LETTRE D INVESTISSEMENT

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1 BANQUE PRIVEE LETTRE D INVESTISSEMENT JANVIER 2016

2 Monaco, le 4 janvier 2016 HYPNOSE L hypnose est ce que l on pourrait qualifier d état naturel de conscience modifié. Tout ceci n est pas clair, n est-ce pas? Pourtant, dans notre quotidien, nous passons tous par des moments d hypnose. Lorsque nous sommes absorbés dans la lecture d un roman ou le visionnage d un film, c est-à-dire lorsque notre attention n est focalisée que sur une chose particulière, nous rendant moins sensible à ce qui nous entoure. Nous sommes conscients de ce qu il se passe mais notre esprit s évade. L hypnotiseur aide une personne à retrouver cet état de concentration. Une fois atteint, il arrive à convaincre le sujet d accepter ses suggestions. Dans tous les cas, une personne sous hypnose est parfaitement consciente de ce qu il se passe autour d elle mais sa réalité est altérée par les consignes données par l hypnotiseur. Pour que l hypnotisé accepte la suggestion qui lui est faite comme sa nouvelle réalité, deux conditions sont nécessaires : 1- Que le sujet sache comment réagir face à un stimulus 2- Qu il n ait pas de raison d aller contre la suggestion proposée. Si ces deux conditions sont réunies alors tout devient possible. Par exemple, l hypnotiseur peut suggérer à l hypnotisé que le chiffre 4 n existe plus. En sortant de son sommeil, l hypnotisé, s il sait compter et ne met pas d opposition à vivre sans le chiffre 4, aura alors purement et simplement oublié l existence même du 4. Dans sa nouvelle réalité, neuf doigts suffisent pour compter jusqu à 10! Ceux d entre vous qui ont eu l occasion d assister à un spectacle d hypnose savent combien il est amusant de voir évoluer des personnes sous hypnose incapables de se souvenir d un chiffre ou se sentant obligées de danser à l annonce d un mot. D autant que durant son sommeil hypnotique, la personne reste parfaitement consciente de ses faits et gestes. Par ailleurs, il est impossible de faire accomplir un mouvement ou dire un mot à quelqu un si ce dernier y voit une objection. Ainsi, une personne sous l emprise de l hypnose peut retrouver instantanément ses facultés en cas de danger nécessitant une réaction immédiate de son corps (réaction ne faisant pas appel à notre réflexion)

3 Une fois l expérience terminée, lorsque l hypnotiseur claque des doigts, l environnement habituel reprend le dessus. L hypnotisé se souvient de tout ce qu il a fait, peut en sourire mais l expérience est terminée et la «normalité» reprend ses droits : on a besoin du chiffre 4 pour compter jusqu à 10. En mettant en place une politique de taux zéro et en achetant de nombreux actifs financiers, les banques centrales des pays développés, au premier rang desquelles la FED, ont joué un rôle de chevalier blanc qui empêcherait la faillite de l Etat, des banques et indirectement de toutes les grandes entreprises qu elles soient rentables ou non. Si ces actions partent d un bon sentiment, elles entraînent par la force des choses des comportements moutonniers et des transferts de richesses (notamment entre ceux qui détiennent des actifs cotés et ceux qui n en détiennent pas). Dans un environnement habituel, l économie alterne des périodes de création, de croissance, de récession et de faillite. Les banques centrales ont modifié cet état naturel pour amener le monde vers un état de conscience modifié consistant à effacer la faillite du cycle économique. Ainsi, de même que le chiffre 4 n existe plus chez l hypnotisé, les marchés ont vécu avec la quasi-certitude que la faillite n était pas possible parce que les banques centrales ne laisseraient pas se produire un tel évènement : les prix ne pouvaient pas baisser. Mais l on ne peut rester durablement sous hypnose. En 2016, la FED, en modifiant sa politique monétaire, va modifier cet état et tenter de faire revenir le patient à la réalité : le réveil hypnotique : une année de réveil et de transformation Il est de coutume dans les lettres de stratégie de début d année d annoncer les tendances claires de marchés qui rythmeront l année à venir. C était le cas en 2015 où la grande majorité des bureaux de recherche des grandes banques internationales (nous y compris) prévoyaient que les actions européennes réaliseraient une très grande année à la faveur d une politique monétaire très accommodante menée par la BCE, d une baisse de l euro et d une reprise de la croissance européenne. Cette prévision s est avérée juste sur les trois premiers mois de l année avant d être mise à mal par les différents évènements tels que la crise de la dette grecque (en juin), les craintes sur la croissance chinoise (juillet août), la baisse drastique du prix des matières premières (tout au long de l année). Au regard des attentes très fortes du début de l année, les retours sur investissement des différentes classes d actifs se révèlent être particulièrement faibles en 2015 (+7% sur les actions européennes, +1% sur les actions américaines, les obligations n ont quasiment pas contribué en affichant une performance nulle voire négative pour les obligations d entreprises de bonne qualité). Une fois n est pas coutume, c est la conviction la plus répandue et la plus populaire qui s est révélée être la plus profitable. Tout le monde anticipait la baisse de l euro contre dollar et c est effectivement ce qu il s est produit. L euro s est déprécié de 10% contre le billet vert. Pourtant parfois, de tendance, il n y a point. En ce début d année, nous n en identifions pas devrait être une année de transformation pour les marchés financiers marquée par l arrivée en bout de course de deux grands éléments qui ont marqué la dernière décennie : 1- La croissance de type «ricardienne» 2- La politique monétaire américaine de taux zéro - 2 -

4 1- De Ricardo à Schumpeter : La dernière décennie aura été marquée par une croissance économique mondiale forte en grande partie liée à l influence de la Chine sur le reste du monde. Durant cette période, la Chine et les pays asiatiques sont devenus le centre de production de la planète grâce à une main d œuvre disponible peu chère et une devise volontairement maintenue à des niveaux très attractifs. Les entreprises des pays développés ont délocalisé leurs usines dans cette zone afin de profiter de conditions de production moins coûteuses. Elles ont ainsi pu améliorer leur marge, tout en faisant naître une nouvelle catégorie de travailleurs dans les pays émergents qui se sont eux-mêmes enrichis, et tirer vers le haut la croissance mondiale. Une allocation optimale du travail, des terres et du capital est l une valeur chère à l économiste Ricardo. C est précisément cette réorganisation à l échelle planétaire qui a permis de connaître une décennie de croissance mondiale forte. Cependant, cette tendance s épuise et le plus gros du mouvement est désormais derrière nous ; une bonne partie des multinationales ont déjà un centre de production en Chine. Dès lors, l économie doit trouver une autre voie que la délocalisation des centres de production pour croître. C est ici que l innovation joue un rôle prépondérant. Il y a un intérêt tout particulier à favoriser l émergence et la création de sociétés innovantes qui seules créeront les emplois et la richesse de demain. Idéalement, le capital n est plus alloué pour sauver les entreprises existantes de la faillite mais pour en créer de nouvelles adaptées à notre environnement technologique. C est ce que l économiste Schumpeter qualifiait de création destructrice. L innovation crée la croissance mais elle entraîne aussi la disparition des sociétés ne pouvant s adapter et l émergence de nouveaux métiers. De la même manière que la majorité des fabricants de calèches ont dû mettre la clé sous la porte à l arrivée de l automobile, les entreprises qui ne savent pas s adapter sont condamnées à péricliter. Ce phénomène n a rien de novateur en soi, encore faut-il ne pas vouloir empêcher la création destructrice de se matérialiser. C est pourtant précisément ce qu ont fait les banques centrales en abaissant les taux d intérêt à des niveaux planchers. Selon Schumpeter, les ressources en capital sont limitées. Si le capital est orienté, par une règlementation ou politique adaptée, vers les sociétés les moins rentables, c est autant de capital qui n est pas alloué à la création d entreprises innovantes. En d autres termes, en empêchant la destruction (par le maintien de taux réels négatifs), on empêche aussi la création. Les entreprises vouées à disparaître survivent en accumulant de la dette à des taux bien en-deçà de ceux qu ils devraient être. Ce qui change aujourd hui, c est que cette politique monétaire visant à empêcher la faillite n est plus d actualité. 2- La normalisation de la politique monétaire américaine Le 16 décembre dernier, Janet Yellen a finalement procédé à la première hausse des taux directeurs de la FED depuis près de 10 ans. Ce resserrement monétaire d un quart de point était largement attendu par le marché (la FED préparant les investisseurs depuis au moins un an). Si la politique monétaire américaine reste très accommodante et l impact direct d une hausse des taux de 0.25% limité, la direction a changé. C est la normalisation, c est-à-dire la hausse des taux directeurs qui est à attendre (plus l inverse). Cela entraîne un renchérissement naturel du coût du capital mais surtout cela retire - 3 -

5 l aléa moral ou l effet d hypnose qui consistait à laisser croire aux investisseurs que les banques centrales seraient là pour enrailler la moindre baisse de marché et éviter toute faillite. Incertitude sur les marchés financiers La combinaison de ces deux éléments représente une rupture dans la dynamique qui a animé les tendances de marchés sur la dernière décennie. C est une nouvelle période qui s ouvre sur les marchés financiers. Durant la phase de réveil, la personne hypnotisée reprend peu à peu contact avec la réalité qui l entoure. Elle ne l avait jamais vraiment quittée mais cette dernière était altérée par les suggestions de l hypnotiseur. Aujourd hui, le monde économique a changé de dynamique, ce qui était une réalité hier, ne le sera probablement plus en Nous ne sommes évidemment pas à l abri d un changement d opinion mais il nous paraît difficile de penser que la FED reviendrait sur sa décision de normaliser sa politique monétaire. Nous entrons donc dans une nouvelle période économique. Malheureusement, le point de départ n est pas nécessairement favorable : Un endettement élevé et des taux au plus bas (mais en phase de remontée aux Etats-Unis) Des valorisations actions élevées Des matières premières revenues sur des prix très faibles Stratégie d investissement Lorsque, comme nous le pensons, l environnement économique change, les méthodes de gestion doivent s adapter. Ainsi, plutôt que d investir sur une classe d actif particulière sur une période longue, nous pensons qu éviter les écueils de marchés et les pertes permanentes de capital sera déterminant pour réaliser des performances satisfaisantes en Si l environnement économique nous semble toujours favorable notamment aux Etats- Unis et dans une moindre mesure en Europe où la politique monétaire restera accommodante tout au long de l année, nous nous attendons à des marchés volatils sur toutes les classes d actifs (actions et obligations). L alternance de périodes de déprime et d euphorie créera des opportunités pour qui saura investir dans des creux de marchés et vendre dans les périodes plus calmes. Pas de catastrophe en prévision mais beaucoup d écueils qu il faudra savoir éviter et/ou gérer au mieux. Cela sonne comme une évidence plus aisée à écrire qu à réaliser. Pourtant, il nous semble qu en identifiant à l avance les risques qui nous paraissent les plus forts, nous tirerons notre épingle du jeu. Eviter les pertes permanentes de capital est un enjeu bien plus ambitieux que celui de capter toute la hausse d un marché. Par conséquent, plutôt que d aborder avec vous une recommandation forte sur une classe d actif, nous avons listé les risques qui nous paraissent les plus forts et contre lesquels nous souhaitons nous prémunir

6 1. Un manque de liquidité en dollar qui entraînerait une poursuite de la baisse de croissance dans les émergents et des dévaluations de devises en bout de chaine Le dollar américain est la devise de référence pour le commerce mondial. Plus de 80% des transactions commerciales internationales se déroulent en USD et ce même lorsque les Etats-Unis ne sont pas concernés par la transaction. Ainsi pour nourrir la population, alimenter les entreprises en énergie ou les voitures en essence, un pays doit importer des ressources s il n est pas en mesure de les produire. Il lui faut donc des dollars pour honorer ses factures. Cela semble être une évidence mais la réalité est que si ce même pays est durablement importateur, alors, ce dernier n a d autre choix que d utiliser ses réserves de change. Lorsque ces dernières atteignent des niveaux critiques, les autorités décident généralement de dévaluer la devise pour gagner en compétitivité à l export et ainsi être réapprovisionner en dollars. Ceci provoque un effondrement de la demande intérieure et des profits des sociétés actrices sur la zone. Comme vous pouvez le voir, la baisse du prix du pétrole a déjà entraîné la fonte d une partie des réserves de change de l Arabie Saoudite. Si ces évènements devaient survenir, la croissance économique dans les pays émergents serait révisée en baisse. 2. Des difficultés de (re)financement de sociétés des pays développés Les politiques de taux zéro menées par les banques centrales ont permis à de nombreuses sociétés d abaisser considérablement leurs coûts de financement. Dans la plupart des cas, la dette a été levée dans le but essentiel de procéder à de l optimisation de bilan. Les entreprises ont eu tendance à lever de la dette non pas pour procéder des dépenses d investissements productifs (achat de logiciels, de machines ) mais pour réaliser du rachat de titres et des acquisitions. Ainsi, les profits opérationnels n ont pas forcément progressé contrairement à l endettement. Ce phénomène est particulièrement vrai aux Etats-Unis, la dette des entreprises s est accrue, fragilisant ces dernières en cas de retournement de marché et/ou hausse des taux d intérêt. 3. Le retour de l inflation aux Etats-Unis qui pousserait les taux courts et longs à la hausse Les Etats-Unis pourraient connaître un regain inflationniste à la faveur d un marché du travail désormais tendu (5% de chômage seulement), d une stabilisation du prix des matières premières (après la baisse de 70% du prix du baril) et d un marché immobilier en hausse. Le regain d inflation possible est d autant plus fort que l effet de base est important. L inflation mesurée par l indice PCE n est que de 1.3%. Si ce risque venait à se matérialiser, les taux d intérêt devraient s orienter à la hausse entraînant automatiquement la baisse du prix des obligations

7 4. Un resserrement de la liquidité sur le marché obligataire Le marché obligataire est un marché de gré à gré (non réglementé). Pour qu il fonctionne correctement et qu une certaine liquidité quotidienne soit assurée, des «markets makers» prennent des positions sur des titres pour assurer qu un prix à l achat et à la vente existe en permanence. Avant la modification de la règlementation (à partir de 2009), les banques assuraient principalement ce rôle. Désormais leur influence a considérablement baissé réduisant d autant la liquidité du marché obligataire. 5. Un risque politique Il est évidemment très présent. Des sujets d actualité tels qu une sortie de la Grande Bretagne de l Union Européenne, l arrivée au pouvoir de partis ouvertement anti-européens ou encore les tensions géopolitiques au Moyen-Orient ont aujourd hui une résonnance forte sur les marchés et devraient accentuer la volatilité. Principaux messages En phase de contraction de la liquidité, détenir des dollars, de la trésorerie court terme, des instruments liquides et des sociétés aux bilans sains (taux d endettement faible) générant des cash flows en USD nous apparaît comme étant des piliers solides pour l année De même, choisir les sociétés des pays développés opérant sur l économie domestique nous paraît comme étant une stratégie moins risquée que d investir sur des multinationales réalisant une partie de leur chiffre d affaires dans les pays émergents. Nous l avons vu, les valorisations ne sont pas suffisamment attractives pour représenter un motif suffisant d investissement. Les modifications de la dynamique de l économie mondiale (de Ricardo à Schumpeter) et de la politique monétaire américaine devraient créer sur les marchés une alternance de périodes courtes d euphorie et de déprime comme ce fût le cas sur la deuxième partie de l année Fort heureusement, cette volatilité que nous anticipons peut être mise à profit par l investissement sur des solutions sur mesure vendeuses de volatilité bénéficiant d une protection conditionnelle du capital et distribuant de généreux coupons. Ces instruments devraient être très utiles dans une année boursière qui s annonce chahutée mais pleine d opportunités. Depuis des années, les banques centrales ont altéré notre vision de la réalité. C est ce qui s apparente le mieux à ce que l on appelle l état d hypnose. Au travers du maintien de taux d intérêts réels négatifs durant sept ans, les banques centrales ont laissé penser aux investisseurs que le risque avait disparu, que les faillites n étaient plus possibles résonne au son du claquement des doigts de l hypnotiseur qui fait sortir le sujet de son état d hypnose. Le risque n avait pas disparu mais s était insidieusement dissimulé dans la politique monétaire. L année devrait être marquée par de grands questionnements comme ceux que nous venons de mentionner. Ces phases ne sont pas nécessairement négatives mais incertitude et volatilité devraient être un leitmotiv sur les 12 prochains mois dont il faudra tirer profit. Enfin, nous profitons de cette lettre pour vous souhaiter ainsi qu à vos proches une excellente année Sébastien Cavernes Chief Investment Officer - 6 -

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