Un modèle d'évaluation des prix par rapport au marché: Test sur la période

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1 Un modèle d'évaluation des prix par rapport au marché: Test sur la période J. François Outreville Economiste UNCTAD/DITE Palais des Nations CH - Genève Jf.outreville@unctad.org Proposition pour le colloque Oenométrie XV, Collioure mai 2008 (Version préliminaire - Janvier 2008) Résumé Contrairement à la méthode des prix hédoniques qui s attache à étudier la formation des prix en étudiant un ensemble de déterminants, cette étude présente un modèle permettant d'établir une relation entre le prix d un vin, déterminé par ses caractéristiques individuelles, et la tendance du marché. Ce modèle est un outil d'une grande simplicité puisque tous les facteurs explicatifs du prix d'un vin sont représentés par deux variables: le marché et le prix d un vin de base. L étude menée à partir de données recueillies dans la revue du Savour Club et concernant des vins disponibles à la vente sur la période permet de vérifier que le facteur déterminant du prix d'un vin d'appellation dépend de sa covariance avec le portefeuille de marché et permet une classification des appellations d origine par types de marché. Abstract Contrary to the estimation of an hedonic price equation which include all factors explaining prices, this paper suggest a model to explain the price of a specific wine by the market price for wines. In this simplified relationship, all factors explaining the price of a wine are summarized by two factors: the market and the price of a basic wine. The research is based on data collected in the review of the Savour Club for wines for sale over the period It is found that the price of wine is significantly explained by its covariance with a market portfolio and that this relation can be used to classify the appellations of the wine by segregated markets.

2 2 Un modèle d'évaluation des prix par rapport au marché: Test sur la période Depuis quelques années, le processus de formation du prix des vins fait l'objet d'un renouveau de recherche en économie et en sociologie. La question n'est évidemment pas nouvelle mais l'approche tend à aller au-delà d'un simple mécanisme walrassien du marché concurrentiel où les prix résultent de la rencontre d'une offre et d'une demande. Les études récentes ont pris en compte une pluralité de situations d'échange ainsi que le rôle spécifique de l'information (Chiffoleau et Laporte 2004). La méthode des prix hédoniques est aujourd'hui la méthode la plus fréquemment utilisée pour étudier la formation du prix des produits. Dans une application aux vins de Bordeaux et de Bourgogne, Combris et al. (1977, 2000) montrent que le caractéristiques objectives liées à la réputation semblent avoir le plus d'effet sur les différences de prix. Landon et Smith (1998) et Oczkowski (2001) montrent l'importance de considérer la réputation individuelle et la réputation collective de l'appellation pour expliquer la formation d'un prix sur le marché. Plus récemment, Lecocq et Visser (2006) confirment que les prix des vins de Bordeaux et de Bourgogne sont essentiellement déterminés par des caractéristiques objectives telles que la réputation, le millésime et l'appellation. Le prix du vin peut faire également l'objet d une évaluation financière pour déterminer l'évolution des prix et le rendement éventuel d un achat. L'espérance et la variance du rendement sur le marché dépendent à la fois des caractéristiques du vin et des caractéristiques du marché. Hadj Ali et Nauges (2003) montrent que les vins de Bordeaux peuvent constituer un placement intéressant dans le sens où leur achat en primeur peut être un investissement plus rentable que l'investissement traditionnel en valeurs mobilières. Ces résultats par l'approche des rendements diffèrent de ceux obtenus par de précédentes études, qui établissent que le rendement espéré d'un achat de vin est rarement plus élevé que d'autres actifs financiers traditionnels (Krasker 1979; Weil 1993; Mougeot et Pérignon 2000; Burton et Jacobsen 2001). Le présent article s'attache à présenter un modèle permettant d'établir une relation entre le prix d un vin déterminé par ses caractéristiques individuelles et la tendance du marché. Comme dans

3 3 le modèle d'évaluation des actifs financiers, l'analyse est basée sur la définition d'un portefeuille de marché, mais la comparaison s'arrête là. L échelle des prix de vente du vin est fortement hétérogène, sans être aléatoire, et la sensibilité des prix par rapport au prix moyen du marché est peut être encore plus grande. Comment mesurer les différences entre les prix des vins sur un marché? L existence d un marché garantit la convergence des prix en fonction de la qualité des vins. Comme dans l'analyse financière, le prix (et le rendement) d'un vin est conditionné par un ensemble de variables (millésime, inflation) qui sont captées par le marché et la sensibilité des prix du vin par rapport au marché est révélatrice des caractéristiques propres au vin. L étude est menée à partir de données recueillies dans la revue du Savour Club et concerne des vins disponibles à la vente sur la période L'article est organisé comme suit. Dans une première partie on présente le modèle d'évaluation des prix par rapport au marché. Dans une deuxième partie les données qui sont utilisées pour tester le modèle font l'objet d'une présentation détaillée. La troisième partie présente les principaux résultats et la dernière partie discute des limites et des possibilités d'extension de l'analyse. Un modèle d'évaluation du prix du vin Le modèle que nous proposons est directement inspiré du Modèle d'évaluation des actifs financiers utilisé en économie financière pour évaluer les stratégies de prix par rapport à une stratégie dite passive qui consiste à investir dans un portefeuille qui réplique le marché. Il permet d'identifier les prix surévalués ou sous-évalués. 1 On suppose que tous les individus ont les mêmes anticipations sur le prix et la qualité des vins, qu'ils sont rationnels et cherchent à maximiser leurs achats. Il existe un nombre fixe de produits pour une quantité connue et tous les individus ont accès à une même cave potentielle (un portefeuille de vins) qui représente le marché. Selon les hypothèses habituelles de concurrence, les produits sont tous parfaitement disponibles et il n'y a pas de coûts de transaction ni d'imperfections sur le marché. Ces hypothèses appliquées au marché du vin sont difficilement acceptables pour le consommateur moyen mais parfaitement réaliste si l'on considère le marché des professionnels. 1 Voir Haugen (2001) ou Jacquillat et Solnik (2002).

4 4 Le modèle suppose que l'acheteur combine un portefeuille de vins (cave) équivalant au marché et suivant un indice de prix PM, avec un vin de base de consommation courante ayant pour prix la valeur PB qui évolue dans le temps de manière très prévisible (sans risque). Cette combinaison est réalisée dans des proportions qui varient selon les individus. On établie ainsi une relation linéaire entre le prix de base et le prix du marché. Ce modèle d'évaluation du prix du vin explique la réalisation de l'équilibre du marché par l'offre et la demande pour chaque vin. Il permet de déterminer l'évolution du prix d'un vin par la variabilité du prix de ce vin en fonction du marché général. 2 E[Prix du vin j] = αj PB + βj (E[PM]-PB) (1) E[PM] PB représente le surplus de prix demandé par le vendeur et accepté par les acheteurs potentiels lorsque les acheteurs achètent un vin de qualité supérieure plutôt que le vin de base. Le portefeuille de marché est défini comme le portefeuille qui contient tous les produits disponibles sur le marché et ou la proportion de chaque vin est égale au ratio de la valeur totale de toutes les unités de ce produit sur la valeur totale de tous les produits disponibles sur le marché. Ce portefeuille étant de fait inobservable, les fondements théoriques du modèle repose sur l'hypothèse de l'existence d'un portefeuille ou d'un indice sensé représenté l'ensemble des produits transigés sur le marché. β est la mesure de la volatilité du prix par rapport à l'évolution globale du marché. β est égal à la covariance entre le prix du vin j et le prix du marché divisé par la variance du prix du marché. Le prix excédentaire d'un vin ne dépend pas de sa variance qui est une mesure intuitive du risque lié à l'évaluation du prix (évaluation de la qualité par exemple) mais de sa covariance avec le portefeuille de marché. Si β =1 la volatilité est égale à celle du marché, Si β >1 il y a amplification des variations du marché, Si β <1 il y a amortissement des variations du marché, 2 Dans le cadre du modèle d'évaluation des actifs financiers seul le rendement associé au marché est identifié comme l'unique source de risque non diversifiable, alors que dans la théorie de l'évaluation par arbitrage, le taux de rendement d'un actif est une fonction linéaire de k facteurs de risque macroéconomique.

5 5 Le prix d'un vin devrait être au moins égal au prix du vin de base (PB), soit α proche de l'unité. Quels sont les résultats attendus? Le portefeuille de marché capte les effets qui affectent en moyenne l'ensemble des vins (inflation générale à la production, millésime par exemple). 3 Par contre la variable β devrait capter la qualité associée à un vin en particulier et différencier les AOC réputées des autres. Dans sa finalité, cette variable doit permettre une classification des appellations (ou des vins). Ce modèle est un outil d'une grande simplicité puisque tous les facteurs explicatifs du prix d'un vin sont représentés par deux facteurs: le marché et le prix du vin de base. Si l'on se représente graphiquement sur un plan la droite PB-PM qui est la droite d'équilibre des prix, l'ordonnée à l'origine est PB et la pente de la droite est (E[PM]-PB). Si le prix d'un vin est proposé au dessus de la droite PB-PM et que l'on suppose que le facteur β n'est pas affecté, alors il est surévalué et la demande pour ce vin devrait baisser pour que le prix se rétablisse à un niveau "normal". Le même raisonnement s'applique dans le cas inverse ou le prix est en dessous de la droite. Les données Le Savour Club sélectionne des vins de consommation courante et des grands vins et publie régulièrement le prix de ces vins dans sa revue. 4 Il se comporte comme un négociant qui propose toute une liste de vins, depuis des vins de table, vins de pays, jusqu'aux grandes AOC vendues sous le nom de l'aoc et sans référence à un nom de domaine. Le catalogue de vins inclus aussi des vins de domaines principalement pour les vins de Bordeaux. La sélection de vins d'aoc générique évite d'avoir à considérer la réputation du producteur dans la formation du prix et seule la réputation de l'aoc est prise en compte. 5 L'autre avantage est que les mêmes vins d'appellation sont régulièrement proposés dans la revue et permettent de construire des indices de prix entre 1988 et Pour que la vérification du 3 Assimiler le millésime à un facteur de marché peut être une hypothèse simplificatrice critiquable car les effets peuvent varier selon les régions de production. 4 Créé en 1964, le Savour Club est en France un des leaders de la vente par correspondance. 5 Dans le cas des vins de Bordeaux, les grands crus classés ont été exclus et pour construire l'indice par appellation le nom du château associé au vin de l'appellation change durant la période de l'étude mais ne peut être assimilé à une réputation quelconque.

6 6 modèle soit valide il faut que l'indice de portefeuille choisi soit proche du portefeuille théorique représentant le marché. Au lieu de prendre tous les vins disponibles chaque année on peut construire un indice de marché basé sur 26 vins d'appellation sélectionnés en fonction de leur origine géographique et de la disponibilité de séries sur toute la période de l'étude. 6 Le prix des vins a été collecté sur la revue publiée durant l'été (juin à août) afin d'éviter le chevauchement de millésimes en début ou en fin d'année. D'autre part le club propose un vin de table de consommation courante (la cuvée des Graviers) qui peut être considéré comme un vin représentant la cuvée de base dont le prix évolue sans fluctuations liées à la réputation ou au millésime. La cuvée de base est souvent achetée au négoce et assemblée par le négociant sous son propre label. Les prix doivent être relativement stables pour garder la confiance de la clientèle. 7 Le tableau 1 ci-dessous présente l'évolution comparée de l'indice des prix de la cuvée de base et du portefeuille de marché sur la période Notons en particulier la dépression du début des années quatre-vingt dix pendant laquelle le prix du portefeuille de marché devient significativement inférieur au prix de la cuvée de base, suivie d'une forte remontée des prix à partir de Hadj Ali et Nauges (2003) observent la même tendance pour les grands crus de Bordeaux et suggèrent que l'amélioration de la qualité globale des millésimes explique en partie cette reprise. En 2000, l'indice des prix du portefeuille décroît par rapport au prix de la cuvée de base et par la suite la hausse des prix est relativement régulière et supérieure à l'indice de prix IPPAP pour les vins de qualité supérieure (Annexe 1). 6 L'indice de marché ainsi créé contient des appellations Bordeaux (2 blancs et 4 rouges), Bourgogne (4 blancs et 2 rouges), Val de Loire (2 blancs et 1 rouge), Beaujolais (2 rouges), Provence (1 rosé et 1 rouge), Côtes du Rhône (1 rosé et 3 rouges) et Alsace (3 blancs), soit au total 26 vins. 7 Cette approche est préférée à l'utilisation de l'indice IPPAP des vins de consommation courante dont les fluctuations reflètent l'offre et la demande à la production.

7 7 Tableau 1: Indices de prix (base 100 en 1988) Les résultats Cuvée Portefeuille Le modèle d'évaluation des prix (équation 1) est estimé par la méthode des moindres carrés sur la période pour une sélection de vins représentatifs de la base de données disponible. Les résultats sont présentés dans le tableau 2. Conformément aux attentes, β permet d'établir une relation significative entre le prix d'un vin et la tendance du marché. La valeur du coefficient α est elle proche de l'unité, à savoir que le prix du vin se construit à partir du prix de base du vin de consommation courante. Le résultat le plus intéressant est que la réputation de l'aoc du vin a un impact considérable sur le β dans le cas de certains vins prestigieux aussi bien en Bourgogne que dans le cas du Bordeaux. Ce résultat diffère quelque peu des résultats proposés par Lecocq et Visser (2006) qui suggèrent que le système de classification en Bourgogne est moins rigide que le classement historique des vins de Bordeaux et se révèle comme un facteur plus significatif dans l'estimation des prix. Ce résultat n'est pourtant pas confirmé si l'on teste le modèle sur les taux

8 8 d'accroissement des prix (plus proche de taux de rentabilité) car dans ce cas seule l'aoc de Bourgogne a une valeur estimée significativement supérieure à l'unité (Annexe 2). L'hétérogénéité des prix est fortement liée au système d'appellation d'origine mis en place en France et qui lève en partie l'asymétrie d'information sur la qualité des vins (Chiffoleau et Laporte 2004). Mais cette hétérogénéité n'est pas aléatoire et dépend largement de la relation avec le marché. On peut considérer que les vins ayant la même sensibilité par rapport au portefeuille de marché appartiennent au même marché. Comme dans l'étude de Livat (2002), nous retenons ici l'idée de Stigler et Sherwin (1985) selon laquelle des prix présentant un rapport stable indiquent un même marché. Les résultats montrent que l'on peut considérer les vins des Côtes de Castillon et de la Côte Chalonnaise dans un même marché. De même les vins de Sancerre et de Saint-Véran sont très proches. Il est aussi intéressant de noter que le Sylvaner est considéré dans le même marché que les vins de Pays. Néanmoins ces associations peuvent être surprenantes surtout si l'on remarque que des vins blancs et des vins rouges pourraient être considérés comme substituables. La même remarque est formulée par Livat (2002). Tableau 2: Quelques résultats du modèle d'évaluation des prix. Vin sélectionné α t β t Adjusted R2 Chassagne-Montrachet St Emilion GC Côtes de Castillon Sancerre blanc St Véran Côte Chalonnaise rouge Brouilly Sylvaner Vin de Pays

9 9 Conclusion, limites et suggestions Le présent article présente un modèle permettant d'établir une relation entre le prix d un vin déterminé par ses caractéristiques individuelles et la tendance du marché basée sur la définition d'un portefeuille de marché. L étude menée à partir de données recueillies dans la revue du Savour Club et concernant des vins disponibles à la vente sur la période permet de vérifier que le facteur β d'un vin d'appellation est une mesure liée à la réputation de l'aoc. Une méthode simple de définition des marchés, basée sur les mouvements de prix relatifs permet de quantifier la sensibilité d'un produit aux mouvements de prix d'un autre produit. Ainsi, deux produits appartiennent au même marché si leurs prix relatifs maintiennent un ratio stable. Livat (2002) teste cette méthodologie pour identifier les biens substituables ou complémentaires dans le cas des vins de Bordeaux. Notre approche est beaucoup plus simple puisqu'il suffit de calculer le facteur β pour chaque vin et de classifier dans un même marché les vins ayant une valeur identique. Cette méthodologie a ses propres limites qui sont liées aux fondements théoriques du modèle. Pour valider les résultats il faut faire une hypothèse concernant la corrélation entre le vrai portefeuille de marché et le portefeuille que l'on utilise pour approximer le marché. Pour vérifier que cette méthodologie est applicable au marché du vin il faudrait pouvoir disposer d'un indice de portefeuille beaucoup plus évolué, plus proche du marché réel et sur une période de temps plus longue. Notre base de données par exemple ne contient pas de vins de la région Languedoc-Roussillon ce qui crée une erreur de mesure évidente dont la conséquence est une estimation biaisée des coefficients β. Malgré ces limites, la démonstration reste pertinente. D'autre part, ce modèle pourrait être utilisé pour vérifier si le prix proposé pour un vin est surévalué ou sous-évalué lors de sa mise en marché. Une extension de cette application peut permettre d'évaluer de manière simple les vins proposés en primeur.

10 10 Références bibliographiques Burton, B.J. et J.P. Jacobsen, 2001, "The Rate of Return on Investment in Wine," Economic Inquiry, vol. 39(3): Chiffoleau, Y et C. Laporte, 2004, "La formation des prix: le marché des vins de Bourgogne," Revue française de sociologie, vol. 45(4): Combris, P., Lecocq, S. et M. Visser, 1997, "Estimation of an hedonic price equation for Bordeaux wine: does quality matter?" The Economic Journal, vol. 107, pp Combris, P., Lecocq, S. et M. Visser, 2000, "Estimation of an hedonic price equation for Burgundy wine," Applied Economics, vol. 32, pp Hadj Ali, H. et C. Nauges, 2003, "Vente en primeur et Investissement: Une Etude sur les Grands Crus de Bordeaux," Economie et Prévision, no. 153, p Haugen, R.A., 2001, Modern Investment Theory, 5 th ed, Prentice Hall. Jacquillat, B. et B. Solnik, 2002, Les marches financiers: gestion de portefeuille et des risques, 4 e ed, Paris, Dunod. Krasker, W.S., 1979, "The Rate of Return to Storing Wine," Journal of Political Economy, vol. 87(6): Landon, S. et C. Smith, 1998, Quality expectations, reputation and price, Southern Economic Journal, vol. 64(3): Lecocq, S. et M. Visser, 2006, "What Determines Wine Prices: objectives vs sensory characteristics," Journal of Wine Economics, vol. 1(1): Livat, F., 2002, "Vins de Bordeaux: ou sont les marches?," 9 ième Colloque Oenométrie VDQS, Montpellier. Mougeot, N. et C. Pérignon, 2000, "How do illiquid assets improve portfolio performance? The case of Bordeaux wines," 7ième Colloque Oenométrie VDQS, Reims. Oczkowski, E., 2001, "hedonic wine price functions and measurement error," The Economic Record, vol. 77(239): Stigler, G.J. et R.A. Sherwin, 1985, "The extent of the market," Journal of Law and Economics, vol. 28(3): Weil, R.L., 1993, "Do not invest in wine, at least in the US, unless you plan to drink it, and may be not even then," 2 ième Colloque Oenométrie VDQS, Vérone (Italy).

11 11 Annexe 1 Comparaison entre l'indice du marché (portefeuille) et l'indice IPPAP des vins de qualité supérieure Portefeuille Indice IPPAP Annexe 2 Résultats des estimations basées sur les taux d'accroissement des prix Vin sélectionné α t β t Chassagne-Montrachet St Emilion GC