L Union Economique et Monétaire (UEM) - Vers un effondrement ou une intégration renforcée de la zone euro?

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1 L Union Economique et Monétaire (UEM) - Vers un effondrement ou une intégration renforcée de la zone euro? L avenir de l Europe passe probablement par un renforcement accru de l union politique et budgétaire. Comprendre. Agir.

2 Voir plus loin. Anticiper aujourd hui les stratégies d investissement de demain. 2

3 Sommaire 4 L Union Economique et Monétaire - Vers un effondrement ou une intégration renforcée de la zone euro? 6 Les stratégies de sortie de la crise 9 Les différents scénarios en termes de risques et de solutions alternatives 11 Une volatilité persistante Publication Allianz Global Investors Europe GmbH Mainzer Landstraße Francfort-sur-le-Main Global Capital Markets & Thematic Research Hans-Jörg Naumer (hjn) Dennis Nacken (dn) Stefan Scheurer (st) Source des données Sauf indication contraire : Thomson Financial Datastream. 3

4 L Union Economique et Monétaire - Vers un effondrement ou une intégration renforcée de la zone euro? Quelle est l issue la plus probable de l actuelle crise de la dette de la zone euro? Un effondrement, une intégration renforcée ou un scénario intermédiaire? Quels sont les défis qui restent à relever? 4 Analyse réalisée par Stefan Hofrichter. Stefan Hofrichter est le responsable Monde du Département d Analyse Economique et Stratégique d Allianz Global Investors. Il est en charge de l analyse des tendances économiques et de marché. Il est également membre du Global Policy Committee, qui détermine les stratégies d investissement d Allianz Global investors. Dans un premier temps, il convient d explorer les causes de la crise de la dette au sein de la zone euro. Une politique budgétaire imprudente ne constitue qu une explication partielle à la crise actuelle. En effet, la crise procède également de la conjonction des facteurs suivants : l éclatement d une bulle des prix des actifs dans certains pays de la périphérie de la zone euro, du fait d un excès d investissement du secteur privé dans l immobilier (notamment en Irlande et en Espagne) ; l éclatement d une bulle des prix des actifs aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, combiné à l exposition des banques européennes à ces marchés (exemple de l Irlande) ;

5 Graphique n 1 - Les spreads souverains de la zone euro Spreads = différence entre le taux à 10 ans des emprunts d un Etat de l UEM et celui de l Allemagne 16 % 50 % 14 % 45 % 12 % 40 % 10 % 35 % 8 % 30 % 6 % 25 % 4 % 20 % 2 % 15 % 0 % J A S O 2011 N D J F M A M J J % Espagne Portugal Irlande Italie Grèce (échelle de droite) France Source : Datastream, Allianz Global Investors Economics & Strategy la faible compétitivité internationale de certains pays (Portugal, Grèce, Espagne, Italie) causée en partie par la bulle immobilière, des salaires trop élevés ainsi qu un défaut de réformes structurelles. De ce fait, la crise de la dette constitue également une crise des comptes courants au sein de l UEM ; des politiques budgétaires imprudentes (en particulier en Grèce et dans une moindre mesure en Italie et au Portugal) ; les imperfections de l architecture fi nancière de l UEM (pas de prêteur en dernier ressort, ni d union politique et budgétaire ou encore d union bancaire à travers la zone euro, pas de système de mutualisation de la dette, ni de système de transfert). La situation n était pas problématique pour les marchés tant que les économies de la zone se portaient bien. A présent, les grandes diffi cultés du fi nancement international de la dette rendent ces différents problèmes particulièrement saillants. Les conséquences de la crise de la dette sont les suivantes : un niveau élevé de la dette publique : les ratios d endettement traditionnels du secteur privé sont désormais l apanage du secteur public, à la suite de l effondrement des recettes fiscales, des plans de soutien aux banques et des programmes de relance de la croissance. A l exception de la Grèce, nous pensons que les niveaux de dette publique restent tenables, sous réserve d une normalisation progressive des taux d intérêt à des niveaux toujours raisonnables et d une stabilisation de la croissance économique. Or, si les taux devaient rester orientés à la hausse, la dette pourrait devenir intenable pour d autres pays périphériques de la zone euro. Cependant, les marchés remettent de plus en plus en doute la viabilité de l union monétaire. Les dépôts bancaires disparaissent à vue d œil dans plusieurs pays périphériques de l UEM, notamment en Grèce où ils ont reculé d un tiers depuis leur point haut. 5

6 TARGET 2 - Système de paiements entre banques centrales de la zone euro. Il conduit à constater des soldes créditeurs et débiteurs, en fonction des soldes de la balance des paiements entre pays membres de l Union. Graphique n 2 - Fuite de capitaux Les autorités politiques subissent la pression des marchés Le bilan «TARGET 2» : comparatif des pays Le bilan «TARGET 2» (milliards EUR) Allemagne France Italie Espagne Source : Datastream, Allianz Global Investors Economics & Strategy De surcroît, les marchés financiers et monétaires se recentrent sur leurs marchés domestiques et sont devenus dysfonctionnels : les marchés des emprunts d Etat sont davantage dépendants des investisseurs nationaux et moins des investisseurs internationaux, tandis que certains segments de marchés sont devenus quasi-inexistants. C est ainsi que la Banque Centrale Européenne (BCE) supplée désormais aux défaillances du marché interbancaire, comme l illustre l élargissement des bilans TARGET 2 (voir graphique n 2). Les stratégies de sortie de la crise Les pays affaiblis par une politique budgétaire imprudente, tels que la Grèce, doivent de toute évidence recourir à des mesures d austérité budgétaire. La rigueur budgétaire est un mal nécessaire pour tous les pays, à des degrés différents, faute de quoi ils ne parviendront plus à se refinancer sur les marchés. Cependant, dans la mesure où la dette publique élevée est davantage la conséquence que la cause du problème actuel, et qu une austérité excessive risque de freiner fortement la croissance économique (notamment dans les économies périphériques de la zone euro), il convient également de recourir à des initiatives de relance de la croissance qui ne soient pas financées par la dette. De fait, il est nécessaire de lancer des réformes structurelles à la fois sur les marchés du travail et des biens dans les pays périphériques afin d améliorer leur compétitivité internationale. Certes, leur mise en œuvre en vue de soutenir la croissance constituera un effort de longue haleine et exigera plus de temps encore avant de produire ses effets. Cependant, comme l exemple de l Irlande le montre bien, la mise en œuvre de mesures crédibles peut être récompensée assez rapidement par les marchés financiers. Pour autant, l ensemble de ces initiatives pourrait s avérer insuffisant, dans la mesure où les marchés financiers ont commencé à remettre en question l architecture financière de la zone euro. C est la raison pour laquelle nous pensons que les problèmes actuels pesant sur l architecture financière de la zone euro doivent être réglés et que la solution passera probablement par un renforcement de l union budgétaire et politique de l UEM. Une telle solution est conditionnée par les éléments suivants : 1. un système d assurance des dépôts bancaires associé à la mise en place d une autorité de régulation pan-européenne des banques de la zone euro. Les dernières décisions des dirigeants politiques européens semblent aller dans cette direction. 6

7 2. Une forme de mutualisation de la dette. Le pacte de rachat de la dette, présenté par le conseil des experts économiques en Allemagne, pourrait en constituer un exemple crédible. Selon ce programme, la dette du secteur public supérieure à 60 % du Produit Intérieur Brut (PIB) serait mutualisée, dans le cadre d un engagement crédible de réduire les ratios d endettement en-deçà du seuil de 60 % sur une période courant sur plusieurs décennies. De toute évidence, toute forme de mutualisation de la dette impliquerait un transfert de souveraineté au profit d une autorité budgétaire commune. De surcroît, il convient également de tenir compte du problème de l aléa moral. 3. Un système de prêteur en dernier ressort. Ce rôle pourrait être endossé par la Banque Centrale Européenne. Dans ce contexte, quel est notre scénario de base? Nous privilégions un renforcement de l union politique et budgétaire. Selon nous, la crise actuelle de la dette au sein de la zone euro devrait déclencher une importante avancée sur le front politique, se traduisant par un renforcement de l union politique et budgétaire. Nous notons d ores et déjà quelques signes d une intégration accrue. La rigueur budgétaire est actuellement à l ordre du jour au sein de l ensemble des pays de la zone euro. La Grèce est clairement en retard sur ce processus, tandis que l austérité pénalise l activité économique d autres pays de la région. Des réformes structurelles ont également été engagées au sein de plusieurs pays périphériques de la zone euro et de nouvelles réformes sont encore nécessaires Le renforcement de l union politique et budgétaire sera probablement plus difficile à mettre en œuvre, dans la mesure où il implique un transfert de souveraineté vers une autorité commune. Graphique n 3 - Les trois étapes clés vers la viabilité de l architecture de l UEM Les prérequis Une union bancaire européenne (un système d assurance des dépôts et une autorité de régulation pan-européenne chargée de surveiller les banques de la zone euro) ainsi qu une recapitalisation par pays du secteur bancaire. Un renforcement de l union budgétaire associé à une forme de mutualisation de la dette : par exemple un fonds de rachat de la dette (portant sur la dette supérieure à 60 % du PIB). Le rôle de prêteur en dernier ressort endossé par la BCE au profit des gouvernements, par exemple en accordant une licence bancaire au MES *. L état des lieux La création d une autorité de régulation bancaire en zone euro, placée sous le contrôle de la BCE, a été acceptée comme un prérequis à la recapitalisation directe des banques par le MES. Aucun détail publié sur le périmètre de la supervision. Pas de progrès sur la garantie des dépôts bancaires ou les fonds de secours des banques. Conscience progressive des dirigeants politiques des pays créditeurs qu une forme de mutualisation de la dette devient incontournable. Le transfert de souveraineté budgétaire se heurte à la constitution de plusieurs Etats membres de la zone euro. Aucune disposition institutionnelle n écarte le risque d un aléa moral. Selon la BCE, cette solution requiert un amendement du traité créant la Banque Centrale Européenne (afin d éviter tout financement direct et indirect des gouvernements). D importantes fuites de capitaux pourraient déclencher un changement d opinion. Bien entendu, ce plan en trois étapes risque de rencontrer de vives oppositions politiques * Mécanisme Européen de Stabilité Source : Allianz Global Investors Economics & Strategy 7

8 Graphique n 4 - Les réformes structurelles économiques ne sont amorcées que dans certains pays, seulement Coûts unitaires du travail (indexés - l année 2000 = 100) Allemagne Espagne Irlande France Portugal Grèce Italie Royaume-Uni 90 Source : Datastream, Allianz Global Investors Economics & Strategy Certains progrès ont déjà été réalisés. Cependant, des mesures plus engagées vers une intégration budgétaire renforcée demeurent nécessaires. A postériori, le sommet de l UE du 28 et 29 juin pourrait constituer le début d une nouvelle étape dans le processus d intégration de l union européenne (monétaire), à l instar du Comité Delors de 1988, qui avait ouvert la voie à l introduction de l euro. La mise en place d une feuille de route crédible pourrait rassurer les marchés, en dépit du fait que son exécution risque de s échelonner sur plusieurs années. Plusieurs raisons nous incitent à penser que nous nous dirigeons, certes avec difficulté, vers un renforcement de l intégration européenne : qu il s agisse des pays périphériques ou des principales économies de la région, les coûts liés à une sortie de l euro sont exorbitants et dépassent de loin ceux requis pour son sauvetage. Par exemple : des analystes externes estiment qu en cas de sortie de la Grèce de l union monétaire, l impact immédiat sur l économie s élèverait entre 25 % et 50 %, suivi d une perte de 5 % par an au cours des années suivantes. En ce qui concerne les principaux pays de l UEM, l estimation fait ressortir une perte de 3 % à 5 % la première année et d environ 1 % les années suivantes. De surcroît, l exposition des principaux pays de la zone euro aux économies périphériques a atteint des niveaux extrêmes. Par exemple, l Allemagne détient des créances à hauteur d environ 700 mds EUR à l encontre de la BCE via le système Target 2, dont une partie pourrait être perdue en cas de départ d un ou plusieurs pays de l union monétaire (ou en cas de sortie de l Allemagne). Ce chiffre ne tient pas compte des créances liées aux prêts accordés aux pays ayant bénéfi cié des plans de sauvetage. Un effondrement de l UEM impliquerait également un coût politique : en premier lieu, dans la mesure où l idéal politique d une Europe unifi ée, image défendue par les dirigeants européens depuis maintenant plusieurs décennies, serait fortement terni. En second lieu, un effondrement de la zone euro se traduirait par des troubles sociaux, en conséquence des retombées massives d ordre économique et juridique. 8

9 Les différents scénarios en termes de risques et de solutions alternatives A) Un démantèlement (partiel) de l UEM, à l initiative soit des pays périphériques les plus affaiblis économique de la zone euro, soit des pays les plus robustes du noyau dur de la région : les citoyens / électeurs ou politiciens des pays périphériques pourraient ne plus accepter les mesures extrêmes de rigueur budgétaire. Parallèlement, les principaux pays de la zone euro pourraient refuser d augmenter leur soutien financier aux pays les plus fragiles sur le plan budgétaire. En dépit des coûts particulièrement élevés du démantèlement de la zone euro, comme indiqué précédemment, nous ne pouvons exclure des erreurs politiques. La montée en puissance des partis hostiles à l euro dans les principaux pays de l UEM (en particulier aux Pays-Bas et en Finlande), ainsi que l embrasement des manifestations contre les mesures de rigueur budgétaire dans les pays périphériques de la zone euro montrent bien qu un tel scénario ne peut être exclu. B) Un maintien du statu quo, c est-à-dire une poursuite du soutien technique des économies les plus faibles avec, parallèlement, de nouvelles mesures d austérité budgétaire et des réformes structurelles au sein de la périphérie de l UEM, mais sans avancée significative vers un renforcement de l union budgétaire/bancaire/ politique. Il s agit du scénario dominant de ces deux dernières années. Cependant, compte tenu des conditions actuelles du marché des emprunts d Etat des pays périphériques (en partie dues à une rigueur budgétaire excessive et à l affaiblissement de l économie qu elle induit), de la poursuite de la désintégration des marchés financiers et monétaires, ainsi que de la fuite des dépôts bancaires dans plusieurs de ces pays, ce scénario ne semble pas viable et pourrait évoluer durablement soit vers notre scénario de base, soit vers celui d un effondrement de la zone euro. C) Un renforcement de l intégration budgétaire et politique, sans progrès significatif en matière de réformes structurelles ou de prudence budgétaire («Maastricht 2.0»). Ce scénario n est guère crédible à ce stade, dans la mesure où il renforcerait l aléa moral (les pays bénéficieraient de l union budgétaire sans pour autant être contraints de résoudre leurs difficultés économiques). 9

10 Graphique n 5 - Notre scénario privilégié Un renforcement de l union budgétaire et politique Union budgétaire / politique Etats-Unis Maastricht 2.0 Convergence économique Instable à medium-terme Scénario privilégié par AllianzGI Un renforcement de l union budgétaire et politique associé à de nouvelles réformes structurelles Marchés financiers à l heure actuelle Marchés financiers en nov Instable à medium-terme Pas de convergence économique Statu Quo Effondrement de l UEM Pas d union budgétaire / politique Source : Allianz Global Investors Economics & Strategy Analyse des conséquences sur les marchés financiers de notre scénario de base et du scénario de l effondrement de l UEM : scénario de base : si les acteurs de marché estiment que notre scénario de base est crédible, les actifs risqués (les actions et les obligations d entreprises) ainsi que les obligations des pays de la périphérie de l UEM seront orientés à la hausse, tandis que les investissements considérés comme des valeurs refuge seront pénalisés. Cependant, le contexte reste marqué par une croissance atone typique d une période de désendettement. Les dividendes demeurent un moteur clé de performance sur les marchés d actions et prendront probablement le pas sur l évolution du cours des actions. Scénario à risque L effondrement de la zone euro : Une telle évolution pénaliserait de manière générale les actifs risqués. D après notre analyse, les actions européennes seraient les plus touchées et pourraient corriger de 25 %, voire plus. Les actions américaines, quoique plus chères, pourraient également chuter dans ce contexte de remontée de l aversion au risque, mais dans une moindre mesure, car elles bénéfi cient, dans pareil cas, de leur statut de valeurs défensives. Les actifs des marchés émergents (actions et obligations) seraient pénalisés. Les actions émergentes pourraient céder autant que les actions européennes en cas de remontée de l aversion au risque, tandis que les rendements des obligations émergentes pourraient retrouver les niveaux observés dans le sillage de la faillite de Lehman fi n Cependant, les spreads resteraient nettement inférieurs à ceux de la fi n des années 1990 / début 2000, les pays émergents n étant pas la source du problème. Les obligations d entreprises ne seraient pas non plus épargnées dans un tel scénario, en dépit d une valorisation actuelle qui semble attrayante. Les spreads des obligations «investment grade» (IG) et «high yield» (HY) pourraient renouer avec les niveaux observés fi n 2008 / début

11 Une volatilité persistante D une manière générale, tant que le marché n aura pas tranché sur le scénario le plus probable, l environnement restera marqué par une forte volatilité (avec des phases d aversion au risque succédant à des périodes de remontée d appétit des investisseurs pour le risque). Toute décision politique laissant entrevoir une solution (c est-à-dire un renforcement de l union budgétaire / politique) et toute amélioration des statistiques cycliques (qui réduisent la pression sur les pays périphériques grâce à une embellie des perspectives de croissance) continueront de déclencher une hausse tactique des prix des actifs risqués. A l inverse, en cas de remontée du risque d un effondrement de la zone euro ou de statistiques économiques décevantes, les actifs risqués continueront d en payer le prix. Il s agit là ni plus ni moins de l environnement de marché avec lequel nous devons composer depuis deux ans. Stefan Hofrichter 11

12 Notes 12

13 Document édité et communiqué par Allianz Global Investors France S.A. Allianz Global Investors France est une Société de Gestion de portefeuille agréée par la Commission des Opérations de Bourse le 30 juin 1997 sous le numéro GP Société Anonyme au capital de euros RCS Paris Siège Social : 20 rue Le Peletier, Paris Cedex 09. Toute reproduction, copie, duplication, transfert, sous quelque forme que ce soit, concernant tout ou partie des informations, données fi nancières et recommandations préconisées par Allianz Global Investors France sont strictement interdites. Ce document est réalisé à titre d information et ne saurait constituer une offre commerciale ou de conseil d ordre juridique ou fi s- cal. Avant toute décision d investissement, un investisseur devrait consulter son conseiller fi nancier pour évaluer l investissement et s assurer de l adéquation à l investissement en fonction de sa situation, son profi l de risque et ses objectifs. Les opinions développées, ainsi que les données du portefeuille ou du contexte économique, sont représentatives au jour indiqué et sont donc susceptibles d être modifi ées à tout moment sans préavis. AllianzGI France s efforce d utiliser des informations pertinentes, fi ables et contrôlées. Toutefois, AllianzGI France ne saurait être tenue responsable, de quelque façon que ce soit, de tout dommage direct ou indirect résultant de l usage de la présente publication ou des informations qu elle contient. Document non contractuel. 13

14 Allianz Global Investors France Société Anonyme 20 rue Le Peletier Paris Cedex 09 Août 2012