Interview. «M. Saichin, est-il pertinent ou risqué d investir dans les obligations émergentes?»

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1 Interview «M. Saichin, est-il pertinent ou risqué d investir dans les obligations émergentes?» 34

2 Update IV/2013 Notre rédacteur en chef, Marty-Jörn Klein, a interviewé Greg Saichin, CIO Dette émergente chez Allianz Global Investors 83% de la population mondiale vit dans les pays émergents, qui représentent 75% de la surface de la planète et 72% des réserves de change mondiales. Selon vous, quel est l attrait des marchés émergents? Greg Saichin: En premier lieu, il me semble important de rappeler que le monde émergent compte pour près de la moitié de la production économique mondiale. Au cours des 10 prochaines années, cette part devrait continuer de croître. Cette tendance est portée par la croissance structurelle supérieure des marchés émergents par rapport au monde développé. Les marchés émergents peuvent s appuyer sur une pyramide des âges qui leur est actuellement favorable. Dans le cadre du processus de mondialisation, la plupart des entreprises tournées vers l international ont créé des filiales dans des pays émergents, d une part afin de profiter d une main d œuvre bon marché et de biens intermédiaires à moindres coûts et, d autre part, pour promouvoir leurs produits auprès des populations locales dont le pouvoir d achat ne cesse d augmenter. D après plusieurs estimations, 60% des entreprises du S&P 500 génèreraient au moins un tiers de leurs revenus d exploitation 1 au sein des marchés émergents. Parallèlement, les entreprises domiciliées dans le monde émergent se sont développées pour devenir des acteurs internationaux, tout en tirant parti des attraits structurels de leurs marchés domestiques. À PROPOS DE GREG SAICHIN Greg Saichin est le responsable Monde de la dette émergente. Grâce à son expertise réputée des marchés émergents, il a contribué au développement de l activité de gestion de la dette émergente chez Allianz Global Investors. Cette nouvelle division est venue compléter les capacités d AllianzGI dans la gestion de fonds obligataires, reconnues pour leur spécialisation régionale en Europe, aux États-Unis et en Asie. Avant de rejoindre AllianzGI, Greg Saichin a occupé le poste de directeur des marchés émergents et des opérations de financement par effet de levier, responsable de la gestion obligataire chez Pioneer Investments à Dublin et à Londres. Greg Saichin est diplômé de la Buenos Aires University School of Economics. Il est titulaire d un BA et d un MBA de la Wharton School, Université de Pennsylvanie. [1] Mesurés en termes d EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation ou bénéfices avant intérêts, impôts, provisions et amortissements). 35

3 INTERVIEW Les marchés émergents sont également particulièrement attrayants pour les investisseurs internationaux, dans la mesure où la croissance supérieure de ces pays est propice à une performance robuste des marchés d actions et à une amélioration de la qualité de crédit des entreprises de ces régions. Les statistiques économiques se redressent actuellement en Europe et aux États-Unis. En revanche, la croissance économique s essouffle en Chine et les comptes courants se détériorent en Inde et en Indonésie. Dès lors, quelles sont selon vous les meilleures opportunités d investissement au sein des marchés émergents? Dans le monde émergent, la reprise économique ne suit pas nécessairement une trajectoire linéaire. Les facteurs structurels favorables à la croissance sont toujours bien présents. Cependant, le cadre politique des pays émergents devra avant tout s adapter à l évolution de l environnement mondial. En Chine, le ralentissement de la croissance s explique par l essoufflement du modèle économique du pays fondé sur l investissement et les exportations. Ce modèle est à l origine du boom des matières premières. Ce cycle haussier a été renforcé par la faiblesse des taux directeurs des banques centrales, dans la mesure où, ces cinq dernières années, les matières premières ont été perçues comme des alternatives d investissement attrayantes face à la chute des rendements générés par les autres classes d actifs. À présent, la Chine tente de fonder davantage son économie sur la croissance domestique. Par ailleurs, la fin de l ère de la politique monétaire semble se rapprocher avec le prochain retrait progressif (tapering) annoncé par la Réserve fédérale. En conséquence, les prix des matières premières convergent de nouveau vers leurs moyennes de long terme. Cette évolution pourrait se traduire par un creusement des déficits budgétaires et une détérioration des comptes courants au sein des pays émergents fortement dépendants des exportations de matières premières. Les investisseurs étrangers s étant retirés de ces régions, suite à une paralysie plus générale de l investissement direct dans l attente de l évolution de la politique (monétaire), la dette et les devises émergentes ont été durement touchées. En conséquence, ces actifs présentent actuellement des valorisations attrayantes pour les investisseurs à moyen terme ou pour les investisseurs qui parient tactiquement sur l évolution de l appétit pour le risque. Anticipez-vous prochainement la fin de la correction des devises émergentes, en particulier en ce qui concerne les roupies indienne et indonésienne? Les pressions baissières sur les devises émergentes traduisent le ralentissement de la croissance observé dans ces pays, en complément de la fin annoncée des politiques monétaires accommodantes. Cet environnement a déclenché une correction des marchés des changes, dans une mesure plus ou moins variable d un pays à l autre. Les pays qui ont lancé d ambitieux projets de réforme, et qui ont su initier avec succès de telles réformes dans le passé, devraient bénéficier à court terme d une appréciation de leur devise. En revanche, les devises de pays moins aguerris en matière de réformes ne nous semblent attrayantes que sur le long terme. Les devises indienne et indonésienne ont fortement dévissé. Cette chute s explique par l incapacité des gouvernements de ces pays à mener à bien la réforme de leur économie domestique, qui leur permettrait de renouer avec des taux de croissance robustes. C est la raison pour laquelle le développement de l Inde a été moins marqué que celui de la Chine. L Indonésie s en sort un peu mieux pour le moment, mais les nouvelles propositions de réforme ont été reportées suite au changement de gouvernement. Quelles sont vos anticipations pour l Amérique latine? Les prochains mois seront très intéressants, du fait des transitions politiques qui ont touché plusieurs pays. Au Mexique, un nouveau président a été élu sur un programme de réforme du secteur de l énergie, avec notamment l ouverture du monopole de l entreprise pétrolière publique Pemex, ainsi que sur la proposition de mettre un terme au monopole de l opérateur télécom Telmex et sur un engagement de réforme fiscale. Au Brésil, le gouvernement de Dilma Rousseff tend de plus en plus vers la gauche, et de nouvelles élections sont programmées pour l année prochaine. Dans ce contexte, la population exerce une pression considérable sur le gouvernement, dans l espoir de voir l économie locale renouer avec des fondations plus saines et plus pérennes. 36

4 Update IV/2013 «Dans l ensemble, les conditions actuelles sont propices à une amélioration du contexte politique en Amérique latine. Cette évolution devrait se traduire par des opportunités d investissement extrêmement intéressantes au sein de la région, tant sur les marchés d actions que sur les marchés obligataires.» Le modèle de gouvernance s est également soldé par un échec en Argentine. Au cours des deux prochaines années, le gouvernement en place ne devrait pas réaliser de progrès significatifs, en dépit du désir général de parvenir à un terrain d entente sur le front politique. Au Venezuela, une campagne présidentielle très serrée s est terminée par le maintien du statut quo. Cependant, le nouveau gouvernement dispose d une moindre marge de manœuvre en matière d assouplissement et un retour vers une approche plus modérée semble s annoncer. Dans l ensemble, les conditions actuelles sont propices à une amélioration du contexte politique en Amérique latine. Cette évolution devrait se traduire par des opportunités d investissement extrêmement intéressantes au sein de la région, tant sur les marchés d actions que sur les marchés obligataires. A présent, certains pays émergents ne sont-ils pas plus développés que l Union Européenne? La réponse à cette question dépend des critères de développement retenus. Selon moi, aucun pays émergent n a atteint à ce jour les objectifs de développement fixés par les Nations Unies pour caractériser un pays de développé. Si l on retient, entre autres, les taux d illettrisme, la part de la population bénéficiant d une éducation supérieure, les niveaux de santé, la qualité des infrastructures, l espérance de vie et les conditions de vie, le nombre de brevets déposés, la qualité de l eau et de l air, le niveau des services publics, les revenus par habitant, la répartition des richesses, l Europe continue de devancer largement chaque pays émergent. L intérêt des investisseurs pour ces pays s explique davantage par une pyramide des âges plus favorable. Ces pays bénéficient de pyramides traditionnelles, avec une majorité de la population âgée de moins de 40 ans. Ce facteur, associé au phénomène de mondialisation, constituent les forces motrices de la croissance, de l urbanisation et de l industrialisation des marchés émergentes, parallèlement à l amélioration des niveaux de vie. Ces éléments leur permettent de rattraper progressivement les pays développés, qui connaissent pour leur part une crise démographique, dont l immigration constitue l unique solution à court terme. Au sein du monde émergent, quels investissements offrent le meilleur potentiel de performance à long terme? Les émetteurs émergents quasi-souverains (les entreprises détenues ou contrôlées par l Etat) offrent selon moi des valorisations relatives attrayantes. La prime de rendement de ces émissions par rapport aux emprunts d Etat se réduit. Or, si l entreprise génère une bonne performance, ses bénéfices seront orientés à la hausse. Même en cas de stabilité des primes de rendement, les émissions quasisouveraines continueront de surperformer les emprunts d Etat du pays concerné. Sur les marchés des obligations d entreprises, les émissions libellées en dollar américain ne cessent de croître, tant sur le segment investment grade, que sur le segment high yield. Cette tendance s explique par les investissements dans les infrastructures, ainsi que par le développement du secteur de la consommation, lui-même porté par la hausse des revenus. Pour les gestionnaires qui disposent d une expertise des obligations émergentes, tels qu AllianzGI, un tel environnement est source de nombreuses opportunités de génération de performance au profit des investisseurs. 37

5 INTERVIEW «En dépit de la forte volatilité actuelle, les obligations libellées en devise locale restent attrayantes, dans la mesure où elles offrent une prime élevée par rapport aux obligations libellées en USD et présentent une valorisation plus raisonnable qu il y a un an.» En dépit de la forte volatilité actuelle, les obligations libellées en devise locale restent attrayantes, dans la mesure où elles offrent une prime élevée par rapport aux obligations libellées en USD et présentent une valorisation plus raisonnable qu il y a un an. Même en cas de ralentissement de la croissance au sein du monde émergent, les valorisations des émissions libellées en devise locale restent selon nous intéressantes. Si le monde émergent poursuit sur la voie de la réforme et la base des investisseurs locaux continue de se développer, les devises émergentes repartiront structurellement à la hausse. C est une certitude en ce qui me concerne. Les investissements dans les marchés émergents restent attrayants à long terme, et le resteront tant que les économies domestiques n auront pas atteint un degré de maturité suffisant pour leur permettre de se libérer de leur dépendance aux capitaux étrangers. Dans l intervalle, les investisseurs étrangers ne s intéresseront aux marchés émergents que sous réserve de bénéficier d une prime par rapport aux investissements disponibles sur leurs marchés domestiques. Analysons rapidement la gestion des obligations des marchés émergents. En quoi le processus d investissement d Allianz Global Investors sur ce segment se distingue-t-il? En d autres termes : pour quelles raisons un investisseur devrait-il retenir Allianz Global Investors pour la gestion de la dette émergente? Selon moi, en termes de construction de portefeuille, la valeur ajoutée de notre processus d investissement se situe dans la combinaison intégrée d une approche top-down rigoureuse et de notre expertise bottom-up toute aussi robuste. A cet égard, il est essentiel pour nous que le processus de construction de portefeuille, fondé sur des considérations à la fois tactiques et stratégiques, permette d optimiser le couple rendement/risque de l ensemble du portefeuille sur un cycle économique complet. Une autre particularité qui distingue notre approche repose sur le recours à des stratégies de couverture tant pour les risques systémiques pour les risques spécifiques. Il s agit d un facteur clé dans l ajustement des profils de risque, alors même que maintenant que la faillite de Lehman est derrière nous, le rôle de la liquidité pourrait de nouveau être sous-estimé. Quelles sont les stratégies d investissement sur la dette émergente qui retiennent actuellement l attention des investisseurs institutionnels? La réponse varie en fonction du profil des investisseurs. Par exemple, les investisseurs américains ont davantage tendance à laisser une grande liberté au gérant de portefeuille pour exploiter l ampleur et la profondeur de la classe d actifs. C est la raison pour laquelle les mandats de gestion de dette émergente accordés par les investisseurs institutionnels aux États-Unis sont généralement très flexibles. Cette tendance semble se propager progressivement à l Europe, où l allocation sur la dette émergente a été plus sélective en fonction des qualités de crédit des émetteurs. Les investisseurs européens continuent d opérer une distinction entre les emprunts d État émergents libellés dans des devises fortes et les obligations libellées en devise locale. Ils distinguent leur positionnement sur chacun de ces segments. 38

6 Update IV/2013 Mentions légales Chez Allianz Global Investors, nous sommes conscients de ces particularités régionales et notre offre de produits vise à répondre aux attentes de chacun de nos clients. En Europe, nous estimons qu un investisseur averti pourra générer une performance robuste grâce à une stratégie obligataire diversifiée flexible. En outre, une stratégie de type core plus pourra également s avérer attrayante pour les investisseurs qui ciblent les emprunts d État, libellés tant en devise forte qu en devise locale, ainsi que pour ceux qui souhaitent répliquer le marché ou bénéficier de la valeur ajoutée contribuée par un gérant expérimenté. De plus, pour les investisseurs qui recherchent des revenus réguliers, une stratégie émergente à court terme, sur un horizon d investissement de zéro à trois ans, leur permettra de bénéficier de performances absolues et relatives intéressantes. Pourriez-vous nous faire part en quelques mots d une idée d investissement : quelle serait selon vous une allocation géographique pertinente dans le contexte actuel? Tout d abord, je considère, dans le cadre d une allocation obligataire plus globale, une exposition de 6% à la dette émergente comme adaptée aux investisseurs institutionnels. En ce qui concerne l allocation individuelle sur les différents marchés émergents, cela dépendra de la composition des indices de référence qui diffère d un pays à l autre. Il me semble essentiel de souligner que, chez Allianz Global Investors, nous privilégions une prise de risque maitrisée et gérons ces différents risques dans l objectif de générer des performances robustes. Notre processus d investissement dédié à la dette émergente nous permet d atteindre un tel objectif. C est la raison pour laquelle il est pertinent d adopter une approche dynamique de la gestion de la dette émergente. M. Saichin, merci pour cet entretien. Update III/2013 Le magazine d Allianz Global Investors destiné aux investisseurs institutionnels Éditeur : Allianz Global Investors Europe GmbH Bockenheimer Landstr D Francfort-sur-le-Main Rédacteur en chef : Marty-Jörn Klein, Oliver Sven Bauer Responsable projet : Caroline Wagner, Lina Masri Rédaction : Oliver Sven Bauer, Bianca Gerlach, Marty-Jörn Klein, Hans-Joachim Kollmannsperger, Lina Masri, Dennis Nacken, Klaus Papenbrock, Nicolas Schmidt, Oliver Schütz, Caroline Wagner Contact pour la rédaction : update-redaktion@allianzgi.com Conception : 3st kommunikation GmbH Mise en page : Brückner & Neuner GmbH Impression : Brückner & Neuner GmbH Photographies : Allianz Global Investors; getty images; shutterstock Au mois de décembre Ce document est réservé aux clients professionnels au sens de la directive MIF. Tout investissement comporte des risques. La valeur et le revenu d un investissement peuvent diminuer aussi bien qu augmenter et l investisseur n est dès lors pas assuré de récupérer son entier investissement. Les avis et opinions exprimés dans la présente communication reflètent le jugement des gérants à la date de publication et sont susceptibles d être modifiés à tout moment et sans notification. Certaines des données fournies dans le présent document proviennent de diverses sources et sont réputées correctes et fiables, mais elles n ont pas été vérifiées de manière indépendante. L exactitude ou l exhaustivité de ces données/informations ne sont pas garanties et toute responsabilité en cas de perte directe ou indirecte découlant de leur utilisation est déclinée, sauf en cas de négligence grave ou de faute professionnelle délibérée. Les conditions de toute offre ou contrat sous-jacent, passé, présent ou à venir, sont celles qui prévalent. Ceci est une communication publicitaire; difusée par Allianz Global Investors France S.A, une société anonyme de gestion de portefeuille, dont le siège social se situe 3 boulevard des Italiens Paris, immatriculée au RCS de Paris sous le numéro , agrée par l Autorité des Marchés Financiers ( La reproduction, publication ou transmission du contenu, sous quelque forme que soit que ce soit, sont interdites. Marty-Jörn Klein, rédacteur en chef d Update, s est entretenu avec Greg Saichin. 39