Informations générales pour les investisseurs institutionnels 3 e trimestre Inform Les créanciers sous l emprise de la crise de l euro

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1 Informations générales pour les investisseurs institutionnels e trimestre Inform Les créanciers sous l emprise de la crise de l euro

2 Swisscanto leader de la gestion d actifs Swisscanto figure parmi les plus grands promoteurs de fonds de placement, gérants de fortune et prestataires de solutions pour la prévoyance professionnelle et privée en Suisse. Cette entreprise collective des Banques Cantonales Suisses gère pour les clients une fortune de CHF 5, milliards et emploie 9 collaborateurs à Zurich, Berne, Bâle, Pully, Londres, Francfort-sur-le-Main, Milan et Luxembourg (situation au juin ). En tant que spécialiste confirmé, Swisscanto développe des solutions de placement et de prévoyance de première qualité pour des investisseurs privés, des entreprises et des institutions. En tant que promoteur de fonds, Swisscanto est régulièrement primé au niveau national et international. Swisscanto est en outre connu pour son rôle de pionnier dans le domaine des placements durables et pour son étude «Les caisses de pension suisses» publiée chaque année.

3 Les créanciers sous l emprise de la crise de l euro Les mesures d aide destinées aux pays en difficulté financière impliquent un afflux de liquidités dans le système financier. La fin des marchés soutenus politiquement n est pas pour demain. Les lecteurs réguliers de cette publication s en souviennent : il y a un an, un numéro est paru sous le titre «Dette publique : la pression monte». Aujourd hui, en cette fin d été, nous constatons que cela est bien le cas. Si l issue des élections parlementaires en Grèce en juin a d abord quelque peu calmé les marchés, l inquiétude et la peur d une désintégration de l Union Monétaire Européenne ont refait surface. L Espagne notamment inquiète : outre les banques, différentes régions sont confrontées à de véritables déficits financiers. Le fait que les mesures décidées par les responsables politiques n aient pu calmer les marchés que temporairement est aussi à imputer aux erreurs structurelles de l euro, qui se manifestent en temps de crise. Erreurs d appréciation des responsables politiques La mobilité des facteurs est l une des conditions nécessaires au bon fonctionnement d une zone monétaire. Le facteur de production «capital» circule là où les rendements sont les plus élevés. En ce qui concerne le facteur «main d œuvre», les travailleurs s installent en théorie là où ils trouvent un travail qui leur plaît. Cela permettrait de gommer les différences conjoncturelles entre les pays et les régions au sein de l espace monétaire. Ce qui fonctionne dans les autres espaces monétaires, comme les États-Unis, ne s est pas produit dans les pays européens. Les différences linguistiques et culturelles empêchent souvent les gens de déménager. Cela explique pourquoi il existe un tel déséquilibre en matière de poids économique au sein de l Europe. Or, la politique monétaire de la Banque Centrale Européenne (BCE) s applique à tous les états de l Union Monétaire. Il existe donc un seul et unique taux directeur pour tous les états membres, qui ne prend pas en compte les poids économiques différents des pays de la zone euro. L équilibre conjoncturel entre les régions ne fonctionnant tout simplement pas, le taux d intérêt avant la crise de la dette était trop bas pour les pays de la périphérie européenne, qui présentaient une croissance plus forte et des taux d inflation plus élevés que les pays du cœur de l Europe. Ce n est qu à l oc casion de la crise financière mondiale en 8/9, puis avec l augmentation considérable de l endettement des états qu il est devenu clair pour tous que les états de la périphérie européenne vivaient depuis longtemps au-dessus de leurs moyens. Le plan de sauvetage n est pas assez vaste Compte tenu de la situation problématique de l Espagne, l élargissement du plan de sauvetage du Fonds européen de stabilité financière (FESF) est devenu un problème de plus en plus important (graphique ). Les moyens mis à la disposition de ce plan, ainsi qu au mécanisme européen de stabilité qui entrera en vigueur l an prochain, ont dû être considérablement augmentés pour venir en aide à l Espagne et à l Italie en cas d urgence. Graphique : un plan de sauvetage trop petit Volumes de crédit FESF et dettes publiques des PIIGS (en milliards d euros) FESF GR/IRL/P Italie/Espagne Source : Eurostat Dans l éventualité où une stabilisation de l Espagne serait nécessaire, il faudrait apporter des sommes énormes, ce qui pourrait avoir des répercussions négatives sur la solvabilité des états du cœur de l Europe, comme l Allemagne, la Finlande ou les Pays-Bas. Les agences de notations ont déjà donné des évaluations pessimistes de ces pays en guise d avertissements. 7 économistes européens reconnus ont également signalé la gravité de la situation. Selon ces experts, les failles de l espace monétaire se seraient beaucoup élargies, mais il serait encore et toujours possible de colmater les brèches les plus graves. Ils concluent également que le mécanisme de stabilité ne suffira pas à aider les plus grands pays en difficulté. Le fonds de remboursement de la dette qu ils proposent pour lutter contre la crise pourrait également intervenir à court terme. L idée est la suivante : les états surendettés pourraient externaliser la partie du déficit budgétaire qui dépasse la barre des 6% du PIB. Ces dettes pourraient être remboursées sur 5 ans à partir d un fonds spécial d EUR milliards. Le fonds constituerait une transition entre les mesures nécessaires à court terme servant à rassurer et à

4 Graphique : masse monétaire et réserves de devises de la BNS en milliards de CHF Graphique : rendements annuels à ans des emprunts d état sur les marchés principaux exprimés en % Masse monétaire Réserves de devises étrangères,5,5,5,5,5 9 Rendement à ans des emprunts fédéraux Rendement à ans des bons du Trésor américain Rendement à ans des emprunts d état britanniques Rendement à ans des JGB japonais Source: Banque Nationale Suisse restaurer la confiance et les mesures à long terme destinées à instituer une politique économique et financière solide. Un excès de liquidités Cependant, les liquidités en plus grandes quantités possibles restent le remède numéro un. Certes, les causes structurelles des déséquilibres économiques sont aussi traitées ponctuellement. Ces mesures sont toutefois impopulaires, portent leurs fruits lentement et la motivation pour les appliquer en conséquence n est plus vraiment là. La mise à disposition de liquidités se heurte à beaucoup moins de résistance. Même la Banque Nationale Suisse n a plus d autre choix que d augmenter la masse monétaire au niveau national avec ses achats de soutien, en raison du cours cible de CHF. par rapport à l euro (graphique ). Cet afflux de liquidités ne peut pas laisser indifférents les investisseurs en obligations. En ce qui concerne la hausse de l inflation, le principe suivant s applique : ce n est que partie remise. Cependant, seule une minorité s en préoccupe. Comment les investisseurs peuvent-ils se positionner dorénavant? Une estimation des marchés obligataires les plus importants est présentée ci-dessous. Obligations d état Les obligations d état des pays du cœur de l Europe ne sont pas devenues meilleur marché. Les rendements à dix ans des titres de ces pays se situent en outre à des niveaux extrêmement bas (graphique ). En raison des incertitudes actuelles entourant l Europe, un positionnement clair contre les titres des pays «sûrs» serait trop risqué. Dans nos portefeuilles, nous utilisons une duration plus courte par rapport aux indices de référence correspondants, ce qui aura des effets positifs en cas de hausse des taux d intérêt. Le fonds Swisscanto (CH) Institutional Bond Fund EUR TOP I (graphique ) illustre les risques auxquels un portefeuille composé majoritairement d emprunts d état de premier ordre est exposé et quelle est l étendue de ces risques.

5 Graphique : profil de risque du fonds Swisscanto (CH) Institutional Bond Fond EUR TOP I Graphique 5 : écarts de crédit des obligations d entreprises par rapport aux emprunts d états allemands, exprimés en % Carte du risque de (faible) à 5 (élevé) Levier Monnaies 5 Intérêts 6,5 6, 5,5 5, Dépression/panique,5,5,5 Récession,5,5 Croissance Actions Crédit Services publics Secteur financier Swisscanto (CH) Institutional Bond Fund EUR TOP I Secteur industriel Source: Swisscanto/Barclays En ce qui concerne les obligations des états de la périphérie de l Europe, la prudence reste de mise en raison de la crise prolongée. Les pays de l union monétaire ont certes approuvé les paquets d aides jusqu à présent. Néanmoins, il apparaît que les fonds mentionnés ne suffisent pas et que, dans le même temps, les pays du cœur de l Europe s opposent de plus en plus à d autres versements. À l heure actuelle, les états de la périphérie accèdent chaque semaine au marché pour renouveler les obligations arrivées à expiration, ce qui n est possible qu à des conditions extrêmement mauvaises. Pour les emprunts espagnols, le «seuil douloureux» des 7% a déjà été dépassé. De plus, la notation de l Espagne est précaire. Si le pays venait à perdre la notation «Investment Grade», de nombreux investisseurs seraient contraints de vendre et les cours seraient sous pression. Nous avons donc renforcé notre sous-pon dération et délaissé presque entièrement la périphérie européenne. Obligations d entreprises Les primes de risque dans ce segment d investissement sont attrayantes. Dans l ensemble, les chiffres du bilan et de la trésorerie des entreprises sont encore bons. Cependant, les différences des obligations d entreprises par rapport aux emprunts d état allemands indiquent déjà une récession, comme l indique le graphique 5. Sur les marchés, les secteurs d activité ne jouent actuellement qu un rôle secondaire : le pays d origine des entreprises est beaucoup plus important. Par exemple, les titres allemands ont tendance à être surévalués, alors que les obligations espagnoles connaissent une situation contraire. Les titres bancaires, qui dans le contexte actuel sont davantage soumis à correction, représentent un cas particulier à cet égard. Les obligations d entreprise du domaine Investment Grade sont encore demandées. Ainsi, les entreprises peuvent se financer à moindre coût avec des obligations d entreprises. Le graphique 6 montre le profil de risque actuel du fonds Swisscanto (LU) Bond Invest Global Corporate. 5

6 Graphique 6 : Profil de risque du fonds Swisscanto (LU) Bond Invest Global Corporate Graphique 7 : Profil de risque du fonds Swisscanto (LU) Bond Invest Global High Yield Carte du risque de (faible) à 5 (élevé) Carte du risque de (faible) à 5 (élevé) Monnaies 5 Monnaies 5 Levier Intérêts Levier Intérêts Actions Crédit Actions Crédit Swisscanto (LU) Bond Invest Global Corporate Swisscanto (LU) Bond Invest Global High Yield Obligations à haut rendement Les investisseurs prêts à prendre davantage de risques disposent de bonnes possibilités de rendement dans le segment des obligations à haut rendement. Actuellement, les écarts par rapport aux emprunts d état de premier ordre se situent autour de 6%. Le rapport rendement/risque est particulièrement bon pour les titres notés BB (qualité la plus élevée dans le domaine Non Investment Grade). Les emprunts notés B ou CCC sont également attrayants en raison des coupons plus élevés, mais l analyse de crédit prend ici encore plus d importance pour éviter les défaillances autant que possible. La quote-part des défaillances pour cause de faillite reste faible sur l ensemble du marché. Dans nos estimations délibérément prudentes, nous tablons pour sur un taux de défaillance de % pour le marché High Yield global. À titre de comparaison, le taux réel de défaillance des obligations à haut rendement se situait à environ,6% ces douze derniers mois. Dans les portefeuilles à haut rendement, Swisscanto veille à ce que la duration soit la plus courte possible, afin de réduire au minimum les risques de baisse en cas de hausse des taux d intérêt. Dans ce segment d investissement, la part des titres garantis a augmenté en permanence au cours des dernières années. Dans le cas d un emprunt garanti, les investisseurs ont accès, en cas de faillite, à toutes les valeurs patrimoniales de l entreprise et sont par conséquent privilégiés par rapport à des obligataires «normaux», sans devoir en contrepartie faire des concessions sur le rendement. Nous partons du principe que la part des obligations garanties va dépasser % dans les deux prochaines années. À titre de comparaison, dans les fonds à rendement élevé de Swisscanto, cette quote-part excède déjà %. À l heure actuelle, les titres européens sont meilleur marché que les titres américains, mais comportent davantage de risques. La composition des risques du fonds Swisscanto (LU) Bond Invest Global High Yield est indiquée au graphique 7. Obligations des marchés émergents Beaucoup d argent a été investi ces dernières années dans les obligations de débiteurs des marchés émergents. La bonne performance obtenue avec ces titres a donc attiré de nombreux investisseurs. Entre-temps, de nombreux investisseurs institutionnels ont intégré ce segment à leur allocation d actifs. Il ne fait aucun doute que ces marchés bénéficient d un potentiel important qui repose également sur les caractéristiques démographiques de pays tels que la Chine, l Inde ou le Brésil. Leur taux de croissance dépasse allègrement ceux des pays industrialisés et leur endettement est inférieur. Par exemple, au Brésil et en Chine, les dettes représentent moins de % du produit intérieur brut. Cependant, la prudence est ici aussi de mise. Le marché des obligations des marchés émergents est plus petit et peu liquide. Il ne faut pas sous-estimer les risques politiques pour les investisseurs, car, dans plusieurs de ces pays, les principes d état de droit ne sont pas les mêmes qu en Europe de l Ouest ou aux États-Unis par exemple. De nombreuses obligations des marchés émergents sont émises en dollars américains. En ce qui concerne les titres émis en devise locale, le risque de change s ajoute au risque de crédit. 6

7 Graphique 8 : La stratégie d emprunts convertibles de Swisscanto Similaire à des obligations Prix de l emprunt convertible Stratégie du Fonds Swisscanto avec emprunts convertibles équilibrés Emprunts convertibles équilibrés Participation lors de la reprise de l action entre 65% et 75% Participation lors de la reprise entre % et % Sensibilité aux mouvements des actions (delta) de, à,7 Faible potentiel de hausse Faible risque de pertes en cas de baisse du cours des actions Sensibilité faible aux mouvements des actions Qualité du crédit relativement élevée (plancher obligataire intact) Prime de risque Parité Plancher obligataire Similaire à des actions Sensibilité élevée aux mouvements des actions Potentiel d augmentation de la valeur du fonds élevé Risque de pertes relativement élevé Emprunts convertibles non performants Aucune sensibilité aux mouvements des actions Mauvaise notation de crédit Entreprises menacées de faillite Cours des actions Valeur des emprunts convertibles en fonction du cours des actions Emprunts convertibles Plusieurs raisons plaident en faveur des emprunts convertibles, notamment en regard d une stratégie mixte à base d actions et d obligations : L évaluation des actions mesurée selon plusieurs critères et modèles d évaluation est très intéressante. Par rapport aux obligations «normales», la sensibilité aux taux d intérêt est considérablement moindre, ce qui représente un avantage dans ce contexte de taux d intérêt historiquement bas. Les primes de solvabilité sont à un niveau proposant une compensation de «juste» à confortable des risques de crédit encourus. Les emprunts convertibles de bonne qualité représentent une «assurance contre le krach» face à la situation toujours incertaine des marchés, dans la mesure où la part des obligations n est pas menacée. Les emprunts convertibles exercent une influence globalement positive sur les caractéristiques de rendements et de risques d un portefeuille mixte. Leurs caractéristiques sont précieux, surtout quand des événements inattendus surviennent avec des conséquences sérieuses sur les marchés. Graphique 9 : Profil de risque du fonds Swisscanto (LU) Bond Invest Global Convertible Carte du risque de (faible) à 5 (élevé) Levier Monnaies 5 Intérêts Le graphique 8 indique le positionnement des portefeuilles d emprunts convertibles de Swisscanto. Nous appliquons un delta entre, et,7. L investissement cible ainsi les emprunts convertibles équilibrés qui ne sont pas trop similaires à des obligations et ne présentent pas une sensibilité trop élevée aux actions. Actions Swisscanto (LU) Bond Invest Global Convertible Crédit 7

8 Graphique : Composants du risque dans les stratégies Absolute Return Sélection de titre Risques de crédit Risques de taux d intérêt Risques de change Risques actions Investissements conservateurs AAA-AA (min. %) Portefeuille de crédits Over/ under hedging Over/ under hedging Over/ under hedging «Pari» sur les obligations convertibles = Risques de crédit Risques de taux d intérêt Risques de devise Absolute Return via obligations via CDS via Futures ou Swaps via Currency Forwards via Convert Obligations Absolute Return Les stratégies Absolute Return visent à obtenir des rendements positifs, quelle que soit la situation du marché. Ces stratégies ne consistent pas seulement à créer un portefeuille le plus diversifié possible, mais à atteindre l objectif de rendement en suivant des décisions de placement très précises. L approche adoptée par Swisscanto consiste à combiner différentes catégories d obligations, de façon à ce que les rendements escomptés puissent être atteints avec peu de fluctuations des cours. Lors de l élaboration d un portefeuille Absolute Return, il faut prendre en compte diverses catégories de risques. Ces risques sont en premier le risque de change, le risque de taux d intérêt, le risque de change, le levier utilisé et parfois le risque actions (graphique ). Dans le respect des directives d investissement, le gestionnaire du fonds peut prendre des positions longues ou courtes pour chaque caté gorie de risque à l aide de produits dérivés. L approche Absolute Return de Swisscanto met l accent de façon prononcée sur les risques de crédit et ainsi sur l analyse de la qualité des débiteurs. Les fonds sont couverts à % dans leur monnaie de référence (CHF ou EUR) et se distinguent par une duration très courte (en moyenne,5 an) et un effet de levier bas (max., sur les marchés haussiers). Graphique : Profil de risque du fonds Swisscanto (LU) SICAV II Bond Absolute Return Carte du risque de (faible) à 5 (élevé) Levier Monnaies 5 Intérêts Actions Crédit Swisscanto (LU) SICAV II Bond Absolute Return 8

9 Scénarios pour la crise de l euro Les erreurs dans la construction de l union monétaire européenne sont devenues de plus en plus évidentes suite à la crise de la dette et de l euro. Les réformes sont inévitables et les états membres doivent désormais se positionner par rapport à la future structure de la zone euro. Il existe trois possibilités :. Harmonisation de la compétitivité des différents membres. Compensation des différences structurelles par des transferts fiscaux. Réduction de la zone euro à un noyau composé de pays comparables au niveau structurel La première solution impliquerait d effectuer des réformes approfondies dans les pays plus faibles. Même si les gouvernements pouvaient imposer ces réformes sur le plan politique, cela prendrait plus de temps que ce que les marchés financiers leur accordent. C est pourquoi les mesures des prochains mois se concentreront sur les variantes et. Il en résulte les scénarios suivants, accompagnés d une évaluation de leur probabilité effectuée par Swisscanto : Scénario : rapprochement progressif sous la forme actuelle (6%) Sous la pression des marchés, les membres de la zone euro prennent progressivement la direction d une intégration plus importante, comme cela est déjà le cas avec les plans de sauvetage FESF/MES, le pacte budgétaire, les mesures prises par la Banque Centrale Européenne (programme pour les marchés de titres, opérations de refinancement à long terme), les garanties implicites sur Target, etc. Cela conduira de nouveau à des fluctuations importantes des marchés, des réunions de crise, des interventions politiques et des mesures d urgence de la BCE. Scénario : sortie de certains états de la zone euro (%) Les étapes d intégration décrites dans le scénario pourraient s accompagner de la sortie (forcée) de certains états membres, notamment la Grèce. Sa sortie pourrait même servir de catalyseur pour une intégration plus rapide du reste de la zone euro. Ce scénario laisse craindre des distorsions du marché plus importantes. La BCE et le FESF/MES devraient apporter leur soutien. Dans les pays concernés de la zone euro, mais aussi en Suisse, il serait nécessaire de procéder à des contrôles de la circulation des capitaux pour lutter contre la menace d une fuite des capitaux. Scénario : dislocation de la zone euro (%) L union monétaire, lancée en tant que projet politique, s écroule sous le poids des répercussions économiques. Les états membres retournent à leur propre monnaie. Les marchés financiers connaissent des distorsions considérables. L Europe, y compris la Suisse, rentrerait dans une récession sévère. La BNS doit enregistrer des dépréciations sur ses réserves de change. Ce scénario prévoit également des contrôles de la circulation des capitaux ainsi que d autres mesures éventuelles de la BNS. L intégration plus forte des états de la zone euro semble actuellement être le scénario le plus probable. Même dans ce scénario comparativement plus modéré, les investisseurs doivent pourtant s attendre à une forte volatilité et un en - vironnement où les décisions politiques continuent de mener les marchés. 9

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11 Impressum Éditeur Swisscanto Asset Management SA, Waisenhausstrasse, 8 Zurich Équipe rédactionnelle Andreas Fuchs (rédaction) Peter Bänziger (Chief Investment Officer) Thomas Härter (Chief Strategist) Thomas Liebi (Chief Economist) Auteurs de cette édition Thomas Liebi, Blaise Roduit, Benno Weber Graphiques/Tableaux Les informations et les graphiques sans les références proviennent de Datastream et Bloomberg ou bien sont des calculs/représentations de Swisscanto Asset Management AG Parution Trimestrielle Internet Cette publication est disponible en format pdf sous Abonnement et commande d exemplaires sales_services@swisscanto.ch Swisscanto Asset Management SA, Zurich Cette publication est destinée à la distribution en Suisse et ne s adresse pas à des investisseurs dans d autres pays. Elle a un caractère purement informatif et ne vise pas à promouvoir l achat ou la vente de produits financiers. Ces informations et opinions proviennent de sources sûres. Toutefois, Swisscanto Asset Management SA ne peut garantir ni l exactitude, ni l intégralité, ni l actualité des données fournies. Les indications de la présente publication servent uniquement à des fins d information. Les données, opinions et indications de prix ou de cours sont en outre susceptibles de varier continuellement. Les données de performance historique mentionnées dans cette publication pour les fonds Swisscanto ne constituent pas une indication d évolution actuelle ou future. Par ailleurs, elles ne prennent pas en compte les commissions et frais prélevés pour l émission ou le rachat. Les fonds désignés par (LU) sont des fonds de droit luxembourgeois pour lesquels le service de paiement est en Suisse, à la Banque Cantonale de Bâle, Spiegelgasse, Bâle. Pour tous les fonds, les publications (prospectus de vente, prospectus de vente simplifiés, informations importantes pour les investisseurs, conditions contractuelles dans leur version actuelle et derniers rapports annuels et semestriels) sont disponibles gratuitement sur ainsi qu au format papier à Swisscanto Asset Management SA, Nordring, Boîte postale 7, Berne 5, qui est la société représentante des fonds luxembourgeois, de tous les services de paiement des Banques Cantonales en Suisse et de la Banque Coop SA, Bâle.

12 SC 5f 9.