Impairment test : Les enjeux de la valeur terminale et du business plan dans l évaluation par les flux de trésorerie disponible

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1 17, rue Henry Monnier Paris Thomas Bouvet - tel : bouvet@defix.fr Impairment test : Les enjeux de la valeur terminale et du business plan dans l évaluation par les flux de trésorerie disponible 12/06/2013

2 1. Méthodologie Es4ma4on des flux de trésorerie disponibles Les différentes méthodes de calcul de la valeur terminale Les enjeux de la valeur terminale 2

3 Évaluation par les flux de trésorerie disponibles Méthode des flux de trésorerie disponibles actualisés (ou DCF pour Discounted Cash- Flows) ApplicaMon des techniques de choix des invesmssements à l évaluamon de l acmf économique : la valeur de l ac4f économique ou valeur de l entreprise est égale à la somme des flux de trésorerie disponibles après impôt (FTD) actualisés au taux de rentabilité exigé par les pourvoyeurs de fonds k a. VA = i=0 FTD i (1+ k a ) i La valeur des capitaux propres résulte ensuite de la différence entre la valeur de l acmf économique et la valeur de l ende[ement. Ce[e méthode nécessite donc de déterminer une séquence de flux de trésorerie disponibles à l infini Les enjeux de la valeur terminale 1. Méthodologie 3

4 Estimation des flux de trésorerie disponibles è Flux de trésorerie disponibles FTD = EBE - Δ + BFR - InvesMssement - Impôt = ENE + dot. Am. - Δ + BFR - Invest. - Impôt = ENE. (1- τ) - Δ + Ac4f Économique Calcul d une valeur terminale ans J 5-10 ans T Première période Périodes suivantes planification financière extrapolation des paramètres clés V T Les enjeux de la valeur terminale 1. Méthodologie 4

5 Période couverte par le business plan Calcul d une valeur terminale ans J 5-10 ans T Première période Périodes suivantes planification financière extrapolation des paramètres clés V T Résultat%d'exploitation &%variation%de%l'actif%économique &%impôt%à%dette%nulle ="flux"nets"de"trésorerie année%n&1 année%n%e année%n+1%p année%n+2%p année%n+3%p Les enjeux de la valeur terminale 1. Méthodologie 5

6 Extrapolation des paramètres clé Calcul d une valeur terminale ans J 5-10 ans T Première période Périodes suivantes planification financière extrapolation des paramètres clés V T è Au- delà du business plan, extrapola4on des paramètres clés FTD t = AE t- 1.[r a(t) - g t ] 3 paramètres clés : Taux de croissance de l acmvité g t, Marges d exploitamon Intensité capitalismque rentabilité de l acmf économique r a Faire converger ces trois paramètres vers un niveau considéré réaliste à long terme sur la durée de la période d extrapolamon. Les enjeux de la valeur terminale 1. Méthodologie 6

7 Détermination de la valeur terminale Calcul d une valeur terminale ans J 5-10 ans T Première période Périodes suivantes planification financière extrapolation des paramètres clés V T è Calcul d une valeur terminale UMlisaMon d un mulmple Méthode de Gordon Shapiro Méthode de la rente décroissante Les enjeux de la valeur terminale 1. Méthodologie 7

8 Détermination de la valeur terminale A. U4lisa4on d un mul4ple ApplicaMon d un mulmple à un indicateur significamf de la performance de l entreprise. Le plus souvent l indicateur umlisé est le résultat d exploitamon. VT = X. ENE Méthode qui suppose de disposer de sociétés comparables tant en termes d ac7vités que de profil de croissance sur une période lointaine Revient à la méthode suivante, par un raisonnement parallèle. Les enjeux de la valeur terminale 1. Méthodologie 8

9 Détermination de la valeur terminale B. Méthode de Gordon Shapiro : la valeur terminale est égale à la valeur actuelle d un flux normamf, croissant à l infini au taux annuel g et actualisé à l infini FTD normamf = AE T. [r anormamf) - g ] # VT = FTD normatif k a g % VT = 1+ g i=1 $ ( ) i. FTD normatif ( 1+ k a ) i & ( ' (équivalent à l applicamon d un mulmple au flux de trésorerie de la dernière année du business plan) è Méthode tradimonnelle pour déterminer FTD normamf : FTD T. (1+g ), La méthode tradi7onnelle peut être fortement polluée par un infléchissement fort de la croissance en dernière période. è Méthode avancée pour déterminer FTD normamf : FTD normamf = REX T après impôt. (1+g ) g. AE T Les enjeux de la valeur terminale 1. Méthodologie 9

10 Détermination de la valeur terminale C. Méthode de la rente décroissante : La rente économique correspond à la surrentabilité générée par l entreprise comparée au coût des capitaux inves4s. Pour ne pas extrapoler une rente à l infini, la valeur terminale n est calculée qu à l issue d une période au cours de laquelle la rente est progressivement dégradée jusqu à être supprimée. La diminumon de la rente peut notamment passer par une baisse progressive de la marge d exploitamon, de sorte qu à taux de rotamon constant, la rentabilité de l acmf économique converge vers le taux d actualisamon. ç La valeur terminale est alors égale à l ac4f économique à la date de l ex4nc4on de la rente économique. (puisque r a =k a ) Les enjeux de la valeur terminale 1. Méthodologie 10

11 2. Illustration Alten lors de son introduc4on en bourse Comparaison de l impact des différentes méthodes de calcul de la valeur terminale pour une société en forte croissance et très rentable Les enjeux de la valeur terminale 2. Illustration 11

12 2. Illustration Alten Janvier 1999 Business plan présenté lors de l introduc4on en bourse e 1999p 2000p 2001p Résultat0d'exploitation , , , , ,50 ;0variation0de0l'actif0économique , , , , ,50 ;0impôt0à0dette0nulle , , , , ,80 ="flux"nets"de"trésorerie """"""" 5,3" """"""" 2,9" """"""" 4,5" """"""" 8,0" """" 12,2" (cf. en annexe bilans, comptes de résultat et tableaux de flux) Les enjeux de la valeur terminale 2. Illustration 12

13 Estimation des flux de trésorerie disponibles Extrapola4on des paramètres clés du business plan d Alten Période de 7 ans au cours de laquelle : le taux de croissance du chiffre d affaires est ramené linéairement de 22% à 15%, la marge d exploitamon et la rotamon des capitaux invesms sont maintenues stables à leur niveau à l issue de la période de business plan, respecmvement 14,6% et 6, Chiffre d'affaires Croissance Marge d'exploitation Actif économique Rotation Taux d'imposition Résultat d'exploitation - Variation de l'actif économique - Impôts à dette nulle = Flux nets de trésorerie Flux nets de trésorerie actualisés 247,3 300,3 360,7 428,8 504,1 586,2 674,1 22,7% 21,4% 20,1% 18,9% 17,6% 16,3% 15,0% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% 36,9 44,8 53,8 64,0 75,2 87,5 100,6 6,70 6,70 6,70 6,70 6,70 6,70 6,70 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 36,2 43,9 52,8 62,7 73,7 85,6 98,4 6,8 7,9 9,0 10,2 11,2 12,3 13,1 14,5 17,6 21,1 25,1 29,5 34,2 39,4 14,9 18,4 22,6 27,4 32,9 39,1 45,9 10,4 11,7 13,1 14,5 15,9 17,3 18,5 13

14 Détermination de la valeur terminale Méthode de Gordon Shapiro Méthode tradi7onnelle de calcul de la valeur terminale appliquée à Alten FTD normamf = FTD T. (1+g), avec g=3% Taux d actualisa7on retenu : 9,5% Résultat d'exploitation - Variation de l'actif économique - Impôts à dette nulle = Flux nets de trésorerie 98,4 13,1 39,4 45,9 Somme jusqu'à 2008 des flux nets de trésorerie 121,5 Valeur terminale à fin 2008 calculée sur la base 727,7 d'une croissance à l'infini des flux Valeur terminale actualisée à fin ,6 Valeur de l'activité à fin ,1 - Endettement financier net à fin ,0 = Valeur des capitaux propres à fin ,1 Les enjeux de la valeur terminale 2. Illustration 14

15 Détermination de la valeur terminale Méthode de Gordon Shapiro Méthode avancée de calcul de la valeur terminale appliquée à Alten FTD normamf = REX T après impôt. (1+g) g. AE T avec g=3% Taux d actualisa7on retenu : 9,5% Résultat d'exploitation - Variation de l'actif économique - Impôts à dette nulle = Flux nets de trésorerie 98,4 13,1 39,4 45,9 Somme jusqu'à 2008 des flux nets de trésorerie 121,5 Valeur terminale à fin 2008 calculée sur la base 889,3 d'une croissance à l'infini des flux Valeur terminale actualisée à fin ,9 Valeur de l'activité à fin ,4 - Endettement financier net à fin ,0 = Valeur des capitaux propres à fin ,4 Les enjeux de la valeur terminale 2. Illustration 15

16 Détermination de la valeur terminale Méthode de Gordon Shapiro La méthode de Gordon Shapiro revient le plus souvent à extrapoler une rente économique à l infini. La rente économique correspond à la surrentabilité générée par l entreprise comparée au coût des capitaux inves4s. Alten Chiffre d'affaires Croissance Marge d'exploitation Actif économique Rotation Rentabilité économique après IS 40% Niveau de la rente (actua 9,5%) ,5 162,5 201,5 247,3 300,3 360,7 428,8 504,1 586,2 674,1 34,4% 26,5% 24,0% 22,7% 21,4% 20,1% 18,9% 17,6% 16,3% 15,0% 14,0% 13,9% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% 19,0 24,5 30,1 36,9 44,8 53,8 64,0 75,2 87,5 100,6 6,78 6,63 6,70 6,70 6,70 6,70 6,70 6,70 6,70 6,70 85,5% 71,5% 72,3% 72,2% 71,4% 70,7% 69,9% 69,1% 68,3% 67,5% 76,0% 62,0% 62,8% 62,7% 61,9% 61,2% 60,4% 59,6% 58,8% 58,0% Les enjeux de la valeur terminale 2. Illustration 16

17 Détermination de la valeur terminale Méthode de la rente décroissante Alten Chiffre d'affaires Croissance Marge d'exploitation Actif économique Rotation Rentabilité économique après IS 40% Niveau de la rente (actua 9,5%) Résultat d'exploitation - Variation de l'actif économique - Impôts à dette nulle = Flux nets de trésorerie Flux nets de trésorerie actualisés ,1 765,1 856,9 946, , , , , ,9 15,0% 13,5% 12,0% 10,5% 9,0% 7,5% 6,0% 4,5% 3,0% 14,6% 13,2% 11,8% 10,3% 8,8% 7,2% 5,6% 4,0% 2,3% 100,6 114,2 127,9 141,3 154,1 165,6 175,5 183,4 188,9 6,70 6,70 6,70 6,70 6,70 6,70 6,70 6,70 6,70 67,5% 60,3% 53,0% 45,8% 38,5% 31,3% 24,0% 16,8% 9,5% 58,0% 50,8% 43,5% 36,3% 29,0% 21,8% 14,5% 7,3% 0,0% 98,4 101,0 100,9 97,5 90,7 80,2 66,2 49,0 29,0 13,1 13,6 13,7 13,4 12,7 11,6 9,9 7,9 5,5 39,4 40,4 40,4 39,0 36,3 32,1 26,5 19,6 11,6 45,9 47,0 46,8 45,1 41,7 36,6 29,8 21,5 11,9 18,5 17,3 15,8 13,9 11,7 9,4 7,0 4,6 2,3 Les enjeux de la valeur terminale 2. Illustration 17

18 Détermination de la valeur terminale Méthode de la rente décroissante Illustra7on : Alten Somme jusqu'à 2016 des flux nets de trésorerie 203,4 Valeur terminale à fin 2016 (=AE 2016) 188,9 Valeur terminale actualisée à fin ,9 Valeur de l'activité à fin ,3 - Endettement financier net à fin ,0 = Valeur des capitaux propres à fin ,3 VT 2016 = AE 2016 À prendre avec des pinceoes, s agissant d un Ac7f Économique comptable et donc d une rente sures7mée. Solu7ons : viser une diminu7on de la rente, mais pas une ex7nc7on ou es7mer un Ac7f Économique norma7f à horizon fin de la deuxième période sur la base duquel éteindre la rente. Les enjeux de la valeur terminale 2. Illustration 18

19 Conclusion L exemple Alten illustre les enjeux du calcul de la valeur terminale : La sensibilité au taux de croissance retenu est élevée : 1 point de croissance en plus ou en moins signifie ici environ 20% de valeur en plus ou en moins (méthode de Gordon Shapiro) Très forte sensibilité à la méthode retenue. Dans le cas présent, la valeur terminale ressort dans une fourche[e de 1 à 3 : entre 119 M (méthode de la rente décroissante) et 359 M (méthode de Gordon Shapiro avancée) La valeur des capitaux propres d Alten ressort ainsi dans une fourchece de 1 à 2 : entre 240 M (méthode de la rente décroissante) et 480 M (méthode de Gordon Shapiro avancée), avec un poids de la valeur terminale qui représente entre 50% et 75% de la valeur totale. Mais le plus important reste le business plan, base à par4r de laquelle on extrapole les données. Les enjeux de la valeur terminale 2. Illustration 19

20 Alten Annexe Bilans (en$m ) e 2000p 2001p Fonds$commercial$et$R&D $$$$$$$$$$ 353$ $$$$$$$$$$ 297$ $$$$$$$$$$$$ 13$ $$$$$$$$$$$$ 13$ $$$$$$$$$$$$ 13$ $$$$$$$$$$$$ 13$ + Autres$immobilisations$d'exploitation $$$$$$$$$$ 660$ $$$$$$$$$$ 439$ $$$$$$$$$$ 560$ $$$$$$$$$$ 433$ $$$$$$$$$$ 373$ $$$$$$$$$$ 278$ + immobilisations$financières $$$$$$$ 1$102$ $$$$$$$$$$ 610$ $$$$$$$$$$ 503$ $$$$$$$$$$ 503$ $$$$$$$$$$ 503$ $$$$$$$$$$ 503$ = TOTAL$ACTIF$IMMOBILISE$(AI) $$$$$$$ 2$115$ $$$$$$$ 1$346$ $$$$$$$ 1$076$ $$$$$$$$$$ 949$ $$$$$$$$$$ 889$ $$$$$$$$$$ 794$!!!!!en!jours!de!chiffre!d'affaires Stocks $$$$$$$$$$ 485$ $$$$$$$$$$ 772$ $$$$$$$$$$ 140$ + Créances$clients $$$$$ 18$003$ $$$$$ 21$592$ $$$$$ 38$502$ + Autres$créances$d'exploitation $$$$$$$ 4$561$ $$$$$$$ 2$159$ $$$$$$$ 3$085$ T Fournisseurs $$$$$$$ 5$324$ $$$$$$$ 2$644$ $$$$$$$ 2$633$ T Autres$dettes$d'exploitation $$$$$ 11$945$ $$$$$ 15$462$ $$$$$ 27$535$ = BFR$D'EXPLOITATION$(BFR) $$$$$$$ 5$780$ $$$$$$$ 6$417$ $$$$$ 11$559$ $$$$$ 17$995$ $$$$$ 23$568$ $$$$$ 29$162$!!!!!en!jours!de!chiffre!d'affaires ACTIF5ECONOMIQUE5(AI+BFR) Capital$social$et$primes $$$$$$$$$$ 351$ $$$$$$$$$$ 351$ $$$$$$$ 6$098$ $$$$$$$ 6$280$ $$$$$$$ 6$280$ $$$$$$$ 6$280$ + Réserves$consolidées$part$du$groupe $$$$$$$ 3$529$ $$$$$$$ 4$648$ $$$$$$$ 2$538$ $$$$$$$ 9$289$ $$$$$ 19$713$ $$$$$ 32$889$ + Résultat$net$part$du$groupe $$$$$$$ 2$034$ $$$$$$$ 3$597$ $$$$$$$ 6$113$ $$$$$ 10$425$ $$$$$ 13$175$ $$$$$ 17$302$ = CAPITAUX$PROPRES$part$du$groupe$(CP) $$$$$$$ 5$914$ $$$$$$$ 8$596$ $$$$$ 14$749$ $$$$$ 25$994$ $$$$$ 39$168$ $$$$$ 56$471$ INTERETS$MINORITAIRES$(IM) $$$$$$$$$$ 279$ $$$$$$$$$$ 414$ $$$$$$$$$$ 580$ $$$$$$$ 1$002$ $$$$$$$ 1$321$ $$$$$$$ 1$739$ PROVISIONS$POUR$RISQUE$ET$CHARGES$(PR) $$$$$$$$$$$$ 46$ $$$$$$$ 1$363$ $$$$$$$ 2$117$ $$$$$$$ 2$117$ $$$$$$$ 2$117$ $$$$$$$ 2$117$ Groupe$et$associés $$$$$$$$$$$ T $ $$$$$$$$$$$ T $ $$$$$$$$$$$ T $ $$$$$$$$$$$ T $ $$$$$$$$$$$ T $ $$$$$$$$$$$ T $ + Endettement$financier$et$bancaire $$$$$$$ 4$807$ $$$$$$$ 3$137$ $$$$$$$ 1$627$ $$$$$$$$$$$ T $ $$$$$$$$$$$ T $ $$$$$$$$$$$ T $ T Actifs$de$trésorerie $$$$$$$ 3$151$ $$$$$$$ 5$747$ $$$$$$$ 6$438$ $$$$$ 10$169$ $$$$$ 18$149$ $$$$$ 30$371$ = ENDETTEMENT$FINANCIER$NET$(EFN) $$$$$$$ 1$656$ T$$$$$$$ 2$610$ T$$$$$$$ 4$811$ T$$$$$ 10$169$ T$$$$$ 18$149$ T$$$$$ 30$371$ CAPITAUX5INVESTIS5(CP+IM+PR+EFN) Les enjeux de la valeur terminale 2. Illustration 20

21 Alten Annexe Comptes(de(résultat (en$m ) e 2000p 2001p CHIFFRE(D'AFFAIRES ((((( 47(255( ((((( 60(136( ((((( 95(574( ((( 128(530( ((( 162(512( ((( 201(125( ( Achats$et$charges$externes $$$$$ 11$906$ $$$$$ 12$562$ $$$$$ 20$952$ $$$$$ 23$235$ $$$$$ 26$746$ $$$$$ 33$253$ ( Impôts$et$taxes $$$$$$$$$$ 536$ $$$$$$$$$$ 286$ $$$$$$$$$$ 584$ $$$$$$$ 1$181$ $$$$$$$ 1$204$ $$$$$$$ 1$506$ ( Frais$de$personnel $$$$$ 31$190$ $$$$$ 36$923$ $$$$$ 57$740$ $$$$$ 81$948$ $$$ 106$984$ $$$ 130$799$ ( Participation$des$salariés $$$$$$$$$$ 252$ $$$$$$$$$$ 910$ $$$$$$$ 2$058$ $$$$$$$ 2$843$ $$$$$$$ 3$578$ $$$$$$$ 4$697$ ( Variation$provisions$d'exploitation ($$$$$$$$$$$$ 43$ $$$$$$$$$$ 154$ $$$$$$$ 1$002$ $$$$$$$ 1$065$ $$$$$$$ 1$185$ $$$$$$$ 1$190$ + Autres$produits$ou$charges$d'exploitation $$$$$$$$$$ 257$ ($$$$$$$$$$$$ 13$ $$$$$$$$$$$ ( $ $$$$$$$$$$$ ( $ $$$$$$$$$$$ ( $ $$$$$$$$$$$ ( $ = EXCEDENT$BRUT$D'EXPLOITATION $$$$$$$ 3$671$ $$$$$$$ 9$288$ $$$$$ 13$238$ $$$$$ 18$258$ $$$$$ 22$815$ $$$$$ 29$680$!!!!!en!%!du!chiffre!d'affaires 7,8% 15,4% 13,9% 14,2% 14,0% 14,8% ( Dotations$aux$amortissements $$$$$$$$$$ 486$ $$$$$$$$$$ 381$ $$$$$$$$$$ 279$ $$$$$$$$$$ 277$ $$$$$$$$$$ 233$ $$$$$$$$$$ 197$ = EXCEDENT(NET(D'EXPLOITATION ((((((( 3(185( ((((((( 8(907( ((((( 12(959( ((((( 17(981( ((((( 22(582( ((((( 29(483(!!!!!en!%!du!chiffre!d'affaires 6,7% 14,8% 13,6% 14,0% 13,9% 14,7% + Produits$financiers $$$$$$$$$$ 116$ $$$$$$$$$$ 111$ $$$$$$$$$$$$ 76$ $$$$$$$$$$ 257$ $$$$$$$$$$ 233$ $$$$$$$$$$ 197$ ( Frais$financiers $$$$$$$$$$ 279$ $$$$$$$$$$ 230$ $$$$$$$$$$$$ 16$ $$$$$$$$$$$ ( $ $$$$$$$$$$$ ( $ $$$$$$$$$$$ ( $ = RESULTATS$AVANT$ELEMENTS$EXCEPTIONNELS $$$$$$$ 3$020$ $$$$$$$ 8$788$ $$$$$ 13$018$ $$$$$ 18$239$ $$$$$ 23$007$ $$$$$ 30$210$ + Gains$sur$cessions$d'actifs ($$$$$$$$$$$$ 81$ ($$$$$$$$$$ 441$ ($$$$$$$$$$$$ 42$ $$$$$$$$$$$ ( $ $$$$$$$$$$$ ( $ $$$$$$$$$$$ ( $ + Solde$éléments$monétaires$hors$exploitation ($$$$$$$$$$ 370$ ($$$$$$$$$$$$ 97$ $$$$$$$$$$ 598$ $$$$$$$$$$$ ( $ $$$$$$$$$$$ ( $ $$$$$$$$$$$ ( $ ( Variation$provisions$immobilisations$financières ($$$$$$$$$$ 244$ $$$$$$$$$$$$ 39$ $$$$$$$$$$$ ( $ $$$$$$$$$$$ ( $ $$$$$$$$$$$ ( $ $$$$$$$$$$$ ( $ ( Variations$provisions$hors$exploitation $$$$$$$$$$$ ( $ $$$$$$$ 1$317$ $$$$$$$$$$ 755$ $$$$$$$$$$$ ( $ $$$$$$$$$$$ ( $ $$$$$$$$$$$ ( $ ( Impôts$sur$les$bénéfices $$$$$$$$$$ 726$ $$$$$$$ 3$133$ $$$$$$$ 5$564$ $$$$$$$ 7$561$ $$$$$$$ 9$513$ $$$$$ 12$490$ ( Amortsissement$des$écarts$d'acquisition $$$$$$$$$$$ ( $ $$$$$$$$$$$ ( $ $$$$$$$$$$ 808$ $$$$$$$$$$$ ( $ $$$$$$$$$$$ ( $ $$$$$$$$$$$ ( $ = RESULTAT$DES$SOCIETES$CONSOLIDEES $$$$$$$ 2$087$ $$$$$$$ 3$761$ $$$$$$$ 6$447$ $$$$$ 10$678$ $$$$$ 13$494$ $$$$$ 17$720$!!!!!en!%!du!chiffre!d'affaires 4,4% 6,3% 6,7% 8,3% 8,3% 8,8% ( Intérêts$minoritaires$dans$le$résultat = RESULTAT(DES(SOCIETES(CONSOLIDEES ((((((( 2(034( ((((((( 3(597( ((((((( 6(113( ((((( 10(425( ((((( 13(175( ((((( 17(302(!!!!!en!%!du!chiffre!d'affaires 4,3% 6,0% 6,4% 8,1% 8,1% 8,6% Les enjeux de la valeur terminale 2. Illustration 21

22 Annexe Alten Tableau'de'flux (en$m ) e 2000p 2001p EXCEDENT$BRUT$D'EXPLOITATION $$$$$$$ 9$288$ $$$$$ 13$238$ $$$$$ 18$258$ $$$$$ 22$815$ $$$$$ 29$680$? Variation$du$BFR$d'exploitation $$$$$$$$$$ 637$ $$$$$$$ 5$142$ $$$$$$$ 6$436$ $$$$$$$ 5$573$ $$$$$$$ 5$594$ = EXCEDENT$DE$TRESORERIE$D'EXPLOITATION $$$$$$$ 8$651$ $$$$$$$ 8$096$ $$$$$ 11$822$ $$$$$ 17$242$ $$$$$ 24$086$ + Dividendes$(sociaux) $$$$$$$$$$$? $ $$$$$$$$$$$? $ $$$$$$$$$$$? $ $$$$$$$$$$$? $ $$$$$$$$$$$? $ + Solde$éléments$monétaires$hors$exploitation?$$$$$$$$$$$$ 97$ $$$$$$$$$$ 598$ $$$$$$$$$$$? $ $$$$$$$$$$$? $ $$$$$$$$$$$? $ + Cession$actifs$&$réductions$immos$financières $$$$$$$$$$ 482$ $$$$$$$$$$$$ 65$ $$$$$$$$$$$? $ $$$$$$$$$$$? $ $$$$$$$$$$$? $? Investissements$d'exploitation $$$$$$$$$$ 341$ $$$$$$$$$$ 116$ $$$$$$$$$$ 150$ $$$$$$$$$$ 173$ $$$$$$$$$$ 102$? Investissements$en$immos$financières $$$$$$$$$$ 232$ $$$$$$$$$$$? $ $$$$$$$$$$$? $ $$$$$$$$$$$? $ $$$$$$$$$$$? $? Impôts$sur$les$bénéfices $$$$$$$ 3$133$ $$$$$$$ 5$564$ $$$$$$$ 7$561$ $$$$$$$ 9$513$ $$$$$ 12$490$? Divers$et$ajustements $$$$$$$$$$$? $ $$$$$$$$$$ 128$ $$$$$$$$$$$? $ $$$$$$$$$$$? $ $$$$$$$$$$$? $ = FLUX'GENERES'PAR'LES'ACTIVITES ''''''' 5'330' ''''''' 2'951' ''''''' 4'111' ''''''' 7'556' ''''' 11'494'? Frais$financiers$nets $$$$$$$$$$ 119$?$$$$$$$$$$$$ 60$?$$$$$$$$$$ 257$?$$$$$$$$$$ 425$?$$$$$$$$$$ 728$? Dividendes$payés $$$$$$$$$$ 943$ $$$$$$$$$$$? $ $$$$$$$$$$$? $ $$$$$$$$$$$? $ $$$$$$$$$$$? $ = SOLDE$AVANT$FINANCEMENTS$EXTERNES $$$$$$$ 4$268$ $$$$$$$ 3$011$ $$$$$$$ 4$368$ $$$$$$$ 7$981$ $$$$$ 12$222$ + Augmentation$de$capital $$$$$$$$$$$? $ $$$$$$$$$$$? $ $$$$$$$$$$ 182$ $$$$$$$$$$$? $ $$$$$$$$$$$? $ + Variation$de$l'endettement$financier?$$$$$$$ 1$670$?$$$$$$$ 1$510$?$$$$$$$ 1$627$ $$$$$$$$$$$? $ $$$$$$$$$$$? $ = VARIATION$DES$ACTIFS$DE$TRESORERIE $$$$$$$ 2$598$ $$$$$$$ 1$501$ $$$$$$$ 2$741$ $$$$$$$ 7$981$ $$$$$ 12$222$ Les enjeux de la valeur terminale 2. Illustration 22