Les effets des fluctuations du prix du pétrole sur les marchés boursiers dans les pays du Golfe.

Les effets des fluctuatons du prx du pétrole sur les marchés boursers dans les pays du Golfe. Mohamed El Hed AROURI $ et Chrstophe RAULT # Résumé. Ce traval utlse les technques récentes de contegraton en panel et la méthode d'estmaton SUR pour tester l'exstence d'une relaton de long terme entre le prx du pétrole et le cours des actons dans les pays du Consel de Coopératon du Golfe (CCG). Ces pays étant des acteurs majeurs du marché mondal de l'énerge, leurs marchés boursers devraent être sensbles aux chocs affectant le prx du pétrole. En utlsant une base de données mensuelle couvrant la pérode allant de janver 1996 à décembre 2007, notre étude met en évdence, d une part l'exstence d'une relaton de contégraton entre le prx du pétrole et le cours des actons dans les pays du CCG, d autre part, les estmatons SUR ndquent que les augmentatons du prx du pétrole ont un mpact postf sur les rentabltés boursères, sauf en Arabe Saoudte. Mots clés : Marchés boursers des pays du GC, prx du pétrole, analyse en contégraton sur données de panel. Classfcaton JEL: G12, F3, Q43. Abstract. The am of ths paper s to nvestgate the exstence of long-run relatonshps between ol prces and stock markets n Gulf Corporaton Countres (GCC) usng recent bootstrap panel contegraton technques and Seemngly Unrelated regresson (SUR) methods. Snce GCC countres are major world energy market players, ther stock markets are lkely to be susceptble to ol prce shocks. Usng a monthly dataset coverng the perod January 1996 to December 2007, our nvestgaton shows that there s evdence for contegraton of ol prces and stock markets n GCC countres, whle the SUR results ndcate that ol prce ncreases have a postve mpact on stock prces, except n Saud Araba. Key words: GCC stock markets, ol prces, panel contegraton analyss. JEL classfcatons: G12, F3, Q43. $ Laboratore d Économe d Orléans, CNRS-UMR 6221 (rue de Blos, B.P. 6739, 45067 Orléans Cedex 2), et EDHEC Busness School. Emal: mohamed.arour@unv-orleans.fr. # Laboratore d Économe d Orléans, CNRS-UMR 6221 (rue de Blos, B.P. 6739, 45067 Orléans Cedex 2), et BEM Bordeaux Management School. Courrel : chrault@hotmal.com. Ste nternet : http://chrault3.free.fr/ndex.html (auteur correspondant). Nous remercons un rapporteur anonyme pour ses remarques constructves sur une premère verson de ce texte, ans que les partcpants de la 16 ème Conférence Annuelle de l'erf "Economc Research Forum" nttulée "Chocs, Vulnérablté et Thérape", qu s'est tenue au Care, du 7 au 9 novembre 2009, et plus partculèrement Dr. Rma Turk Arss, Dr. Faka El-Refae, et Dr. Osman Sulman. Nous demeurons seuls responsables des éventuelles erreurs et nsuffsances de ce traval. Ce traval a bénéfcé d'un fnancement de l'erf. Le contenu et les recommandatons ssues de ce traval ne reflètent pas nécessarement les vues de l'erf. 1

1. Introducton Dans les dernères décennes, de nombreux travaux de recherche ont été consacrés à l étude des lens entre les prx du pétrole et l'actvté économque. Pour l essentel, ces travaux ont établ que les chocs des prx du pétrole ont des effets sgnfcatfs sur les varables macroéconomques dans la plupart des pays développés et émergents [Cunado et Perez Garca de (2005), Balaz et Londarev (2006), Gronwald (2008), Cologn et Manera (2008), Klan (2008) et Lardc et Mgnon (2006, 2008)]. Toutefos, relatvement peu d'attenton a été accordée à la relaton entre les prx du pétrole et les marchés boursers. En partculer, très peu d'études ont porté sur les marchés boursers dans les pays émergents. Ces études ont prncpalement examné l'nteracton à court terme entre les chocs des prx du pétrole et les rentabltés boursères. En théore, la valeur d une acton est égale à la somme des flux futurs actualsés. Ces flux actualsés sont affectés par des facteurs économques qu peuvent être nfluencés par le prx du pétrole. Ans, les fluctuatons du prx du pétrole peuvent avor des effets sgnfcatfs sur les cours des actons. La plupart des travaux antéreurs ont étudé cette relaton dans le cadre d'un modèle macroéconomque pour des pays mportateurs de pétrole. En utlsant des données mensuelles et des tests récents de racne untare et de contégraton en panel, ce paper teste l'exstence d'une relaton de long terme entre le prx du pétrole et le cours des actons dans les pays du Consel de Coopératon du Golfe (CCG). Étuder les effets de prx du pétrole sur les marchés boursers du CCG est ntéressant pour pluseurs rasons. Tout d'abord, les pays du CCG sont des acteurs prncpaux du marché mondal du pétrole, leurs marchés boursers sont donc susceptbles d'être sensbles aux varatons des prx du pétrole. Deuxèmement, les marchés du CCG dffèrent des marchés souvent couverts par les études emprques antéreures par le fat qu ls sont relatvement peu ntégrés dans le marché fnancer mondal et sont extrêmement sensbles aux événements poltques régonaux. Enfn, les marchés du CCG sont très prometteurs pour la dversfcaton nternatonale de portefeulle. Ans, étuder l'nfluence des chocs des prx du pétrole sur les rentabltés des actfs fnancers dans les pays du CCG permet tant aux nvestsseurs qu aux autortés de comprendre l évoluton des marchés boursers en foncton de l évoluton des prx du pétrole. Le paper ponner de Jones et Kaul (1996) étude la réacton à court terme de quatre marchés boursers développés (Canada, Royaume-Un, Japon et États-Uns) aux chocs des prx du pétrole. Les auteurs montrent que le prx du pétrole joue un rôle mportant dans la formaton des rentabltés des actfs fnancers aux États-Uns et au Canada. Pour les autres pays, l mpact du pétrole état mons évdent. En utlsant un modèle VAR, Huang et al. (1996) établssent un len sgnfcatf entre le prx du pétrole et les rentabltés boursères de certanes frmes pétrolères amércanes. Cependant, les auteurs ne trouvent pas de relaton sgnfcatve entre le prx du pétrole et des ndces de marché amércans tel que le S&P 500. En revanche, Sadorsky (1999) applque un modèle VAR avec des effets GARCH à des données plus récentes et montre que le marché amércan réagt sgnfcatvement aux fluctuatons du prx du pétrole. Alou et Jammaz (2009) montrent l exstence d une certane non lnéarté dans la relaton entre le prx du pétrole et les prx des actfs fnancers en France, au Japon et au Royaume-Un. Qu plus est, en combnant une analyse en ondelettes et des modèles à changement de régme de type markoven (MS-VAR), Jammaz et Alou (2010) établssent que la réacton des marchés boursers de ces tros pays aux chocs du prx du pétrole est plutôt asymétrque. Odusam (2009) confrme ces conclusons pour les États-Uns et montre que les chocs nattendus du prx du pétrole ont des effets non lnéares et asymétrques sur les rentabltés boursères. Klan et Park (2009) mettent en évdence que la réponse des marchés boursers aux prx du pétrole peut varer sensblement selon que l'augmentaton du prx du pétrole provent d un choc sur la demande ou d un choc sur l'offre du pétrole. Enfn, en utlsant la technque de contégraton, Mller et Ratt (2009) montrent l'exstence de dfférents régmes dans la relaton à long terme entre le pétrole et le marché bourser dans les pays de l'ocde au cours des quatre dernères décennes. Certanes études récentes se sont ntéressées au cas des marchés boursers émergents européens, asatques et latno-amércans. Les résultats de ces études montrent un len à court terme sgnfcatf entre les varatons du prx du pétrole et les rentabltés des marchés boursers émergents. En utlsant un modèle VAR, Papapetrou (2001) établt l exstence d une relaton sgnfcatve entre les varatons du prx du pétrole et les marchés boursers en Grèce. Basher et Sadorsky (2006) utlsent un modèle 2

multfactorel d évaluaton des actfs fnancers et arrvent à la même concluson pour d autres marchés boursers émergents. Toutefos, très peu d'attenton a été accordée aux plus petts marchés émergents, en partculer dans les pays du CCG, où la créaton des marchés boursers est relatvement récente. En utlsant un modèle VAR, Hamoudeh et Elesa (2004) montrent qu'l exste une causalté bdrectonnelle entre le marché bourser saouden et le prx du pétrole. Les résultats suggèrent également que les autres marchés du CCG ne sont pas drectement affectés par le prx du pétrole. Zarour (2006) utlse également un modèle VAR pour étuder la relaton entre les varatons du prx du pétrole et les marchés boursers du CCG et montre que seuls les marchés saouden et omanas ont un pouvor prédctf de l'augmentaton du prx du pétrole. Plus récemment, Hamoudeh et Cho (2006) examnent la relaton à long terme entre les marchés boursers du CCG en tenant compte des effets de tros facteurs globaux de rsque : le prx du pétrole, un marché amércan (S&P 500) et le taux de bons du Trésor amércan. Ils mettent en évdence que le taux de bons du Trésor amércan a un effet drect sur ces marchés, tands que les prx du pétrole et le S&P 500 ont seulement des effets fables et ndrects. En revanche, Onour (2008) utlsent des données plus récentes et montre qu à long terme le prx du pétrole affecte sgnfcatvement le cours des actons dans les pays du CCG. 1 Comme on peut le constater, les résultats des quelques études consacrés aux effets du pétrole sur les marchés boursers dans les pays du CCG sont hétérogènes. Ces résultats nous parassent nattendus car les économes des pays du CCG sont fortement sensbles au prx du pétrole. Le but de cet artcle est d'approfondr la lttérature exstante sur le sujet en examnant les lens à long terme entre le prx du pétrole et le cours des actons dans quatre pays du GCC (Bahreïn, Koweït, Oman, et Arabe saoudte), en moblsant les développements récents de l'économétre des panels non-statonnares et la méthode d'estmaton SUR ("Seemngly Unrelated Regresson"). Plus précsément, nous employons le test de racne en panel développé par Smth et al. (2004), basé sur des technques de "wld" bootstrap, ans que le test de contégraton de la seconde génératon proposé par Westerlund et Edgerton (2007), qu tous deux, permettent de tenr compte des éventuelles nterdépendances entre les pays consdérés. A notre connassance, une telle analyse n'a jamas été menée pour étuder les lens entre le prx du pétrole et le cours des actons dans les pays du GCC. La mse en œuvre de ces nouvelles méthodes sur un panel de données fnancères est préférable aux technques de séres temporelles standard pour reméder au problème aujourd'hu ben connu de la fable pussance des tests de racne untare et de contégraton usuels en petts échantllons (comme ce serat le cas c avec un peu plus de cent observatons). L'ajout de la dmenson ndvduelle à la dmenson temporelle usuelle présente en effet un ntérêt mportant pour l'analyse des séres non statonnares pusqu elle permet d'accrotre la pussance de ces tests [Baltag et Kao (2000)]. Par alleurs, et pusque l'nfluence du prx du pétrole sur le cours des actons requert d'être examnée pour chaque pays ndvduellement, une estmaton pays par pays est également nécessare. Dans cette optque, l'approche par la méthode SUR fournt des résultats spécfques pour chaque pays, ce qu complète ans l'analyse en panel. La sute de cet artcle s'organse comme sut. La secton 2 décrt brèvement les marchés des pays du GCC et le rôle du pétrole. La secton 3 présente la base de données et expose les résultats de l'analyse économétrque obtenus avec des tests de racne untare et de contégraton en panel de la seconde génératon et avec la méthode d'estmaton SUR. La secton 4 présente les prncpales mplcatons de nos résultats et la secton 5 fournt des éléments de concluson. 2. Les marches du CCG et le pétrole Le Tableau 1 présente les ndcateurs fnancers clés des marchés boursers dans les pays du CCG. Le CCG a été créé en 1981 et comprend sx pays: Bahreïn, Oman, Koweït, Qatar, Arabe Saoudte et les Emrats Arabes Uns (EAU). Les pays du CCG ont pluseurs smlartés économques. Ensemble, ls représentent envron 20% de la producton mondale de pétrole, ls contrôlent 36% des exportatons mondales de pétrole et ls ont 47% des réserves mondales prouvées. Les exportatons de pétrole détermnent en grande parte les recettes budgétares, les dépenses gouvernementales, les résultats des entreprses et la demande globale. Les contrbutons du pétrole au PIB varent de 22% (Bahreïn) à 1 Vor auss Smpson et al. (2004) et Poghosyan et Hesse (2009) qu étudent la relaton entre le pétrole et les marches boursers pour de nombreux pays dont certans pays du CCG. Globalement, leurs résultats sont hétérogènes. 3

44% (Arabe Saoudte). En outre, les pays du CCG sont des mportateurs de produts manufacturés de pays développés et émergents. Ans, les fluctuatons des prx du pétrole peuvent nfluer ndrectement sur les marchés du CCG par leur nfluence sur les prx des mportatons et l'augmentaton des prx du pétrole est souvent révélatrce de tensons nflatonnstes dans les économes du CCG. Ans, l étude de l effet global du prx du pétrole sur les prx des actfs fnancers dans les pays du CCG reste essentellement une queston emprque. L'Arabe saoudte est en tête de la régon en termes de captalsaton boursère. Cependant, en pourcentage du PIB, le Qatar est le leader. La captalsaton boursère dépasse le PIB de tous les pays, sauf Oman. Le Koweït a le plus grand nombre de socétés cotées, suv d'oman. Dans l'ensemble, les marchés boursers du CCG sont lmtés par pluseurs fablesses structurelles et réglementares: un nombre relatvement restrent de socétés cotées, une fable dversfcaton sectorelle, une fable lqudté et pluseurs autres lacunes. Cependant, au cours des dernères années, les marchés boursers des pays du CCG ont fat l objet de nombreuses réformes afn de les modernser et les lbéralser. 2 Tableau 1- Marchés boursers du CCG en 2006 Pays Nbre de socétés cotées* Captalsaton (mllards de $) Turnover (mllards de $) Captalsaton en % du PIB Contrbuton du pétrole au PIB Bahreïn 50 21.1 1.31 158 22 Koweït 179 143.8 59.2 190 35 Oman 180 12.9 2.3 40 41 Qatar 36 60.9 20.5 222 42 EAU 102 168.7 120.4 177 32 Arabe S. 86 326.3 1402.8 202 44 Sources: Arab Monetary Fund et Emergng Markets Database. Enfn, ben que les pays du CCG aent pluseurs caractérstques économques et poltques en commun, ls dépendent du pétrole à des degrés dfférents, de même, les efforts vsant à dversfer et lbéralser l'économe dffèrent d un pays à l autre. Le Bahreïn, par exemple, est mons dépendant du pétrole que l'arabe Saoudte ou le Koweït. D'alleurs, l est mportant de soulgner l exstence de pluseurs autres dfférences nsttutonnelles entre les pays du CCG. Par exemple, contrarement à d'autres marchés boursers du CCG, le marché saouden est fortement domné par des entreprses publques qu ne sont pas très actves sur le marché bourser. Le marché saouden est auss domné par des nsttutons fnancères très dépendantes des pays mportateurs du pétrole. En outre, le degré de transparence et la lqudté changent sensblement d un pays du CCG à l autre. Ans, la comparason des marchés boursers du CCG consttue un sujet ntéressant afn de comprendre les effets de ces dfférences nsttutonnelles sur la relaton entre le pétrole et les actfs fnancers. 3. Etude emprque 3.1. Données L'objectf de cet artcle est d'examner l'exstence d'une relaton à long terme entre les prx du pétrole et les marchés boursers dans les pays du CCG. Nous utlsons des données mensuelles fournes par le Fonds Monétare Arabe (FMA) sur la pérode Janver 1996 - Décembre 2007. Il faut noter que les marchés boursers aux Emrats Arabes Uns et au Qatar ont été créés récemment et n ont pas partcpé à la base de données du FMA quand elle a commencé en 2002. Ans, les données que nous utlsons ne comporte que quatre des sx marchés boursers du CCG: Bahreïn, Koweït, Oman et l'arabe Saoudte 2 Pour plus de détals sur les marches boursers des pays du CCG, le lecteur pourra se référer à Assaf (2003), Creane et al. (2004), Neame (2005), Al-Khazal et al. (2006), Bley et Chen (2006), Hammoudeh et Cho (2007), Naceur et Ghazouan (2007), Hammoudeh et L (2008), Arour et Fouquau (2009) et Hammoudeh et al. (2009). 4

Pour le pétrole, nous utlsons le prx au comptant mensuel de l'opep. Ce prx est pondéré par le volume des exportatons et est obtenu à partr de l'energy Informaton Admnstraton (EIA). Tous les prx sont exprmés en dollars amércans. Les statstques descrptves des séres étudées sont présentées dans le Tableau 2. Le Panel A montre que l Arabe Saoudte présente la melleure rentablté boursère mensuelle suve par le Koweït et Oman. Le marché bourser omanas présente le nveau de rsque le plus élevé suv par l'arabe Saoudte et le Koweït. En moyenne, la rentablté du pétrole est plus élevée que les rentabltés des marchés boursers du CCG. Le coeffcent d asymétre (Skewness) est souvent négatf et la statstque du test de Jarque-Bera (JB) rejette fortement l'hypothèse de normalté, à l'excepton du Koweït et du pétrole. L hypothèse d absence d effets ARCH est rejetée pour toutes les séres, sauf pour Oman et l'arabe Saoudte, alors que l hypothèse d absence d autocorrélatons sérelles est rejetée pour le Koweït. Tableau 2: Statstques descrptves Panel A: Statstques descrptves Pétrole Bahreïn Koweït Oman Arabe S. Moyenne 1.138 0.363 0.989 0.838 1.024 Ecart-type 8.919 1.290 4.437 8.386 7.865 Skewness -0.398-1.071-0.059 0.157-0.200 Kurtoss 2.875 4.663 3.741 7.905 11.713 Jarque-Bera 3.869 22.39*** 3.311 131.90*** 377.22*** Q(6) 2.976 1.636 13.972** 4.295 5.513 ARCH(6) 7.594 0.217 3.151 14.966** 19.821*** Panel B: Corrélatons avec le pétrole Bahreïn Koweït Oman Arabe S. OIL 0.071 0.034 0.058 0.043 Notes:*, ** et *** ndque le rejet de l hypothèse nulle respectvement à 10%, 5% et 1%. Q(6) et ARCH(6) sont respectvement le test de Ljung-Box d auto-corrélaton d ordre 6 et le test d effet ARCH d ordre 6. Le Panel B reporte les corrélatons entre les varatons du prx du pétrole et les rentabltés boursères des marchés des pays du CCG. Ces corrélatons sont fables, mas postves en moyenne. Elles varent de 0,03 (Koweït) à 0,07 (Bahreïn). 3.2. Tests de racne untare en panel La lttérature concernant les tests de racne untare et de contégraton en panel a connu d'mportants développements ces dernères années et dstnguent entre les tests de la premère génératon reposant sur l'hypothèse d'ndépendance nter-ndvduelle des ndvdus du panel (à l'excepton des effets temporels communs), et les tests de la seconde génératon, ntégrant dverses formes possbles de dépendances nter-ndvduelles. Il est aujourd hu ben connu que les données de panel permettent de travaller avec des échantllons de pette talle dans la dmenson temporelle, en consdérant un nombre mportants d observatons dans la dmenson ndvduelle, ce qu dmnue de fat la probablté d être confronté à des ruptures structurelles et permet en outre de reméder au problème classque de la fable pussance des tests en pett échantllon. Pour tester l'exstence d nterdépendance entre les pays du Golfe, nous avons ms en œuvre le test de Pesaran (2004) et avons calculé le statstque CD. Son hypothèse nulle est l'absence d nterdépendance entre les pays et sous H 0 la statstque de test est asymptotquement dstrbuée suvant une lo normale. Nos résultats 3 ndquent que l'hypothèse nulle est toujours rejetée quelque sot le nombre de retards nclus dans la régresson auxlare augmentée de Dckey-Fuller (jusqu'à cnq retards), au nveau de sgnfcatvté de cnq pourcents. Cec confrme que 3 Ces résultats, non reportés c en rason d une longueur d artcle lmtée, sont dsponbles sur smple demande. 5

les pays du CCG sont, comme attendu, très nterdépendants, ce qu peut refléter l'exstence de règlementatons semblables dans pluseurs domanes (au nveau économque, fnancer, commercal, tourstque, légslatf, et admnstratf), une coopératon économque, fscale et poltque mportante, ans qu une ntégraton fnancère sans cesse plus poussée. Pour détermner l ordre d ntégraton de nos séres (prx du pétrole, et cours des actons), dans notre panel de pays du CCG, nous utlsons les tests de racne untare de la seconde génératon proposés par Smth et al. (2004), basés sur une méthode de Seve bootstrap, qu tennent compte à la fos de la talle de l échantllon et de la possble nterdépendance entre les pays, en générant des valeurs crtques spécfques aux caractérstques du panel étudé. Ces tests sont notés c respectvement t, LM, max, et mn. Chacun de ces tests suppose, sous l hypothèse nulle, l exstence d une racne untare pour tous les pays du panel et des racnes autorégressves hétérogènes nféreures à l unté pour chaque pays sous l hypothèse alternatve. Ans, en cas de rejet de l hypothèse nulle, on peut en dédure qu un pays du panel au mons ne possède pas de racne untare et est donc statonnare 4. Les résultats reportés dans le Tableau 3, suggèrent que l hypothèse nulle de racne untare ne peut pas être rejetée aux nveaux de sgnfcatvté usuels pour nos deux séres consdérées et cela pour les quatre tests 5. Nous pouvons donc conclure que toutes nos séres sont ntégrées d ordre un dans notre panel comportant 4 pays du CCG. Tableau 3 Résultats des tests en panel de Smth et al. (2004) pour les séres de prx du pétrole et d ndces boursers * Test Statstque (a) P-value Bootstrap * Prx du pétrole Statstque (b) P-value Bootstrap * Statstque (a) Indces boursers P-value Bootstrap * Statstque (b) P-value Bootstrap * t 1.588 0.998-0.703 0.967-1.195 0.880-1.852 0.874 LM 2.602 0.474 0.522 0.968 1.795 0.832 2.751 0.964 2.602 0.259 0.517 0.940-1.684 0.321-1.741 0.784 max mn 1.184 0.994-0.576 0.967 1.821 0.521 2.337 0.983 Notes: a- Modèle ncluant une constante. b- Modèle ncluant une constante et un trend lnéare. * Le rejet de l hypothèse nulle de non-statonnarté (pour une sére donnée) pour l ensemble des pays du panel, ndque la statonnarté de cette sére pour au mons l un des pays du panel. Les p-values bootstrap sont, dans chacun des cas, basées sur 5000 smulatons. 3.3. Tests de contegraton en panel Les séres de prx du pétrole et de cours des actons étant ntégrées d ordre 1, nous mplémentons le test de contégraton en panel (de la seconde génératon) développé par Westerlund et Edgerton (2007), afn de tester l exstence d une relaton de long terme entre le prx du pétrole le cours des actons des pays du CCG (en accord avec l équaton (1): Lstock t Lol t t, où 1,...,N désgne le pays, et t t 1,...,T la pérode, Lstock la sére d ndces boursers en logarthme, et Lol le prx du pétrole en logarthme). A la dfférence des tests de contégraton en panel proposés par Pedron (1999, 2004), et généralsés par Banerjee et Carron--Slvestre (2006), ou 4 Le test t est une verson bootstrap du test de panel mantenant ben connu (de la premère génératon) développé par Im, Pesaran and Shn (IPS, 2003). Les tros autres tests sont smplement des versons modfées du test d IPS. Pour davantage de détals sur la constructon de ces tests, nous renvoyons le lecteur ntéressé à Smth et al. (2004). 5 Les tests effectués sur les séres en dfférence premère confrment l hypothèse de statonnarté. En outre, afn d étuder la robustesse de nos résultats, nous avons également ms en œuvre les tests de racne untare de Ba et Ng (2004), de Smth et al.(2004), de Moon et Perron (2004), de Cho (2006), et de Pesaran (2007), qu confrment tous la non-statonnarté stochastque de nos deux séres en accord avec les résultats obtenus avec le test de Smth et al. (2004). Ces résultats sont dsponbles sur smple demande. 6

celu de Gengenbach et al (2006), ce test présente l avantage de consdérer sous l hypothèse nulle l exstence d une relaton de contégraton pour l ensemble des pays composant le panel. Ans, en cas de non rejet de cette l hypothèse, on peut en conclure à l exstence d une relaton de long terme pour l ensemble des pays du CCG, ce qu est crucal pour en dédure une estmaton des paramètres de l équaton (1). En revanche, l utlsaton des autres tests mentonnés précédemment, poserat c le problème qu un seul pays pourrat être la cause du rejet de l hypothèse nulle d absence d exstence d une relaton de contégraton pour tous les pays du panel, ce qu n mplquerat pas nécessarement que la relaton (1) serat valde pour l ensemble des pays du CCG. Qu plus est, cette méthodologe ne serat pas alors nformatve, pusqu elle ne fournrat aucune nformaton, en cas de rejet de l hypothèse nulle, concernant le (ou les) pays à l orgne de ce rejet. Le test développé par Westerlund et Edgerton (2007) est une extenson du test du multplcateur de Lagrange aujourd hu ben connu de McCoskey et Kao (1998), et permet de prendre en compte les éventuelles corrélatons pouvant exster entre les pays du panel consdéré. En outre, utlsant une méthode de Seve bootstrap, l présente l avantage de rédure de manère très mportante les dstorsons de talle par rapport l utlsaton de la dstrbuton asymptotque (la lo normale), en générant des valeurs crtques spécfques aux caractérstques du panel de pays. Il est donc beaucoup plus fable que les tests de contégraton en panel de la premère génératon, qu reposent pour la plupart, sur l utlsaton de valeurs crtques ssues de la lo normale. Les résultats de ce test reportés dans le tableau 4 pour un modèle comportant une constante mettent clarement en évdence l exstence d une relaton de contégraton entre le prx du pétrole et le cours des actons pour notre panel de 4 pays du CCG. Ce résultat est cependant basé sur l utlsaton des p- values asymptotques qu reposent sur l hypothèse d absence de dépendance nter-ndvduelle entre les pays du CCG, hypothèse qu n est pas vérfée c pour les pays du CCG pour lesquels l exste de fortes dépendances économques (cf nfra). C est la rason pour laquelle l est préférable de s en référer aux p-values bootstrap qu tennent compte à la fos de la talle fne de l échantllon, et de la possble dépendance entre les pays. Dans ce cas, les conclusons des tests sont plus mmédates, et s l on retent un nveau de sgnfcatvté de 10%, on en conclue à l exstence d une relaton de long terme entre le prx du pétrole et le cours des actons pour notre panel de 4 pays du CCG 6. Ce résultat mplque en partculer, que dans le long terme, le prx du pétrole et le cours des actons évoluent de manère smlare dans les pays du CCG. Les forces qu agssent sur les marchés du CCG sont en parte celles qu nfluent sur le prx du pétrole, essentellement les nterventons de l'opep, la crossance économque mondale, ans que les tensons socopoltques natonales, régonales et nternatonales. Tableau 4 Résultats des tests de contegraton en panel de Westerlund and Edgerton (2007) entre le prx du pétrole et les Indces boursers (selon la spécfcaton de l équaton 1) # Stat-LM p-value Asymptotque p-value Bootstrap Modèle ncluant une constante 10.813 0.000 0.773 Notes: Le bootstrap est basé sur 2000 smulatons. a - L hypothèse nulle du test est l exstence d une relaton de long terme entre le prx du pétrole et les marchés boursers (cf. équaton 1) pour tous les pays du CCG. Les coeffcents estmés de l équaton (1) sont reportés dans le tableau 5. 6 Il est à noter que nous avons également consdéré le cas de contégraton en présence de ruptures structurelles en utlsant le test du Multplcateur de Lagrange (LM) proposé par Westerlund (2006) qu teste l hypothèse nulle de contégraton pour tous les pays consdérés smultanément, et qu tent compte de l nterdépendance entre les pays consdéré en smulant les valeurs crtques par une méthode de bootstrap. Nos Résultats, non reportés c afn de préserver de l espace, confrment l exstence d une relaton de contégraton entre le prx du pétrole et le cours des actons pour les pays du CCG, au nveau de sgnfcatvté de cnq pourcents, tout en ne détectant aucune rupture structurelle. 7

Tableau 5 Coeffcents estmés pour le panel de pays du CCG (Relaton moyenne) Coeffcents t-statstque Probablté dans équaton (1) 2.918 25.821 0.000 0.629 19.054 0.000 Note: Panel cylndré, 575 observatons au total. Nos estmatons en panel montrent, comme prévu, que le coeffcent est sgnfcatvement postf. L élastcté du marché bourser au prx du pétrole est nféreure à 1, mas l effet d un choc sur le prx du pétrole est non néglgeable : une hausse de 10% du prx du pétrole entraîne en moyenne une apprécaton de 6.29% des marchés boursers des pays du CCG. 3.4. Estmaton SUR Comme l exste une relaton de contégraton pour chacun des pays du GCC dans notre panel, nous estmons à présent l équaton: Lstock t Lolt t, =1,,N; t=1,,t (2), par la méthode SUR développée par Zellner (1962) qu permet de prendre en compte les nterdépendances exstants entre les pays. Cette manère de procéder nous permet d obtenr une estmaton des coeffcents ndvduels β dans un cadre de panel et d étuder par conséquent l nfluence du prx du pétrole sur le cours des actons de chaque pays prs séparément. Les résultats de ces estmatons SUR sont reportés dans le tableau 6. Bahreïn Koweït Oman Tableau 6 Estmaton SUR pour le panel de pays du GCC Pays Coeffcents, t-statstque Probablté dans l équaton. (2) 1 3.776 27.46 0.000 0.322 8.023 0.000 1 2 2.405 16.79 0.000 2 0.827 19.76 0.000 3 4.183 20.94 0.000 3 0.195 3.346 0.000 Arabe Saoudte 4 1.311 7.139 0.000 4-0.384-21.83 0.000 Note: Panel cylndré, 575 observatons au total. Au nveau pays, la relaton entre la varaton du prx du pétrole et la rentablté boursère est postve pour tous les pays du CCG, à l'excepton de l'arabe saoudte. Pluseurs dfférences économques et nsttutonnelles entre le marché saouden et les autres marchés du CCG pourraent explquer ce résultat. En effet, le marché bourser saouden est très concentré et est largement domné par le secteur fnancer. Ce derner est très lé aux marchés fnancers des pays occdentaux mportateurs du pétrole. Ce manque de dversfcaton peut explquer la corrélaton négatve qu a été observée dans les dernères années entre les prx du pétrole et l'ndce du marché bourser saouden. En outre, l'arabe Saoudte est le plus grand marché du CCG, mas son économe est trop dépendante des pays mportateurs de pétrole et souffre plus que les autres pays du CCG de l'nflaton mportée et des pressons économques. Enfn, l est mportant de mentonner que contrarement aux autres marchés 8

boursers du CCG, le marché saouden est domné par des entreprses publques peu actves sur le marché. Ce qu rend le marché peu lqude et peut compromettre les opératons d arbtrage et de spéculaton et donc le fonctonnement normal du marché bourser saouden. Pour fnr, nous mettons en œuvre des tests de Wald, qu consttuent un moyen de mettre en évdence des comportements communs pour des sous-groupes de pays, et de tester l hypothèse d homogénété des entre les pays. Par exemple, l on peut chercher à regrouper les pays, selon leur coeffcent estmé (pett ou grand). Les résultats de ces tests sont reportés dans le tableau 7. Tableau 7 Test d homogénété des β entre les pays Panel/ groupe de pays statstque Probablté du Ch-deux =1 pour tous les pays du GCC 501.06 0.0000 = pour tous les pays du GCC 238.17 0.0000 =1 pour tous les pays du GCC 490.647 0.0000 À l excepton de l Arabe Saoudte = pour tous les pays du GCC 107.79 0.0000 À l excepton de l Arabe Saoudte 1 = 5 et 2 = 3 4.59 0.1003 Ben que l hypothèse nulle d homogénété (et de coeffcent untare) dans la relaton de contégraton sot toujours rejetée pour l ensemble du panel de pays du GCC, cette hypothèse est vérfée pour certans sous-groupes de pays. Par exemple, l on observe que l hypothèse nulle d homogénété des, c est à dre la smlarté dans les réponses des marches boursers des pays du GCC, n est pas rejetée pour le Bahreïn, le Koweït et Oman consdérés smultanément. Néanmons, malgré l exstence de fortes smlartés et de lens économques forts entre nos 4 pays du GCC, leurs marchés boursers ont des sensbltés dfférentes aux varatons du prx du pétrole. Enfn, nos résultats suggèrent que les marchés du CCG ont un potentel dversfant mportant et consttuent des bons canddats à la dversfcaton nternatonale de portefeulle. 4- Implcatons de nos résultats En théore, les fluctuatons du prx du pétrole affectent les cours des actons par leurs effets sur les prévsons des bénéfces futurs des entreprses ans que sur le taux d'actualsaton. Dans la dernère décenne, tant les chercheurs que les pratcens ont tenté de trouver un cadre pratque qu dentfe comment les prx du pétrole affectent les cours des actons. Toutefos, ls ne se sont pas parvenus à un consensus général. En utlsant des nouvelles technques économétrques robustes, nos résultats montrent l'exstence de fortes relatons à long terme entre le prx du pétrole et quatre marchés boursers du CCG et que la hausse du prx du pétrole a un effet postf sur le cours des actons dans la plupart des pays du CCG. Nos résultats ont des mplcatons mportantes tant pour les chercheurs que pour les acteurs du marché. Tout d'abord, nos résultats suggèrent qu une voe ntéressante de dversfcaton nternatonale de portefeulle conssterat à nvestr smultanément dans les actons des pays mportateurs de pétrole (comme la plupart des pays développés) et des pays exportateurs de pétrole (comme les pays du CCG). En effet, nos résultats montrent que les actons de la plupart des pays du CCG ont des sensbltés postves à l'évoluton du prx du pétrole. Ces actons peuvent être ncluses dans un portefeulle d'actons de pays mportateurs de pétrole, généralement avec des sensbltés négatves à l'évoluton du prx du pétrole. Une telle stratége devrat condure à un rsque plus fable, étant donné que le portefeulle consttué est fablement affecté par les chocs des prx du pétrole. Deuxèmement, l'exstence d'une relaton stable à long terme entre les prx du pétrole et les cours boursers dans les pays du CCG suggère, du pont de vue des nvestssements, que le marché du 9

pétrole et les marchés boursers du CCG sont plutôt ntégrés. Cec mplque que les gans attendus d une stratége d nvestssement en actons des pays du CCG et en pétrole sont décrossants. Ans, les nvestsseurs des pays du CCG devraent chercher à l'étranger pour de nouvelles opportuntés d'nvestssement en vue de consttuer des portefeulles effcents. Toutefos, les nvestsseurs des pays développés et des autres pays émergents peuvent nvestr une parte de leur rchesse dans les pays du CCG afn de rédure les effets de la hausse des prx du pétrole sur leur rentablté. Trosèmement, la relaton sgnfcatve entre le prx du pétrole et les cours des actons mplque un certan degré de prévsblté sur les marchés boursers du CCG. Sur la base de l antcpaton de l évoluton du marché pétroler (antcpatons des évolutons de l offre, de la demande et des condtons du marché du pétrole), on peut prévor la varaton future du prx du pétrole et ans ses effets sur les prx des actfs fnancers dans les marchés du CCG. Ans, des stratéges effcaces de spéculaton et d'arbtrage peuvent être élaborés à la lumère de nos résultats emprques. Enfn, nos résultats montrent que les varatons du prx du pétrole affectent de manère sgnfcatve les marchés boursers dans les pays du CCG. Les marchés boursers sont le baromètre de l'actvté économque et reflètent fortement le sentment des consommateurs et des nvestsseurs. Ans, les pays du CCG, en tant qu acteurs prncpaux de l'opep, dovent accorder une attenton partculère à la façon dont leurs décsons au sen de l OPEP affectent le prx du pétrole et ans leurs propres économes et marchés boursers. 5- Concluson L objet de ce traval état de tester l exstence d une relaton de long terme entre le prx du pétrole et le cours des actons dans les pays du GCC en moblsant des tests de racne untare et de contégraton en panel de la seconde génératon (tenant compte des éventuelles nterdépendances exstants entre les pays du GCC), et la méthode d estmaton SUR, ce qu à notre connassance n avat jamas été réalsé auparavant dans ce contexte. Ces pays étant des acteurs majeurs du marché mondal de l'énerge, leurs marchés boursers devraent être sensbles aux chocs affectant le prx du pétrole. En utlsant une base de données mensuelle, couvrant la pérode de janver 1996 à décembre 2007, notre étude met en évdence l'exstence d'une relaton de contégraton entre le prx du pétrole et le cours des actons dans les pays du CCG. Nos résultats sont d'ntérêt majeur pour les chercheurs, les régulateurs et les acteurs du marché. En partculer, la plupart des pays du CCG en tant que membres de l'opep devraent être vglants aux effets des décsons prses sur le prx du pétrole et donc sur leurs propres économes et marchés boursers. Pour les nvestsseurs, la relaton sgnfcatve entre les prx du pétrole et des marchés boursers mplque un certan degré de prévsblté sur les marchés boursers du CCG. Nos résultats suggèrent pluseurs pstes de recherche future. Premèrement, l est rasonnable de penser que le len à long terme entre le pétrole et les marchés boursers dans les pays du CCG peut varer d'un secteur économque à l autre. Une analyse sectorelle de ce len serat donc ntéressante. Deuxèmement, les méthodes économétrques utlsées dans cet artcle peuvent être utlsées pour examner les effets d autres produts énergétques, comme le gaz naturel, sur l évoluton des marchés boursers. Enfn, d'autres travaux recherches pourraent examner les lens de causalté lnéares et non lnéares entre les prx des produts énergétques, les poltques monétares et les marchés boursers dans les pays mportateurs et exportateurs de pétrole. 10

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