STRATÉGIE D INVESTISSEMENT PERSPECTIVES 2014

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1 Décembre 2013 STRATÉGIE D INVESTISSEMENT PERSPECTIVES 2014 TOUS LES FEUX PASSENT AU VERT, GARE À L EXCÈS DE VITESSE 1

2 TABLE DES MATIERES Edito 3 Stratégie globale 7 Marchés des devises Marchés obligataires Marchés actions Marchés émergents Investissements alternatifs Risques majeurs Convictions pour Conviction n 1 La normalisation des taux américains Conviction n 2 De la valeur dans le haut rendement européen Conviction n 3 Concours de beauté des banques européennes Conviction n 4 Accélération du cycle d investissement Conviction n 5 Pétrolières: jouer le rebond Conviction n 6 Marchés émergents: divergences en vue Conviction n 7 Le marché allemand en plein essor Perspectives économiques globales , un cycle d endettement sur quatre saisons Perspectives économiques régionales Problématiques économiques clés : «Womanomics» Prévisions

3 ÉDITO TOUS LES FEUX PASSENT AU VERT, GARE À L EXCÈS DE VITESSE! Mourtaza Asad-Syed Responsable Stratégie Xavier Denis Stratégiste devises Kim March Stratégiste marchés émergents Claudia Panseri Stratégiste actions 2013 a été, de toute évidence, une année exceptionnelle pour les actions et les actifs risqués en général. Le phénomène de «déclin des valeurs refuges» en début d année s est matérialisé au travers de la contre-performance des obligations d Etat américaines et allemandes, et la chute du cours de l or sous l effet d améliorations économiques tangibles. A court terme, nous devrions assister en 2014 à une poursuite de la «normalisation» de la situation économique, une évolution qui devrait continuer de soutenir les actions, en particulier dans les économies developpées. Ce document expose en détail nos anticipations de marchéset nos principales convictions d investissement restera gravée dans les mémoires de l ensemble de la communauté financière, le prix Nobel d économie ayant été décerné aux Professeurs Eugene Fama, Lars Peter Hansen et Robert Shiller «pour leur analyse empirique des prix des actifs». De mémoire, 23 années s étaient écoulées sans que l Académie Nobel n ait distingué des travaux portant sur les besoins des clients en matière d investissement, d allocation d actifs et de stratégie. Nous maintenons nos anticipations d une amélioration des perspectives économiques au niveau mondial et abordons 2014 avec d avantage de confiance. La visibilité s est améliorée, avec moins d incertitudes identifiées : les tensions géopolitiques se sont considérablement apaisées, les risques liés à la dette souveraine européenne se sont dissipés, le litige budgétaire américain a pris fin, etc. En réalité, il est même possible que de nouvelles bonnes surprises nous attendent : les politiques économiques du Japon pourraient se révéler efficaces grâce aux initiatives novatrices mises en œuvre (cf. notre analyse des «Womanomics» au Japon), les ajustements structurels au sein de la zone euro en matière de compétitivité pourraient être déjà bien engagés, et la Chine pourrait surprendre le monde entier en assurant une transition en douceur de son économie planifiée, passant d un modèle centré sur les exportations vers une économie libéralisée axée sur la consommation, évitant ainsi un scénario d atterrissage brutal de son économie. Il ne faut pas confondre visibilité accrue et diminution des risques pour l année à venir. De toute évidence, le monde réserve encore bien des incertitudes et des surprises! Par ailleurs, ce sentiment de visibilité accru semble de plus en plus partagé par la communauté des investisseurs et opérateurs de marché, alimentant ainsi à court terme la hausse des prix des actifs. Selon nous, cette tendance devrait se poursuivre. La plupart des actifs risqués bénéficient encore d un potentiel d appréciation dans un environnement de faible niveau des taux d intérêt. 3

4 ÉDITO Si l on se réfère aux travaux reconnus de Robert Shiller quant aux bulles spéculatives, nous ne pouvons que modérer notre optimisme pour 2014 en lançant des appels à la prudence. Les rendements des actifs à long terme dépendent de l équilibre structurel de la situation économique, comme les taux d intérêt, le taux de croissance, la rentabilité des entreprises, etc. Cet équilibre l emporte sur les fluctuations cycliques et, sur de longues périodes, les principaux éléments d une économie (chômage, bénéfices, inflation ) reviennent à leur moyenne tendancielle. Ce sont les indicateurs de valorisation liés au prix des actifs et à la moyenne de long terme d un indicateur économique (indice boursier/pib, cours boursiers/actifs corporels, cours boursiers/bénéfices, rendement obligataire/inflation moyenne ) qui sont des indicateurs fiables des rendements à long terme, et non les tendances de court terme. Des bulles existent et apparaissent lorsque les investisseurs sont victimes d une «exubérance irrationnelle» des marchés, confondant l orientation des marchés à court terme avec la rentabilité attendue à long terme. Il convient donc de se méfier d une possible renforcement de cette exubérance en 2014 : les prix des actifs pourraient enregistrer une performance satisfaisante au vu de la situation économique et financière actuelle, mais ils ne devraient donner aucune garantie de rendements exceptionnels à long terme, en particulier car la situation actuelle est ellemême atypique. Pour reprendre une formule moins académique : les arbres, aussi grands soient-ils, ne poussent pas jusqu au ciel. 4

5 TABLEAU DE SYNTHÈSE 1er trimestre 2014 Monde Pays développés Zone Euro États-Unis Royaume-Uni Japon Pays Emergents Monétaire - Obligations = = = = = = Dette souveraine - = = Entreprises = = = = = = "Investment Grade" Haut Rendement + + = + Duration = 3-5y 1-3y 3-5y 1-3y Actions = + - Solutions alternatives + Matières premières = Hedge Funds + Devises Amélioration depuis la précédente stratégie d investissement Dégradation depuis la précédente stratégie d investissement Comment lire le tableau: R eco mmandatio ns P erfo rmances attendues N o tatio n Investissement P o rtefeuille (vs. B enchmark) A nticipatio ns abso lues (vs mo nétaire) A nticipatio ns relatives (vs histo rique) ++ Acheter! Fortement surpondéré Fort gain en capital Fort gain en capital + Acheter sur faiblesse Surpondéré Gain en capital Au-dessus de la moyenne = Garder Neutre Rendement normal* Rendement moyen - Vendre au rebond Sous-pondéré Perte en capital En dessous de la moyenne -- Vendre! Fortement sous-pondéré Forte perte en capital Forte perte en capital *Rendement normal : Taux du marché monétaire pour les devises, coupons d'obligation et taux bénéfices/prix pour les actions 5

6 CONVICTIONS 2014 # CONVICTIONS Résumé Recommandations 1 La normalisation des taux américains La politique monétaire américaine entre dans une phase de resserrement sur plusieurs années et les taux longs continueront d augmenter parallèlement à une accélération de l activité. Cette tendance majeure influe sur la structure du portefeuille, sur les placements en obligations et en devises, et sur les techniques de diversification. Préférer les durations courtes Couvrir le risque de taux d intérêt sur les obligations existantes Privilégier le dollar US face aux autres devises, en particulier celles de la zone dollar 2 De la valeur dans le haut rendement européen Les taux de défaut du marché obligataire européen du haut rendement devraient rester faibles et les obligations à maturité courte offrir une couverture contre le risque de hausse des rendements à long terme. De plus, les facteurs structurels soutiennent la liquidité du marché. Préférer les obligations à haut rendement de la zone euro à maturité courte Arbitrer les positions obligataires de catégorie «Investment Grade» vers les obligations à haut rendement «High Yield» 3 Concours de beauté des banques européennes Une reprise économique et une politique monétaire accommodante contribueront à assouplir encore les conditions de financement. L AQR effectué par la BCE dissipera les préoccupations du marché sur la solidité du secteur bancaire européen. Les volumes des remboursements continueront de l emporter sur ceux des émissions obligataires, soutenant ainsi le marché des obligations financières. Favorable aux actions bancaires de la zone euro Nous suggérons d acheter de la dette senior et subordonnée de ces mêmes banques Nous recommandons d être sélectifs sur les dettes bancaires subordonnées 4 Accélération du cycle d investissement Après la faiblesse des investissements fixes engagés par les entreprises des pays développés depuis plusieurs années, nous tablons désormais sur une reprise des dépenses d investissement au Japon, aux Etats-Unis et en Europe (en particulier en Allemagne et au Royaume-Uni). A la faveur des conditions de financement toujours accommodantes, des niveaux de trésorerie des sociétés toujours très élevés et de l accélération de la croissance mondiale, nous anticipons une hausse des investissements. Favoriser les secteurs liés aux biens d équipements aux Etats-Unis, en Europe et au Japon Favoriser les actions dans le secteurs des Equipements informatiques, les semi-conducteurs et les valeurs industrielles 5 Pétrolières: jouer le rebond La génération de flux de trésorerie disponible est essentielle pour éviter la dévalorisation actuelle des grandes compagnies pétrolières. Le profil défensif du secteur pétrolier et le rendement élevé du dividende semblent attrayants pour les investisseurs désireux de consolider l excellente performance boursière réalisée cette année. Nous privilégions les valeurs du secteur mondial de l énergie. Nous préférons les sociétés intégrées aux sociétés de services en Europe Nous recommandons les sociétés intégrées et de services aux Etats-Unis 6 Marchés émergents: divergences en vue En 2013, une étroite corrélation entre les actions des marchés émergents a été observée. En 2014, les marchés émergents qui ont su entretenir les moteurs de leur croissance domestique, mettre en œuvre les réformes nécessaires et envisager la possibilité de réduire les taux (inflation faible), finiront par surperformer. Les niveaux actuels des valorisations mettent en relief diverses opportunités de création de valeur, en particulier lorsque les pays sont exposés au cycle mondial ou lorsqu ils exportent vers les Etats- Unis, l Allemagne et le Japon. Nous privilégions l achat les marchés émergents présentant un excédent de leur balance courante et une valorisation faible. Notre préférence va à la Corée, Taïwan et, dans une moindre mesure, à la Pologne, aux Philippines et au Mexique Au sein de la zone BRIC, la Chine devrait surperformer le Brésil, l Inde et la Russie Nous recommandons d éviter le Brésil, l Afrique du Sud, l Indonésie, la Turquie et l Inde 7 Le marché allemand en plein essor Avec la faiblesse des taux d intérêt, l attrait des taux de change effectifs et l accélération de la croissance économique, tous les facteurs semblent réunis pour une nouvelle hausse des actions allemandes. Dans la zone euro, le DAX reste notre indice privilégié. En Allemagne, les petites et moyennes capitalisations demeurent attractives malgré leur prime de 20% face aux grandes capitalisations de la région. 6 Au sein de la zone euro, nous continuons de préférer le DAX aux autres indices locaux Les petites et moyennes capitalisations allemandes devraient surperformer de nouveau dans les douze prochains mois Nous recommandons les secteurs de la consommation cyclique, des technologies et des biens d équipements

7 STRATÉGIE GLOBALE Catalyseurs du marché en 2014 : on prend les mêmes et on recommence Les portefeuilles les mieux diversifiés ont bien performé en 2013 notamment grâce à une croissance à deux chiffres des marches actions développés. Nous anticipons pour les mois à venir que les quatre principaux moteurs de l économie mondiale en 2013 devraient perdurer, à savoir : Les politiques monétaires très accommodantes des pays développés, même si les Etats-Unis vont progresser dans la voie de la normalisation, Les politiques budgétaires, qui ont été fortement restrictives en 2013, en voie d assouplissement, Une croissance économique qui gagne en vigueur dans les pays développés mais ayant montré des signes d essoufflement dans les pays émergents, Une dynamique favorable du crédit à l échelle mondiale, qui permet le ré-endettement des sociétés américaines et soutient la croissance. Dans un contexte où les conditions économiques se normalisent et les risques systémiques disparaissent, les investisseurs changent de perspectives, se penchant de nouveau sur chaque classe d actifs, pays, secteur et entreprises, et privilégiant désormais l analyse fondamentale et les aspects de différenciation. Cette quête d opportunités d investissement partagée par la majorité des investisseurs et opérateurs de marché, devrait générer des flux financiers beaucoup plus importants au cours des prochains mois. Au final, l évolution des marchés devrait être dictée par les facteurs suivants: La pérennité de la croissance, qui déterminera la durée du cycle actuel, La transition économique de la Chine, qui influera sur le commerce mondial et les prix des matières premières, La croissance des marges et des bénéfices, qui seront déterminantes pour évaluer la juste valeur des marchés actions, La liquidité et les flux financiers, qui guident les tendances sur les court terme des marchés financiers. Vision macroéconomique : tous les indicateurs passent au vert pour les pays développés Les politiques économiques engagées dans les pays développés devraient soutenir la croissance notamment sous l effet des programmes d assouplissement monétaire accommodantes engagés et de politiques budgétaires moins restrictives. Sur le plan monétaire, il ressort clairement que les quatre principales banques centrales de l OCDE (Fed, BCE, BoJ et BoE) ne sont pas préoccupées par l inflation. Bien au contraire, la déflation semble toujours perçue comme un risque majeur par les autorités. De ce fait, aucune d elles ne semble disposée à relever ses taux en La Réserve fédérale américaine a annoncé vouloir réduire son programme de rachats d actifs dans les mois à venir tout en relançant l économie. Il s agit, selon nous, d un rééquilibrage sain, et non d un resserrement excessif de la politique monétaire. Des indicateurs récents montrent que la croissance s accélère déjà dans les grandes économies développées, à un taux de croissance annuel supérieur à 1,5% aujourd hui, contre 1% en moyenne en 2013 et 2% attendus en Les grandes économies émergentes affichent un taux de croissance élevé à 5,5%, mais aucune accélération n est à prévoir avant En fait, ces pays pourraient subir une hausse de l inflation, les contraignant à durcir la série de mesures mises en œuvre. Le rebond tant attendu des dépenses d investissement est déjà visible à en juger par les enquêtes de conjoncture et les carnets de commandes de biens d équipement aux Etats-Unis, au Japon et en Allemagne, ouvrant la voie à un cycle de croissance durable. Néanmoins, ce rebond reste à confirmer par une reprise plus rapide de l emploi aux Etats-Unis et à l international, et une hausse du pouvoir d achat sera nécessaire pour favoriser la croissance au-delà de 2014, en

8 STRATÉGIE GLOBALE La Chine et d autres pays émergents devraient rencontrer des difficultés pour corriger les excès accumulés, mais devraient réussir à effectuer un atterrissage en douceur qui n affectera pas l économie mondiale. Le commerce mondial est en train de rebondir et la reprise tirée par les Etats-Unis devrait s étendre à l international. Les bénéfices devraient tirer profit d une croissance satisfaisante en 2014, et les marges devraient rester stables en l absence de choc majeur sur les prix des matières premières. Malgré une normalisation de la politique monétaire américaine, les liquidités financières devraient rester abondantes. En effet, les banques commerciales devraient prendre le relais des banques centrales, ayant reconstitué leurs fonds propres et recouvré leur capacité de prêt et d investissement. Allocation tactique : nous restons surpondérés sur les actifs risqués Nous anticipons une accélération de la croissance pour 2014, avec une normalisation vers la croissance potentielle. Au vu du potentiel qui subsiste, l inflation reste modérée et les politiques monétaires accommodantes. Dans ce contexte économique, nous privilégions une surpondération des actifs risqués au détriment des actifs issus du marché monétaire et des actifs défensifs. Notre stratégie globale consiste donc à favoriser tout particulièrement les actions et les obligations d entreprises à haut rendement, et à sous-pondérer les obligations d Etat, l or et les actifs monétaires. Sur les marchés actions, nous privilégions le Japon, les Etats-Unis et la zone Euro, dont nous relevons la notation au détriment du Royaume-Uni. Sur les marchés obligataires, les opportunités d investissement offrant un profil de rendement attractif sont de plus en plus difficile à capturer. Dans ce contexte, seules les obligations d entreprises européennes à haut rendement, notamment avec des durations courtes tirent encore leur épingle du jeu. En matière d investissements alternatifs, les Hedge Funds devraient être selon nous préférés aux obligations «Investment Grade». Enfin, dans le contexte de marché actuel, l or reste l actif que nous apprécions le moins ; un rebond technique probable au premier trimestre pourrait être une bonne opportunité à saisir afin réduire ses positions. Nous continuons d anticiper une plus grande «différenciation» et une dispersion de la performance, comme nous l avions exprimé en Nous obtenons ainsi une analyse sectorielle et géographique, illustrée par nos 7 convictions principales pour 2014 : 1. La normalisation des taux américains : privilégier les durations courtes, couvrir les portefeuilles de durations longues, 2. De la valeur dans le haut rendement européen : remplacer les obligations Investment Grade par des obligations à haut rendement de duration courte, 3. Concours de beauté des banques européennes : tirer profit des actions et des obligations bancaires européennes, notamment la dette senior et subordonnée, 4. Accélération du cycle d investissement : préférer les valeurs industrielles, technologiques et financières sur les marchés actions américain, japonais et européen, 5. Pétrolières: jouer le rebond : investir dans des valeurs sous-évaluées du secteur de l énergie qui ont mené à terme leur programme d investissements, 6. Marchés émergents: divergences en vue : tirer profit de la baisse intempestive des actifs émergents en achetant des actions en Corée, à Taïwan, 7. Le marché allemand en plein essor : tirer parti des valeurs allemandes, en particulier celles sensibles à une politique monétaire expansionniste. Évaluation des risques : attention à l exubérance des marchés et à un excès d optimisme Notre positionnement en faveur des actifs risqués rend potentiellement les portefeuilles vulnérables aux surprises négatives en termes de croissance et aux chocs financiers, et resteront dans les prochains mois vigilants face à l excès d optimisme des marchés. Parmi les principaux risques, citons i) une correction de 10% du marché actions après un excès d optimisme des investisseurs au premier trimestre, ii) un choc de taux d intérêt consécutivement à un durcissement des politiques monétaires, iii) un ralentissement marqué de la croissance dans une des principales régions du monde. 8

9 STRATÉGIE GLOBALE MARCHÉS DES DEVISES EUR/USD : UN FLÉCHISSEMENT À TERME, MAIS UN POTENTIEL BAISSIER LIMITÉ Si la croissance américaine s est accélérée de nouveau en 2013 et la zone euro est retombée en récession, l euro s est pourtant apprécié au second semestre, dépassant brièvement les 1,38. Sous l effet de l immobilité de la Fed, qui a préféré ajourner ses mesures d assouplissement quantitatif, l euro a bénéficié d une diminution des risques d événements extrêmes et du retour des investisseurs étrangers souhaitant tirer profit de la faiblesse des valorisations sur certains marchés périphériques dépréciés. Par ailleurs, la balance courante de la zone euro s est considérablement améliorée grâce à une contraction de la demande intérieure et à une progression des exportations. Cependant, le différentiel de croissance avec les Etats- Unis, qui dépassera fort probablement les 2% en 2014, devrait aboutir à une divergence des politiques monétaires. La BCE devrait injecter de nouvelles liquidités pour combattre les pressions déflationnistes actuelles, tandis que les taux d intérêt réels américains devraient continuer d augmenter, reflétant l amélioration conjoncturelle et une réorientation progressive de la politique menée par la Fed. I Nous conservons notre vue baissière sur l euro, même si le potentiel de recul devrait être limité, les investisseurs étant vraisemblablement impatients de renforcer leurs expositions aux actifs de la zone euro et la BCE étant peu susceptible de prendre des mesures agressives (EUR/USD : 1,30 à six mois et 1,25 à 1 an). GBP/USD : LA BOE DEVRAIT SORTIR VAINQUEUR DE LA COURSE DE LENTEUR QUI L OPPOSE À LA FED L économie britannique ayant surpris par sa vigueur, la GBP s est redressée face à l USD, gagnant 10% depuis le plus bas de juillet dernier. L année 2014 devrait en effet se présenter sous de bons auspices pour l économie britannique (avec des prévisions de croissance largement supérieures à 2% et un nombre élevé de créations d emplois), mais la BoE devrait maintenir le statu quo pendant longtemps, et peut-être plus longtemps que la Fed, les prévisions d inflation au Royaume-Uni ayant légèrement fléchi récemment. Dans la mesure où le marché de l immobilier s anime, afin d empêcher la formation d une bulle, la banque centrale semble être plus disposée à recourir à des mesures macro prudentielles qu à durcir sa politique monétaire. Les pressions exercées par le marché sur la BoE pour l inciter à entamer un cycle de resserrement plus rapidement que souhaité, s en trouveront ainsi allégées. I S il est possible que la livre britannique reste chère avant la réduction des achats d actifs tant attendue, nous estimons qu elle devrait progressivement perdre du terrain face à l USD (1,60 à six mois et 1,55 à un an). S agissant de l EUR/GBP, nous ne prévoyons pas de variation majeure, mais il ne fait aucun doute que la GBP pourrait s échanger dans la partie haute de sa fourchette face à l EUR (EUR/GBP : 0,83 à six mois et 0,81 à 12 mois). EUR/USD et écart de taux d intérêt EURUSD Ecart du taux swap 2 ans Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking L appréciation récente du GBP parait excessive 1.5 % Taux d'interet reel 10 ans GBP Taux d'interet reel 10 ans USD GBPUSD (ech. droite) Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking

10 STRATÉGIE GLOBALE MARCHÉS DES DEVISES EUR/CHF : DES FACTEURS EXTÉRIEURS FAVORABLES À UNE LÉGÈRE DÉPRÉCIATION Bien que les pressions à la hausse exercées sur le CHF se soient atténuées sous l effet d un apaisement de la crise de la dette dans la zone euro, le CHF n a pas subi de dépréciation marquée, s échangeant dans une fourchette étroite de 1,23-1,24 durant une grande partie de l année La vigueur du CHF est liée à un excédent durable de la balance courante, à l afflux incessant des capitaux d investisseurs à la recherche de valeurs refuges sur les marchés européens et à de récentes spéculations sur le retrait du niveau plancher de 1,20 fixé par la banque centrale pour contrer la réaction excessive du franc suisse. Dans la mesure où la fragmentation financière de la zone euro devrait encore diminuer et où le CHF est surévalué d environ 15% en termes réels, une normalisation de l environnement devrait favoriser un affaiblissement progressif du CHF. I Nous restons baissiers sur le CHF, mais son affaiblissement devrait être progressif, sa vigueur étant entretenue par des facteurs structurels (EUR/CHF : 1,25 à six mois, 1,28 à un horizon d un an). USD/JPY : UNE NOUVELLE BAISSE DU YEN EN VUE Les autorités japonaises sont parvenues à affaiblir considérablement le yen face à l USD de près de 20% sur l année Cette stratégie marque le premier volet de l Abenomics (politique économique du Premier ministre Japonais). Cet affaiblissement de la devise contribue largement à relancer l économie, avec une progression constante de l inflation. La BoJ s étant fermement engagée à ancrer durablement l inflation à 2%, nous sommes convaincus qu une nouvelle phase d assouplissement quantitatif nous attend. La hausse de la TVA prévue au printemps 2014 devrait inciter la BoJ à prendre des mesures préventives afin d en amortir les effets restrictifs sur la consommation. De toute évidence, l économie japonaise n est pas encore tout à fait sortie du piège de la déflation, mais des progrès significatifs ont été réalisés et l affaiblissement du yen reste un vecteur clé de la relance économique. En outre, la détérioration de la balance courante et la reprise des sorties de capitaux encouragée par des investisseurs institutionnels nationaux en quête de rendements plus élevés à l étranger contribueront également à l affaiblissement de la devise nippone. I Nous anticipons un repli supplémentaire du yen face à l USD, dans la mesure où une hausse régulière des perspectives d inflation continuera de réduire les taux d intérêt réels, poussant le yen à la baisse (USD/JPY : 105 à six mois, 108 à un an). AUTRES DEVISES DU G10 : LES PRIX DES MATIÈRES PREMIÈRES ET LES NIVEAUX DE VALORISATION AU CŒUR DE LA DYNAMIQUE Le super cycle des matières premières a été un moteur puissant sous-tendant le raffermissement des devises liées aux matières premières. L amélioration des termes de l échange, conjuguée à une phase d essor économique et à des systèmes financiers robustes, a attiré des flux de capitaux d investisseurs étrangers en quête de rendements dans un environnement sûr. Le vent a tourné, et une surévaluation semble difficile à maintenir. Du point de vue des fondamentaux, l AUD semble être davantage exposé à un risque de dépréciation. En effet, la croissance chinoise marque le pas et les prix des métaux industriels ou du charbon, dont l Australie est un important exportateur, sont appelés à subir une nouvelle baisse. Nous sommes davantage confiants dans la NOK ou le CAD, du fait de la stabilisation attendue des prix du pétrole sur l année et d une surévaluation moindre de ces devises d un point de vue structurel (parité des pouvoirs d achat). L augmentation de l inflation pèse sur le JPY Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking La baisse du prix des matières premières tire l AUD à la baisse Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking 10

11 STRATÉGIE GLOBALE MARCHÉS OBLIGATAIRES SOUS L EFFET D UNE NOUVELLE HAUSSE DES TAUX, LES OBLIGATIONS D ÉTAT PERDENT DE LEUR ATTRAIT L année 2013 a été marquée par une hausse significative des taux sur la partie longue de la courbe (environ 100 pb entre mai et août pour le taux à 10 ans), le Président de la Fed ayant évoqué prématurément en mai la nécessité pour la Fed de réduire ses achats d actifs. Depuis l annonce surprise par la Fed en septembre du report de la réduction des achats d actifs, une stagnation des rendements des bons du Trésor 10 ans a été observée depuis l été dernier. La nouvelle Présidente de la Fed, Mme Janet Yellen, qui va succéder à Ben Bernanke en janvier 2014, a souligné récemment que le «forward guidance» (Indications préalables) serait le nouveau moyen d action privilégié par la Fed. Il est donc peu probable que la Banque centrale américaine relève son taux directeur avant mi-2016, dans le but de modérer l inévitable hausse des taux qui s annonce en I Dans la mesure où le troisième cycle d assouplissement quantitatif (QE3) devrait, d après nos prévisions, être réduit au T avant de s achever en septembre sous l effet de l accélération de la reprise américaine, une nouvelle hausse des taux longs est attendue, située dans une fourchette de 50 à 70 pb, en Au Royaume-Uni, une croissance plus dynamique, associée à une stabilisation des anticipations d inflation, entretiendra néanmoins une hausse des taux long terme, le marché commençant à anticiper un cycle de hausse des taux. Le «forward guidance» est également devenu le nouveau mot d ordre de la BoE, qui entend ainsi éviter une réaction excessive du marché obligataire. Des hausses de taux sont toutefois à prévoir. Dans la zone euro, les forces déflationnistes ont tiré l inflation globale et sous-jacente vers le bas, bien en deçà de l objectif de 2%. Cette évolution a accru la probabilité d une nouvelle injection de liquidités, sous la forme d opérations de refinancement à long terme (ORLT), un moyen de dissiper de possibles tensions sur les marchés monétaires à l approche du remboursement de la première ORLT attendu fin Dans la mesure où les marchés obligataires de part et d autre de l Atlantique sont étroitement corrélés (60% en moyenne sur les cinq dernières années), les rendements obligataires allemands n échapperont pas à une hausse des rendements américains, mais dans des proportions moindres. I D où notre appréciation négative des obligations d Etat tant aux Etats-Unis qu en Europe. Il y a toutefois une exception : les marchés de la dette des pays périphériques où les spreads bénéficient encore, selon nous, d un potentiel de resserrement dans un contexte économique plus favorable, justifiant une recommandation Neutre sur ce segment spécifique. INVESTMENT GRADE : ATTENTION AU RETOUR DE LA VOLATILITÉ SUR LES SPREADS Comme nous avons à cœur de le rappeler depuis quelque temps, nous sommes négatifs sur les obligations investment grade. Les spreads se sont considérablement resserrés tout au long de l année 2013 et il est probable que leur potentiel de resserrement soit désormais très limité. La possibilité même d un élargissement ne peut être exclue. De toute évidence, la volatilité devrait rebondir sur les marchés financiers et les marchés du crédit ne feront pas exception, dans la mesure où la stratégie de communication de la banque centrale sera mise à rude épreuve. I Les maturités ayant été allongées et les investisseurs et les émetteurs ayant simultanément recherché des opportunités dans le haut rendement, l univers IG n offre plus d opportunités d investissement. Le risque de taux est réapparu, la politique monétaire américaine étant appelée à devenir progressivement moins accommodante. ISM nouvelles commandes et changement dans le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking 11

12 STRATÉGIE GLOBALE MARCHÉS OBLIGATAIRES La performance a été médiocre depuis le début de l année, avec un rendement total (total return) de 2,5% depuis le début de l année dans la zone euro, et de toute évidence décevante sur le marché américain avec un rendement total de -1,5% depuis le début de l année, la courbe des taux s étant considérablement pentifiée. En outre, les bilans des émetteurs ont tendance à se dégrader, avec une augmentation des émissions de titres de dette destinées à financer les rachats d actions. Ecarts de taux des obligations investment grade (IG) européennes et taux d endettement I L amplification du cycle d investissement attendue en 2014 aux Etats-Unis et, dans une moindre mesure, dans la zone euro est un autre argument de poids pour se tenir à l écart du marché investment grade, les trésoreries étant appelées à subir une baisse généralisée. Nous émettons toutefois quelques réserves sur ce point de vue. Nous estimons que les obligations d entreprises financières en Europe et, plus spécifiquement, les obligations émises par des banques, notamment les obligations sécurisées (covered bonds), dans la zone euro en particulier, sont attrayantes. Une reprise économique, même modeste, soutenue par une politique monétaire plus agressive et le fait qu aucune mauvaise surprise ne soit attendue à l issue de l examen de la qualité des actifs (AQR) mené par la BCE, devrait contribuer à réduire la prime de risque afférente aux émetteurs financiers. Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking I Pour ces raisons, nous tablons sur une surperformance des obligations bancaires cette année. HAUT RENDEMENT : UN MARCHÉ ENCORE SÉDUISANT L univers du haut rendement reste de toute évidence attractif en Tout d abord, les taux de défaut devraient rester faibles et certainement en dessous de la moyenne historique. Le taux de défaut des obligations à haut rendement de Moody s a atteint 3,3% fin septembre 2013 (contre 4,78% pour la moyenne sur 13 ans) et la reprise observée actuellement sur les marchés développés lui permettra de se maintenir en dessous de la moyenne historique. Les conditions monétaires accommodantes entretiendront un environnement de financement favorable, permettant de se refinancer à des conditions attractives, tandis que l appétit toujours marqué des investisseurs en faveur des actifs à haut rendement permettra de maintenir des conditions de liquidités satisfaisantes. De plus, 2014 devrait être marquée de nouveau par la corrélation positive entre le haut rendement et les actions. Mais la rentabilité attendue devrait être inférieure à celle des années précédentes : après un rendement total probable d environ 10% en 2013 sur le marché de la zone euro et de 7% aux Etats-Unis, la performance attendue devrait se dégrader en 2014, mais devrait être plus attrayante dans la zone euro, grâce au potentiel de resserrement des spreads et aux nouvelles bonnes surprises à prévoir. I Quoi qu il en soit, le risque de duration mérite de faire l objet d une surveillance étroite dans un contexte de pentification de la courbe des taux. C est pourquoi nous recommandons vivement de concentrer les investissements sur les durations courtes. Taux de défauts annuels (%) Moyenne à 30 ans(us) Source: Moody s, Société Générale Private Banking Prévisions 12

13 STRATÉGIE GLOBALE MARCHÉS ACTIONS D UNE EXPANSION DES MULTIPLES LIÉE À LA LIQUIDITÉ À UN CYCLE AXÉ SUR LES RÉSULTATS L année 2013 a été marquée par une solide reprise des marchés actions dans la plupart des économies développées. La fin de la récession dans la zone euro et de la déflation au Japon, et la décision de la Fed de reporter la réduction de ses achats d actifs sont autant de facteurs qui ont contribué à réduire l aversion au risque des investisseurs et à favoriser une expansion des multiples de 20 %. Le potentiel de revalorisation du PER semble plus faible désormais. Une forte remontée des résultats nous semble donc impérative pour permettre aux perspectives d évolution des marchés actions de rester optimistes sur le moyen terme. Nos prévisions tablent sur une croissance des bénéfices de 10 % aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, un niveau largement conforme aux prévisions du consensus, une croissance de 8 % pour la zone euro (contre 16 % pour le consensus) et une croissance encore à deux chiffres pour le Japon. Ainsi, tandis que la valorisation semble naturellement moins attractive qu elle ne l était il y a un an, nous identifions encore un potentiel de rentabilité attendue positive dans les douze prochains mois. I Pour l année prochaine, sur le plan régional, nous préférons une fois encore les marchés développés aux marchés émergents. Le Japon devrait bénéficier du meilleur potentiel de hausse, suivi de la zone euro (l Allemagne, en particulier) et des Etats-Unis. MALGRÉ UN RALENTISSEMENT, L ÉVOLUTION DES VALEURS AMÉRICAINES RESTE POSITIVE En dépit de la forte progression des valeurs américaines et de la hausse des valorisations, les perspectives d évolution des actions américaines restent attractives par rapport aux autres classes d actifs dans la région et en valeur absolue. Les rendements pourraient fléchir, mais devraient rester robustes. Nous restons convaincus que la période délicate pour les actions pourrait correspondre au premier relèvement du taux Fed Funds (mi-2016). Alors que nous prévoyons une expansion mineure du PER, les valeurs américaines bénéficieront de la forte croissance des bénéfices et des marges élevées. Les taux d intérêt bas continuent de soutenir les marges bénéficiaires nettes. Les coûts de l énergie peu élevés favorisent aujourd hui les marges américaines par rapport à d autres régions. Le principal vecteur des marges élevées est la faiblesse des coûts de main-d œuvre, une tendance qui ne devrait pas s inverser de si tôt. Les pics cycliques de la part des profits dans le PIB ont eu tendance à intervenir au minimum dix mois après que la croissance des salaires a commencé à accélérer (21 mois en moyenne) mais aussi lorsque la hausse du taux de salaire horaire s établissait entre 3,5 % et 4 %. Cela étant, nous sommes convaincus que l indice S&P500 pourrait s inscrire en hausse dans les prochains mois. En termes de secteurs, les secteurs américains de milieu et de fin de cycle (Industriels, Energie et Technologie) et les financières sont les mieux positionnés pour profiter d une amélioration du ROE (rendement des capitaux propres) en valeur relative. I Les valeurs américaines pourraient s inscrire en forte hausse, sous l effet de la croissance positive des bénéfices, mais la rentabilité attendue l année prochaine sera plus faible qu en L expansion du PER pourrait se poursuivre, même lorsque les rendements obligataires augmenteront Prix/bénéfices S&P500 (x) Maintenant Rendement des obligations US à 10 ans (%) Source: Datastream, Société Générale Private Banking Sur fond de baisse persistante des salaires américains, les marges des sociétés ne sont pas menacées Source: Datastream, Société Générale Private Banking 13

14 STRATÉGIE GLOBALE MARCHÉS ACTIONS LA CROISSANCE DES BÉNÉFICES À UN TOURNANT DANS LA ZONE EURO Depuis que le Président de la Banque centrale européenne, M. Mario Draghi, a promis de «tout mettre en œuvre pour sauver l euro» le 26 juillet 2012, les valeurs de la zone euro ont toutes réalisé un beau parcours (+30 %). En limitant la probabilité d un risque systémique puis d un démantèlement de l euro, le discours de M. Draghi a été le catalyseur de la revalorisation du marché depuis un an et demi. En abaissant les taux d intérêt des pays périphériques, lors de son allocution, M. Draghi a également accordé à certains pays le temps de progresser sur le dossier des réformes (Espagne). Sous l effet de l engagement de la BCE à sauver l euro, nous avons observé un regain d appétit des investisseurs pour les actifs risqués libellés en euro, favorable à une revalorisation au niveau régional. Le risque déflationniste continuant de planer et la reprise économique étant toujours fragile, nous estimons qu une nouvelle performance du marché ne serait soutenue que par de bonnes surprises du côté des entreprises. Pour 2014 nous attendons une croissance des bénéfices dégagés dans la zone euro proche des 10% (environ 8 %) et donc nous relevons notre recommandation sur la zone de Neutre à Surpondérée. Au sein de la zone euro, nous privilégions les valeurs allemandes aux valeurs françaises car à parité de valorisation, le risque déflationniste en France demeure plus élevé. On estime aussi que le couple rendement-risque est plus attractif en Espagne qu en Italie grâce aux reformes déjà faites par Rajoy et au rendement très élevé des actions espagnoles (5%). En termes de secteurs, nous surpondérons les valeurs financières qui devraient profiter d une meilleure visibilité après l examen de la qualité des actifs (AQR) de la BCE, l Energie grâce à sa valorisation extrêmement basse et à son rendement des dividendes élevé, et les valeurs pharmaceutiques pour leurs perspectives de croissance attrayantes. I La croissance des bénéfices étant désormais appelée à devenir positive, nous passons à Surpondérer sur les valeurs de la zone euro. PARMI LES VALEURS BRITANNIQUES, NOUS CONTINUONS DE PRÉFÉRER LES PETITES & MOYENNES CAPITALISATIONS AUX GRANDES CAPITALISATIONS Les valeurs britanniques bénéficient du meilleur contexte économique qui soit : une forte reprise du marché de l immobilier, le niveau inégalé de l indice manufacturier, une faible valorisation et une politique monétaire accommodante. Dans ce contexte, nous avons tendance à privilégier la partie la plus cyclique du marché, à savoir les valeurs financières et les petites et moyennes capitalisations. C est pourquoi nous continuons de préférer l indice FTSE 250 à l indice de référence des grandes capitalisations, le FTSE 100. I Nous continuons de Surpondérer les valeurs industrielles liées aux dépenses d investissement des entreprises américaines, nous passons à Surpondérer sur l Energie au détriment des Biens de consommation courante. Nous surpondérons également les valeurs financières, qui bénéficient en outre de la pentification de la courbe de taux. LA FIN DE LA DÉFLATION AU JAPON JOUE UN RÔLE MAJEUR DANS L EXPANSION DU PER Grâce aux efforts consentis par le gouvernement pour doper les investissements des entreprises, le cycle d investissement pourrait afficher une forte tendance à la hausse d ici à Dans ce contexte, l épargne de précaution des sociétés se verra réduite et les dépenses d investissement susciteront une demande soutenue. De plus, une nouvelle dépréciation du yen face au dollar continuera de soutenir, favorisant ainsi une nouvelle année de croissance à deux chiffres des bénéfices au Japon (d après nos calculs, les BPA devraient afficher un taux de croissance de 18 % en 2014). Les valorisations étant toujours très attractives et la déflation touchant à sa fin, l expansion du PER devrait se poursuivre l année prochaine, entretenant ainsi la revalorisation structurelle des valeurs japonaises. Nous restons donc positifs et maintenons notre recommandation Surpondérée. En termes de secteurs, nous continuons de Surpondérer les valeurs financières et les Biens de consommation courante. Nous relevons notre recommandation sur les Biens de consommation cycliques de Neutre à Surpondérée, dans la mesure où l augmentation potentielle des salaires devrait aisément compenser la hausse attendue de la TVA. Nous abaissons notre recommandation sur les valeurs de la Technologie et des Télécommunications après une performance impressionnante. I Un nouvel assouplissement de la politique monétaire, un raffermissement de la demande domestique et l anticipation d une reprise des dépenses d investissement sont les ingrédients d une performance boursière explosive dans les 12 prochains mois. Une reconstitution des stocks devrait soutenir les bénéfices dans la zone euro l année prochaine Source: Datastream, Société Générale Private Banking 14

15 STRATÉGIE GLOBALE MARCHÉS ÉMERGENTS UNE ANNÉE D ESPOIR ET DE CRAINTE Les actifs émergents commenceront l année 2014 avec des valorisations moins excessives qu elles ne l étaient début 2013, mais certainement moins attractives qu elles ne devraient le devenir. Les citoyens des pays émergents pourraient aborder 2014 et les élections à venir avec l espoir que des réformes structurelles relancent la croissance. Les investisseurs émergents pourraient quant à eux espérer que les effets de la contraction des liquidités mondiales et du resserrement des conditions financières seront atténués par une véritable reprise des marchés développés et par la demande mondiale. Cependant, parallèlement à ces évolutions, l année 2014 sera également placée sous le signe de la crainte. Il s agira notamment de la crainte liée aux répercussions indéterminées de la réduction des achats d actifs de la Fed, en particulier si les responsables politiques interviennent dans le seul but de gagner des voix (en adoptant une approche orientée vers la croissance qui pourrait encore affaiblir leurs fondamentaux) et non dans un souci d apaiser le marché (resserrement de la politique monétaire pour faire face aux déséquilibres extérieurs persistants). Une croissance moins dynamique de l ensemble des marchés émergents et la contraction des liquidités mondiales avec une Fed se préparant à mettre un terme aux achats d actifs (assouplissement quantitatif), annoncent la fin prochaine des taux de long terme artificiellement bas. Dans ce scénario, il est probable que les pressions haussières exercées sur les coûts d emprunt viennent encore ébranler la croissance des pays émergents, largement soutenue par la demande intérieure dans un contexte de forte croissance du crédit. De plus, la Chine entraine moins les économies émergentes, ce qui pèse en retour sur les matières premières mondiales, alors que la croissance des économies développées s accélère enfin. Les marchés émergents sont tout simplement devenus moins attractifs que par le passé face aux marchés développés. Tandis qu une reprise mondiale (avec une croissance américaine proche des 3%, la sortie de la zone euro de la récession, la reprise du commerce) serait bénéfique aux marchés émergents en particulier les marchés émergents exportateurs de produits manufacturés (Mexique, Corée, Pologne) la contraction des liquidités, associée à la baisse des flux de capitaux à destination des marchés émergents, pourrait freiner cet essor. MARCHÉS DES TAUX ET CHANGES ÉMERGENTS Les marchés locaux ont subi leur pire dégagement depuis 2008, provoqué par l évocation en mai dernier d une réduction des achats d actifs de la Fed. Les rendements des marchés émergents ont considérablement augmenté cet été, récupérant par la suite une partie de leurs pertes. Pourtant, nous tablons sur un nouveau potentiel baissier début 2014, l adoption d une politique monétaire américaine moins accommodante venant exercer de nouvelles pressions à la hausse sur les taux d intérêt directeurs mondiaux, y compris ceux des marchés émergents. Une dynamique identique devrait être observée sur les marchés des changes émergents, qui ont fléchi malgré la faiblesse persistante du dollar, une tendance qui devrait s inverser en 2014 à la faveur d un raffermissement du dollar. De plus, compte tenu des risques liés à une hausse des coûts d emprunt qui pèsent sur la croissance des marchés émergents, les marchés des changes restent la variable clé d un ajustement macroéconomique. Ce constat, particulièrement vrai pour les pays qui affichent les déséquilibres extérieurs les plus marqués à savoir, le Brésil, l Afrique du Sud, la Turquie, l Inde et l Indonésie (BRL, ZAR, TRY, INR, IDR) pourrait toutefois s appliquer également à la plupart des marchés émergents. L argument en faveur d un potentiel haussier des devises, axé sur le portage, restera exposé à des risques, compte tenu de la volatilité qui pourrait accompagner l évolution des politiques monétaires mondiales. Selon toute vraisemblance, certaines devises MXN, PLN, PHP, CNY pourraient être davantage épargnées, grâce à une amélioration des perspectives économiques et des comptes extérieurs, même si le potentiel haussier pourrait s avérer irrégulier. I Le risque de change et de taux pourrait s accroître en 2014, les Etats-Unis mettant fin aux achats d actifs. Certaines devises (MXN, PHP, PLN) pourraient surperformer, compte tenu de la dynamique plus favorable de la croissance et des comptes extérieurs. Marchés des changes émergents et indice dollar Sources : Bloomberg, Société Générale Private Banking Conditions d octroi de crédit des banques sur les marchés émergents (Indice, 50 = Neutre) Dépréciation des devises Valeurs au-dessus de 50, conditions qui s améliorent; en-dessous de 50, qui se dégradent Sources : IIF, Société Générale Private Banking 48.3 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Q1 13 Q2 13 Q

16 STRATÉGIE GLOBALE MARCHÉS ÉMERGENTS MARCHÉS DU CRÉDIT ÉMERGENTS La hausse des taux des bons du Trésor américain et les perspectives de croissance modérée des marchés émergents brossent un tableau sombre pour le marché du crédit émergent en 2014, mais l année ne devrait pas être pour autant un fiasco total. Compte tenu du portage attrayant sur le marché du haut rendement privé et du potentiel de resserrement des spreads limité - sur les marchés émergents des obligations souveraines et des entreprises, lié à une stabilisation des fondamentaux macroéconomiques, des opportunités subsisteront (en particulier pour les investisseurs de long terme). Malgré l important dégagement observé en 2013, seuls quelques souverains devraient bénéficier d un resserrement des spreads en Il s agit notamment de l Indonésie, les décideurs politiques cherchant vraisemblablement à corriger les déséquilibres, du Mexique en raison des réformes structurelles qui y sont poursuivies, et de l Europe centrale et orientale grâce à une amélioration des perspectives de croissance. Par ailleurs, la thématique qui consiste à éviter les souverains présentant un déficit courant reste d actualité. Par ailleurs, ces pays organisent, pour la plupart, des élections (Brésil, Indonésie, Turquie, Afrique du Sud), avec des risques de faux pas politiques sur fond de contraction des liquidités mondiales. Les obligations d entreprises offrent un meilleur potentiel haussier, même si elles resteront très sensibles aux variations des taux mondiaux. Le haut rendement pourrait surperformer à cet égard, compte tenu de sa duration plus courte et de sa sensibilité plus limitée aux variations de taux d intérêt. Sur le plan régional, l Asie semble protégée par la plus grande solidité de ses comptes extérieurs (à l exception de l Inde et de l Indonésie) et par une plus large base d investisseurs locaux. L Amérique latine, fragilisée en 2013 par une hausse des taux de défaut pourrait bénéficier d un répit en Un petit nombre d opportunités pourraient ainsi se faire jour sur les marchés du crédit IG et du haut rendement en Amérique latine. I Les obligations souveraines émergentes performeront probablement mieux que les obligations d entreprises émergentes, mais sur ce dernier marché, quelques opportunités ciblées (haut rendement en Asie et en Amérique latine) pourraient offrir un potentiel de valorisation. MARCHÉS ACTIONS ÉMERGENTS La reprise de la croissance sur les marchés développés devrait 12 soutenir les marchés émergents en 2014, mais de manière moins Indonesie systématique que par le passé. Comme nous l avons évoqué 10 précédemment, les perspectives d un ralentissement de la croissance chinoise impliquent une contraction de la demande de Turquie matières premières mondiales dont dépendent directement un grand Inde 8 nombre d économies émergentes. Dans ce contexte, et dans la Afrique du mesure où la demande intérieure ne bénéficie plus de conditions sud 6 financières accommodantes, les marchés émergents dans leur Brésil Mexique 4 ensemble sont moins susceptibles de se redresser au cours de l année à venir qu ils ne l ont été par le passé. Néanmoins, certains Pologne marchés émergents devraient se distinguer en Pour Balance des paiement République 2 commencer, les marchés émergents ne sont pas tous autant 2013 estimée (% GDP) Tchèque 0 tributaires des matières premières. Les économies émergentes exportatrices de produits manufacturés, en particulier ceux dotés d une économie ouverte, bénéficieront probablement de l accélération de la croissance de part et d autre de l Atlantique. La Corée, Taïwan, le Mexique et certains pays d Europe centrale et orientale pourraient ainsi en tirer parti durant l année à venir. 16 Quelques marchés émergents ont également engagé des réformes en vue d améliorer leurs fondamentaux (Mexique, Philippines). Ces efforts plaident en faveur d une position plus positive dans le courant de l année, malgré les pressions liées à l affaiblissement des devises et à la hausse des taux. De manière générale, les marchés émergents bénéficiant d un excédent de la balance courante, d un faible taux d inflation et de marges de manœuvre en matière de politique économique (baisses des taux, solidité budgétaire) affichent un potentiel de hausse. En outre, bien que les perspectives chinoises soient moins favorables aux autres pays émergents, le marché actions chinois lui-même pourrait faire l objet d une revalorisation dans une certaine mesure, compte tenu de l orientation politique claire donnée lors du Troisième Plénum qui s est tenu en novembre. I Certains marchés émergents pourraient bénéficier d un potentiel de hausse en Il s agit des pays les mieux placés pour profiter de la reprise américaine et les moins exposés à un risque de financement externe. Spreads des obligations souveraines et d entreprises BBB face aux obligations d entreprises américaines (pb) Sources : Bloomberg, Société Générale Private Banking Marge de manœuvre pour réduire le risque de taux et performance boursière des marchés émergents Inflation 2013 estimée (%) Russie Philippines Chine Hongrie Malaisie Corée R² = Sources : Bloomberg, Société Générale Private Banking La taille des bulles représente la croissance des profits en 2013 Taïwan

17 STRATÉGIE GLOBALE INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS MATIÈRES PREMIÈRES : NEUTRE Energie (pétrole WTI) : Neutre (prix spot : 94 $, 3 mois : 101 $, 6 mois : 95 $). Nous anticipons un marché physique globalement équilibré en Les projections de croissance de la demande mondiale pour l année prochaine restent inchangées à 1,2 Mb/j, cette dernière étant dominée par les marchés émergents. La croissance de la production des pays hors OPEP a augmenté, tirée par les Etats-Unis et le Canada. L Arabie saoudite devrait continuer de jouer un rôle décisif dans l équilibrage des marchés physiques. D après nos prévisions, la production de pétrole brut de l OPEP devrait être réduite de 0,3 Mb/j l année prochaine. Nous avons légèrement revu à la baisse nos prévisions relatives au prix du pétrole pour 2014, compte tenu de fondamentaux légèrement plus faibles qu attendu et d un biais haussier moindre lié au risque géopolitique, en raison d une normalisation en Iran. I Le prix du pétrole reste déterminé par les fondamentaux, et nous tablons sur un marché physique globalement équilibré en Or : Négatif (prix spot : 1254 $, 3 mois : 1250 $, 6 mois : 1100 $). Sur une base tactique, les pressions baissières sur le prix de l or pourraient s atténuer, le sentiment étant devenu excessivement négatif dernièrement, mais au-delà de février 2014, le prix de l or devrait de nouveau s inscrire en baisse, pour s établir très probablement au-dessous de 1200 $. En effet, la normalisation monétaire qui se poursuit actuellement aux Etats-Unis devrait entraîner une hausse des taux réels, limitant ainsi l attrait des positions sur l or. I L or reste confronté à d importantes difficultés car les rendements réels s inscrivent dans une tendance haussière, et avec une accélération de la croissance tout au long de l année, il est peu probable que 2014 soit favorable aux placements en or. HEDGE FUNDS : POSITIF Le contexte économique et d investissement offre l occasion aux gérants de hedge funds de dégager de la performance. Les marchés actions restent une stratégie fondamentale privilégiée et la catégorie «Special Situations» crée également des opportunités intéressantes. Cependant, la performance de la stratégie Long/Short crédit et des fonds CTA (Commodity Trading Advisory) reste médiocre et il est peu probable que ces derniers génèrent des rendements solides au cours du prochain trimestre. I Dans l ensemble, les Hedge Funds demeurent une classe d actifs attractive sur la base des rendements ajustés du risque, en comparaison notamment des positions investment grade. Ils pourraient continuer à produire des rendements positifs, sous l effet de la normalisation financière et de l amélioration des indicateurs économiques. Prix du pétrole: WTI et Brent Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking Poursuite de la tendance baissière de l or, avec une amplification à court terme Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking Source: SG Cross Asset Research, Lyxor 17

18 STRATÉGIE GLOBALE RISQUES MAJEURS Nous prévoyons globalement trois risques à la baisse et un risque à la hausse. Si certains de ces risques pourraient se révéler dommageables pour notre positionnement, la plupart de nos stratégies actuelles devraient atténuer les risques de baisse. RISQUES À LA BAISSE: Correction de marché après l euphorie! Retrait brutal majeur sur tous les actifs risqués durant le premier trimestre après un excès d optimisme (révision des anticipations de bénéfices) en décembre janvier. La plupart des actifs risqués baissent de 5-10%. La chute provoque le retour aux niveaux de novembre. Augmenter l exposition à la volatilité en achetant de la protection court terme. Prendre profits dès que le marché remonte de 10% au 1er trimestre. Choc de taux d intérêts. Les taux US à 10 ans partent à la hausse et atteignent 4%. La reprise du marché immobilier US est arrêtée, les entreprises cessent de s endetter. Les bourses perdent 10 à 15%, les actifs émergents souffrent plus encore. Rester long sur le Dollar, sous pondéré sur les actifs EM, (devises) et souspondéré sur les actions américaines sensibles aux taux d intérêt. Ralentissement de la croissance économique. La zone euro retombe dans la récession, l économie américaine n atteint pas les estimations du consensus et le Premier ministre Abe échoue à sortir le Japon de la déflation. Les actifs défensifs performent bien (obligations souveraines US, allemandes, et l or) tandis que les actions chutent. Augmenter l exposition à la volatilité en achetant de la protection moyen terme. RISQUES À LA HAUSSE: La croissance économique de la Chine surprend à la hausse. Les marchés émergents et les matières premières commencent à surperformer. Pas de couverture. Un portefeuille avec des actifs risqués en bénéficiera directement mais sous-performera probablement si sous-investi dans les marchés émergents. 18

19 CONVICTION N 1 LA NORMALISATION DES TAUX AMÉRICAINS La Réserve fédérale a clairement énoncé son orientation politique il y a six mois : elle s efforcera désormais de ramener à la normale sa politique monétaire dans un premier temps en réduisant les achats d actifs directs, puis en augmentant les taux d intérêt court terme. D après nos prévisions, la réduction des actifs devrait débuter au premier trimestre et la hausse des taux devrait intervenir d ici à début D importantes incertitudes subsistent quant au calendrier exact et à l éventualité d un nouveau report si la Fed reste préoccupée par un taux de chômage persistant. Ainsi, une hausse des taux d intérêt semble assez sûre. La Réserve fédérale est déterminée à agir et la récente flambée des prix des actifs incitera vivement la Fed à intervenir pour empêcher une nouvelle bulle spéculative. Il est peu probable que les marchés obligataires et les taux longs attendent jusqu en 2016 pour s ajuster à la hausse. En six mois seulement, les rendements obligataires américains à 10 ans ont augmenté de 100 pb, suivis par les Bunds allemands et la plupart des marchés obligataires de l OCDE. Les taux longs devraient continuer d augmenter pour deux raisons : 1. Le marché obligataire bénéficiera de nouveau de son moteur naturel, à savoir la croissance du PIB nominal, une fois les achats d actifs terminés et les distorsions du marché dissipées. La croissance du PIB nominal américain tend vers 5% d ici à 2016, ramenant le taux 10 ans à l équilibre autour de 4,5 5,5%, loin des 2,8% actuels. Un niveau de 3,5% pourrait être atteint en Le marché des obligations d Etat commence à afficher un comportement pro cyclique, réduisant ainsi les effets de diversification favorables aux investisseurs institutionnels. Les positions obligataires structurelles des investisseurs de long terme baisseront continuellement en 2014, exerçant une pression baissière sur les prix et haussière sur les taux. Les taux plus élevés et en hausse génèrent des opportunités et des risques pour les investisseurs. Tout d abord, après avoir vendu les obligations d Etat américaines, en particulier celles assorties d une maturité à 5 ans, il est sage de réduire la duration (sensibilité aux taux d intérêt) du portefeuille, soit en préférant des durations courtes, soit en couvrant les obligations existantes. Ensuite, il est possible de trouver des opportunités sur le marchés des changes en achetant l USD face à toutes les autres devises, en particulier celles de la «zone dollar» (c est-à-dire le CAD, l AUD, le NZD, le JPY et les devises asiatiques et latino-américaines). MESSAGES CLÉS La politique monétaire américaine entre dans une phase de resserrement sur plusieurs années Les taux longs continueront d augmenter parallèlement à une accélération de l activité Cette tendance majeure influe sur la structure du portefeuille, sur les placements en obligations et en devises, et sur les techniques de diversification Moteurs de l évolution des rendements des bons du Trésor Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking CONCLUSIONS D INVESTISSEMENT Préférer les durations courtes. Prévisions L USD a tendance à connaître des cycles d appréciation sur plusieurs années lorsque ses taux augmentent parallèlement à une inflation stable, voire en légère baisse. Enfin, nous estimons que les investisseurs disposant de portefeuilles diversifiés devraient s exposer à des actifs non corrélés, comme l indice de volatilité, dont le comportement reste contra cyclique, par opposition aux actions, aux matières premières et aux obligations! Couvrir le risque de taux d intérêt sur les obligations existantes. Sous-pondérer/vendre les obligations d Etat américaines. Acheter l USD face aux autres devises, en particulier celles de la zone dollar. Acheter la volatilité pour assurer la diversification du portefeuille. 19

20 CONVICTION N 2 DE LA VALEUR DANS LE HAUT RENDEMENT EUROPÉEN Sur les dix dernières années, on constate que les obligations d entreprises à haut rendement (HR) ont enregistré d excellentes performances par rapport aux autres instruments obligataires ; en particulier si on intègre le facteur risque dans l analyse. Les raisons nous semblent être structurelles. Le marché du haut rendement européen est particulièrement séduisant pour des raisons à la fois fondamentales et conjoncturelles. Les échéances courtes constituent la zone de la courbe la plus attractive. L analyse des obligations d entreprise à HR doit se concentrer principalement sur les trois éléments suivants : 1) Les fondamentaux de crédit. Aujourd hui, les politiques monétaires des banques centrales sont à l évidence accommodantes. Les niveaux de liquidités significatifs injectés dans le système financier offrent d importantes possibilités de refinancement au secteur privé et, par là même, une bonne protection contre une hausse des taux de défaut des entreprises. En outre, la réduction des coûts de refinancement améliore la génération des flux de trésorerie et la rentabilité. La partie la plus défensive de la classe d actifs (émetteurs notés BB) est particulièrement intéressante puisqu elle est constituée d entreprises renommées et solides. 2) L environnement de taux d intérêt. La zone euro ne sort que lentement de la récession et les canaux du crédit ne sont pas encore parfaitement restaurés. Il serait donc hasardeux pour les autorités politiques de retirer les liquidités du système financier. Cet élément est favorable à la partie longue de la courbe des taux. Par ailleurs, les spreads de crédit à HR sont suffisamment importants pour offrir une protection satisfaisante contre une hausse des taux. Sur la partie courte, qui représente la tranche d échéances privilégiée pour les émissions d obligations à HR, il semble que la BCE soit plus disposée que jamais à poursuivre une politique de taux accommodante : c est là encore un élément positif. 3) Le risque de liquidité. Encouragé par les règles Bâle 3, le phénomène de «désintermédiation» bancaire est bien engagé. Les entreprises européennes ne se financent qu à hauteur de 20% sur les marchés obligataires (contre 80% aux Etats-Unis). Mais grâce à des volumes d émissions croissants, les niveaux de liquidités s améliorent rapidement sur le segment du Haut Rendement (encours de 250 milliards d euros, soit 5x le niveau de 2009). La base d investisseurs, en particulier les compagnies d assurance et les fonds de pension, en est le principal bénéficiaire! MESSAGES CLÉS Les obligations à court terme peuvent non seulement bénéficier de la baisse des taux de la BCE, mais offrent également une protection contre le risque de hausse des taux long terme. Les contraintes réglementaires sur les fonds propres des banques favorisent un marché plus large et structurellement plus liquide. Les taux de défaut devraient rester bas étant donné les conditions de liquidité favorables Nombre d émetteurs et taille du marché du haut rendement européen Nombre d'émissions (Echelle réelle) Valeur nominale ( m) 9/30/1999 6/30/2000 3/31/ /31/2001 9/30/2002 6/30/2003 3/31/ /31/2004 9/30/2005 6/30/2006 3/31/ /31/2007 9/30/2008 6/30/2009 3/31/ /31/2010 9/30/2011 6/30/2012 3/31/2013 Sources : BofA ML, Société Générale Private Banking CONCLUSIONS D INVESTISSEMENT Les conditions de marché actuelle de la zone euro croissance faible, inflation faible, forte liquidité stable bien qu artificielle sont des arguments pour investir dans les obligations à haut rendement européennes. Nous préférons les sociétés intégrées contre les Services

21 CONVICTION N 3 CONCOURS DE BEAUTÉ DES BANQUES EUROPÉENNES La zone euro s achemine vers un environnement économique plus favorable et un cadre financier plus solide, le secteur financier, et plus spécifiquement les banques, étant appelé à surperformer tant sur les marchés actions que sur ceux du crédit. Tout d abord, la plupart des banques de la zone euro ont accompli des progrès considérables pour se constituer des fonds propres, afficher un profil de financement plus sûr et prendre de l avance sur les nouvelles règles «Bâle III». La réduction de la taille de leur bilan, qui se poursuit encore aujourd hui, est bien avancée, comme en témoigne la baisse significative de leur endettement. En bref, les incertitudes réglementaires seront considérablement atténuées en Les banques ont sensiblement réduit leur profil de risque en limitant les risques associés à leurs portefeuilles d investissement et en surveillant attentivement le coût du risque lié à leurs activités de prêts, malgré un environnement macroéconomique toujours morose. Bien évidemment, les banques des pays périphériques pourraient rester sous le feu des projecteurs, avec les menaces imminentes d une hausse rapide des créances douteuses et de nouveaux besoins de recapitalisation, mais elles offrent également, pour les plus robustes d entre elles, le meilleur potentiel de hausse. Le recul des risques d événements extrêmes dans la zone euro a contribué à réduire les coûts de financement et les CDS des banques se sont fortement resserrés en 2012 et Par ailleurs, nous considérons que la BCE sera prête à lancer de nouvelles opérations de refinancement à long terme en 2014 afin de contenir les forces déflationnistes et de limiter l impact sur l évolution du marché monétaire du remboursement du premier LTRO prévu fin Les conditions de financement devraient donc s assouplir pour l ensemble du secteur bancaire. Avant de reprendre son rôle majeur de superviseur du système bancaire, la BCE commencera par effectuer un examen de la qualité des actifs (AQR) afin de mieux comprendre la solidité des banques sur un plan individuel. Cet AQR interviendra avant que de nouveaux tests de résistance ne soient menés par l Association bancaire européenne plus tard dans l année. Aucune mauvaise surprise n est attendue sur ce front, et s il est demandé à certaines banques de consolider leurs fonds propres, le montant en jeu grossièrement estimé entre 50 et 70 milliards d euros au niveau global reste gérable d un point de vue macroéconomique. Alors que la BCE définira les règles du jeu, nous pouvons même nous attendre à un «choc de confiance» positif, avec la disparition des pertes latentes affectant les valorisations des banques qui s échangent encore au-dessous de leur valeur comptable, malgré le rebond des marchés actions observé récemment. Du point de vue de l offre et de la demande, le volume des remboursements continuera de dépasser celui MESSAGES CLÉS Une reprise économique et une politique monétaire accommodante contribueront à assouplir encore les conditions de financement L AQR effectué par la BCE dissipera les préoccupations du marché sur la solidité du secteur bancaire européen Les volumes des remboursements continueront de l emporter sur ceux des émissions obligataires, soutenant ainsi le marché des obligations financières Ratio Tier 1 des banques européennes et américaines Sources: Bloomberg, Société Générale Private Banking des nouvelles émissions, avec environ 250 milliards d euros de remboursements contre 100 milliards d euros de nouvelles émissions de dette senior. Il devrait en être de même pour les obligations sécurisées (covered bonds) dont les volumes de remboursements seront sensiblement supérieurs aux volumes d émissions, le secteur bancaire se concentrant sur les fonds propres. Si des incertitudes subsistent sur le traitement réglementaire de la dette subordonnée, les volumes des émissions de dette subordonnée pourraient croître légèrement, en fonction du type d instrument et de l appétit des investisseurs. CONCLUSIONS D INVESTISSEMENT Nous recommandons de renforcer l exposition aux actions bancaires des pays du cœur de la zone euro et de la périphérie, qui respectent déjà les ratios de capitalisation et de financement tels que définis dans le cadre de «Bâle III». Nous suggérons d acheter la dette senior et subordonnée de ces mêmes banques. Nous recommandons de rester à l écart des petites banques des pays périphériques qui continueront de pâtir d un environnement difficile et pourraient nécessiter des injections de capital. 21

22 CONVICTION N 4 ACCÉLÉRATION DU CYCLE D INVESTISSEMENT Les efforts de désendettement consentis par les entreprises et leurs prises de risque limitées ont été les principales causes de la faiblesse des investissements ces six dernières années. Tandis que l année 2013 était supposée marquer la reprise des dépenses d investissement aux Etats-Unis, les entreprises se sont montrées plus prudentes que prévu. En dépit de taux d intérêt bas et de bilans solides, les sociétés américaines ont préféré recourir à des rachats d actions plutôt que procéder à des investissements. Le manque de visibilité quant au débat sur la dette aux Etats-Unis et la fragilité de la croissance dans la zone euro comme sur certains marchés émergents ont été un obstacle aux dépenses des sociétés. L ajustement budgétaire outre-atlantique étant à présent terminé et les taux de financement demeurant bas, nous tablons sur une accélération des investissements des entreprises. Une tendance similaire devrait être observée dans d autres régions, en particulier au Japon où les sociétés bénéficieront de mesures d incitation fiscales, destinées à renforcer les capacités d innovation technologique et divers autres dispositifs en vue d accroître la productivité et de redynamiser l industrie japonaise. Pourquoi devrait-on s attendre à une reprise maintenant? Les entreprises accusent un important retard sur le front des investissements, les ayant réduits plus que nécessaire pour couvrir la dépréciation de leurs équipements. Au Japon, l écart entre les dépenses d investissement et les dépréciations, en pourcentage du chiffre d affaires, est devenu positif, ce qui implique que non seulement les investissements nécessaires pour améliorer la capacité des équipements, mais aussi les investissements requis pour maintenir la capacité à son niveau actuel, avaient été supprimés. La dépréciation des investissements en biens d équipement, conjuguée à une normalisation du taux d utilisation des capacités et à une politique monétaire toujours accommodante, devrait soutenir le cycle de reprise mondiale. Les secteurs qui bénéficient le plus d une hausse des investissements des entreprises sont les semi-conducteurs, les sociétés de logiciels, les équipements informatiques et certaines activités du secteur industriel. A l opposé, le secteur de l énergie devrait mettre un terme à son cycle des dépenses d investissement et commencer à mieux rémunérer ses actionnaires. MESSAGES CLÉS Les investissements fixes des entreprises ont été plutôt faibles dans les marchés développés depuis plusieurs années, mais nous tablons désormais sur une reprise des dépenses d investissement au Japon, aux Etats-Unis et en Europe (en particulier en Allemagne et au Royaume- Uni) A la faveur des conditions de financement toujours accommodantes, des niveaux de trésorerie des sociétés toujours très élevés et de l accélération de la croissance mondiale, nous anticipons une hausse des investissements Projets d investissement dans les six prochains mois Lorsque l indice vaut 5, cela signifie que les investissements à venir restent inchangés Sources : Datastream, Société Générale Private Banking CONCLUSIONS D INVESTISSEMENT Nous recommandons à l achat les secteurs liés aux dépenses d investissement, bien placés pour assurer une croissance de leurs revenus supérieure au taux du marché, grâce aux perspectives d amélioration des marges et au potentiel de croissance des revenus. Nous recommandons à l achat les secteurs des équipements informatiques, des semiconducteurs et des valeurs industrielles. La croissance des revenus des sociétés de logiciels pourrait encore s accroître, mais dans de plus faibles proportions que les valeurs cycliques qui bénéficient d un levier opérationnel plus important. 22

23 CONVICTION N 5 PÉTROLIÈRES: JOUER LE REBOND Malgré la tendance haussière dont a profité le cours du pétrole ces dernières années, les principales sociétés du secteur de l énergie ont eu tendance à sous-performer l ensemble du marché. La faiblesse des volumes, l accroissement de l intensité capitalistique et l insuffisance des flux de trésorerie disponible ont limité la croissance des dividendes et détourné les investisseurs du secteur. En effet, la forte hausse des dépenses d investissement a rendu plus difficile la génération de flux de trésorerie disponible au cours des dix dernières années et abouti à la dévalorisation du secteur. Le secteur pétrolier a ainsi systématiquement sous-performé le marché actions et s est décorrélé de la hausse des prix du pétrole. Tandis que les perspectives de croissance des résultats s inscrivent en baisse depuis début 2012, les prévisions du consensus en matière de bénéfices pour 2014 et 2015 ont été révisées à la hausse. L évolution positive des résultats des grandes compagnies pétrolières devrait soutenir les futurs flux de trésorerie, en améliorant la rentabilité des capitaux propres, et potentiellement augmenter la rémunération des actionnaires. De plus, dans la mesure où la valorisation relative par rapport au marché s approche d un plus bas depuis dix ans, le secteur pourrait également susciter l intérêt des investisseurs «value» et faire l objet d une revalorisation dans un marché où les valorisations sont désormais très élevées. Les rendements obligataires étant inférieurs aux rendements du dividende, l aptitude du secteur à financer le dividende et à lancer des rachats d actions reste essentielle pour les actionnaires mondiaux qui souhaitent s exposer au marché actions tout en conservant un profil de risque maîtrisé. Sur le plan régional, les compagnies pétrolières intégrées en Europe s échangent avec une décote importante face à leurs consœurs américaines et offrent un rendement du dividende plus élevé. Du point de vue de la valorisation, nous avons donc tendance à préférer les compagnies européennes à leurs consœurs américaines, même si nous avons une recommandation à l achat sur le secteur. Dans le secteur des sociétés mondiales de services pétroliers, tandis que les sociétés de multiservices américaines restent une valeur sûre dans un portefeuille d actions mondiales, les valeurs européennes pâtissent de nouveaux retards dans leurs projets. MESSAGES CLÉS La génération de flux de trésorerie disponible est essentielle pour éviter la dévalorisation actuelle des grandes compagnies pétrolières Une meilleure visibilité sur les futurs flux de trésorerie des grandes compagnies pétrolières, la valorisation relative par rapport au marché proche d un plus bas depuis dix ans et la hausse de la rémunération des actionnaires sont autant d éléments qui devraient susciter l intérêt des investisseurs pour les valeurs de l énergie Le profil défensif du secteur pétrolier et son rendement élevé du dividende semblent attrayants pour les investisseurs désireux de consolider l excellente performance boursière réalisée cette année Valorisation relative du secteur de l énergie* à un plus bas depuis 10 ans * la valorisation relative est calculée à l aide du PER du secteur par rapport au PER du marché Source: Datastream, Société Générale Private Banking CONCLUSIONS D INVESTISSEMENT Plus bas niveau sur 10 ans Nous recommandons à l achat les valeurs du secteur mondial de l énergie. La valorisation attractive du secteur pétrolier, conjuguée à un rendement du dividende élevé, attrayant et désormais sûr, offre un profil de valeur intéressant au secteur. Nous préférons les sociétés intégrées aux sociétés de services en Europe. Nous recommandons les sociétés intégrées et de services aux Etats-Unis. 23

24 CONVICTION N 6 MARCHÉS ÉMERGENTS: DIVERGENCES EN VUE 2013 a été une année difficile pour les marchés actions émergents. Les craintes d une réduction des achats d actifs par la Reserve fédérale américaine, d un ralentissement de la croissance économique et d un resserrement des politiques monétaires, apparues cet été, ont contribué à la performance négative des marchés émergents. Bien que les valeurs émergentes présentent un profil de valorisation intéressant à la suite de la correction qu elles ont subie, nous restons cependant assez prudents sur ce segment et avons restons très sélectifs. Nous reconnaissons toutefois que le désinvestissement généralisé dont ont pâti les valeurs émergentes a également affecté les pays les plus résistants. Début 2014, nous anticipons une hausse de la dispersion des performances sur les marchés émergents. En effet, certaines banques centrales sont confrontées à des taux d inflation moins élevés (grâce à une baisse des prix du pétrole et des matières premières) et pourraient cesser de durcir leur politique monétaire. Ensuite, à la faveur de l accélération de la croissance des marchés développés (notamment aux Etats-Unis, au Japon et en Allemagne), les pays émergents exportateurs pourraient bénéficier d un accroissement de la demande mondiale. Tandis que les valorisations sont aujourd hui plus attractives qu elles ne l étaient il y a un an, nous recommandons d être sélectifs, la valorisation n étant pas le seul critère à retenir. Nous recommandons d éviter les marchés émergents caractérisés par un déficit de leur balance des paiements courants et une inflation élevée, à savoir la Turquie, l Afrique du Sud, le Brésil, l Inde et l Indonésie. Nous recommandons également d éviter les marchés émergents affichant une dette publique élevée et un poids important du service de la dette extérieure (Hongrie). Malgré des valorisations très attractives, nous avons tendance à limiter notre exposition aux valeurs russes du secteur de l énergie. A contrario, notre préférence va aux marchés émergents fortement exposés au cycle mondial des dépenses d investissement comme la Corée et Taïwan, et aux pays qui exportent vers les Etats-Unis (Mexique), le Japon (Philippines) et l Allemagne (Pologne). Même s il est probable que l aversion pour les marchés émergents persiste l année prochaine, nous estimons que, s agissant des recommandations à l achat évoquées précédemment (Corée, Taïwan, Mexique, Pologne et Philippines), les valorisations attractives offrent un point d entrée intéressant. MESSAGES CLÉS En 2013, une étroite corrélation entre les actions des marchés émergents a été observée, En 2014, les marchés émergents qui ont su entretenir les moteurs de leur croissance domestique, mettre en œuvre les réformes nécessaires et envisager la possibilité de réduire les taux (inflation faible), finiront par surperformer les marchés qui ont recouru de manière excessive au crédit interne et externe ou à des politiques budgétaires expansives. Les niveaux actuels des valorisations mettent en relief diverses opportunités de création de valeur, en particulier lorsque les pays sont exposés au cycle mondial ou lorsqu ils exportent vers les Etats-Unis, l Allemagne et le Japon La dispersion sur les marchés émergents devrait s accroître (%) Source: Datastream, Société Générale Private Banking CONCLUSIONS D INVESTISSEMENT Nous recommandons à l achat les marchés émergents présentant un excédent de leur balance courante et une valorisation faible. Notre préférence va à la Corée, Taïwan et, dans une moindre mesure, à la Pologne, aux Philippines et au Mexique. Au sein de la zone BRIC, la Chine surperformera le Brésil, l Inde et la Russie. Nous recommandons d éviter le Brésil, l Afrique du Sud, l Indonésie, la Turquie et l Inde. 24

25 CONVICTION N 7 LE MARCHÉ ALLEMAND EN PLEIN ESSOR L Allemagne mettant un terme définitif au programme de désendettement public de Gerhard Schröder et décidant de poursuivre des politiques de soutien à la croissance, devrait favoriser la «reflation» de ses actifs (actifs immobiliers, valeurs boursières) pendant les années à venir. Grâce à une croissance vigoureuse, à des taux d intérêt extrêmement bas (le graphique suivant montre que les taux d intérêt dans la zone euro sont trop faibles dans le contexte économique allemand) et à un taux de change effectif favorable, l Allemagne offre un terreau propice aux bulles spéculatives. En effet, au vu de la coalition qui s est formée récemment (parti Social-démocrate et Union chrétienne démocrate), la chancelière Angela Merkel est désormais disposée à augmenter les dépenses publiques de 23 milliards d euros au cours des trois prochaines années et à instaurer un salaire minimum sur un marché de l emploi qui bénéficie d un taux de chômage très faible. Par ailleurs, d autres mesures budgétaires, comme des mesures d incitation fiscale, seront mises en œuvre en faveur des sociétés qui investissent dans la R&D. Dans ce contexte de croissance vigoureuse, de taux de change effectifs attractifs et de taux d intérêt bas, les actions allemandes sont appelées à largement surperformer leurs consœurs européennes. Les valorisations sont toujours attractives malgré la solide performance boursière enregistrée cette année, les bénéfices devraient afficher un taux de croissance de 15% en 2014 après la contraction subie cette année, et enfin le profil hautement cyclique de l indice local devrait favoriser la revalorisation des actions allemandes face à leurs consœurs européennes. Dans l ensemble, notre scénario table sur une nouvelle appréciation du DAX à 11,000 points dans les douze prochains mois. En Allemagne, nous recommandons de s exposer aux petites et moyennes capitalisations qui offrent le meilleur effet de levier par rapport à la dynamique de consommation. Parmi les secteurs, nous pensons que le secteur de la consommation cyclique (voitures et vente au détail) bénéficieront le plus de la hausse du salaire minimum, les secteurs de la technologie et des biens d équipement profiteront du cycle de reprise des dépenses d investissement dans la région et à travers le monde. (mettre le paragraphe ici) MESSAGES CLÉS La faiblesse des taux d intérêt, l attrait des taux de change effectifs et l accélération de la croissance économique sont tous les facteurs nécessaires à une nouvelle hausse des actions allemandes Dans la zone euro, le DAX reste notre indice favori En Allemagne, les petites et moyennes capitalisations demeurent attractives malgré leur prime de 20% face aux grandes capitalisations de la région. Une politique monétaire trop expansionniste pour l Allemagne et trop restrictive pour l Espagne La règle de Taylor est une règle de politique monétaire qui détermine à quel niveau la banque centrale devrait fixer son taux directeur au regard de l évolution de l inflation, de la production ou d autres facteurs économiques Source: Société Générale Private Banking, Bloomberg CONCLUSIONS D INVESTISSEMENT Au sein de la zone euro, nous continuons de préférer le DAX aux autres indices locaux. Les petites et moyennes capitalisations allemandes devraient surperformer de nouveau dans les douze prochains mois. Tandis que le secteur allemand de la consommation cyclique bénéficiera le plus du relèvement du salaire minimum, les secteurs de la technologie et des biens d équipement profiteront du cycle de reprise des dépenses d investissement dans la région et à travers le monde. 25

26 PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES GLOBALES 2014, UN CYCLE D ENDETTEMENT SUR QUATRE SAISONS Comme les quatre saisons, le cycle d endettement suit un schéma bien défini. Cependant, comme les changements de saison qui peuvent s avérer déconcertants, le cycle d endettement peut lui aussi réserver bien des surprises. Il est crucial pour assurer leur succès en 2014 que les dirigeants politiques et les investisseurs parviennent à identifier le stade où se trouvent les économies dans le cycle d endettement. Aux Etats-Unis, le printemps est proche, comme en attestent l assouplissement de la politique budgétaire et la montée en puissance de la reprise du marché du logement. Cette période sera particulièrement délicate pour la Fed qui devra assurer la transition du QE (programme d assouplissement quantitatif) vers le «forward guidance» (engagement explicite d un niveau de taux d intérêt maximal). D après nos prévisions, nous devrions observer une pentification des courbes des taux vers de nouveaux plus hauts historiques. De plus, dans la mesure où le cycle arrive à maturité, nous estimons que la Fed sera disposée à accepter une hausse de l inflation. Le scénario que nous retenons pour le Royaume-Uni présente de nombreuses similitudes avec celui des Etats-Unis, avec toutefois une reprise moins dynamique. Pour la BoE également, 2014 sera l année de la première mise à l épreuve de la politique de «forward guidance». Au Japon, l efficacité ultime de la politique économique du Premier ministre Shinzo Abe sera jugée sur sa capacité à générer des investissements dans le secteur privé et, par là même, à favoriser une expansion du crédit. Parmi les grandes banques centrales, la BoJ devrait se montrer la plus agressive sur le front de l assouplissement et, en cas d affrontement des devises du G4, le Japon devrait sortir vainqueur. La zone euro continue de lutter contre les effets négatifs des pressions déflationnistes et du phénomène de fragmentation financière sera une année déterminante pour l Union bancaire européenne ; nous restons convaincus qu une amélioration ne s opérera que lentement. Dans la zone euro, c est encore l hiver. Du côté des grandes économies émergentes de la Chine, du Brésil et de l Inde, l automne s installe doucement, ces nations s engageant dans un processus de désendettement. Un juste dosage des réformes structurelles pourrait toutefois alléger considérablement le processus. Dans l ensemble, néanmoins, le moteur de la croissance des marchés émergents est de toute évidence en perte de vitesse. 1. Un relais de croissance difficile des émergents vers les économies avancées : pour la première fois depuis la crise, les économies avancées devraient voir leur contribution à la croissance mondiale augmenter sensiblement en Ces dernières années, les économies émergentes ont apporté un soutien bienvenu à la croissance mondiale qui reposait, en partie, sur une croissance du crédit qui doit maintenant être maîtrisée. Il est souhaitable pour les économies avancées qu elles parviennent à assurer la relève des économies émergentes en devenant le principal moteur de la croissance mondiale. Les Etats-Unis sont parés pour une reprise durable et le Japon continue de nourrir l espoir que le plan de relance de l économie du Premier ministre, l «Abenomics», portera ses fruits. La zone euro reste toutefois à la traîne. Dans ce contexte, le relais de croissance entre les économies émergentes et leurs consœurs avancées pourrait s avérer être un processus semé d embûches. Les marchés des matières premières seront au cœur de cette dynamique d après nos stratégistes, les marchés devraient traverser une phase de relative stabilité en Du QE au «forward guidance» ne confondez pas 2014 avec 1994 : au printemps 2013, les rendements obligataires américains à 10 ans ont progressé de 100 pb, l anticipation d un tournant dans la politique monétaire américaine s étant accrue sous l effet de la reprise de l économie réelle. Compte tenu de nos prévisions d une croissance de 2,9% en 2014, la question n est plus de savoir si une réduction des achats d actifs aura lieu, mais quand. D après nos estimations, elle devrait débuter en mars 2014 et s achever en juillet Cependant, la Fed a déjà clairement exprimé sa volonté de maintenir durablement les taux bien en deçà des niveaux prévus par les règles traditionnelles de politique économique. Le premier relèvement des taux ne devrait intervenir qu à la mi In fine, les pressions inflationnistes vont s intensifier et la Fed devrait prendre des mesures plus agressives et donner un tour de vis monétaire trop sévère à un stade trop avancé du cycle. Cette question devra être abordée pour 2018/2019. Pour 2014, attendez-vous à une nouvelle pentification des courbes des taux américains et à une intensification des pressions exercées sur les économies émergentes les plus vulnérables. Les taux de change flexibles, conjointement à une amélioration des équilibres économiques, devraient empêcher une crise généralisée des marchés émergents. 26

27 PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES GLOBALES 2014, UN CYCLE D ENDETTEMENT SUR QUATRE SAISONS 3. Des incertitudes inégales de part et d autre de l Atlantique : les regards seront tournés de nouveau vers Washington début Tandis qu un nouveau «shutdown» (fermeture des administrations fédérales) et/ou une impasse sur le plafonnement de la dette représentent des risques réels, nous penchons en faveur d un scénario plus optimiste. Les incertitudes politiques aux Etats-Unis pourraient ainsi renouer avec la tendance baissière amorcée courant Dans la zone euro, en revanche, les incertitudes politiques ne devraient se dissiper que très lentement, traduisant un processus politique toujours complexe. Les incertitudes politiques sont un moteur-clé des décisions prises en matière d investissement et d emploi, et sont un facteur important permettant d expliquer les différences de prévisions de croissance entre les Etats-Unis et la zone euro. 4. La «décennie perdue» de la zone euro : l optimisme vis-à-vis de la reprise dans la zone euro observé cet été a laissé la place à la grisaille hivernale. A terme, nous tablons sur une faiblesse persistante de la croissance dans la région, avec une reprise très progressive. Pour la période , nous anticipons une stabilisation du PIB par habitant, qui marque une «décennie perdue» de croissance pour la région. D après nous, la responsabilité de cette performance médiocre revient, pour l essentiel, à une réaction politique tardive face aux crises de la dette souveraine et bancaire, et à la mise en œuvre toujours trop lente des réformes structurelles. Nous redoutons désormais que la zone euro soit au bord de la déflation. La BCE dispose de moyens d actions mais, dans notre scénario central tablant sur une inflation faible (mais pas sur une déflation à proprement parler), nous prévoyons une nouvelle opération de refinancement à long terme (ORLT) et une injection illimitée de liquidités sur les marchés. Il est donc à craindre que l euro reste durablement fort, ne faisant qu accroître les pressions déflationnistes existantes. 5. Une lente mise en œuvre des réformes chez les géants asiatiques : chacun rencontre des difficultés qui lui sont propres, mais les trois géants asiatiques (Chine, Inde et Japon) se trouvent tous à tournant décisif où les réformes structurelles sont déterminantes pour leurs perspectives économiques. Pour résumer, le programme des réformes en Chine consiste à supprimer la garantie implicite de l Etat et à réduire les surcapacités. Au Japon, nous estimons que le «Womanomics» (politique en faveur du pouvoir économique des femmes) détient, en grande partie, la clé d une croissance durable sur le long terme. En Inde, le défi pour le nouveau gouvernement qui devrait être élu en mai prochain consistera à mettre en œuvre des réformes axées sur l offre. La politique monétaire jouera un rôle unique dans chaque cas ; nous tablons sur un nouveau resserrement de la Banque centrale indienne (RBI) pour maîtriser l inflation et soutenir l INR, un nouvel assouplissement de la BoJ pour maintenir un yen faible et une intervention de la PBOC pour empêcher une appréciation trop forte du CNY. Les risques qui pèsent sur notre scénario central restent orientés à la baisse. Les tournants dans la politique monétaire américaine ne sont pas faciles à négocier et une répétition de 1994 est à craindre. La stratégie de «forward guidance» a de toute évidence pour objectif de gérer ces risques. Le risque d une évolution désordonnée des marchés affectera particulièrement les économies émergentes les plus vulnérables. De nouveaux risques outre-atlantique portent avant tout sur les décisions budgétaires qui devraient être prises à Washington début Dans la zone euro, les risques semblent plus équilibrés au regard de notre scénario central inférieur aux prévisions du consensus. Des solutions politiques rapides notamment la réalisation de l union bancaire offrent le meilleur potentiel à la hausse. Le plan de transformation des réformes en Chine soulèvera des incertitudes sur le court terme, avec le risque d un atterrissage brutal de l économie en effet, la tentation étant grande d adopter de nouvelles mesures de relance du crédit. Michala Marcussen Chef économiste SG Cross Asset Research 27

28 PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES GLOBALES PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES RÉGIONALES Etats-Unis Nous estimons que les obstacles structurels à la croissance se dissipent progressivement. Il apparaît, notamment, que : l'immobilier joue à présent un rôle de soutien à la croissance, tant du fait de l investissement résidentiel que des répercussions de leur augmentation de prix ; les effets de la consolidation budgétaire sur la croissance iront à présent en s'amenuisant ; les investissements privés seront dopés par une meilleure visibilité sur la politique budgétaire. Si nos hypothèses se révèlent exactes, la croissance du PIB devrait s'accélérer de façon significative à partir du second trimestre 2013 et marquer le début d une période de croissance supérieure à la moyenne de plusieurs années. Zone Euro La désinflation prend de l ampleur en raison de la vigueur de l euro et de la pression sur les prix exercés par les pays périphériques. Nous n anticipons pas de déflation bien que que les risques soient orientés à la baisse. Une nouveau recul de l inflation pousserait la BCE à agir. La zone euro sort de la récession, et notre hypothèse de croissance (0.6% en 2014) dépend étroitement du comportement d investissement des entreprises. L incertitude politique demeure élevée alors que les décisions politiques sont déterminantes pour les perspectives économiques. L'austérité va être assouplie en , mais elle demeurera significative. La revue des bilans bancaires que doit mener la BCE est susceptible d etre un facteur décisif dans le contexte plus large de l Union bancaire. Mais parvenir a des progrès significatifs sur ce front ne sera pas aisé et le processus de désendettement pèsera encore sur la croissance. Europe hors zone euro Royaume-Uni Pas de remontée des taux en vue : les projections de la Banque d Angleterre indiquent un taux de chômage à 7 % au T Même si l economie devait fonctionner a plein régime a cette date, nous pensons pas que le Comite de Politique Monétaire sera enclin pour autant a relever son taux directeur de sitôt. Même si nous prévoyons une évolution de l inflation supérieur à celle du MPC, elle ne devrait pas être suffisamment élevée pour justifier une hausse de taux en Comment des lors la Banque peut-elle faire passer le message du maintien des taux a un niveau inchangé? Comme évoqué par certains membres du MPC, il va abaisser le seuil du chômage non inflationniste (NAIRU) de 6,5 à 6,0 %. Il se pourrait que la Reserve fédérale utilise le même argument en 2014, constituant ainsi un précédent utile. Répartition du PIB en 2012 Autres économies développées Japon Nous pensons que le Japon va progressivement sortir de la déflation, grâce à la politique économique du Premier ministre Shinzo Abe. Les récents indicateurs économiques mettent en évidence le regain de l'économie japonaise. Les mesures du Premier ministre se révèlent efficaces, mais pour que l'économie japonaise sorte durablement de la déflation, l essor des chiffres d affaires des entreprises, qui engendre une augmentation de la masse salariale globale, est déterminante. Une politique budgétaire souple et une stratégie de croissance à long terme (les deuxième et troisième volets du programme du Premier ministre) ainsi qu'une nouvelle dépréciation du yen seront les clés du succès de sa politique. Nous sommes d'avis que le désendettement des entreprises, qui a été à l'origine de la déflation, devrait s'achever en Chine Marchés émergents hors Chine Réformer l'économie chinoise dans des temps difficiles L'économie mondiale devrait croître à un rythme plus lent qu'au cours des décennies précédentes et ce, sur une période prolongée. En conséquence, les décideurs chinois doivent mettre en œuvre des réformes économiques pour éviter un atterrissage brutal et/ou une agitation sociale dévastatrice. Ainsi que nous l'anticipions, les nouveaux dirigeants chinois ont compris qu'il était plus judicieux de s'orienter vers une décélération moins douloureuse que de soutenir des rythmes rapides de croissance au prix d'une dégradation de l'efficacité économique. Toutefois, compte tenu des handicaps structurels que constituent un endettement élevé des entreprises et des capacités de production très excédentaires, la Chine continuera à représenter un risque de baisse et son atterrissage chaotique demeure notre scénario central. Brésil Inflation, resserrement monétaire et défi budgétaire vont mettre a mal le rebond de l investissement constate au S1, ramenant la croissance bien au-dessous de son potentiel au S2.13 et en 2014.Cependant, l economie devrait croitre modérément tirée par la consommation et la demande externe. Le faible taux d investissement et le poids élevé des dépenses publiques dans le PIB sont des enjeux structurels qui contraignent la productivité et la croissance, et aboutissent a gonfler les pressions inflationnistes. Russie Confrontée à une faible demande externe, une stagnation des investissements et à un affaiblissement de la consommation, l'économie russe a obtenu de piètres résultats au cours du premier semestre 2013 et il ne faut s'attendre qu'à une modeste reprise au second semestre Ceci accroît les pressions exercées sur le gouvernement et la Banque centrale de Russie en faveur de politiques orientées vers la croissance. Source: SG Cross Asset Research/Economics 28

29 PROBLÉMATIQUES ÉCONOMIQUES CLÉS LA TROISIÈME FLÈCHE DE L ABENOMICS : LE WOMANOMICS La reprise du Japon est bien engagée pour le moment, soutenue par les politiques budgétaire et monétaire mises en œuvre par le Premier ministre Shinzo Abe («Abenomics») également connues sous le nom de première et deuxième flèches. Néanmoins, pour que la reprise économique cyclique observée actuellement laisse la place à une croissance durablement plus élevée, la politique du gouvernement encourageant la croissance à long terme communément appelée la «troisième flèche» de l Abenomics doit porter ses fruits. Une multitude de thématiques politiques sont dignes d intérêt, mais la promotion d un rôle plus actif des femmes dans l économie revêt, selon nous, une importance cruciale. Elle permettrait de résoudre le problème d une pénurie croissante de main-d œuvre au Japon et pourrait également améliorer la productivité compte tenu du niveau d études atteint par de nombreuses Japonaises, un potentiel inexploité actuellement. Le Premier ministre, Shinzo Abe, en a bien saisi l importance stratégique, comme en témoigne son allocution d avril 2013 lorsqu il a déclaré : «les femmes sont la ressource la moins exploitée du Japon». Il a développé ce thème dans un éditorial publié dans le Wall Street Journal (en date du 25 septembre 2013). Le Premier ministre a présenté diverses mesures visant à mettre fin à l inégalité des sexes au sein de la population active japonaise et a souligné que le womanomics* est l un des éléments les plus importants de sa stratégie de croissance à long terme. Les données communiquées par l OCDE laissent entendre que le taux global d activité des femmes au Japon est en réalité supérieur à la moyenne de l OCDE (cf. tableau suivant). Mais les chiffres de l OCDE sont influencés par certains États membres qui présentent des taux très faibles (Turquie, Mexique, Chili, entre autres). Néanmoins, par rapport à d autres économies avancées (occidentales), ce taux est vraiment médiocre. Le plus surprenant avec le Japon, c est que le taux d activité des femmes ayant suivi un enseignement supérieur est particulièrement faible en comparaison avec d autres nations : chose stupéfiante, il est inférieur de 13,8 pp à la moyenne de l OCDE (une fois encore, merci de consulter le tableau suivant). Cela signifie que de nombreuses Japonaises présentant un niveau d études élevé ne travaillent pas du fait de l insuffisance des structures de garde d enfants et pour d autres raisons comme le manque de souplesse des conditions de travail. Taux de participation des femmes au marché du travail Région Taux de participation des adultes (25-54 ans), %, 2012 Source: OECD, SG Cross Asset Research/Economics Taux de participation des femmes avec diplôme de 3eme cycle, %, 2011 Allemagne 82,2 86,3 France 83,4 85,3 Canada 82,3 83,0 Royaume-Uni 79,0 79,6 Etats-Unis 74,5 79,6 Italie 66,4 79,3 Japon 72,3 69,3 OCDE 71,7 83,1 Si ces obstacles étaient levés, les Japonaises pourraient venir grossir la population active et par là même accroître le potentiel de croissance économique. Cela ne signifie pas pour autant que l on ne trouve pas de femmes qui souhaitent se consacrer entièrement à leur famille par choix il en existe, bien évidemment. La stratégie de croissance déployée par Shinzo Abe met l accent sur ce point (womanomics), estimant qu il permet de stimuler la croissance économique sur le long terme. Il est important d identifier avec précision les obstacles qui empêchent les femmes en âge de fonder une famille de continuer à travailler, et la manière d éliminer ces obstacles. Le problème doit être résolu à deux niveaux. Le premier consiste à augmenter le nombre de places d accueil pour les enfants, ce qui implique d augmenter le nombre de crèches et de puéricultrices un emploi essentiellement public. Le second consiste à modifier l environnement de travail afin de mieux concilier vie professionnelle et vie de famille ce qui relève en premier lieu de la responsabilité du secteur privé. Et, chose plus importante, à réduire les inégalités de salaires, particulièrement marquées au Japon (30,2% contre 20,1% aux Etats-Unis), d après le Premier ministre. Jusqu à présent, Shinzo Abe a promis d accroître de toute urgence le nombre de places de garde d enfants, afin que le nombre total d enfants accueillis dans des structures de garde augmente de unités d ici à 2014 et de supplémentaires d ici à En comparaison, le nombre total de places a crû d à peine unités sur cinq ans de 2007 à fin Sources : SG Cross Asset Research/Economics 29

30 PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES GLOBALES PRÉVISIONS Variations en % année après année PIB Réel Inflation f 2014f 2015f f 2014f 2015f Monde Pays développés Pays émergents Zone Euro Allemagne France Itlaie Espagne Etats-Unis Chine Europe hors Zone Euro Royaume-Uni Suisse Autres pays développés Japon Australie Corée du Sud Taiwan Pays émergents hors Chine Brésil Russie Inde Mexique Pologne République Tchèque Slovaquie Chili* Changement majeurs par rapport aux prévisions précédentes Hausse Baisse * Les prévisions du FMI sont datées de Juin 2013 Source: SG Cross Asset Research/Economics, FMI 30

31 PERSPECTIVES FINANCIERES GLOBALES PERFORMANCES DU MARCHÉ ET PRÉVISIONS Performances des marchés développés Variation en % à 1 mois Variation en % à 3 mois Variation en % depuis le début de l'année Variation en % à 12 mois (en devise locale) Niveau actuel S&P % 10.8% 27.0% 28.5% DJ Euro Stoxx % 12.1% 17.3% 19.7% FTSE % 2.7% 12.9% 13.4% Nikkei % 16.4% 50.7% 66.6% MSCI World ($) % 10.0% 21.7% 23.9% (en devise locale) Rendement à maturité European IG European HY US IG US HY UK Japan Performance des marchés émergents Variation en % à 1 mois Variation en % à 3 mois Variation en % depuis le début de l'année Variation en % à 12 mois (en USD) Niveau actuel MSCI EM % 9.9% -4.1% 0.8% MSCI EM Asia % 10.8% 0.5% 4.7% MSCI EMEA % 9.1% -7.6% -0.5% MSCI Latam % 7.7% -14.0% -9.1% (en USD) Rendement à maturité BAML EM SVGN 5.32% 2.7% 2.9% -3.3% -1.1% Asia Svgn 4.79% -3.2% 6.3% -8.0% -8.2% EMEA Svgn 4.69% -0.9% 3.6% -1.9% -0.9% Latam Svgn 6.50% -2.8% 2.4% -7.9% -5.5% BAML EM CORP 4.99% 2.1% 2.6% -0.5% 1.1% Asia Corp 4.23% 0.0% 3.6% 0.0% 0.7% EMEA Corp 4.77% -0.3% 3.2% 0.6% 2.2% Latam Corp 5.87% -1.2% 3.2% -3.8% -2.3% Prévisions pour le marché des devises Performance depuis le début de Cours actuel* Prévisions à 3 mois Prévisions à 6 mois l'année EUR/USD 3.3% USD/JPY 18.2% EUR/CHF 1.9% GBP/USD 0.8% EUR/GBP 2.1% Prévisions pour les rendements à 10 ans Performance depuis le début de Cours actuel* Prévisions à 3 mois Prévisions à 6 mois l'année E-U -4.0% Allemagne (Zone Euro) 0.0% (3.9%) 1.7 (2.4) 1.9 (2.5) 2.0 (2.4) R-U -3.5% Prévisions pour le marché des matières premières (en dollars) Performance depuis le début de l'année Cours actuel* *Au 29 Novembre 2013 Source: Societe Generale Private Banking 31 Prévisions à 3 mois Prévisions à 6 mois Or -27.4% Pétrole (WTI) 0.5%

32 PERSPECTIVES FINANCIERES GLOBALES DETAILS DES ACTIONS Pays et allocation sectorielle 1er trimestre 2014 MSCI (%) SEPT DEC CHANGEMENTS US SURPONDÉRÉ SURPONDÉRÉ Energie 10.2% Surpondéré Surpondéré Matériaux de base 3.4% Neutre Neutre Industrie 10.4% Surpondéré Surpondéré Consommation cyclique 13.6% Neutre Neutre Consommation non-cyclique 10.5% Sous-pondéré Sous-pondéré Santé 12.1% Surpondéré Neutre Financières 15.9% Surpondéré Surpondéré Technologies de l information 17.8% Surpondéré Surpondéré Telecoms 2.6% Sous-pondéré Neutre Services aux collectivités 3.0% Sous-pondéré Sous-pondéré ZONE EURO NEUTRE SURPONDÉRÉ Allemagne 27% Surpondéré France 34% Neutre Italie 8% Neutre Espagne 11% Surpondéré Pays-Bas 8% Neutre Belgique 5% Neutre Energie 6.7% Surpondéré Surpondéré Matériaux de base 6.8% Sous-pondéré Sous-pondéré Industrie 13.8% Neutre Neutre Consommation cyclique 15.7% Neutre Neutre Consommation non-cyclique 12.3% Neutre Neutre Santé 6.7% Surpondéré Surpondéré Financières 20.2% Neutre Surpondéré Technologies de l information 4.7% Neutre Neutre Telecoms 5.5% Neutre Sous-pondéré Services aux collectivités 7.4% Neutre Neutre ROYAUME-UNI SURPONDÉRÉ NEUTRE Energie 15.3% Neutre/Sous-pondéré Surpondéré Matériaux de base 9.9% Neutre/Sous-pondéré Sous-pondéré Industrie 6.4% Surpondéré Surpondéré Consommation cyclique 7.5% Surpondéré Surpondéré Consommation non-cyclique 17.6% Neutre Sous-pondéré Santé 7.6% Surpondéré Surpondéré Financières 22.6% Neutre Surpondéré Technologies de l information 0.9% Sous-pondéré Sous-pondéré Telecoms 7.8% Neutre Neutre Services aux collectivités 3.7% Neutre Neutre JAPON SURPONDÉRÉ SURPONDÉRÉ MARCHÉS ÉMERGENTS SOUS-PONDÉRÉ SOUS-PONDÉRÉ Asie 61.0% Neutre Neutre Amérique latine 20.7% Sous-pondéré Sous-pondéré EMEA 18.3% Neutre Sous-pondéré 32

33 PUBLICATIONS DE LA STRATÉGIE Description Perspectives trimestrielles Un document trimestriel complet qui présente en détail notre stratégie d investissement pour les six prochains mois ainsi que nos principales thématiques telles qu elles ont été définies lors du Comité d investissement Une couverture détaillée qui inclus nos perspectives économiques et nos prévisions, notre stratégie globale et notre allocation d actifs recommandée, ainsi que notre analyse détaillée par classes d actifs. Occasionnellement, le document peut contenir des interviews d experts pages destinées aux investisseurs sophistiqués Dates de publication* 31 Mars Juin Septembre Decembre 2014 Perspectives des marchés Un document mensuel qui vise à examiner les tendances récentes du marché et à résumer nos positions tactiques, ce qui peut inclure de légers changements entre les comités d investissement 6 courtes sections sur la stratégie, la macro-économie, les actions, les obligations, les actifs des marchés émergents et les dévises mondiales 8 pages destinées à tout type d investisseur 24 Janvier Février Avril 2014 Mai 2014 Juillet 2014 Octobre 2014 Novembre 2014 Thématiques d investissement Un point sur une question concernant un investissement sur n importe quelle classe d actif, région ou secteur Un résumé de 300 mots environ suivi d un argumentaire basé sur des faits 3 pages destinées aux investisseurs sophistiqués Publiées 6 à 10 fois par an Weekly update Un document hebdomadaire couvrant les évènements marquants du marchés et les publications de données, ainsi que les idées d investissements à court terme 4 sections sur les évènements majeurs ou les idées d investissements, une revue des données macro économiques, nos vues sur les devises et les données de marchés 4 pages destinées aux investisseurs actifs Publiés chaque lundi * En version française 33

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