 1. Au regard de la littérature de théorie économique, cette idée n est pas nouvelle si l on veut bien considérer la définition du profit donnée par A. Marshall dans son ouvrage majeur «Principes d économie politique» (1890). 2. Article et extrait cités par Sloan A. P dans son ouvrage de mémoire sur la General Motors «My years with General Motors», New York, Doubleday, Ces deux indicateurs peuvent être traduits comme suit : taux de rentabilité interne actionnariale et taux de rentabilité interne d une activité. 4. Taux de rentabilité des capitaux employés mesuré à partir des cash flows. 5. V M (pour valeur de marché) et FP ( pour valeur comptable des fonds propres) Le ratio VM/FP est l équivalent du ratio M/B utilisé aux Etats-Unis ( M pour market et B pour book value).

3 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR La montée en puissance des actionnaires dans les mécanismes de management des entreprises s est depuis renforcée avec le poids croissant des fonds de pension et des investisseurs institutionnels 1. Elle s est notamment traduite par la mise en place dans le cadre du gouvernement d entreprise de comités divers visant à assurer notamment une plus grande transparence sur les comptes, un contrôle plus strict des dirigeants et de leurs rémunérations et une séparation plus marquée entre les fonctions d élaboration de la politique générale qui reviendrait au PDG et le management des opérations qui serait l attribution des directeurs généraux. Le ratio VM/FP apprécie la création ou la destruction de valeur à travers la confrontation de deux variables : - VM : la valeur de marché est représentée par la capitalisation boursière si la société est cotée ou par la valeur actualisée du flux de trésorerie disponible ou des dividendes si la société n est pas cotée. Dans ce cas le taux d actualisation à retenir est le coût du capital. - FP : les fonds propres ( ou situation nette comptable) éventuellement ajustés des dépenses ou actifs immatériels, notamment la R-D ou les dépenses publicitaires afin d obtenir une valeur comptable plus économique. La valeur de marché (VM) donne une indication de la valeur découlant des potentialités présentes et futures de l entreprise alors que FP est une estimation de la valeur sanctionnant la stratégie passée. La valeur comptable des fonds propres corrigés est censée donner une estimation du cumul des ressources investies dans le passé par les actionnaires. La comparaison de ces deux variables permet d apprécier si l entreprise va dans l avenir se maintenir, créer de la valeur ou au contraire en détruire : - situation de statut-quo : VM/FP est égal à 1 - situation de création de valeur VM/FP > 1 - situation de destruction de valeur : VM/FP < 1 Un franc investi aujourd hui dans les sociétés dont le ratio VM/FP est > 1 crée plus de valeur qu un franc investi dans les sociétés dont la valeur boursière est inférieure à leur situation nette comptable corrigée. Les sociétés qui créent de la valeur dégagent une rentabilité des capitaux supérieure à celle exigée par l actionnaire autrement dit le coût du capital. Celles qui ne satisfont pas cette rentabilité minimum détruisent de la valeur et voient leur valeur boursière s ajuster au niveau qui permet de l obtenir, quelle que soit la valeur comptable des fonds propres. Autrement dit un investissement de 100 dans une entreprise peut avoir pour ses actionnaires une valeur de 50 ou 150 selon la croissance et la rentabilité des activités développées par cette entreprise. La relation entre le ratio VM/FP et le rapport (ou l écart) entre la rentabilité de l entreprise et le coût du capital est à la base de plusieurs modèles d évaluation stratégiques anglo-saxons utilisés dans l analyse de la création de valeur. Trois modèles s appuient sur cette relation pour évaluer les stratégies des entreprises : le modèle du Strategic Planning Associates, le modèle du groupe "Marakon Associates" et celui formalisé par Mac Kinsey à partir des travaux de Fruhan. Le premier, le modèle du Strategic Planning Associates relie les performances futures ( VM/FP ou M/B) avec les résultats des décisions stratégiques mises en œuvre dans le passé, appréciés par le ratio r c /r a avec r c : rentabilité des capitaux investis et r a : rentabilité espérée du capital qui est identique au coût du capital. Comme le montre la figure 1, dans cette méthode, l entreprise qui a un ratio M/B supérieur au ratio r c /r a devrait améliorer ses performances et ainsi créer dans le futur plus de valeur. À l inverse, un indice M/B inférieur au ratio r c /r a signifie que les performances de l entreprise seront plus faibles et une partie de sa valeur détruite. Dans le modèle du groupe Marakon Associates, l indice M/B est relié à l écart (rc ra). Il résulte de cette relation quatre types de situations représentés sur la figure 2, page 5. La situation de revitalisation correspond aux entreprises dont les performances futures seront supérieures à celles obtenues dans le passé. La situation d excellence représente les entreprises qui maintiendront dans l avenir leurs bonnes performances antérieures. La situation d ornière correspond 1. On estime que la part des investisseurs étrangers à la Bourse de Paris est de l ordre de 40 % contre 7 % à Wall Street, 15 % à la City de Londres et 10 % à la Bourse de Francfort. Le montant des actifs détenus par les investisseurs institutionnels américains atteindrait 900 milliards de francs en 1999 pour une capitalisation boursière de la place de Paris de l ordre de 7000 milliards de francs. Plus de 25 % des grandes entreprises sont détenues pour moitié par des fonds d investissements étrangers.

4 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR Figure 1 : Modèle du Strategic Planning Associate M/B Performance future > Performance M/B > r c /r a M / B = r c / r a 1 M / B < r c /r a Performance future < Performance passée 1/ r a 1 r c =r a (taux de rentabilité r c /r a Indicateur de performance Sources : R.A. THIETART, "La stratégie d'entreprise", op.-cit., p. 151 aux entreprises qui ne sont pas en mesure d améliorer dans le futur des performances qui étaient médiocres dans le passé. Enfin, la situation de déclin représente, comme son nom l indique, la situation des entreprises qui ont dégagé de bonnes performances dans le passé mais dont le marché estime qu elles vont décliner. Le cabinet Marakon Associates a également développé une matrice (figure 3, page 6) qui distingue les activités selon qu elles créent de la valeur ou en détruisent et selon qu elles gagnent ou perdent des parts de marché. Deux variables structurent cette matrice : la rentabilité des capitaux investis et la croissance de l entreprise. Lorsqu il n y a pas de distribution de dividendes, la croissance des actifs est fonction de la rentabilité. Lorsque la croissance est supérieure à la rentabilité, les ressources sécrétées par l activité ne permettent pas de maintenir sa croissance et inversement. Comme nous l avons déjà vu dans les modèles précédents, la création de valeur suppose une rentabilité des capitaux investis supérieure au coût du capital. À partir d une telle matrice, il ressort que des portefeuilles d activités équilibrés en termes de flux financiers peuvent être destructeurs de valeur et des portefeuilles déséquilibrés, créateurs de valeur. Le modèle issu des travaux de W. E. Fruhan et formalisé par le cabinet Mc Kinsey (figure 4, page 7) relie l indicateur M/B à un ratio VE/B où VE représente la valeur économique future de l entreprise estimée à partir des flux financiers historiques et B la valeur comptable des fonds propres. Le modèle fondateur de la création de valeur pour l actionnaire comme tous ceux qui ont suivi postulent une relation fondamentale entre le ratio valeur de marché de l entreprise sur ses capitaux propres comptables et le différentiel (ou ratio) retour sur fonds propres et coût du capital (rc ra). La présente recherche poursuit un triple objectif : - étudier sur longue période ( ) la performance financière de 121 groupes français cotés sur la place de Paris en termes de création/destruction de valeur selon deux axes : la performance financière passée (rc ra) et la performance financière anticipée ( ratio

5 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR Figure 2 : Modèle d évaluation du Marakon Associates M/B 2 1,8 La revitalisation 1,6 L'excellence Création de valeurs 1,4 1,2 1 r c -r a Ecart de profitabilité 0,8 L'ornière 0,6 Le déclin Destruction de valeurs 0,4 0,2 Rentabilité du capital < coût du capital Rentabilité du capital > coût du capital Source : R.A. THIETART, op.-cit, p. 152 VM/FP). - tester sur cet échantillon et la même période ( ) la relation fondamentale entre le ratio valeur de marché de l entreprise sur ses capitaux propres comptables ( VM/FP) et le différentiel entre retour sur fonds propres et coût du capital (rc ra). - identifier les facteurs majeurs de différenciation entre les entreprises créatrices de valeur et les entreprises destructrices de valeur pour l actionnaire au moyen d une analyse du lien entre création ou destruction de valeur et un ensemble de sept variables financières susceptibles d expliquer l appartenance des entreprises à l une des quatre catégories du modèle du Marakon Associates : l excellence, la revitalisation, l ornière et le déclin. À partir de cette analyse des facteurs de différenciation entre entreprises on devrait pouvoir souligner l influence de la croissance, du risque et de la rentabilité dans la création ou la destruction de valeur.

6 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR Figure 3 : Matrice de Profitabilité du Marakon Associates : Lien rentabilité/croissance r c Rentabilité du capital Création de valeur (r c >r a ) Création de ressources (r c >g) r a Coût du capital Destruction de valeur (r c <r a ) Utilisation de ressources (r c <g) Perte de part de marché (g < G) Gain de part de marché (g > G) G Croissance du marché g (Croissance) Source : R.A. THIETART, op.-cit., p Methodologie et résultats de recherche 2-1 Méthodologie L échantillon d entreprises, dont les caractéristiques en termes de création de valeur sont analysées ici, est constitué de 121 groupes cotés à la Bourse de Paris. Sa ventilation par secteur est présentée dans le tableau 1 de la page 19. Les principales caractéristiques économiques et financières de l échantillon appréhendées à partir des sept variables retenues pour l analyse discriminante figurent pour la période étudiée dans le tableau 2 de la page Test de la relation fondamentale entre le ratio VM/FP et le différentiel entre le retour sur fonds propres et le coût du capital La détermination des variables La valeur de marché des capitaux propres retenue est la capitalisation boursière à la clôture de l exercice comptable. Les capitaux propres comptables sont issus des bilans consolidés des groupes étudiés. Ils n ont pas fait l objet de retraitements. Le retour sur fonds propres (rc) est calculé à partir du ratio résultat net consolidé/capitaux propres comptables consolidés. Le coût des fonds propres est déterminé à partir du modèle de la droite de marché estimée par Associés en Finance. Rappelons que le Modèle d évaluation des

7 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR Figure 4 : Modèle d évaluation Mac Kinsey - Fruhan M/B Création de valeur M/B>VE/B M/B=VE/B Maintien de la valeur Destruction de valeur M/B<VE/B Valeur économique (VE) / B Sources : Lily K. LAI "Corporate Strategic Planning for a Diversified Company", cité par A.C. HAX et N.S. MAJLUF, op.-cit., p actifs financiers (MEDAF) 1 postule qu il existe une relation linéaire entre la rentabilité anticipée sur un titre E(R i ) et son risque systématique ßi : E(Ri) = R f + [E(RM) - R f ] ßi Relation 1 avec E(RM) : taux de rentabilité anticipé pour le marché dans son ensemble et R f : le taux sans risque. Cette équation se traduit sur un graphique par une droite appelée «Droite de Marché» définie par son ordonnée à l origine égale au taux sans risque et par sa pente qui indique la prime de risque c est-à-dire la rémunération pour le risque offerte par le marché à un moment donné. La construction de la Droite de Marché suppose que l on détermine pour un échantillon de valeurs représentatif du marché, la rentabilité et le risque pour chacune d elles. Chaque valeur est représentée sur le graphique par un point et la droite qui ajuste le mieux ces points est considérée comme la droite de marché. En pratique la construction de la droite de marché consiste à régresser un nuage de points placés dans un espace à deux dimensions : rentabilité en ordonnée et risque en abscisse. Chaque point représente une société. Pour chaque société doivent être calculés la rentabilité que l actionnaire peut en attendre au niveau du cours actuel et le risque attaché à cette rentabilité. Le taux de rentabilité attendu est déterminé pour chaque société en égalisant son cours actuel avec une chaîne de dividendes anticipés par une formule d actualisation : Cours i = _ t D i, t /[ 1+ E(R i )] t Relation 2 avec D i, t ; : le dividende du titre i, l année t. Le cours est le cours coté le jour de la mise en œuvre du modèle ( en l occurrence pour Associés en Finance, le cours mensuel de liquidation). Pour la détermination de la chaîne de dividendes le modèle de la Droite de Marché d Associés en Finance découpe l avenir en trois périodes : - la période dite de prévision est la première période de 5 ans pour laquelle les analystes financiers fournissent des anticipations de dividendes compte tenu des résultats prévisionnels pour chaque société année par année, 1. Ce modèle repose notamment sur une hypothèse d efficience des marchés financiers qui ne sera pas discutée ici.

8 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR la période dite de modélisation, qui va de la fin de la 5e année jusqu à la 25e année, au cours de laquelle varient mécaniquement pour chaque société le taux de croissance du bénéfice et le taux de distribution dans le cadre d un modèle d autofinancement de la croissance. Au cours de cette période, on distingue deux sous-périodes : de la 5e année jusqu à la date de maturité ( variable selon les sociétés) et de la date de maturité jusqu à la 25e année. À partir de la 5e année on effectue des prévisions de BPA normalisé et de : sa croissance en volume : elle décroît jusqu à la maturité sa croissance en prix : constante sur toute la seconde période son taux de distribution : il croît jusqu à la date de maturité. De la date maturité à la 25e année, prévisions de BPA et du taux de distribution avec les hypothèses suivantes : croissance du BPA ( volume et prix) constante et taux de distribution constant. - la période résiduelle qui va de l année 25 à l infini, où le dernier dividende connu croît, pour toutes les sociétés, à un taux uniforme arbitrairement fixé, correspondant au taux d inflation structurel incorporé dans le modèle. Dans ce modèle d actualisation des dividendes, trois éléments sont majeurs : le niveau du bénéfice de départ, le rythme de croissance des premières années et taux de distribution des profits compatibles avec l autofinancement de la croissance. Le risque pris en considération est celui qui peut être directement associé à la variabilité des flux prévisionnels et donc à la rentabilité anticipée par l investisseur. Il s agit d un risque futur et non du risque statistique passé. Pour estimer ce risque anticipé, quatre éléments sont pris en considération : le risque sectoriel mesuré par le bêta du secteur économique auquel appartient la société. Il est calculé par régression linéaire des rentabilités hebdomadaires du secteur économique avec celles de l indice SBF 250. la duration relative par rapport à la moyenne de l échantillon. La duration implique qu une action sera d autant plus risquée que les dividendes qu elle doit verser sont plus éloignés dans le temps. Cet élément de risque a pour objet de prendre en compte la sensibilité des cours aux variations de taux d intérêt. Concept issu de la théorie de l évaluation des obligations, la duration est la durée de vie moyenne pondère d une obligation. Elle représente le risque d une obligation et est égale au rapport entre la valeur actualisée des cash flows de l obligation pondérée par le temps et la valeur actuelle de l obligation. Le risque financier est mesuré à partir de quatre ratios. La note de risque financier varie de 1 ( faible risque financier) à 5 ( fort risque financier).. dettes long et moyen terme/capitaux permanents. dettes long et moyen terme/cash flow. dettes totales/total du bilan. bénéfices avant impôt et frais financiers/frais financiers. Le risque de prévision. La note de prévision traduit l erreur de prévision. Elle varie de 1 ( faible risque de prévision) à 5 ( fort risque). Le risque anticipé des sociétés résulte d une combinaison de ces différents paramètres exprimés de façon relative par rapport à l ensemble du marché. Les notes tranformées en bêtas sont des normes devant t respecter une distribution gaussienne. Plus de 70 % du bêta anticipé est déterminé par la note de risque de prévision. Les classes de risque de prévision ( avec un risque financier moyen) correspondent aux bêtas suivants : 1 = 0,40 ; 2= 0,85 ; 3 = 1 ; 4= 1,15 ; 5= 1,60. Le modèle est recalculé mensuellement, compte tenu des changements de cours d une liquidation à l autre et des révisions des estimations des analystes qui affectent les flux et les risques pour un échantillon de 150 sociétés. L échantillon des 121 groupes étudiés ici est inclus dans l échantillon suivi par Associés en Finance. Pour chaque titre sont estimés le taux de rentabilité attendu et le risque relatif anticipé. La Droite de Marché est calculée par régression linéaire des taux de rentabilité attendus sur les risques relatifs anticipés.

9 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR L étude de la relation fondamentale entre le ratio VM/FP et le différentiel entre le retour sur fonds propres et le coût du capital. Dans un premier temps nous procédons au calcul du ratio VM/FP, du retour sur fonds propres et du coût des fonds propres, entreprise par entreprise, pour chaque année de la période Ensuite nous déterminons pour la période étudiée la moyenne de ces variables pour chaque groupe de l échantillon et établissons un classement des groupes sur les deux déterminants de la relation fondamentale, le ratio VM/FP et le différentiel (rc ra). Enfin à partir de la moyenne sur 11 ans du ratio VM/FP et du différentiel (rc ra) nous procédons à un test de corrélation de Pearson et à la recherche d une courbe de tendance à partir d une régression linéaire et d un polynôme du second ordre. Dans le cas de la régression linéaire, le polynôme considéré, dans un premier temps, est d ordre 1, soit : y = a*x+b Relation 3 avec y : le ratio VM/FP ; x : le différentiel (rc ra) ; a : le coefficient associé à la variable explicative x ; b : la constante du modèle. Le polynôme du second ordre considéré est : y = a*x 2 +b*x+c Relation 4 avec y : le ratio VM/FP ; x : le différentiel (rc ra) ; a : le coefficient associé à la variable explicative x 2 ; b : le coefficient associé à la variable explicative x ; c : la constante du modèle. Les fonctions polynomiales d ordre supérieur à deux n ont pas été considérées car les paramètres associés aux variables ne sont pas significatifs L étude des facteurs explicatifs de la création ou destruction de valeur et l appartenance des entreprises aux catégories du modèle du Marakon Associates. Nous procédons d abord pour chaque année de la période à la répartition des entreprises entre les quatre catégories du Marakon Associates (l excellence, la revitalisation, l ornière et le déclin.) en fonction de leur ratio VM/FP et de leur écart de rentabilité (rc ra). Ensuite nous cherchons à dégager à partir de sept variables économiques et financières et par une analyse discriminante décisionnelle et une procédure pas à pas les facteurs de différenciation entre les catégories du Marakon Associates les plus discriminants. L identification de ces variables ou de la combinaison linéaire de ces variables est de nature à nous renseigner sur le rôle de la croissance, de la rentabilité et du risque dans le processus de création ou de destruction de valeur pour l actionnaire Nature et mesure des variables économiques et financières. Nous avons retenu sept variables correspondant à cinq paramètres principaux dans le processus de création/destruction de valeur : la croissance de l activité, la politique d investissement, la profitabilité financière, le risque financier et la politique de distribution de dividendes. Tableau 1 : Les variables économiques et financières Indicateurs Détermination Taux de croissance Taux d investissement Taux de profitabilité financière Besoin en fonds de roulement d expl. en % du CA Taux d endettement Taux de distribution du résultat net Immobilisations en % du total actif CAn-CAn-1/CAn-1 Invest. industriels/ca Résultat/CA BFRE= stocks+créances d exploit.-dettes d exploit. Endettement financier/capitaux propres, en fin d exercice Dividendes/Résultat Immobilisations en valeur brute/total actif en valeur brute

10 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR Les techniques statistiques utilisées L étude des relations entre l appartenance des entreprises de l échantillon à une des quatre catégories du Marakon Associates et l ensemble des sept variables présentées ci-dessus a été réalisée par une analyse discriminante multiple. Il s est agi de déterminer les fonctions discriminantes, formées à partir des variables explicatives, qui expliquent au mieux l appartenance aux catégories du modèle du Marakon Associates. Deux méthodes ont été utilisées : l analyse discriminante où toutes les variables sont entrées simultanément et la procédure pas à pas. Cette dernière méthode fournit un moyen d optimiser séquentiellement un choix plus limité de variables explicatives que les sept variables dont on dispose et qui peut se révéler plus discriminant que l ensemble des variables. Elle consiste à introduire les variables explicatives une par une de manière à minimiser à chaque étape le Lambda de Wilks. Le programme s arrête lorsque l apport marginal de la nouvelle variable à introduire est trop faible en termes de discrimination marginale du Lambda de Wilks. Les analyses discriminantes permettent d obtenir des fonctions linéaires discriminantes sur un nombre limité de variables optimisant la discrimination entre les catégories du Marakon Associates. L interprétation des résultats des analyses discriminantes comprend deux volets : l étude de la relation entre un axe discriminant et une variable explicative à travers les poids discriminants et l analyse de la validité de la classification obtenue par les fonctions discriminantes par la construction de matrice de confusion permettant de calculer les taux de bons et de mauvais classements. Les poids discriminants c est-à-dire les coefficients des fonctions linéaires peuvent s interpréter comme traduisant le poids de la variable explicative dans la formation de l axe discriminant ( après standardisation pour tenir compte des différences d échelles entre variables explicatives). L existence et la force de la relation entre l appartenance aux catégories du Marakon Associates et les sept variables explicatives sont mesurées par le lambda de Wilks. Cet indicateur statistique est défini comme le ratio des déterminants des matrices de variance -covariance intergroupes et totale. Pour chaque année de la période étudiée ont été déterminées sur l ensemble de l échantillon et par catégories du Marakon Assocaites les données suivantes : - le récapitulatif des observations valides et exclues - la moyenne et l écart-type des sept variables financières par catégories du Marakon Associates 1 - le Lambda de Wilks - les coefficients des fonctions discriminantes canoniques non standardisées - les coefficients des fonctions discriminantes canoniques standardisées - les matrices de confusion ( résultats des classements). 2-2 Résultats La création de valeur pour l actionnaire : performance financière passée (rc ra) et performance financière anticipée ( VM/FP) La performance financière passée (rc ra) Le différentiel entre la rentabilité sur fonds propres et le coût des fonds propres (rc ra) constitue la sanction des stratégies mises en œuvre dans le passé. Si le différentiel est positif, le taux de retour sur fonds propres a été supérieur au taux exigé par le marché financier compte tenu de la classe de risque de l entreprise. Dans ce cas, il y a eu création de valeur, les investissements réalisés ont dégagé une rentabilité supérieure au coût du capital. À l inverse, si le différentiel (rc ra) est négatif, il y a destruction de valeur pour l actionnaire. L évolution du nombre de 1. En raison du très faible nombre des effectifs de la quatrième catégorie du modèle du Marakon Associates ( Le déclin) l analyse discriminante où toutes les variables sont entrées simultanément a été réalisée sur une population regroupée en trois classes correspondant aux catégories suivantes du Marakon Associates ( L excellence, la revitalisation, l ornière). Cependant lorsque l analyse discriminante sur quatre classes donnait de meilleurs résultats notamment par le recours à la procédure pas à pas nous avons présenté les résultats.

11 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR groupes 1 cotés de l échantillon dans chacune de ces deux catégories au cours de la période est présentée dans le tableau 3 de la page 19. Elle n indique pas une tendance générale sur la période mais on peut néanmoins déceler trois sous-périodes : : le nombre d entreprises créatrices de valeur est supérieur à celles qui détruisent de la valeur : la situation est inverse, on constate une diminution sensible du nombre d entreprises créant de la valeur qui devient inférieur à celui de celles qui en détruisent : le nombre d entreprises créant de la valeur devient nettement supérieur à celui des entreprises destructrices de valeur. On retrouve ces tendances dans l évolution du ratio moyen du différentiel (rc ra) (voir le tableau 4 de la page 20). On note qu en moyenne sur 11 ans le différentiel (rc ra) de l échantillon a été négatif de 0,70 % et qu il existe une très forte dispersion des performances financières passées entre les entreprises de l échantillon comme l indique l écart-type de ce différentiel La performance financière anticipée ( VM/FP) L étude de la création de valeur anticipée est réalisée à partir du ratio de capitalisation boursière sur la valeur comptable des capitaux propres de l entreprise. Si le ratio ( VM/FP) est supérieur à l unité, cela signifie que les investisseurs anticipent que 1 euro investi dans l entreprise aura dans le futur une valeur de marché supérieure, autrement dit que l entreprise créera de la valeur pour l actionnaire. Et inversement si le ratio est inférieur à l unité. L évolution du nombre de groupes dans chacune de ces deux catégories au cours de la période est présentée dans le tableau 5 de la page 20. On constate un nombre très élevé de groupes créateurs de valeur anticipée, plus de 80 % de l échantillon des observations valides. De surcroît ce nombre demeure relativement stable au cours de la période. Cette tendance est confirmée par l évolution de la moyenne annuelle du ratio VM/FP qui s établit à plus de 2 sur la période ( cf tableau 6 de la page 20) Le classement des entreprises selon le ratio VM/FP sur la période Le tableau 7 de la page 21 présente le classement des entreprises selon la moyenne sur 11 ans de leur ratio VM/FP. On observe que seuls 10 % des groupes ont un ratio inférieur à 1 et que les premiers du classement sont des entreprises à fort contenu immatériel ou technologique. Présentes sur des marchés en croissance, elles correspondent de surcroît à des valeurs non cycliques ( par exemple Clarins, l Oréal, Carrefour, Promodès). L importance du nombre de groupes ayant en moyenne sur longue période un ratio VM/FP supérieur à 1 n est pas seulement l indice d une modification profonde dans le processus de création de valeur économique. Elle reflète aussi en partie le déclin des mesures comptables traditionnelles qui ne tiennent pas compte du capital immatériel des entreprises ( notamment sous sa forme technologique, commerciale ou sociale). Le constat est particulièrement net pour les entreprises de haute-technologie ( Altran Technologies) ou du secteur des médias ( TF1, Canal +, Europe n 1). À l inverse on trouve en fin de classement des groupes à coefficient de capital et intensité capitalistique élevés ( par exemple Vallourec, Peugeot, Fives-Lille) ou appartenant à des secteurs à croissance faible et rentabilité peu élevée ( par exemple DMC) ou cycliques ( par exemple Vallourec, Pechiney). On peut considérer que dans une économie informationnelle où le savoir et plus largement les facteurs immatériels ou intellectuels sont une ressource fondamentale dans la compétition, les entreprises à fort contenu capitalistique et à cycle long sont pénalisées dans les évaluations fondées sur la création de valeur pour l actionnaire. 1. Le nombre d observations valides pour le calcul des performances passées et anticipées varie d un minimum de 48 entreprises en 1987 à un maximum de 100 en En moyenne, sur la période, le nombre de groupes pour lesquels les calculs ont pu être réalisés est de 82.

12 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR La dynamique de la création de valeur : une concentration sur les catégories «l excellence» et «la revitalisation» du modèle du Marakon Associates. Le rapprochement entre le ratio VM/FP et le différentiel (rc ra) permet une analyse dynamique des performances financières et de la création de valeur pour l actionnaire. Dans les modèles d évaluation des stratégies engagées par les entreprises, il prend la forme de matrice. Nous avons retenu dans la présente recherche, celle du Marakon Associates. Comme le rappelle figure 5 de la page 13 elle distingue quatre situations. Rappelons que la situation de revitalisation correspond aux entreprises dont les performances futures seront supérieures à celles obtenues dans le passé. La situation d excellence représente les entreprises qui maintiendront dans l avenir leurs bonnes performances antérieures. La situation d ornière correspond aux entreprises qui ne sont pas en mesure d améliorer dans le futur des performances qui étaient médiocres dans le passé. Enfin, la situation de déclin représente, comme son nom l indique, la situation des entreprises qui ont dégagé de bonnes performances dans le passé mais dont le marché estime qu elles vont décliner. La répartition de notre échantillon d observations valides sur la période selon le modèle du Modèle du Marakon Associates indique une forte concentration sur deux catégories, «l excellence» et la «la revitalisation». Ces deux catégories représentent en moyenne sur la période plus de 85 % de l échantillon (voir le tableau 8 de la page 22). La catégorie «l ornière» représente 14,1 % de l échantillon. Quant à la catégorie «le déclin» elle n est pas significative sur notre échantillon. L évolution du nombre d entreprises sur longue période dans les deux principales catégories indique des phases liées et alternées d amélioration et de dégradation : - catégorie «l excellence» : : amélioration : dégradation : amélioration - catégorie «la revitalisation» : : dégradation : amélioration : dégradation L étude de la relation fondamentale entre le ratio VM/FP et le différentiel entre retour sur fonds propres et coût du capital (rc ra). Cette relation fondamentale signifie que si l entreprise parvient à fournir un retour sur fonds propres supérieur aux exigences des actionnaires pour la classe de risque représentée, les actionnaires valoriseront l action de l entreprise au-delà du capital qui a été investi dans l entreprise. Cette relation fondamentale appelée droite ou courbe de valeur est-elle observable empiriquement sur la place financière de Paris? Pour répondre à cette question nous procédons en deux étapes : l établissement du test de corrélation de Pearson et la recherche de la courbe de tendance. Ces tests ont été réalisés sur la partie de notre échantillon d entreprises pour laquelle nous disposons de l ensemble des données nécessaires sur la période soit 55 entreprises. Le tableau 9 de la page 22 présente le double classement de ces 55 entreprises selon le différentiel (rc ra) et le ratio VM/FP. Leur représentation graphique selon ces deux dimensions est fournie à la figure 6, page Le ratio VM/FP est compris entre [0,67 ; 6,55]. Il a pour moyenne 2,17 et une variance de 1,43.Le différentiel (rc ra) appartient à l intervalle [- 26,5 ; 19,75]. Il a une moyenne de 0,24 et une variance de 66,4. Comme nous l avons déjà noté précédemment le différentiel (rc ra) est beaucoup plus dispersé par rapport à sa moyenne que le ratio VM/FP. 1. Cette matrice a été construite à partir d un échantillon cylindré de 45 entreprises. Afin de disperser le nuage de points concentré initialement autour de l origine nous avons exclu de la représentation graphique les dix entreprises qui présentaient des valeurs extrêmes. Il s agit de Clarins, d Altran Technologies et de Canal + en situation d excellence, de Moulinex, de Géophysique, du Club Méditerranée, de Michelin et des Skis Rossignol en situation de revitalisation et enfin de DMC et SFIM en situation d ornière.

13 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR Figure 5 : Modèle d évaluation du Marakon Associates M/B 2 1,8 La revitalisation 1,6 L'excellence Création de valeurs 1,4 1,2 1 r c -r a Ecart de profitabilité 0,8 L'ornière 0,6 Le déclin Destruction de valeurs 0,4 0,2 Rentabilité du capital < coût du capital Rentabilité du capital > coût du capital Source : R.A. THIETART, op.-cit, p Le test de corrélation de Pearson Nous testons d abord la nullité du coefficient de corrélation d échantillonnage de Pearson ( soit r dont la valeur varie entre - 1 et 1 inclus) qui reflète le degré de linéarité entre les deux séries de données (VM/FP et rc ra). Suite au test de corrélation entre VM/FP et rc ra, nous rejetons l hypothèse de nullité de r sous un seuil de 5 %. En conclusion, il y a une corrélation entre VM/FP et rc ra. Le coefficient qui y est associé est de 0, soit 0,6. La corrélation est positive c est-à-dire que les valeurs élevées de la série de VM/FP sont associées aux valeurs élevées de la série (rc ra) et inversement.

14 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR Figure 6 : Modèle du Marakon Associates 3,5 Comptoirs Revitalisation VM/FP Excellence Carrefour 3 Synthélabo Legrand Europe N1 Zodiac Promodes Cap Bertrand Gemini 2,5 Seb Sagem Bic Colas Uir Air liquide Essilor Damart Uir Publicis 2 Bongrain et Fromageries Pernod Havas Bouygues danone Simco Pinault Accor Alcatel Sefimeg Esso 1,5 Bazar Allibert Lafarge Valéo Labina Total St Gobain Imétal Thomson Galeries Elf aquitaine CGIP Peugeot Eurafrance 0,5 Ornière 0 Déclin rc-ra

15 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR La recherche de la courbe de tendance. La courbe de valeur est construite d abord par une régression linéaire du ratio VM/FP sur le différentiel rc ra et ensuite à partir d un polynôme du second ordre afin d améliorer le R 2. - La régression linéaire La régression linéaire de VM/FP sur rc ra a pour équation : VM/FP = 2,1502+0,0872* ( rc ra) + u Relation 5 où u est un résidu. R 2 obtenu est relativement faible, R 2 = 0,35 ( figure 7). La part de la variance expliquée par notre modèle peut être améliorée en utilisant un polynôme du second ordre. Figure 7 : Courbe de valeur ( régression linéaire) Courbe de valeur* 7 6 VM/FP rc-ra R 2 = 0, Le polynôme du second ordre L équation de la courbe de valeur devient : VM/FP = 1,7496+0,1257* ( rc ra) + +0,006* ( rc ra) 2 + u Relation 6 où u est un résidu. R 2 obtenu est nettement plus élevé, R 2 = 0,69 ( figure 8, page 16). Le ratio VM/FP est expliqué par le différentiel rc ra ainsi que par le carré de ce différentiel. Le R 2 obtenu est un des plus élevés dans les travaux économétriques sur la corrélation entre l évolution du cours de bourse ou du rendement du titre et les différentes mesures ou indicateurs de valeur pour l actionnaire. On peut distinguer deux grandes catégories de travaux, la première comprend les études réalisées par les cabinets de conseils spécialisées dans le domaine et la seconde regroupe les recherches universitaires. Dans la première catégorie on trouvera toujours des études de Stern et Stewart montrant que l EVA détient un pouvoir prédictif du cours de bourse plus élevé que les mesures comptables traditionnelles et les mesures alternatives de création de valeur. La même remarque vaut pour les études sur le CFROI développé par les cabinets Holt Value Associés et Braxton et Associés. Les travaux universitaires montrent des résultats contrastés et non définitifs. Une des études les plus complètes (Biddle, Bowen, Wallace, 1998, [2]) a comparé le résultat net comptable, le cash flow, l EVA au cours de bourse d un millier d entreprises figurant dans la banque de données de Stern et Stewart. Elle a montré paradoxalement que les mesures comptables traditionnelles surpassaient généralement l EVA pour expliquer le cours de bourse. Certaines études telles que celle de Chen et Dodd (1997) [4] sur le pouvoir explicatif comparé des mesures comptables traditionnelles (résultat comptable par action, ROA, ROE), du bénéfice résiduel et de diverses mesures apparentées à l EVA ont trouvé que ces dernières avaient un pouvoir explicatif plus élevé mais que les corrélations avec le cours boursier n étaient pas aussi fortes que celles avancées par les partisans de l EVA (R2 maximum de 0,41). En revanche de

16 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR Figure 8 : Courbe de valeur ( polynôme de second ordre) Courbe de valeur* 7 VM/FP rc-ra R 2 = 0,693 nombreuses études empiriques ont mis en évidence une corrélation significative entre les flux de trésorerie et les cours boursiers [9]. Nos résultats montrent que la courbe de valeur se vérifie sur longue période (11 années) pour notre échantillon constitué des principales sociétés cotées sur la place de Paris. Le pouvoir explicatif élevé du différentiel entre le retour sur fonds propres et le coût du capital donne à cet indicateur une place privilégiée dans les mesures de la création de valeur pour l actionnaire aussi bien dans un usage externe qu interne à l entreprise. Il demeure la base de la formation de valeur pour toute entreprise. Les tests ont été réalisés dans la présente recherche sans opérer de corrections des capitaux propres comptables. Ceci peut expliquer en partie le niveau élevé des ratios VM/FP obtenus. On suppose qu en procédant à ces retraitements, le modèle de la courbe de valeur devrait se révéler encore plus robuste. Si la courbe de valeur demeure valide sur longue période, elle est néanmoins influencée par les phénomènes de poussées haussières ou baissières du marché financier. Lorsque les indices boursiers sont élevés et en forte croissance comme cela est le cas depuis plusieurs années pratiquement toutes les entreprises même les moins rentables peuvent dégager un ratio de capitalisation boursière sur fonds propres supérieur à 1. L influence de la conjoncture boursière introduit un effet aléatoire dans le modèle sans toutefois en détruire la robustesse. Un autre élément joue un rôle fondamental dans la vérification de la courbe de valeur. Il s agit de la croissance des activités de l entreprise. Nos résultats montrent montrent que la relation fondamentale est particulièrement forte dans les activités ou secteurs à forte croissance (cosmétiques, médias, ). À taux de rentabilité donné, une entreprise sera mieux valorisée par le marché selon le taux de croissance de ses activités ou de son secteur d appartenance. Inversement, une entreprise non rentable dans un secteur en forte croissance sera plus pénalisée par le marché et détruira sa valeur plus rapidement qu une entreprise sur un secteur à faible croissance. L identification des facteurs de différenciation entre entreprises créatrices de valeur et entreprises destructrices de valeur met en évidence le rôle majeur de la croissance dans le processus de création de valeur.

17 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR L analyse des facteurs majeurs de différenciation entre les entreprises créatrices de valeur et les entreprises destructrices de valeur pour l actionnaire L analyse discriminante permet d identifier parmi les sept variables retenues celles qui constituent les principaux facteurs de différenciation entre les catégories du Marakon Associates. Les coefficients des fonctions discriminantes canoniques standardisées sont présentés dans le tableau 10 de la page 24. Leur interprétation à partir de leur poids respectif dans la combinaison linéaire des variables permet de relever trois variables majeures de différenciation entre les entreprises dans le processus de création de valeur pour l actionnaire. Deux variables dynamiques, la profitabilité financière (résultat/ca) et la croissance du chiffre d affaires, et une variable statique constitutive du risque financier, le taux d endettement (Endettement/Capitaux propres). À partir de ces fonctions discriminantes, on a recalculé pour chaque entreprise de l échantillon année par année sa catégorie «théorique» d appartenance du modèle du Marakon Associates. Les pourcentages de bons classements, critère adopté ici pour juger de la validité des fonctions discriminantes obtenues, sont présentés dans les matrices de confusion (voir le tableau 11 de la page 25 et le tableau 12 de la page 25 pour les pourcentages de bon classement obtenus par la méthode pas à pas). On note que les pourcentages de bons classements sur l ensemble des observations valides s échelonnent sur la période entre 48,8 % et 69,3 %. Les meilleurs reclassements sont obtenus pour la catégorie «l excellence» dont les pourcentages s échelonnent entre 40 % et 83,3 %. Soulignons toutefois qu une analyse plus robuste de la qualité des résultats obtenus aurait conduit à tester la validité des classements résultant des fonctions linéaires discriminantes sur un autre échantillon d entreprises. Le recours à des échantillons tests permet notamment d évaluer dans quelle mesure la qualité des résultats est liée à l échantillonnage et de faire apparaître des propriétés importantes des critères établis sur l échantillon de base, par exemple leur stabilité temporelle ou encore leur dépendance vis-à-vis d un autre critère. L analyse de la qualité des fonctions linéaires discriminantes sur un échantillon test ainsi que son amélioration par l intégration de nouvelles variables telles que la profitabilité économique (résultat d exploitation/ca), les ratios de rentabilité des capitaux investis et des capitaux propres, le bénéfice net par action (BPA), le cash flow par action, le dividende par action, la variation des effectifs constituent des pistes de recherches futures. 3 Bibliographie [1] Allouche J. ET Schmidt G., : Les outils de la décision stratégique, tome 2, pages 64 et suivantes, Collection Repères, Éditions La Découverte, Paris, [2] Biddle G. C, Bowen R. M, Wallace, J. S, «Evidence on the relative and incremental ; information content of EVA, residual income, earnings and operating cash flow» Journal of Accounting and Economics, [3] Black A, Wright P, Bachman J. E : In Search of Shareholder Value, Price Waterhouse, FT Pitman Publishing, [4] CHEN S, Dodd JL, «Economic value added (EVA ] : An empirical examination of a new corporate performance measure» Journal of Managerial Issues 9 (3) : [5] Fruhan W. E, Financial strategy : studies in the creation, transfer ans destruction of shareholder value, RD Irwin, Homewood Illinois, [6] Hax A-C, Majluf N-S. Strategic management : an integrative perspective, Englewood Cliffs, New Jersey, Prentice Hall, Inc, [7] Hirigoyen G, Stratégie de la valeur, Encyclopédie de Gestion, volume 3, Economica, [8] Hoarau C, Maîtriser le diagnostic financier, 144 pages, Editions du groupe La Revue Fiduciaire, collection guide de gestion, Paris, 1999.

18 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR [9] Hoarau C, «The information Content of Earnings, Funds Flows and Cash Flows : France Evidence», Actes du 3 ème congrés mondial de l International Federation of Scholarly Associations of Management ( IFSAM), Paris, juillet [10] Hoarau C. Diagnostic financier et dynamique de l entreprise, PUF, coll. gestion, [11] Ittner C. D, Larcker D. F, «Innovations in Performance Measurement : Trends and Research Implications» Journal of Management Accounting Research, volume 10, ,1998. [12] Jacquet D. Rentabilité et valeur, EVA et MVA, Analyse financière, n 112, sept.1997, pp 52 à 61. [13] Lebraty J, Teller R. Ingénierie du diagnostic global, Editions Liaisons, [14] Lebraty J, Teller R. Diagnostic global : aspects comptables et financiers, Editions Liaisons, [15] Mac Kinsey ( Copeland T, Koller T, Murrin J) Valuation : measuring and managing the values of compagnies, New York, J. Wiley & Sons, 1990, traduit en français La stratégie de la valeur, InterEditions, [16] Rappaport A. Creating shareholder value : the new standard for business performance, New York, The Free Press, Mac Millan, 1986 et 1998 [17] Stewart GB. The quest for value, Harper Business, New York, [18] Thietart R.A. La stratégie d entreprise, Paris, Mc Graw-Hill, 2e, Annexes - Tableau 1, page 19: la ventilation de l échantillon des groupes cotés par secteur - Tableau 2, page 19 : les principales caractéristiques économiques et financières de l échantillon - Tableau 3, page 19 : les performances réalisées : l évolution des groupes - Tableau 4, page 20: les performances financières réalisées (rc ra) - Tableau 5, page 20 : les performances financières anticipées : l évolution des groupes - Tableau 6, page 20: les performances financières anticipées ( VM/FP) - Tableau 7, page 21 : le classement des groupes selon le ratio VM/FP sur la période Tableau 8, page 22: : la ventilation de l échantillon des groupes cotés par catégorie du modèle du Marakon Associates sur la période Tableau 9, page 22 : le classement des groupes selon le ratio VM/FP et le différentiel (rc ra) sur la période Tableau 10, page 24 : les coefficients des fonctions discriminantes canoniques standardisées. - Tableau 11, page 25 : le tableau des pourcentages de bons classements des groupes de l échantillon par catégorie du modèle du Marakon Associates sur la période Tableau 12, page 25 : le tableau des pourcentages de bons classements des groupes de l échantillon par catégorie du modèle du Marakon Associates sur la période (méthode pas à pas).

19 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR Tableau 1 : Ventilation de l échantillon de groupes par secteur Secteurs En nombre En % Energie 4 3,3 Produits de base 9 7,4 Construction 8 6,6 Biens d équipement 15 12,4 Automobile 8 6,6 Biens de consommation 16 13,2 Industries agroalimentaires 8 6,6 Distribution 16 13,2 Autres services 20 16,5 Immobilier 5 4,1 Sociétés d investissement 11 9,1 Société Eurotunnel 1 0,8 Total Tableau 2 : Les caractéristique de l échantillon MOYENNE N valide Taux de croiss. du CA 0,1359 0,1679 0,202 0,1091 0,081 0,1029 0,0121 0,1597 0,1482 0,0605 0,216 0,127 Taux d invest. ( Inv./CA) 0,0609 0,1029 0,1803 0,0344 0,0699 0, , ,4018-0, ,1329 0,1529 0,104 Taux de profit. finan. ( 0,0621 0,105 0,6011-0,311-0,2271-0,3385 0, ,044 0, ,061 0,1147 0,011 Résult./CA) BFRE. en % du CA 0,1671 0,1988 0,9181 0,3551 0,4161 0,9594 0,8988 0,1497 0,12 0,1529 0,1678 0,409 Taux d endettement 0,8783 1,04 0,8375 1,274 0,954 1,0188 0,9063 0,7502 0,7856 0,8271 0,7279 0,909 (End./CP) Taux de distrib. du résultat 0,2755 0,217 0,208 0,6162 0,3413 0,2594 0,2727 0,4377 3,416 0,0544 0,1212 0,565 net Immo. en % du total actif 0,4654 0,4575 0,4589 0,4545 0,4709 0,4902 0,4942 0,5169 0,5224 0,5286 0,5341 0,490 Tableau 3 : Les performances réalisées : l évolution des groupes Années rc-ra>1 rc-ra<1 Total rc-ra>1 rc-ra<1 Total ,2 45, ,5 23, ,0 20, ,2 48, ,7 57, ,5 61, ,0 59, ,2 53, ,5 60, ,9 38, ,0 28,0 100 Moyenne ,1 45,9 100

20 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR Tableau 4 : Les performances réaliséesr c -r a Années Moyenne Ecart-type ,92 24, ,47 8, ,05 14, ,53 20, ,08 56, ,43 16, ,27 18, ,77 11, ,24 19, ,33 15, ,32 31,50-0,70 Tableau 5 : Les performances anticipées : l évolution des groupes Années vm/fp>1 vm/fp<1 Total vm/fp>1 vm/fp<1 Total ,3 16, ,8 6, ,3 3, ,4 22, ,5 19, ,3 18, ,0 12, ,6 15, ,2 19, ,5 15, ,0 8,0 100 Moyenne ,6 14,4 100 Tableau 6 : Les performances anticipées : VM/FP Années Moyenne Ecart-type ,98 2, ,40 1, ,64 2, ,93 1, ,67 1, ,74 1, ,22 1, ,78 0, ,71 1, ,06 1, ,14 1,44 Moyenne 2,02