MIFID II REVISIONS ET

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1 MIFID II REVISIONS ET PERSPECTIVES S 2

2 MIFID II REVISIONS ET PERSPECTIVES LES AUTEURS Julien Ravise Senior consultant, CSC Téléphone : jravise@csc.com Joseph El Gharib Partner, CSC Téléphone : jelghari@csc.com

3 COMME ANNONCE EN 2007, LA COMMISSION EUROPEENNE A LANCE UNE REVUE DE LA DIRECTIVE DES MARCHES D INSTRUMENTS FINANCIERS (MIFID). LES CRITIQUES SONT NOMBREUSES, A TEL POINT QU ELLES ONT ETE CONSIGNEES DANS UN RAPPORT COMMANDE PAR CHRISTINE LAGARDE FIN MIFID II EST DONC EN MARCHE, AJUSTEMENTS ET EXTENSION DU PERIMETRE AU MENU DES PROFESSIONNELS DE LA FINANCE.

4 La Commission européenne avait prévenu lors de la mise en œuvre de la directive des marchés d instruments financiers (MiFID) en novembre 2007, une révision aurait lieu après deux exercices. L objet de cette démarche est de faire le point et de vérifier l efficacité des mesures et de leur application. Dans un contexte de sortie de crise financière et bancaire historique, la Commission a lancé courant avril son processus de révision. D une part, en mandatant une étude d impact macroéconomique sur les différents sujets pouvant être inscrits au menu de la nouvelle mouture de la directive. Et d autre part, en lançant une large consultation auprès des institutionnels et associations professionnelles européennes. L objectif de cette révision est double : corriger certaines inefficiences au regard de la finalité attendue de la directive et étendre son périmètre à d autres classes d actifs. Il faut dire que depuis 2008, les critiques sont légions. A tel point que Christine Lagarde, ministre de l'économie, de l'industrie et de l'emploi, a ordonné fin 2009 l examen de ces deux premières années de l ère MiFID. La synthèse de cette étude a été consignée dans le rapport Fleuriot dirigé par l éponyme président du Crédit Suisse en France. Lors de la remise de ce rapport en début d année, Christine Lagarde commentait : «L Europe doit avoir pour objectif de bâtir une meilleure régulation au service des utilisateurs finaux des marchés européens, c'està-dire au service du financement des entreprises et des ménages européens». Si la France est le premier pays à avoir lancé cette étude, c est parce qu elle a connu les plus fortes transformations - levée de l obligation de centralisation des ordres et possibilité de les internaliser - contrairement à l Allemagne ou la Grande-Bretagne déjà coutumières de ces pratiques. Si les critiques sont nombreuses, l ensemble des acteurs n a pas la même perception des imperfections de la directive au regard de leur activité, de leur taille, voire de leur stratégie. Tous s entendent toutefois sur le constat d une certaine perte d efficience des marchés organisés, caractérisée par une altération du processus de formation du prix. En revanche, un consensus se dégage pour dénoncer l application systématique et abusive de dérogations autorisées par la directive, favorisant dans certains cas, des comportements non sollicités. La seconde version de MiFID est donc en marche et les acteurs en particulier brokers («sell side») et gérants («buy side»), font valoir leurs positions. L AVENEMENT D UN MARCHE EUROPEEN INTEGRE En marge des critiques, il est intéressant de rappeler que la directive a atteint une partie de ses objectifs dans un contexte fortement contrarié par la crise financière. Sa finalité, pour mémoire, est d accroitre le «level playing field» via une intensification de la La concurrence nouvelle introduite par MiFID s est traduite par une baisse importante des tarifs affichés par les infrastructures et des innovations en termes de services ou de business models concurrence entre les acteurs - passeport européen, fin de l obligation de centralisation des ordres -, tout en renforçant la protection de l investisseur final - obligation de conseil, «best execution», gestion des conflits d intérêts. A ce jour, MiFID a permis l avènement d un marché européen intégré des «blues chips», les valeurs les plus liquides de la cote. Une concurrence accrue entre les places boursières s est instaurée avec l arrivée de nouveaux «lieux d exécution». Cette concurrence nouvelle s est traduite par une baisse importante des tarifs affichés par les infrastructures et des innovations en termes de services ou de business models : low cost, rémunération de la liquidité, tarification en fonction de la nature de l ordre, etc. Sur le terrain de la liquidité, le débat est plus nuancé. Si l évolution des spreads, l écart entre les prix d achat et de vente, semble indiquer un accroissement de la liquidité, certains pointent une amélioration liée à d autres facteurs, notamment technologiques. Les «anti-arbitragistes» dénoncent même l apport d une liquidité artificielle, furtive et volatile. Les professionnels nuancent, rappelant que l analyse du spread doit être prudente et privilégier la mesure du spread effectif par rapport au spread visible. L'idée étant de mesurer les écarts entre les prix obtenus pour un nominal donné. En effet, le spread visible n a de valeur analytique que si le spread effectif suit la même tendance ; autrement dit, si le prix obtenu pour une quantité donnée s est effectivement amélioré. Ainsi est-il un plus dangereux de fonder une analyse sur le seul spread visible. Si l absence d études poussées dans le domaine est regrettable, elle est justifiée par l évolution rapide de la structure des carnets d ordres. De surcroît, ces analyses sont rendues plus difficiles dans ce contexte de crise aigüe, en raison de la forte corrélation entre l évolution des spreads et de la volatilité. En tout état de cause, MiFID a permis une mue rapide et relativement profonde du marché européen des capitaux. Les infrastructures nouvelles ont, par ailleurs, bien résisté aux chocs liés à la crise, en particulier à la faillite de Lehman Brothers. La directive a, en revanche, engendré des effets non sollicités et certaines inefficiences qui ont participé à nourrir l argumentaire des observateurs.

5 DES CRITIQUES LARGEMENT PARTAGEES Principale critique faisant l objet d un large consensus au sein de la communauté financière : la dégradation constatée des marchés dit «Lit» - marchés soumis aux exigences de transparence, en particulier en termes de cotation. Elle s explique notamment par la baisse relative de la qualité de l information pretrade, c est-à-dire les cours boursiers. La "significativité" des prix est impactée par le développement de l'activité "hors bourse". Aussi, la microstructure des carnets est également modifiée en conséquences des innovations en matière de trading (trading algorithmnique, HFT ou high frequency trading). Désormais, plus de 40% des transactions sur actions effectuées en Europe seraient conclues de gré à gré ou sur les marchés dits «dark» - marchés non soumis aux exigences de transparence et théoriquement réservés aux ordres de tailles importantes. Selon la FESE (Federation of European Securities Exchanges), le cours sur un titre donné pourrait parfois ne refléter que la moitié des transactions passées. D aucuns pourront arguer que l OTC, désormais soumis à l obligation de reporting, aurait peut-être été sous évalué avant la mise en place de MiFID. Quoi qu il en soit, l altération de la pertinence des données pre-trade n'est pas compensée par la mise à disposition de données post-trade pertinentes, exploitables et surtout agrégeables. Cette situation préjudiciable appelle à une rapide normalisation du contenu, des règles et des délais de déclaration. Une réponse consisterait, à l instar de ce qui se fait aux Etats-Unis, en la mise en œuvre d une «consolidated tape» à l européenne, dont le modèle reste à définir. Ces différentes critiques ont largement été relayées, notamment par des grands émetteurs «assez fâchés». C est en tout cas dans ces termes que Martin Bouygues a conclu son intervention le 16 décembre 2009 dans le cadre des entretiens annuels de l'amf. A cette occasion, le PDG du groupe Bouygues a souligné que son groupe n'a pas réussi à intégrer dans son rapport annuel les données relatives à l'évolution de son cours de Bourse. Cette sortie haute en couleur, largement reprise dans les La révision s attaque à requalifier certains concepts souffrant d une définition trop souple laissant libre court aux diverses interprétations. La notion de best execution, par exemple, reste très subjective. médias, illustre le malaise des grands émetteurs depuis la mise en place de MiFID. Il faut dire que le suivi des transactions portant sur leur titre se révèle être un exercice particulièrement ardu. D une part, en raison de l absence de données post-marché exploitables, mais aussi en raison de l activité des traders haute fréquence (HFT) qui travaillent les valeurs entre les différentes plateformes, généralement plusieurs fois par jour, notamment sur les plateformes «dark» et autre «crossing network» - outils permettant de croiser des ordres client d achat et de vente dans le carnet d un prestataire en services d investissement sans passer par le marché. A l inverse, les valeurs qui ne font pas parti du «club» des «blue chips», souffrent d un effet d éviction de la liquidité de la part notamment des arbitragistes et autres teneurs de marchés. Le rapport commandé par Christine Lagarde relève à ce titre les inquiétudes exprimées, quant à l accès des entreprises de tailles intermédiaires aux financements par les marchés financiers. Par ailleurs, la révision s attaque à requalifier certains concepts souffrant d une définition trop souple laissant libre court aux diverses interprétations. La notion de «best execution» par exemple, définie comme obligation de moyen plus que de résultat, reste très subjective. En outre, plusieurs dérogations prévues par le texte sont appliquées de façon systématique, comme des règles. Si certaines comme la dérogation liée à la taille de l ordre au regard de la taille standard de marché («standard market size») sont justifiées et ne seront que très marginalement remaniées, d autres comme les différés de publication sont plus controversées, car utilisées de façon abusives. Il est aussi à prévoir que les plateformes hybrides et/ou crossing network, qui n entraient jusqu alors pas ou pas intégralement dans le périmètre de la directive, vont être y intégrées. Ces plateformes bénéficieront certainement d un régime spécifique au regard de celui des internalisateurs systématiques (IS) et des MTF («Multilateral Trading Facilities»), afin de permettre une concurrence loyale entre les différentes plateformes. Les MTF sont crédités d une part de marché comprise entre 25% et 40% sur les principaux indices européens, tandis que les crossing network capteraient entre 5% et 8% de la liquidité européenne. Ces différents effets adverses ont été d autant plus mal acceptés en l absence d une entité de régulation européenne légitime et opérationnelle, capable de prendre des mesures coercitives et de faire rapidement évoluer la réglementation. Pour lors, le Committee of European Securities Regulators (CESR) définit des règles et formule des recommandations. Sa fonction reste principalement normative, tandis que la surveillance opérationnelle et les contrôles sont effectués par les autorités réglementaires nationales. Mais les disparités subsistent entre les processus de contrôle, leur homogénéité, leur sévérité. La nouvelle entité qui devrait voir le jour, l ESMA (European Securities and Markets Authority), poursuivra les travaux du CESR avec un périmètre

6 d action élargi, de réelles capacités d adaptation aux initiatives privées, d analyse et d intégration des innovations. Si un relatif consensus se dégage des points précédemment cités, les avis divergent sensiblement en fonction des intérêts respectifs des différentes catégories d acteurs, en particulier brokers et asset managers. Comme les investisseurs, les brokers ont été obligés de s adapter au nouvel environnement fragmenté et à l intense activité des arbitragistes. LE POINT DE VUE DES BROKERS Pour les brokers, la mise en place de MiFID est synonyme de profonds bouleversements et de la nécessité presque vitale d investir assez massivement. D une part, en termes de membership et d autre part, en technologie pour scanner la liquidité en temps réel sur les différents marchés (SORs ou smart orders routers) ; l objectif étant de répondre à la nécessité commerciale d être présents sur le plus grand nombre de lieux d exécution et de faire face à la fragmentation des marchés et de la liquidité caractérisant l environnement post MiFID. Aussi est-il souhaitable que la révision de la directive n engendre pas d importants investissements supplémentaires. D autant que sur le marché de la négociation, MiFID a favorisé l élévation de véritables barrières technologiques à l entrée. Si bien que le nombre d acteurs ayant un accès direct au marché s est considérablement réduit et que de véritables usines d exécution ont émergé. Ces dernières proposent des services allant de l exécution «low cost» à des services sur mesure à forte valeur ajoutée. En outre et comme les investisseurs, les brokers ont été obligés de s adapter au nouvel environnement fragmenté et à l intense activité des arbitragistes. Ces derniers s octroieraient jusqu à 70% de l activité sur les marchés européens. Ce sont généralement des arbitragistes et des traders haute fréquence (HFT), profitant à la nanoseconde près, des écarts de prix constatés sur les différents lieux d exécution. Ils sont montrés du doigt par une partie de la profession qui leur reproche de profiter de tarifications favorables de la part des MTF en récompense pour leur apport de liquidité. Les arbitragistes souscrivent aussi majoritairement aux services de colocation permettant de limiter la latence des flux localisation des servers du broker aux plus près des «machines» des différentes bourses. Dans le cadre de sa consultation, le CESR interroge la place pour déterminer dans quelle mesure il serait pertinent d étendre la régulation à la colocation, la tarification des plateformes ou encore au HFT. A ce stade, pas de réponses définitives mais quelques pistes de réflexion. Concernant les services de colocation, il convient de rappeler que les membres d un marché doivent être traités de façon équitable vis-à-vis notamment des conditions d accès au marché, au risque de créer les conditions d un marché à deux vitesses où les plus rapides sont les mieux servis. Sur le sujet de la tarification, il est difficile d imaginer une réglementation stricte. D autant que les modèles de tarification innovants ont permis l essor des nouveaux entrants qui ont incité les acteurs, en particulier arbitragistes, à venir traiter sur leur plateforme. Enfin, à propos du HFT, l Association française des marchés financiers (AMAFI) précise très justement dans le cadre de sa réponse à la consultation, que son développement est indéniable mais qu aucune étude exhaustive n a été réalisée à ce jour. Le HFT n est finalement que le résultat de l innovation et du progrès technologique. Cette pratique est fréquemment dénoncée comme pouvant affecter la stabilité des marchés, favorisant par ailleurs les manipulations de carnets d ordres - puisqu une majorité des ordres enregistrés dans les différents carnets sont annulés avant leur exécution. Pour autant, il est très difficile à ce stade de se prononcer sur les impacts du HFT, tant sur le processus de formation des prix que sur les infrastructures de marché ou les risques systémiques. In fine, la situation actuelle n est pas si défavorable aux brokers en mesure d adresser un grand nombre de plateformes. Le fait que les investisseurs aient perdu certains de leurs repères dans un environnement fortement remanié et complexifié redonne au broker un rôle prédominant. Plus seulement intermédiaire exécutant techniquement les ordres sur le marché, il est bien l expert capable d analyser et d apporter de la valeur ajoutée dans la prise de décision d investissement. LE POINT DE VUE DES ASSET MANAGERS Du point de vue des asset managers, la lecture est un peu différente. Si MiFID a compliqué l environnement et donc la prise de décision, elle n a pas fondamentalement modifié les processus d investissement qui bénéficient d horizons à long terme. Le bilan de la mise en œuvre de la directive s apparente généralement à ce simple constat : la baisse des prix affichée par les infrastructures de marché, entre 20% et 40% pour un ordre donné, n a pas été répercutée par les brokers. Il faut dire que ces derniers, en première ligne, ont été obligés de consentir des investissements très importants qui doivent désormais être rentabilisés.

7 Mais l explication principale est différente et résulte d un autre effet indésirable post MiFID : la fragmentation des ordres. Pour répondre à un ordre donné, les brokers cherchent les poches de liquidité suffisantes. Or celles-ci sont désormais éclatées sur plusieurs lieux d exécution, les ordres sont donc segmentés et exécutés en plusieurs fois. Pour preuve, la taille moyenne des exécutions a été divisée par plus de trois depuis le lancement de MiFID, passant en moyenne de 25K à 7K. Ainsi, le coût unitaire des exécutions a-t-il bien diminué, mais celui des transactions n a que peu évolué. Un renchérissement a même été constaté sur certaines places entre 2006 et 2008 : +1% à Londres et +36% à Paris et Amsterdam. Les asset managers ne comptent donc pas sur les effets de la concurrence nouvelle pour voir leur facture s alléger. Ils ont obtenu leurs réductions de coûts très classiquement sous l effet d une négociation commerciale liée au volume d affaires réalisé, quitte à concentrer leur liste d intermédiaires. Il est à noter que la directive, sous l effet de la mise en place de l unbundling (séparation de la facturation des activités de recherche et d exécution) et des CCP associés (contrats de commissions partagés), a tout de même contribué à la diminution de la facture, puisque les asset managers ne payent désormais plus qu à hauteur des services qu ils ont effectivement consommé. Autre point souligné par les asset managers et largement partagé par la place, la nécessité de redonner de la pertinence aux données post-trade. Celles-ci souffrent actuellement d hétérogénéité et d anomalies récurrentes : déclarations en double ou erronées. «Les coûts supplémentaires d'accès à l'information et la mauvaise qualité des données post négociation constituent un véritable échec de la directive» commentait M. Fleuriot en début d année dans le cadre de son étude. Un effort de normalisation des données déclarées, des processus et des délais de déclaration est donc inévitable. Cette harmonisation parait d autant plus nécessaire que ces informations entrent dans les calculs liés à la prise de décision d investissement comme par exemple le Les asset managers soutiennent l avènement d une autorité réglementaire reconnue, unique pour la zone MiFID. Ses prérogatives ne seraient pas uniquement normatives, mais bien opérationnelles afin de garantir un marché unifié avec des règles légitimes et équitables. calcul du VWAP (volume weighted average price), mais aussi dans l analyse in fine du coût de la transaction : «best execution» et TCA (trade cost analysis). Sur le sujet du statut des plateformes, quels que soient leur forme de détention, les tarifs et les exceptions qui leurs sont éventuellement accordés, les asset managers sont principalement demandeurs d une définition juridique claire et d une égalité de traitement des plateformes entre elles. Ceci afin de ne pas fausser les processus de choix du lieu d exécution des brokers et garantir réellement la réalisation du processus de best execution. Enfin et comme la majorité des acteurs de la place, les asset managers soutiennent l avènement d une autorité réglementaire reconnue, unique pour la zone MiFID. Ses prérogatives ne seraient pas uniquement normatives, comme le sont actuellement celles du CESR, mais bien opérationnelles afin de garantir un marché unifié avec des règles légitimes et équitables. ETENDRE LE PERIMETRE MIFID Outre l aspect révision stricto sensu, MiFID II comportera un volet extension du périmètre. Premièrement afin d intégrer tous les actifs dits «equity like» : certificats de dépôt, OPCVM, ETF (exchange trading fund), etc. Ces actifs très liquides méritent le même niveau de transparence (pré et post-trade) que sur les actions. Plus ambitieux, le CESR souhaite apporter un niveau de transparence supérieur aux produits «non equity like» : obligations, dérivés, dont notamment dérivés sur matières premières. Cette fois, l Europe ne pourra pas s affranchir des problématiques post-marché associées, en particulier la compensation. Un ensemble plus important de produits de gré à gré pourrait donc être compensé dans la continuité du traitement post faillite de Lehman Brothers des CDS. En outre, des processus de mise à disposition de données post-trade devront être définis en fonction des classes d actifs. Le sujet est complexe car les dérivés non listés sont généralement des produits sur mesure. Cette initiative inciterait de fait au développement de «central repositories», référentiels centraux maîtres, à l image de DTCC (The Depository Trust & Clearing Corporation) pour les CDS (credit default swap). Ces infrastructures permettraient d enregistrer les différents instruments existants et pourraient servir de sources aux reporting des transactions. Si sur le papier ces initiatives sont bien reçues par la place, les différents acteurs sont en revanche vigilants sur les coûts directs et indirects liés à leur mise en place opérationnelle, notamment en termes de traitements post-marché. Les compensateurs pourraient d ailleurs être les grands gagnants de cette extension de périmètre.

8 TRANSFORMER DES PRINCIPES EN REGLES A ce stade de la réflexion, le processus de révision est engagé. Si certaines mesures font l objet d un large consensus, d autres nécessitent des travaux complémentaires pour en évaluer la nécessité et/ou l efficacité. L objectif étant d assurer l harmonisation du traitement des différents acteurs et de garantir des conditions de concurrence équitables tout en préservant l initiative privée et l innovation. Les révisions attendues seront donc effectuées à la marge, par exemple en transformant des principes en règles - «rule based approach» - en particulier dans le domaine des dérogations. Ceci afin de redonner de la transparence et de l équité aux marchés réglementés, de manière à faire reculer les transactions OTC sur actions et recentrer les plateformes «dark» sur leur rôle initial de traitement des blocs importants. Concernant l'extension du périmètre, un point d attention devra être placé sur les évolutions associées du post-marché. Le fait de ne l avoir pas inclus dans la première version de MiFID a largement participé à certaines inefficiences en raison du manque d interopérabilité entre les chambres de compensation, de l hétérogénéité de leurs statuts juridiques et à l entretien de sources d inquiétudes en termes de risques systémiques avec l émergence de nouveaux acteurs «low cost». Il est à noter enfin, que l étude d impact économique/économétrique des mesures potentielles à mettre en œuvre dans le cadre de MiFID II a été confié à un cabinet anglais, confirmant une nouvelle fois l inspiration anglo-saxonne de l esprit de la directive. POINT DE VUE STEPHANE GIORDANO DIRECTEUR GENERAL, SOCIETE GENERALE SECURITIES PARIS Concernant la liquidité, le développement de l OTC n est pas le facteur déterminant de l altération du mécanisme de formation des prix. Ce mécanisme est principalement impacté par les changements dans la microstructure des carnets, comme par exemple la diminution des pas de cotation, et dans la typologie des intervenants : plus d'arbitragistes, plus de trading algorithmique et de trading haute fréquence (HFT). L'ensemble participe à la diminution de la stabilité du mécanisme, non compensée par la mise à disposition de données exploitables sur les transactions effectuées. Il est à noter à ce propos, qu en plus de poser des difficultés aux investisseurs, la faiblesse des données post-trade affecte aussi les brokers. En tant que broker, nous ne nous sentons pas en situation de concurrence avec les HFT. D autant moins que leur présence a plutôt tendance à accroître l'importance de la valeur que nous apportons. Il en va de même pour les marchés «dark». L'ensemble contribue à différencier davantage les niveaux de valeurs que nous fournissons à nos clientèles en matière d'exécution. L'intervention des HFT, la colocation et les problématiques de tarifications des plateformes méritent sans doute d'être examinés par les régulateurs. Il faut toutefois se garder de «jeter le bébé avec l'eau du bain», c est-à-dire de prendre des mesures structurelles majeures en fonction de facteurs conjoncturels, d'ailleurs davantage liés à la crise qu'à des distorsions introduites ou permises par MiFID. D une façon générale, les brokers sont très sensibles à la notion de «level playing field» entre les intervenants, mais nous ne croyons pas vraiment à une réglementation de la technologie. La révision de MiFID doit clairement prendre en compte la lourdeur des investissements déjà consentis par l'industrie et donc bien choisir ses sujets. Pour mémoire, les brokers ont dû investir assez massivement pour s'adapter au nouvel environnement fragmenté. Ces investissements sont d'autant plus significatifs que les coûts fixes forment la principale ressource rare de l'industrie. De ce point de vue, la priorité du régulateur devrait être l'amélioration des données post-trade et la restauration de la qualité du «Lit» qui pourrait résulter de mesures simples, comme par exemple le rehaussement des pas de cotation.

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