Services de vérification et d'évaluation

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1 Services de vérification et d'évaluation Évaluation du Programme des Obligations hypothécaires du Canada Rapport final Préparé par KPMG LLP juin 2008

2 La schl : Au coeur de l habitation La Société canadienne d'hypothèques et de logement (SCHL) est l'organisme national responsable de l'habitation au Canada, et ce depuis plus de 60 ans. En collaboration avec d'autres intervenants du secteur de l'habitation, elle contribue à faire en sorte que le système canadien de logement demeure l'un des meilleurs du monde. La SCHL aide les Canadiens à accéder à un éventail de logements durables, abordables et de qualité, favorisant ainsi la création de collectivités et de villes dynamiques et saines partout au pays. Pour obtenir des renseignements supplémentaires, veuillez consulter le site Web de la SCHL à l'adresse suivante: Vous pouvez aussi communiquer avec nous par téléphone : ou par télécopieur : De l'extérieur du Canada : ; télécopieur : La Société canadienne d'hypothèques et de logement souscrit à la politique du gouvernement fédéral sur l'accès des personnes handicapées à l'information. Si vous désirez obtenir la présente publication sur des supports de substitution, composez le

3 Évaluation du Programme des Obligations hypothécaires du Canada rapport final Préparé par KPMG LLP juin 2008

4 Société canadienne d hypothèques et de logement, 2007 Tous droits réservés. La reproduction, le stockage dans un système de recherche documentaire ou la transmission d un extrait quelconque de cet ouvrage, par quelque procédé que ce soit, tant électronique que mécanique, par photocopie, enregistrement ou autre moyen sont interdits sans l autorisation préalable écrite de la Société canadienne d hypothèques et de logement. Sans limiter la généralité de ce qui précède, il est interdit de traduire un extrait de cet ouvrage dans toute autre langue sans l autorisation préalable écrite de la Société canadienne d hypothèques et de logement.

5 Table des matières RÉSUMÉ...i 1.0 INTRODUCTION OBLIGATIONS HYPOTHÉCAIRES DU CANADA PROFIL DU PROGRAMME SOUS-ÉTUDES DE L ÉVALUATION CONCLUSIONS RELATIVES À LA RAISON D ÊTRE DU PROGRAMME DES OHC CONCLUSIONS RELATIVES À L INCIDENCE DU PROGRAMME DES OHC SUR LE COÛT DE FINANCEMENT HYPOTHÉCAIRE ET LE COÛT D EMPRUNT CONCLUSIONS RELATIVES À L INCIDENCE DU PROGRAMME DES OHC SUR LA COMPÉTITIVITÉ CONCLUSIONS RELATIVES AUX INCIDENCES DU PROGRAMME DES OHC SUR LES MARCHÉS DES CAPITAUX CONCLUSIONS RELATIVES AU RAPPORT COÛT-EFFICACITÉ DU PROGRAMME DES OHC SOMMAIRE DES PRINCIPALES CONCLUSIONS ANNEXES : A GLOSSAIRE DES TERMES B INFORMATIONS CONTEXTUELLES SUR LA STRUCTURE DU MARCHÉ HYPOTHÉCAIRE RÉSIDENTIEL CANADIEN C ADDENDA PORTANT SUR LES CONDITIONS ACTUELLES DU MARCHÉ

6 Résumé La Société canadienne d hypothèques et de logement (SCHL) a amorcé l évaluation du Programme des Obligations hypothécaires du Canada (Programme des OHC) à la fin de Après une phase de planification minutieuse et un processus d appel de propositions concurrentiel, l étude d évaluation a finalement été réalisée durant la période allant d octobre 2006 à mars Elle a été subdivisée en 10 sous-études qui ont été menées par six firmes de consultation distinctes avec lesquelles la SCHL a conclu un contrat. La SCHL s est chargée de la coordination générale de l étude. KPMG l a assistée dans cette tâche et s est également chargée de l intégration des résultats des sous-études et de la préparation du présent rapport sommaire. Les Services de vérification et d évaluation de la SCHL ont créé un comité directeur pour l évaluation du Programme des OHC, formé de représentants du ministère des Finances, de la Banque du Canada, du Secrétariat du Conseil du Trésor et de la SCHL. Le comité s est réuni aux étapes clés du projet d évaluation afin de fournir des commentaires et des conseils à l équipe d évaluation de la SCHL. L évaluation s est penchée sur les cinq premières années d existence du Programme des OHC, de 2001 à Les conclusions se rapportent aux structures du marché, aux options de financement et aux conditions qui régnaient pendant cette période; l évaluation ne cherche pas à prédire quel serait le rendement du programme sous des conditions différentes (par exemple, dans l état actuel d incertitude des marchés financiers). Cependant, un Addenda analysant les conséquences des changements récents des conditions du marché a par la suite été préparé et est joint à l Annexe C. Dans l optique de la Politique d évaluation du Conseil du Trésor et des lignes directrices relatives aux évaluations, l évaluation a examiné la pertinence, l impact et le rapport coûtefficacité du programme. Les conclusions générales de l évaluation et les principales constatations relatives aux cinq questions d évaluation présentées dans le cadre d évaluation sont résumées ci-dessous. Contexte du Programme des OHC Le Programme des OHC permet d accéder aux marchés des capitaux en vue d obtenir des fonds hypothécaires résidentiels à meilleur coût que celui des autres sources de financement disponibles. De 2001 à la fin de 2006, des OHC d une valeur totale de 97,6 milliards de dollars ont été émises (dont une part correspondant à 95,4 milliards de dollars était en circulation au 31 décembre 2006), ce qui représente 14,7 % de l encours total du crédit hypothécaire résidentiel, qui s élevait à 650 milliards de dollars en Évaluation du Programme des obligations hypothécaires du Canada i

7 Conclusions générales Dans l ensemble, l évaluation a permis de conclure que, dans une large mesure, la raison d être initiale du programme est toujours valide et que ses objectifs ont été atteints. Les principales incidences du programme ont été les suivantes : le programme a fourni aux institutions financières des fonds hypothécaires à plus faible coût; le programme a permis aux emprunteurs hypothécaires de réaliser des économies grâce à la transmission d une forte proportion de l avantage du coût des fonds par les institutions financières; l offre de fonds hypothécaires s est accrue pour les petits prêteurs, probablement un des facteurs leur ayant permis de conserver leur part de ce marché à croissance rapide et d approuver plus du double du volume annuel de prêts hypothécaires pendant la période à l étude; un mécanisme d accès aux marchés des capitaux a été mis en place pour le financement hypothécaire résidentiel, et le programme a contribué à remplir la demande d obligations de haute qualité de la part des investisseurs. En outre, le programme a généré pour le gouvernement des recettes nettes, grâce aux commissions de garantie obtenues et aux produits et charges découlant des fonctions de la SCHL à titre de conseiller en services financiers : environ 79 millions de dollars à la fin de 2006 (31 millions de dollars de recettes nettes en 2006). Conclusions relatives à la pertinence du programme Les objectifs du programme contribuer à augmenter la concurrence et aider à diminuer les coûts hypothécaires défrayés par les emprunteurs canadiens rejoignaient les priorités générales du gouvernement établies dans le mandat de la SCHL et étaient appropriés en ce qui concerne le risque pouvant être assumé par le gouvernement. En ce qui concerne la raison d être du programme (les motifs de sa création), celle-ci était valable au moment du lancement et demeure, dans une large mesure, aussi valable aujourd hui. 1 En particulier, deux motifs initiaux du programme sont toujours aussi pertinents : la nécessité d assurer la concurrence dans le marché hypothécaire résidentiel; la nécessité d assurer une offre adéquate de fonds hypothécaires à faible coût pour les institutions financières. 1 Rappelons au lecteur que «aujourd hui» renvoie à la fin de ii Évaluation du Programme des obligations hypothécaires du Canada

8 La nécessité d améliorer les instruments de titrisation, qui faisait également partie de la raison d être initiale du programme, n est plus aussi importante à la fin de 2006 qu elle ne l était au début, car a) la titrisation est aujourd hui une opération mieux comprise et davantage acceptée par les investisseurs; b) les institutions financières sont mieux placées pour comprendre et gérer eux-mêmes les instruments de titrisation. Conclusions relatives aux incidences du programme Incidence sur le coût des fonds pour les institutions financières. Le Programme des OHC a contribué à faire baisser le coût des fonds hypothécaires pour les institutions financières. Le coût des fonds reçus par les cinq grandes banques dans le cadre du programme pendant la période à l étude a été en moyenne inférieur d environ 18 points de base à celui des fonds provenant de la deuxième source la moins chère de financement en gros à long terme. Les petits prêteurs ont obtenu un avantage de même nature relativement au coût des fonds, quoique probablement plus faible. Incidence sur la disponibilité des fonds pour les institutions financières. La titrisation des créances hypothécaires résidentielles, en particulier dans le cadre du Programme des OHC, a joué un rôle croissant pour le financement des portefeuilles hypothécaires des cinq grandes banques au cours des dernières années. En l absence du programme, ces banques auraient tout de même été en mesure d obtenir des fonds suffisants auprès d autres sources (bien qu à un coût supérieur). Le programme a eu une incidence importante sur la disponibilité des fonds pour les petits prêteurs, qui auraient éprouvé davantage de difficulté à obtenir des fonds autrement. Incidence sur les économies réalisées par les emprunteurs. Certaines des cinq grandes banques ont expressément transmis l avantage du coût des fonds conféré par le Programme des OHC à leur service hypothécaire par le biais de la tarification interne des fonds qui est établie pour les prêts hypothécaires. L avantage du coût des fonds influence également la fixation des taux hypothécaires des autres grandes banques. Pour ce motif, et en raison du fait que la concurrence a été très forte dans le marché hypothécaire pendant la période à l étude, un pourcentage élevé de l avantage du coût des fonds découlant des OHC a été transmis aux emprunteurs hypothécaires. Comme le financement au moyen des OHC n a représenté que 15 % des volumes de prêts hypothécaires résidentiels pendant la période d évaluation, les économies moyennes pour l ensemble des emprunteurs hypothécaires ont été d approximativement trois points de base. À la fin de 2006, le programme permettait aux emprunteurs hypothécaires canadiens d économiser jusqu à 174 millions de dollars par année, pour un total d environ 400 millions de dollars pendant la période étudiée. Incidence sur la participation des petits prêteurs dans le marché. Le marché hypothécaire résidentiel a connu une forte croissance pendant la période étudiée; en effet, l encours de crédit hypothécaire résidentiel est passé d environ 400 milliards de dollars à autour de 650 milliards de dollars. Les petits prêteurs ont réussi à conserver leur part de ce marché à croissance rapide. Le Programme des OHC les a probablement aidés sur ce point en leur facilitant l accès à des fonds hypothécaires. Évaluation du Programme des obligations hypothécaires du Canada iii

9 Incidence sur la compétitivité. La compétitivité du marché hypothécaire résidentiel s est énormément accrue pendant la période à l étude. Cela s explique principalement par des facteurs tels que l augmentation de la participation des courtiers, l arrivée de prêteurs étrangers sur le marché, l amélioration des renseignements sur les produits qui sont offerts aux consommateurs, l augmentation des spécialistes en prêts hypothécaires, et bien d autres encore. Le Programme des OHC pourrait avoir eu une incidence indirecte sur l amélioration de la compétitivité en ce sens qu il soutient les petits prêteurs et que l activité de ceux-ci a été un important facteur de croissance du secteur du courtage. Incidence sur les marchés des capitaux Les Obligations hypothécaires du Canada ont représenté un instrument de titrisation efficace pour l accès au fonds des marchés des capitaux et ont servi à satisfaire la demande des investisseurs pour des obligations de haute qualité à mesure que les émissions d obligations du gouvernement du Canada chutaient. Il n y a pas eu d effets négatifs indésirables sur les marchés des capitaux. Plus particulièrement, aucune perturbation manifeste du marché obligataire, aucune incidence visible sur la courbe des rendements du gouvernement du Canada, aucune perturbation du marché en raison des actifs de remplacement liés aux OHC ni aucun effet significatif sur les taux relatifs aux swaps n ont été constatés. En raison de leur attrait comparativement à d autres formes d emprunt, les émissions d OHC ont remplacé, jusqu à un certain point, l émission d obligations et de titres privés par les institutions financières participantes. Conclusions relatives au rapport coût-efficacité du programme Différentes méthodes sont en place afin d harmoniser et d équilibrer les coûts, les recettes et les risques tout en fournissant des incitatifs pour les institutions financières, les intermédiaires et les courtiers participants en vue de favoriser la participation des prêteurs, de maximaliser l achat des séries d OHC et de faire en sorte que les investisseurs reçoivent des paiements ponctuels. L évaluation s est attachée à déterminer si certains changements à la conception du programme ou au processus de prestation pouvaient accroître le rapport coût-efficacité global du programme. Deux changements possibles, présentement étudiés par la SCHL, ont été avancés. Ceux-ci ont trait aux commissions de souscription et aux critères appliqués pour les actifs de remplacement. L étude s est également penchée sur la possibilité de changer la commission de garantie en vue d augmenter le rapport coût-efficacité du programme, mais il a été conclu qu une analyse plus approfondie, dépassant la portée de l évaluation, serait nécessaire afin de déterminer si la commission de garantie suffit vraiment pour couvrir tous les risques qu elle est censée couvrir iv Évaluation du Programme des obligations hypothécaires du Canada

10 et s il est pertinent de la réviser à la hausse ou à la baisse. Une analyse interne est présentement en cours à la SCHL. Changements récents des conditions du marché du financement de l habitation Comme il a été noté précédemment, les conclusions de l évaluation sont fondées sur une analyse du Programme des OHC portant sur la période allant de 2001 à Au cours de l évaluation et depuis le mois d août 2007, les marchés financiers du Canada et d ailleurs ont été le théâtre d importants changements (qui ne sont pas terminés). Une fois l évaluation achevée, trois des principaux membres de l équipe d évaluation ont préparé un addenda décrivant dans quelle mesure les conclusions de l étude pourraient être différentes si elles étaient fondées sur les conditions actuelles plutôt que sur celles de la période Les idées principales de l addenda sont résumées ci-dessous, mais le lecteur doit garder à l esprit qu il s agit d un document de travail et non d une étude, et que ces idées ne sont pas étayées par le même niveau de cueillette et d analyse de données que l évaluation : l avantage du coût des fonds conféré par le Programme des OHC a augmenté de façon importante depuis la période visée par l évaluation; le programme a joué un rôle stabilisateur dans les marchés hypothécaires canadiens depuis l automne 2007 en fournissant une source de financement fiable, ce qui a été particulièrement important pour les petits prêteurs qui disposent d un moins grand nombre d options que les cinq grandes banques dans ce nouveau contexte; la demande de financement au titre du Programme des OHC a augmenté chez tous les prêteurs, alors que le montant des émissions s est stabilisé; ainsi, le processus d affectation des fonds aux institutions financières est devenu un important facteur soutenant la concurrence parmi les prêteurs et exerçant vraisemblablement une influence sur celle-ci; les écarts hypothécaires se sont élargis par rapport aux obligations du gouvernement du Canada, permettant ainsi l entrée de nouveaux acteurs et l élargissement des activités des participants sur le marché des prêts hypothécaires à faible risque, à des marges plus avantageuses qu avant août 2007; en soutenant les petits prêteurs, le Programme des OHC a amélioré la compétitivité du marché hypothécaire; au cours des derniers mois, certains petits prêteurs ont pris l initiative des prix dans certains secteurs du marché hypothécaire, réduisant ainsi progressivement les taux. Évaluation du Programme des obligations hypothécaires du Canada v

11 1.0 Introduction Le présent rapport présente un résumé des conclusions de l évaluation du Programme des Obligations hypothécaires du Canada (Programme des OHC) portant sur ses cinq premières années d existence ( ). Le Programme des Obligations hypothécaires du Canada a été lancé en juin 2001 par la Société canadienne d hypothèques et de logement (SCHL) dans le but de soutenir le marché hypothécaire secondaire en garantissant des obligations adossées à des créances hypothécaires. Le programme a été établi par suite de l élargissement du mandat de la SCHL résultant des modifications de 1996 et de 1999 à la Loi nationale sur l habitation (projet de loi C-66), qui l habilitaient à réviser ses activités liées à l assurance et aux garanties. Le programme a été mis sur pied par la SCHL en collaboration avec le secteur du crédit hypothécaire et a été approuvé par le ministre des Finances en octobre Le ministre des Finances à demandé à la SCHL d évaluer l impact du programme sur le marché hypothécaire du Canada et sur les marchés des capitaux en général. Le ministère des Finances du Canada a achevé l examen de l emprunt des sociétés d État 3 en 2005 et a annoncé, en 2006, la décision du gouvernement de consolider l emprunt de certaines sociétés d État. L emprunt par la Fiducie du Canada pour l habitation (FCH) lié au Programme des OHC a été exclu de cette politique. 1.1 Portée de l évaluation du Programme des OHC La SCHL a amorcé l évaluation du Programme des OHC à la fin de 2005 afin d analyser les incidences du programme, pendant ses cinq premières années d existence ( ), sur le marché hypothécaire du Canada et sur les marchés des capitaux en général. Conformément à la Politique d évaluation du Conseil du Trésor 4 et aux lignes directrices relatives aux évaluations, la pertinence, l impact et le rapport coût-efficacité du programme ont été évalués. Le cadre d évaluation du Programme des OHC (10 mai 2006) a été examiné par le comité directeur créé par la SCHL afin de fournir des commentaires et des conseils concernant l évaluation. Plus précisément, l évaluation du Programme des OHC visait à répondre aux cinq questions suivantes : 1. Le Programme des OHC est-il un élément pertinent et important de l intervention du gouvernement en vue d améliorer l efficacité des marchés hypothécaires secondaires et d accroître l offre de fonds hypothécaires résidentiels dans le secteur des titres hypothécaires canadiens? 2 Le Programme des OHC a été approuvé par demande de lettre d approbation (datée du 5 octobre 2000) présentée par le ministre responsable de la SCHL au ministre des Finances, qui en réponse lui a fait parvenir la lettre d approbation (datée du 20 octobre 2000). Les modifications subséquentes aux modalités du Programme ont été autorisées par le ministre des Finances au moyen d une lettre adressée au ministre responsable de la SCHL en mars Examen des cadres d emprunt des sociétés d État de Finances Canada, Politique d évaluation, Secrétariat du Conseil du Trésor, février 2001 Évaluation du Programme des obligations hypothécaires du Canada 1

12 2. Dans quelle mesure le Programme des OHC a-t-il contribué à réduire les coûts hypothécaires pour les emprunteurs canadiens? 3. Le Programme des OHC a-t-il contribué à accroître la compétitivité dans le marché hypothécaire? 4. Quelles ont été les incidences du Programme des OHC sur les marchés des capitaux et les marchés obligataires, notamment le marché des obligations du gouvernement du Canada? 5. Y a-t-il des points à améliorer en ce qui concerne la conception et la prestation du Programme des OHC pouvant permettre d accroître le rapport coût-efficacité du programme et d atteindre les objectifs fixés? Vers le début de l étude d évaluation, l équipe d évaluation a élaboré une série de sousquestions relatives à chacune des cinq questions susmentionnées, en consultation avec le comité directeur pour l évaluation du Programme des OHC. Ces sous-questions ont ensuite servi à orienter la cueillette de données et ont été utilisées comme cadre de référence pour la présentation des résultats de l évaluation aux sections 4 à 8 du présent rapport. L évaluation s est concentrée spécifiquement sur le Programme des OHC et n avait pas pour objet d évaluer la titrisation des créances hypothécaires en général, les titres adossés à des créances ou d autres options de la politique du gouvernement en matière de financement de l habitation. L évaluation du Programme des OHC pourrait cependant servir de source de données aux fins d analyses subséquentes des options de financement de l habitation du gouvernement. L évaluation du Programme des OHC a été amorcée après seulement cinq ans d existence du programme ( ), avec la première série d obligations à cinq ans venant à échéance en juin Par conséquent, elle n a pas permis d évaluer les résultats à long terme du programme et se rapporte uniquement aux structures du marché, aux options de financement et aux conditions qui régnaient pendant la période L évaluation ne cherche pas à prédire quel serait le rendement du programme sous des conditions différentes. Plus précisément, il convient de noter que : Les conditions du marché pendant la période se sont caractérisées par des taux d intérêt inférieurs à ceux qui avaient été enregistrés pendant de nombreuses années, par une forte croissance des volumes de prêts hypothécaires résidentiels, par des marchés du crédit favorables et par un degré de concurrence élevé. L évaluation n a pas cherché à «prédire» quels seraient les résultats du Programme des OHC à un autre moment du cycle économique. Les outils de financement hypothécaires résidentiels sont en évolution au Canada et ailleurs. Pendant la période visée par l évaluation, certaines options telles que les obligations hypothécaires foncières n étaient pas disponibles, et les obligations hypothécaires privées n existaient pas encore. En juillet 2007, le Bureau du surintendant des institutions financières (BSIF) a autorisé l émission de quantités restreintes d obligations foncières. L évaluation du Programme des OHC n a pas été en mesure de circonscrire l impact de cet instrument et celui d autres moyens de financement sur les marchés hypothécaires, ce qui devra se faire après qu ils aient été présents sur le marché pendant un certain temps. 2 Évaluation du Programme des obligations hypothécaires du Canada

13 Les changements survenus dans les marchés canadiens et internationaux à l été 2007 ont marqué le début d une période d incertitude qui n était pas terminée lors de la rédaction du rapport. Ces événements ont une incidence sur la disponibilité et le coût des fonds, deux éléments qui influencent à leur tour l avantage relatif du coût découlant du Programme des OHC. Un bref exposé concernant les effets des changements des conditions des marchés financiers est présenté à l Annexe C du présent rapport. Il faut noter que ce document de travail a été réalisé après l évaluation et qu il n est pas étayé par le même niveau de cueillette et d analyse de données que le reste du rapport. Des études subséquentes devront être menées afin d examiner les changements des conditions des marchés une fois que ceux-ci se seront stabilisés. Une approche de recoupement fondée sur des méthodes quantitatives et qualitatives a été suivie pour l évaluation. Dix importantes études de fond ont été réalisées par des équipes de consultation spécialisées. Étant donné la conception standard de l évaluation, les conclusions relatives à chaque question sont fondées sur la prépondérance des preuves provenant de plusieurs études de fond. L équipe d évaluation était notamment composée des firmes suivantes ayant réalisé les études de fond : KPMG LLP, Ottawa (Ontario) ALM Model Metrics, Richmond Hill (Ontario) Twist Financial Corp., Toronto (Ontario) International Financial Consulting Ltd., Ottawa (Ontario) Cardiff Economic Consulting, San Diego (Californie) Andrew Kalotay & Associates, New York (New York) KPMG s est chargée de l intégration des données contenues dans les études de fond et de la préparation du rapport d évaluation. D autres membres de l équipe d évaluation ont révisé le rapport afin d assurer une présentation homogène des conclusions tirées des études de fond. Les Services de vérification et d évaluation de la SCHL ont créé un comité directeur pour l évaluation du Programme des OHC formé de représentants du ministère des Finances, de la Banque du Canada, du Secrétariat du Conseil du Trésor et de la SCHL. Le comité s est réuni aux étapes clés afin de fournir des commentaires et des conseils à l équipe d évaluation de la SCHL. L équipe d évaluation tient à exprimer sa gratitude au comité directeur, au groupe de travail interne de la SCHL chargé de l évaluation et aux Services de vérification et d évaluation de la SCHL, en particulier au coordonnateur de l étude, pour l énorme quantité d efforts consacrés, pour les nombreuses suggestions utiles offertes et pour le soutien fourni tout au long du processus. Évaluation du Programme des obligations hypothécaires du Canada 3

14 1.2 Aperçu du rapport La section 2 fournit un aperçu du Programme des OHC pendant la période allant de 2001 à Un sommaire des sous-études menées aux fins de l évaluation est présenté à la section 3, et les sections 4 et 8 résument les conclusions relatives à chacune des cinq questions d évaluation. Ces sections sont structurées de manière à traiter de sous-questions détaillées et à intégrer les données tirées des sous-études pertinentes à chacune des questions. Aux annexes A et B sont fournis un glossaire des termes utilisés dans le présent rapport et une mise en contexte concernant le marché des prêts hypothécaires résidentiels canadien. L annexe C contient un addenda portant sur les conditions actuelles du marché qui s ajoute au présent rapport. 4 Évaluation du Programme des obligations hypothécaires du Canada

15 2.0 OBLIGATIONS HYPOTHÉCAIRES DU CANADA PROFIL DU PROGRAMME 2.1 Aperçu du Programme des OHC Les OHC sont émises à l intention du public par la Fiducie du Canada pour l habitation (ciaprès, la «FCH» ou la «Fiducie»), une fiducie à vocation particulière créée en avril 2001 à cette fin. Le montant des émissions d OHC est passé de 4,7 milliards de dollars en 2001 à un total cumulatif de 97,6 milliards de dollars à la fin de Avec l arrivée à échéance des premières séries d OHC en 2006, le total des obligations en circulation était de 95,4 milliards de dollars au 31 décembre 2006 (Pièce 1). Le montant moyen des émissions par année ( ) était de 18,6 milliards de dollars, sans tenir compte de la première année partielle (2001). Pièce 1 Émission d OHC par année ( ) (milliards de dollars) OHC (G$) Les OHC sont émises mondialement sur les marchés intérieurs et étrangers et, en 2006, près du tiers ont été vendues à l étranger (principalement aux États-Unis et en Europe 5 ). Les plus gros acheteurs d OHC sont les gestionnaires de caisses de retraite et de fonds, suivis par les autres investisseurs institutionnels, les banques et les sociétés de fiducie et de prêt. À la fin de 2006, les OHC en circulation (95,4 milliards de dollars) représentaient près de 14 % de l encours total des placements du marché des prêts hypothécaires résidentiels (694 milliards de dollars). Le total des OHC émises de 2001 à 2006 (97,6 milliards de dollars) représentait 37 % de l augmentation nette de l encours hypothécaire résidentiel enregistrée pendant cette période. Par le biais du Programme des OHC, la FCH emprunte des fonds à des taux proches de ceux du gouvernement du Canada en émettant des obligations à taux fixe ou à taux variable en vue de financer des prêts hypothécaires résidentiels par l achat de titres dans le cadre du Programme des titres hypothécaires émis aux termes de la Loi nationale sur l habitation (Programmes des TH LNH) de la SCHL. La plupart des obligations sont à taux fixe, émises pour 5 Aux États-Unis, en vertu de la «Rule 144A» de la Securities and Exchange Commission (SEC), les OHC ne peuvent être vendues qu à des acheteurs institutionnels admissibles car elles ne sont pas enregistrées auprès de la SEC. Des restrictions semblables s appliquent dans l Union européenne et ailleurs dans le monde. Évaluation du Programme des obligations hypothécaires du Canada 5

16 cinq ans et assorties de coupons semestriels; les obligations à taux variable sont également établies pour cinq ans mais assorties de coupons trimestriels. Depuis sa création, le programme a pris de l ampleur, passant du financement des prêts hypothécaires à taux fixe pour quatre à cinq ans au financement, en 2003, des prêts hypothécaires assurés de deuxième rang et des prêts hypothécaires à taux variable, en 2005, des prêts hypothécaires à taux révisables, notamment des prêts ayant différentes durées avant échéance, et, en 2006, des prêts hypothécaires grevant des immeubles résidentiels à plusieurs logement. Les OHC constituent un produit intéressant pour les investisseurs car elles sont assorties d une garantie de paiement ponctuel et qu il s agit d obligations sans amortissement (c est-à-dire qu elles produisent des paiements d intérêts réguliers au titre des obligations à taux fixe et à taux variable et que le capital n est pas remboursé aux investisseurs avant l échéance). Les OHC comprennent une garantie de paiement intégral et ponctuel du capital et des intérêts qui est fournie par le gouvernement du Canada par l intermédiaire de la SCHL. Elles sont fortement cotées (notations souveraines «AAA» de Standard and Poors et «AAA» de Moody s Investors Service) et le risque pour les investisseurs est minime puisqu ils n ont à assumer aucun risque de remboursement anticipé et qu ils bénéficient d une garantie de paiement ponctuel. 2.2 Objectifs du Programme des OHC En tant que composante des fonctions de financement de l habitation de la SCHL, le Programme des OHC devrait contribuer à ses objectifs généraux d assurer l accès à un financement hypothécaire résidentiel à faible coût dans toutes les régions du Canada, de promouvoir la compétitivité et l efficacité du marché et d accroître la prospérité du secteur de l habitation. Plus particulièrement : «À titre d outil de titrisation des créances hypothécaires plus efficace, les obligations hypothécaires pourraient permettre de diminuer les coûts hypothécaires pour les emprunteurs canadiens. En outre, cette source de financement plus efficace est susceptible d améliorer la compétitivité du secteur du crédit hypothécaire tant à l intérieur qu à l extérieur de nos frontières.» 6 Le Programme des OHC a été établi pour fournir au secteur canadien du crédit hypothécaire une nouvelle source de financement et pour aider à assurer que les Canadiennes et les Canadiens aient accès à des fonds hypothécaires abordables. En fournissant une source de fonds à meilleur coût que ceux d autres sources, l avantage ressenti par les établissements de prêt devrait se traduire en des coûts de financement hypothécaire résidentiels plus bas pour les emprunteurs et devrait permettre d améliorer la compétitivité des prêteurs actuels et des nouveaux venus sur le marché. 6 Demande de lettre d approbation du Programme des OHC datée du 5 octobre Évaluation du Programme des obligations hypothécaires du Canada

17 2.3 La FCH et ses fournisseurs de services La FCH a été constituée par la SCHL sous le nom de Fiducie du Canada pour l habitation MC n o 1 en vertu des lois de la province de l Ontario, en application d un acte de fiducie daté du 9 avril 2001 par son fiduciaire émetteur, Compagnie Trust CIBC Mellon. La FCH émet des OHC en vue de mobiliser des fonds pour acheter des prêts à l habitation admissibles (c est-à-dire des titres hypothécaires LNH) auprès d institutions financières du Canada autorisées à les vendre (ces institutions sont appelées les «vendeurs agréés»). À ce jour, tous les prêts à l habitation admissibles acquis ont été structurés en titres adossés à des créances hypothécaires émis en vertu du Programme des TH LNH de la SCHL. En achetant des TH LNH auprès des vendeurs agréés, la FCH joue essentiellement le rôle d un investisseur dans les prêts hypothécaires nouveaux ou renégociés. Les activités de la FCH sont gérées par l administrateur de la Fiducie (CIBC) en vertu d une convention d administration. 7 L administrateur de la Fiducie conclut également des ententes, au nom de la Fiducie, en vue de recevoir des services de Computershare Trust Company of Canada (à titre d agent payeur central, de gardien et de fiduciaire du contrat obligataire) et de la SCHL (à titre de conseiller en services financiers et de garant). Les services fournis sont assujettis aux dispositions des contrats, lesquels prévoient des commissions de service. De plus, la FCH conclut des contrats cadre en vue de réaliser des opérations de swaps avec les institutions financières agréées (les contreparties de swaps) qui obtiennent les cotes de solvabilité minimales acceptables et qui sont responsables de fournir les couvertures nécessaires pour gérer le risque de taux d intérêt associé à l écart entre les mouvements de fonds des TH LNH et ceux des OHC. 8 Grâce aux opérations de swaps, la FCH est totalement à l abri des risques liés au taux d intérêt, et elle dispose des fonds nécessaires pour remplir ses obligations liées aux coupons envers les investisseurs participant au Programme des OHC. La FCH achète des TH 7 L administrateur de la Fiducie a été sélectionné par le biais d un procédé d approvisionnement concurrentiel annoncé fondé sur des exigences et des critères d expérience détaillés. Il peut être destitué sous des circonstances précises pendant la période du contrat, sous réserve de l approbation du fiduciaire et du garant. 8 La FCH détient des TH LNH à titre de placements lui fournissant des rentrées de fonds, et elle a également l obligation de payer les OHC à leurs porteurs. Cependant, les rentrées de fonds associées aux TH LNH et celles associées au OHC ne sont pas équivalentes. Les TH LNH sont des actifs avec amortissement qui permettent le versement de mensualités de capital et d intérêts, et le total des intérêts versés peut être moins élevé que prévu en raison de remboursements anticipés imprévus effectués par les débiteurs hypothécaires. Pour combler l écart entre les mouvements de fonds, la FCH réalise des opérations de swap avec des contreparties de swap. Un swap est un accord financier ayant pour effet de transformer les flux de fonds réguliers provenant des placements de la FCH en liquidités nécessitées par la FCH afin de satisfaire à ses obligations liées aux OHC. En vertu des swaps, les contreparties reçoivent les paiements d intérêts mensuels des TH LNH (moins les frais de la FCH) et, en retour, fournissent à la FCH les paiements d intérêts réguliers nécessaires afin de payer les investisseurs aux termes du Programme des OHC. De plus, en vertu de l accord de swap, les contreparties réinvestissent au nom de la Fiducie les rentrées mensuelles de capital associées aux TH LNH. Elles sont toutefois uniquement autorisées à réinvestir les fonds dans des titres hypothécaires cotés «AAA» et des obligations du Canada admissibles que la FCH peut acheter. En réalité, chaque contrepartie de swap assume la responsabilité et le risque inhérents à la gestion de mouvements de trésorerie imprévisibles associés aux blocs de TH LNH tout en fournissant à la FCH des rentrées de fonds entièrement prévisibles qui lui permettent d assumer ses obligations de verser aux investisseurs des paiements réguliers à l échéance des coupons des OHC. Évaluation du Programme des obligations hypothécaires du Canada 7

18 LNH auprès des vendeurs agréés qui structurent les créances hypothécaires admissibles en des blocs. En 2006, huit institutions financières étaient des contreparties de swaps agréées et seize institutions financières étaient des vendeurs agréés en vertu du programme des OHC; ces chiffres varient néanmoins de temps à autre. 9 La SCHL joue deux rôles clés dans le cadre du Programme des OHC et elle touche des commissions pour ces services à titres de conseiller en services financiers et de garant de chaque émission d OHC. À titre de conseiller en services financiers, la SCHL est responsable d analyser, recommander et agréer les vendeurs et contreparties de swaps agréés suivant les protocoles établis pour la Fiducie par le garant, de promouvoir le Programme des OHC auprès de participants et des investisseurs, de jauger la demande des investisseurs et des «vendeurs» à l égard de nouvelles émissions d OHC, d examiner et recommander les TH LNH offerts en vente à la FCH en fonction des protocoles établis, d affecter des fonds aux vendeurs agréés pour chaque OHC et, au nom de la FCH, de retenir les services du syndicat de placement chargé de la distribution des obligations aux investisseurs. Les activités de la SCHL dans le cadre du Programme des OHC s ajoutent à ses activités normales de titrisation liées au Programme des TH LNH. En contrepartie de son rôle de conseiller en services financiers, la SCHL touche une commission initiale fondée sur un pourcentage fixe des OHC émises. En sa qualité de garant, la SCHL fournit aux investisseurs une garantie de l État canadien concernant le paiement ponctuel des frais d intérêts réguliers afférents aux OHC et au remboursement du capital à l échéance. La garantie de paiement ponctuel constitue une obligation directe, irrévocable et inconditionnelle de la SCHL et du gouvernement du Canada. Si la FCH n est pas en mesure de remplir ses obligations (c est-à-dire de payer le capital et les intérêts aux détenteurs d OHC), le garant effectuera les paiements nécessaires aux investisseurs. À titre de sûreté pour le garant, la FCH donne en garantie tous ses actifs (ses placements dans les TH LNH) à la SCHL. À titre de garant, la SCHL touche une commission calculée d après un pourcentage fixe des OHC garanties. Cette somme est payée d avance chaque fois que des obligations sont émises. Pour chaque nouvelle émission, la FCH doit expressément demander à la SCHL de lui fournir une garantie relativement aux obligations émises. 10 Afin de pouvoir évaluer adéquatement les risques associés à la garantie, la SCHL doit recevoir des rapports réguliers de l administrateur de la Fiducie. Ces rapports servent à démontrer que les risques associés aux activités de la FCH sont diligemment gérés et contrôlés par l administrateur de la Fiducie. En outre, l administrateur de la Fiducie fournit à la SCHL des états financiers annuels vérifiés. En retour, la SCHL s appuie sur ces informations afin de contrôler son exposition au risque découlant de la garantie. D autres mécanismes sont en place 9 Il n y a pas de limite au nombre de contreparties de swaps et de vendeurs agréés, et ce nombre (et les institutions agréées) peut changer si la cote de solvabilité d une institution financière change ou si de nouvelles institutions sont agréées en vertu du Programme des OHC. Les institutions financières peuvent jouer à la fois le rôle de «contrepartie de swaps» et de «vendeur de TH LNH agréé», pourvu qu elles remplissent les critères d admissibilité applicables à ces deux fonctions (c est notamment le cas des banques à charte de l Annexe 1). 10 L administrateur de la Fiducie prépare un avis de mise en disponibilité (availment notice) autorisant l exécution de l opération conformément aux modalités et conditions de l avis de garantie préparé par la SCHL à titre de garant. 8 Évaluation du Programme des obligations hypothécaires du Canada

19 afin d assurer que les risques du garant sont adéquatement contrôlés sans que ce dernier n ait à participer aux activités courantes de la FCH ou à assumer les obligations légales quotidiennes de l administrateur de la Fiducie relativement à la gestion diligente des activités et des risques de la FCH. 11 En 2005, en raison de la note d orientation relative à la comptabilité «NOC-15 : Consolidation des entités à détenteurs de droits variables» de l ICCA, la SCHL a pour la première fois consolidé les états financiers de la FCH car elle était réputée avoir le contrôle des activités de la FCH. 2.4 Lien entre le Programme des OHC et le Programme des TH LNH La création du Programme des OHC en 2001 a fourni un second moyen de financement pour la titrisation des créances hypothécaires au Canada aux côtés du Programme des TH LNH qui existe depuis La titrisation permet d accéder aux marchés des capitaux pour le financement du secteur de l habitation, de créer d autres sources de fonds qui réduisent la dépendance relativement aux dépôts de détail (la source classique de fonds hypothécaires) et d offrir des options de financement aux institutions n acceptant pas de dépôts. Le Programme des TH LNH a été créé en 1986 en réaction aux taux d intérêt élevés, à l instabilité des taux et à un manque de financement hypothécaire à long terme pour les emprunteurs. À l époque, étant donné la prédominance des prêts hypothécaires à court terme (par exemple, d une durée d un an), les emprunteurs assumaient la plus grande part du risque de taux d intérêt associé aux prêts hypothécaires. Les options de remboursement par anticipation (aux termes de l article 10 de la Loi sur l intérêt du Canada) avaient en outre dissuadé les prêteurs d offrir des produits à long terme aux emprunteurs car la pénalité de 3 mois d intérêts en cas de remboursement anticipé était considérée insuffisante pour les dédommager à l égard des coûts occasionnés par un tel remboursement, alors que les emprunteurs renégociaient leurs prêts afin de tirer parti des fluctuations des taux d intérêt. Dans ces conditions, on s attendait à ce que le Programme des TH LNH fournisse une source de fonds plus efficace et plus stable au secteur du crédit hypothécaire résidentiel puisque la SCHL fournissait une garantie de paiement ponctuel comme forme de rehaussement du crédit en vue de faire baisser le coût des fonds et d augmenter l attrait des titres pour les investisseurs. En 1996, le mandat de la SCHL concernant le Programme des TH LNH a été renouvelé pour le doter d un but commercial (par opposition à un but non lucratif ou à l atteinte du seuil de 11 Aux termes de la garantie et en vertu d autres documents d application, le garant détient des droits d approbation relativement aux vendeurs et aux contreparties de swaps admissibles, des prêts à l habitation admissibles / titres hypothécaires / investissements autorisés par la Fiducie, de la tarification des OHC, de toute modification des documents d application et du remplacement des divers fournisseurs de services. La SCHL, en sa qualité de garant, s attend également à ce que divers critères (respectant les paramètres approuvés par le gouvernement du Canada) relatifs à la qualification des vendeurs, à la qualification des contreparties, à l achat de prêts à l habitation admissibles, à l émission d obligations et aux documents de couverture soient remplis. Évaluation du Programme des obligations hypothécaires du Canada 9

20 rentabilité). Le Programme des TH LNH était considéré comme étant un mécanisme plus efficace que la réglementation afin de promouvoir des prix concurrentiels compte tenu de la taille du marché au Canada, et il permettait en outre d assurer une offre adéquate de fonds à faible coût en vue de remplir à la demande croissante de financement hypothécaire. En raison du vieillissement de la population, de la baisse des épargnes et de l augmentation de la concurrence exercée par les titres adossés à des actifs qui entraînait la réduction des autres types de blocs de placements, la disponibilité et le prix des autres sources de fonds étaient sous pression. Par conséquent, les objectifs renouvelés du Programme des TH LNH comprenaient d assurer aux emprunteurs l accès au crédit hypothécaire résidentiel, d augmenter la compétitivité et l efficacité des marchés de l assurance prêt hypothécaire et des garanties, de préserver une offre adéquate de fonds hypothécaires à bas coût et de contribuer à la prospérité du secteur de l habitation au sein de l économie nationale. Le rapport annuel de 1996 de la SCHL présentait les attentes selon lesquelles le Programme des TH LNH stimulerait un marché hypothécaire secondaire liquide et en bonne santé, soutenant de faibles taux d intérêt hypothécaire et des prêts de plus longue durée. Le Programme des TH LNH renouvelé continuait de prévoir une garantie de paiement ponctuel fournie par la SCHL. Les commissions de garantie payées par les émetteurs de TH LNH ont entièrement financé le fonds de garantie des titres hypothécaires administré par la SCHL. En 1996, selon le rapport annuel de la SCHL, les commissions de garantie touchées se sont élevées à 8 millions de dollars alors que le total des frais d exploitation a été de 1,5 million de dollars; ainsi, les recettes nettes provenant du Centre des titres hypothécaires ont été de 6,5 millions de dollars. En vertu de la garantie offerte relativement aux TH LNH, la SCHL garantit le paiement ponctuel du capital et des intérêts aux investisseurs, c est-à-dire qu elle garantit que les paiements effectués par les détenteurs des créances aux émetteurs des titres (les institutions financières) seront entièrement passés aux acheteurs de TH LNH dans les délais prévus. Comme toutes les créances hypothécaires visées par les blocs de TH LNH doivent être assurées, les actifs sousjacents étaient essentiellement exempts de risque, mais les investisseurs du Programme des TH LNH devaient tout de même assumer un risque de remboursement anticipé. Les émetteurs de TH LNH étaient soumis à des exigences strictes en matière d admissibilité, et le sont encore. Les volumes de TH LNH sont passés d un montant de 456 millions de dollars en 1987 à 6,58 milliards de dollars en De plus, en 1993, 27,3 % de l ensemble des nouvelles créances hypothécaires assurées en vertu de la LNH étaient titrisées. Cependant, les volumes ont commencé à diminuer vers la fin des années 1990 et, en 1996, seulement 6 % de l ensemble des nouvelles créances hypothécaires assurées en vertu de la LNH étaient titrisées. Les titres hypothécaires étaient devenus une option de placement moins intéressante pour les investisseurs car les écarts de taux d intérêts s étaient rétrécis par rapport aux taux de référence du gouvernement du Canada, et le passage à des créances à plus court terme faisait en sorte qu il était moins avantageux de les structurer en des blocs de titres hypothécaires. La structure à flux réels des titres hypothécaires les a également rendu moins attrayants pour les investisseurs comparativement à d autres moyens de placement vu la complexité des paiements mensuels de capital et d intérêts versés aux investisseurs. Au milieu des années 1990, 10 Évaluation du Programme des obligations hypothécaires du Canada

21 l incertitude concernant les rentrées de fonds et la nécessité de réinvestir le montant des coupons empêchaient le Programme des TH LNH de croître. En , un instrument de type obligataire plus intéressant pour les investisseurs était créé : les OHC. Depuis 2001, le volume annuel des blocs de TH LNH émis s est accru de façon importante (pièce 2). Il convient de noter que la pièce 2 présente les titre hypothécaires émis, et non ceux qui sont vendus sur le marché. Un grand nombre d institutions financières émettent des titres hypothécaires qu elles retiennent à leur bilan plutôt que de les mettre en vente. Pièce 2 Volume annuel d émission de TH LNH (milliards de dollars) Annual MBS Issuance Volume (in billions of Volume des émissions annuelles de TH (en milliards de dollars) $'s) $50$ $45$ $40$ $35$ $30$ $25$ $20$ $15$ $10$ 5 $5$ $-0 $ Titres hypothécaires émis aux MBS Issued for CMB fins du Programme des OHC Market Titres hypothécaires MBS du marché Source: CMHC : Opérations Securitization de titrisation Operations de la SCHL Considérant que le «marché des titres hypothécaires» (qui ne comprend pas les TH LNH liés aux OHC) est demeuré assez stable, la part de TH LNH vendus à la SCHL s est accrue pendant la période En outre, l exigence relative aux «actifs de remplacement» visant à maintenir les portefeuilles de la FCH (alors que les TH LNH sont amortis pendant la durée de vie des obligations) s est traduite en une «pré-structuration» additionnelle des créances hypothécaires en blocs de TH LNH par les institutions financières 12. Les volumes titrisés ont presque quadruplé, passant de 43 milliards de dollars au cours de six années précédant 2001 à plus de 206 milliards de dollars au cours des six années suivant De plus, la part des titres émis par la SCHL relativement au volume total de titrisation de créances hypothécaires résidentielles est passée d environ 50 % en 2000 à près de 80 % en La SCHL a établi des «plafonds» quant aux volumes de «titres hypothécaires de remplacement» pouvant faire l objet d une préstructuration, et, une fois constitués en blocs, ces actifs peuvent uniquement être vendus à la FCH. 13 Les émissions d instruments privés non liés aux TH LNH comprennent le papier commercial adossé à des actifs (PPCA). Évaluation du Programme des obligations hypothécaires du Canada 11