Le paysage européen du financement de l immobilier

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1 Finance 13 Coup de projecteur sur le shadow banking par Anne-Céline Cambier Analyste senior, IEIF Le désengagement partiel des banques dans le financement de l immobilier a laissé la place à d autres prêteurs. À côté des assureurs, disposés à accroître leur présence, sont apparus de nouveaux acteurs, regroupés sous l appellation de «finance de l ombre» Décryptage. Le paysage européen du financement de l immobilier subit des changements structurels importants dus à la crise financière de la zone et aux changements règlementaires imposés sur les banques européennes, sources traditionnelles de financement. Le déficit de refinancement, qui demeure élevé, peut être comblé par de nouveaux circuits de crédit tels ceux proposés par les compagnies d assurance, les fonds de dettes ou les émissions d obligations d entreprise. Les financements non bancaires sont donc amenés à conquérir une part croissante du marché. Ainsi, les sources de dettes se diversifient, à l instar du modèle adopté par les États-Unis. Cette tendance se confirme au niveau européen avec l apparition d un certain nombre de fonds de dettes, aux positionnements variés. L état des lieux des financements La règlementation Bâle III impose aux établissements bancaires une pondération plus importante du risque immobilier ainsi qu une allocation de capitaux propres plus significative pour un encours nominal identique. Outre Bâle III, les tests de résistance réalisés par l EBA 1 ont également un impact certain sur le désendettement des banques de la zone euro, qui se voient contraintes de réduire leurs encours de manière significative. Or les établissements bancaires ont été traditionnellement les uniques prêteurs pour l immobilier commercial, avec 95 % des prêts octroyés par les banques. Un exercice délicat de chiffrage du différentiel entre le montant des prêts arrivant à échéance, et devant être refinancés, et le montant disponible auprès des banques compte tenu des contraintes récentes, a été entrepris par différents établissements afin de déterminer le funding gap. Ainsi, une estimation de DTZ chiffre le net funding gap pour l Europe à 86 milliards de dollars. Capitaux investis. Une analyse des sources de capitaux pour le stock investi permet de déterminer que les financements par la sphère publique, que ce soit par la dette (CMBS 2 ou obligations sécurisées) ou les capitaux propres, ont chacun diminué de 7 % par rapport à Depuis 2009, on a pu constater un montant d endettement en baisse sur le parc européen avec une LTV 3 qui a diminué de quatre points pour atteindre 58 % en moyenne. Pour mémoire, le montant du parc immobilier européen investi est estimé par DTZ à milliards d euros. Le Royaume-Uni arrive en tête avec plus de 600 milliards d euros, suivi par la France et l Allemagne avec 500 milliards d euros chacun. Malgré cette baisse, le niveau actuel est identique à celui de 2007, au plus haut du cycle. Cette diminution a été compensée par les sources privées de capitaux propres et de dettes. Ainsi que l on peut s y 1. European Banking Authority. 2. Commercial Mortgage Backed Securities : titrisation de crédits hypothécaires commerciaux. 3. Loan to Value : rapport entre le prêt et la valeur du bien donné en garantie.

2 14 IEIF Réflexions Immobilières Finance Les sources de capital peuvent donc être catégorisées en tant que capitaux propres ou dette, dont l origine est soit privée, soit publique. On adoptera pour cet exercice la nomenclature établie par DTZ dans son rapport Money Into Property, Europe 2012, du 25 avril On peut ainsi représenter schémagraphique 2011 : source de capital pour le stock européen investi d émergence en Europe, mais la vitalité de ce secteur semble indiquer qu il se développe davantage en réaction aux nouvelles contraintes de Bâle III. Private equity Mds 37 % Private debt Mds 44 % u Cette finance de l ombre représente «un outil parallèle et complémentaire aux circuits traditionnels et dominants 2». Elle recouvre des activités menées par une grande diversité d acteurs : les entités qui font de l intermédiation ou la distribution de crédit mais n acceptent pas de dépôts et ne sont pas régulées comme des banques, les fonds (capital-, des fonds spéculatifs, des fonds d s et autres fonds monétaires), les assureurs qui fournissent des garanties de crédits et enfin les véhicules d ou de financement spécifiques. Sources : DTZ, IEIF. Public equity 162 Mds 5 % Public debt 464 Mds 14 % attendre, cette baisse de l effet de levier est essentiellement imputable à une augmentation du montant des capitaux propres. Cette tendance, amorcée en 2011, est amenée à se confirmer dans les prochaines années (voir graphique). Financements alternatifs. Les initiatives de désintermédiation ne manquent pas pour compenser le retrait des banques du marché du financement. Alors que le système financier européen est dominé par les banques, un système de financement de l immobilier plus diversifié est en train de se développer, à l instar de ce qui se passe aux États-Unis. Celle que l on surnomme «finance de l ombre» (shadow banking) émanant des institutions financières non bancaires, continue son essor et a même atteint un niveau record en Le CSF 1 les définit comme des «intermédiaires de crédit impliquant des entités et des activités en dehors du système bancaire régulier». u Les États-Unis restent le pays doté du plus gros système bancaire parallèle, même s il décline au profit de la zone euro et du Royaume-Uni. Les sources alternatives de financement ne sont qu en phase Nouveaux prêteurs. Ce secteur devient une importante source de crédit. Comme les banques sont contraintes de réduire leurs encours, des acteurs alternatifs se positionnent désormais en tant que prêteurs. u Certaines grandes compagnies d assurance sont entrées sur le marché de la dette avec la capacité d engager des montants significatifs pour des prêts directs : tel est le cas en particulier d Allianz. Leur profil de risque diffère de celui des banques en ce qui concerne leurs attentes en termes de maturité, plus élevée, de leurs prêts ainsi que le niveau de levier, plus conservatif. Leur part de marché est amenée à se renforcer dans le futur, principalement sur le segment de la dette sécurisée avec des maturités longues. u Les fonds de pension sont eux aussi attirés par une exposition accrue à l immobilier dans le cadre d une allocation d actifs alliant faible profil de risque et rendement élevé, se démarquant ainsi de l obligataire. Cependant, ils sont plutôt susceptibles d investir par le biais de fonds de dettes. Nous y reviendrons. L origine des capitaux investis : dette ou fonds propres? 1. Conseil de stabilité financière. 5. Raphaël Brault & Nolwenn Simon, «Financement de l immobilier : retour à la simplicité?», in Réflexions Immobilières, n 62, 4 e trimestre 2012.

3 Finance 15 tableau 1 Capitaux propres Dette Source : DTZ. Origine publique Capitaux propres des foncières cotées : SIIC, REITs, etc. CMBS Obligations sécurisées Origine privée Part en capital des assureurs, fonds de pension, fonds immobiliers non cotés, sociétés immobilières privées Prêteurs institutionnels, établissements bancaires, assureurs, fonds de dettes tiquement les différentes sources de capital disponible dans le tableau Les capitaux propres Foncières cotées. Le secteur coté européen ne détient qu une faible portion du marché de l immobilier et il est peu développé par rapport aux États- Unis ou à l Asie. Les capitaux propres publics, qui ont accusé une baisse en 2011, représentent 160 milliards d euros en Europe, bien en deçà du montant du compartiment privé, qui atteint milliards d euros d après DTZ. La majorité des foncières sont correctement capitalisées et possèdent des portefeuilles d actifs de bonne qualité. La tendance actuelle observée ces dernières années est moins à une période d s qu à un souci de désendettement. Celle-ci est sans doute amenée à se confirmer : historiquement, les levées de capitaux ont lieu lors de périodes haussières du marché, avec comme corollaire une croissance de l ANR. Dans le contexte actuel de valeurs décotées, les émissions de capitaux devraient donc être peu nombreuses. Ce propos peut être nuancé, car il serait cependant possible par le fait que certaines opérations de concentration pourraient venir modifier le paysage du secteur. Par ailleurs, c est bien l appétit des investisseurs qui détermine les émissions de capital, et dans un environnement de taux obligataires très faibles, le secteur coté européen pourrait en bénéficier. Fonds d non cotés. Ils représentent un compartiment non négligeable de source de capitaux pour l immobilier d entreprise : les fonds de pension et les compagnies d assurance ont massivement investi par ce biais. Dans cet univers coexistent deux types de fonds : les fonds fermés et les fonds ouverts dont les fonds allemands sont l archétype. Les premiers représentent un univers de 140 milliards d euros et les seconds 86 milliards d euros. Une grande proportion de fonds fermés arrive à échéance en , ce qui va libérer des capitaux prêts à être réinvestis dans ce secteur. En outre, l immobilier est amené à prendre une importance croissante dans le cadre de la stratégie d allocation d actifs des investisseurs institutionnels. Du côté des fonds ouverts allemands, la vague de décollecte massive les a fragilisés avec pour effet le gel de plusieurs d entre eux, résultant dans la liquidation forcée et la vente des actifs sous-jacents. Ces cessions contraintes doivent intervenir dans les deux prochaines années, et leur produit ne sera pas nécessairement réinvesti dans le secteur immobilier, puisque ce que les actionnaires de ces fonds recherchaient avant tout consistait en une source de revenus réguliers et non une exposition particulière à l immobilier. 2. La dette d origine publique Titrisation des prêts d immobilier commercial (CMBS). Cette source de financement de l immobilier commercial est relativement réduite en Europe. Le marché européen des CMBS a connu une forte croissance dans la période précédant la crise de 2007 avant de s effondrer totalement. Les volumes d émission sont à un niveau quasi nul depuis trois ans alors que, au plus haut en 2006, ils atteignaient 78 milliards d euros. La plupart de ces produits, émis avant la crise, arriveront à échéance dans les prochaines années. Un certain nombre de changements structurels, qu ils soient de nature réglementaire, qu ils relèvent des exigences de rentabilité des investisseurs ou encore du traitement par les agences de notation, expliquent le manque d appétit du marché pour ce type de produits. Il est, par conséquent, peu probable que les émissions de CMBS reprennent à moyen terme. Covered bonds ou obligations sécurisées. Ce sont des obligations garanties par un portefeuille dédié d actifs sous-jacents, destinés à donner aux porteurs obligataires une sécurité supérieure à celle d un titre obligataire classique. Le marché des covered bonds représente, à fin décembre 2011, milliards

4 16 IEIF Réflexions Immobilières Finance d euros d encours. Ce marché est concentré autour de trois composantes domestiques : Espagne, Allemagne et France. Bien que ces produits soient soumis à un cadre légal spécifique, ils présentent certaines différences entre eux, en termes de spectre d actifs sous-jacents ou de LTV maximale. Cela explique le succès relatif de certains produits comme les Pfandbriefe auprès des investisseurs. Les Pfandbriefe, obligations sécurisées émises par des établissements allemands, constituent un moyen de financement important. Le niveau de leurs émissions a même progressé depuis la crise. La résistance du marché des Pfandbriefe peut s expliquer par leur popularité auprès des investisseurs en raison d une risque faible (LTV < 60 %) et de sous-jacents purs. 3. La dette d origine privée Fonds de dettes. Comme on l a vu, les assureurs et les fonds de pension sont amenés à combler partiellement le déficit causé par le retrait des banques. Cependant, leur segment de prédilection concerne essentiellement la dette à long terme, avec un profil de risque faible, ce qui laisse tout un pan du marché à combler. Cette opportunité n a pas échappé à un certain nombre d acteurs qui se sont empressés de créer des fonds de dettes pour opérer sur les segments plus risqués de la dette senior et, avec des horizons plus courts. Ces fonds de dettes nouvellement créés ont trouvé leur positionnement dans un marché de la levée de capitaux institutionnels atone. u Le remarquable succès du lancement de ces fonds, au cours de ces dernières années, résulte en partie du manque d attrait des fonds immobiliers traditionnels, qui sont moins bien appréhendés par les investisseurs. Mais il est essentiellement dû aux rendements annoncés pouvant atteindre 12 à 15 % pour les stratégies de dette subordonnée. u La première vague de fonds de dettes, visant à atteindre de 12 à 15 % de rendement grâce à des prêts, a été suivie par deux types de nouveaux produits. Le premier opère dans un environnement à faible LTV, avec un rendement de l ordre de 8 à 11 % : c est le fonds de dette stretched senior. Le second est, tout simplement, un fonds de dettes senior, au rendement compris entre 4 et 7 %. Les acteurs de la Private debt D après l Inrev, une vingtaine de fonds de dettes immobilières ont vu le jour ces dernières années et leur taille atteint 10 milliards d euros. Même si ce marché donne l apparence d un dynamisme certain, il faut souligner la difficulté à lever des fonds dans l environnement actuel, en particulier pour les fonds indépendants qui ne bénéficient pas d un sponsor interne. Stratégie. Ces fonds possèdent des stratégies différentes qui peuvent être catégorisées en fonction des critères suivants : u par types de prêts (senior, senior étendu, junior ou encore mixte) ; u par types d actifs (core ou de qualité inférieure) ; u par objectif de TRI 1 (de 4 % pour des prêts peu risqués à 12 % et plus pour des prêts subordonnés à des actifs de faible qualité). Parmi la vingtaine de fonds existants au niveau mondial, sept ont vocation à fournir de la dette senior, certains se spécialisent sur la dette ou subordonnée et d autres encore ont une stratégie mixte. La plupart d entre eux accordent des prêts combinant dette senior et. Le tableau 2 donne un aperçu des fonds à visée européenne uniquement, qu ils soient déjà investis, en phase de levée de fonds ou juste annoncés. Levée de capitaux. C est une étape délicate car l idée d investir dans des fonds de dettes est nouvelle pour les investisseurs institutionnels, qui associent la dette immobilière en particulier la dette subordonnée à un niveau de risque élevé. Les fund managers se sont employés à démontrer à ces investisseurs le lien entre s directs dans l immobilier et dette, alors que la dette senior est comparable à un de type obligataire. Les investisseurs dans ces fonds se trouvent parmi ceux investissant dans l immobilier direct : on trouve bien évidemment les fonds de pension et les compagnies d assurance, mais également des particuliers fortunés, des fonds souverains, ou des family offices. u Les fonds de pension sont plus attirés par les fonds de dettes subordonnées dont les rendements, plus élevés, correspondent à leurs objectifs, tandis que les compagnies d assurance ont une préférence pour les fonds de dettes senior. u Les sociétés d assurance seraient à même d accorder directement des prêts, mais la plupart ont opté pour des comptes séparés ou investissent par le biais de fonds. En effet, l intervention en direct nécessite une expertise particulière et des ressources qu elles ne possèdent pas nécessairement en interne. Gestion des fonds. Généralement, les fonds coinvestissent ou bénéficient de capitaux de sponsors internes. Si l dans les fonds de dettes 1. Taux de rentabilité interne.

5 Finance 17 tableau 2 Gestionnaire/ Promoteur Axa Real Estate Nom du fonds Phase Stratégie Montant Commercial Real Estate Senior Fund 1 levée de fonds, senior M AEW Europe AEW Senior Debt Fund levée de fonds senior 400 M DRC Capital M&G European Real Estate Debt Fund M&G Real Estate Debt Fund investi 300 M 343 M M&G Senior Debt Fund levée de fonds senior M Groupama et Acofi Predirec Immo 2019 levée de fonds senior 400 M La Française AM Senior debt fund levée de fonds senior 400 M Henderson Global Investors Chenavari Pramerica Source : Inrev. High Income real estate debt fund Senior secured real estate debt fund Chenavari Investment Managers Pramerica Real Estate Capital 1 Fund levée de fonds senior étendue, 250 M levée de fonds senior 500 M investi 250 M 492 M senior possède toutes les caractéristiques de l obligataire, et est donc suivi par les équipes de taux, celui dans les fonds de dettes subordonnées est géré par les équipes immobilières. En ce qui concerne le déploiement des fonds, celui-ci se fait par l attribution de prêts à des investisseurs, sur les critères déterminés lors de la constitution du fonds. Performance. Le profil risque/rendement est considéré comme attractif par les institutions, même si certains risques spécifiques, tels le manque de liquidité du produit, peuvent constituer un obstacle. Cependant, les investisseurs peuvent compter sur un revenu régulier qui n est pas amputé des frais de souscription, comme cela peut être le cas dans les fonds fermés immobiliers. Un financement d avenir? À court terme, les compagnies d assurance combleront le vide laissé par les banques, mais les nouveaux fonds de dettes et l augmentation des émissions d obligations d entreprises devraient également permettre de réduire le déficit à plus long terme. Le paysage du financement immobilier se redessine, et les prochains mois devraient confirmer le succès des fonds de dettes, en cours de déploiement.y