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1 Asset management dossier-les gérants reprennent goût au risque La rédaction d'option Financea interrogé 38 sociétésde gestion sur leur allocation d'actifs pour le deuxième semestre.il en ressort un net appétit pour le risque, qu'il s'agisse des actions ou des obligations. Malgré tout, les gérants affichent une certaine prudence car l'instabilité, alimentée par la normalisation de la politique monétaire de la Fed,et des indicateurs économiques moins bons que prévu en Europe,risque d'être de mise..s Si la premièrepartiede l'années'estouverte sous de bons auspices,les gérants sont plus dubi tatifs en ce qui concerne la seconde moitiéde 201.«Lesactifsrisquésse portent plutôt bien, mais les marchés sont tout de même hésitants, prévient CharlesBouffier,directeur général d'egamo. Us sont soutenus par les liquiditésimportantesdéverséespar les banques, mais par ailleurs freinés par une conjonc ture économique moinsbonne que prévu notamment en Europe.»Etsi de l'autre côté de l'atlantique,les améliora tions constatées en termes de croissancesont plus nettes, ellespèserontparadoxalementsur les actifsfinancierscar elles inciteront la banque centrale américaine, la Fed, à normalisersa politiquemonétaire.ce changementmajeur attendu parles marchésfinancierss'accompagned'un sur croît de tensions au niveau géopolitiqueà la frontière de l'europeen Ukraineet au Moyen-Orient. Unconsensusmoinsfrancvis-à-visdesactions européennes Malgré ce contexte plusincertain qu'en début d'année, les sociétésdegestioncontinuerontau secondsemestreà miser sur les actifsrisqués au senslarge, même si ellesle feront avec prudence.la rédaction d'optionfinance a interrogé 38 sociétésde gestionprésentesà Paris,à la fois filialesde banques et de compagniesd'assurance,sociétésde gestion entrepreneurialesouencore sociétésde gestionétrangères. Un panel donclarge et représentatif.il enressort un appétit certain pour les actifs risqués,qu'il s'agissedes actions ou de la dette des entreprises.cependant,le point de vue des gérants sur les perspectivesau sein des différentesclasses d'actifsne relèveplusd'un consensusfranc.leschoix rete nus, notamment en termes de répartitiongéographiquede leurs investissements,sont plus hétérogènes qu'en début d'année. Si l'on considère les actions européennes, qui étaient plébiscitéespar quasiment toutes les sociétés de gestionqui avaient participéau panel,le consensuspourle second semestreest moins net. 11sociétésde gestionseu lement affichent une forte pondération sur ce type d'ac tifs,tandis que 19sont surpondéréeset 7 sont neutres.un gérant, Pictct, sous-pondère même fortement les actions européennes.«lesmarchés actionsen Europe ne sont plus sous-valorisés,indiquecharlesbouffier.dsdoiventmain tenant êtresoutenus parune améliorationdes résultatsdes entreprises.lasaison des résultats quis'ouvre sera dans ce cadredéterminantequant à l'orientationdes marchés dans lesprochains mois.»certainsgérantsrestent,dans ce cadre, résolument optimistes.«la restructuration est en cours dans les économieseuropéennes.cecontexteest favorable au redressement des marges des entreprises et donc des

2 bénéfices»,assure Benjamin Melman, directeur de l'alloca tion d'actifs d'edmond de Rothschild Asset Management (EdRAM). Les changements de point de vue concernent aussi les autres zones géographiques, à l'exception du Japon, pour lequel, comme au début du premier semestre, plus de la moitié des sociétés de gestion, soit 23 d'entre eues,sur pondèrent les actions, quand elles ne les surpondèrent pas fortement. «Onobserve une croissance des salaires depuis quelques mois au Japon qui devrait profiter à la demande. Par ailleurs,le taux d'inflation est en ligne avec les objectifs du gouvernement, indique Vincent Juvyns, stratégiste chez P Morgan Asset Management. Nous nous attendons de ce fait à un bon second semestre pour les actions japonaises.» La politique de Shinzo Abé, en rupture avec celles menées par les gouvernements précédents au Japon, a ainsi porté ses fruits. Lesgérants très positifs sur lesactions internationales En ce qui concerne les actions américaines, les sociétés de gestion sont encore moins nombreuses qu'en début d'an née à les surpondérer, elles ne sont que 15 à le faire, la majorité étant neutre vis-à-vis de cette classe d'actifs. Les valorisations ont en effet continué à grimper en 201, et les marchés américains sont de ce fait jugés comme rela tivement chers par les sociétés de gestion. Cependant, ils demeurent incontournables pour certaines d'entre elles, d'autant plus que les perspectives de croissance sont bonnes. «Sil'économie américaine a déçu en début d'an née, elle devrait se rattraper dans la seconde partie de 201, avance Vincent Juvyns. Les ventes de voitures et de biens de consommation durables sont orientéesà la hausse, ainsi que la construction de maisons neuves, des indicateurs qui témoignent du dynamisme de l'économie américaine.» Les perspectives de croissance devraient ainsi soutenir la hausse des bénéfices. Les actions monde sont peut-être celles qui rencontrent le plus de succès auprès des sociétés de gestion. Ellessont en effet 30 à les surpondérer et 3 à les surpondérer for tement, à savoir Carmignac Gestion, CPRAM et DMGIM. La reprise de la croissance mondiale, qui devrait passer de 3 o/oen 2013 à 3,6 0toen 201, constitue en effet un facteur de soutien pour les actions internationales. De même, les sociétés de gestion commencent à revenir vers les actions émergentes, elles sont 18 à les surpondérer et une, à savoir La Française Asset Management, à fortement les surpon dérer. «Nous anticipons une embellie dans les marchés émergents y compris en Chine où un vaste programme en faveur des infrastructures est en train d'être mis en place», avance Vincent Juvyns. Du côté des styles de gestion, là encore, les avis sont moins tranchés qu'en début d'année. On peut toutefois identi fier quelques grandes tendances. D'abord, le thème des matières premières n'emporte pas l'adhésion des gérants. Elles ne sont que quatre sociétés de gestion à les surpon dérer :Diamant BleuGestion, Candriam, Groupama AM et ING M, les autres étant neutres pour 15 d'entre elles ou sous-pondérées pour 9 d'entre elles,voire fortement souspondérées en ce qui concerne Primonial AM. Ce thème pourrait cependant redevenir d'actualité si la reprise dans les émergents se confirme. Par ailleurs, la majorité des sociétés de gestion privilégient les grandes capitalisations : elles sont 22 à les surpondérer et 5 à fortement les surpondérer. «Lesgrandes entreprises accèdent facilement à la liquiditévia le marché obligataire, indique Maryannick Plomion, gérant diversifié senior chez AllianzGI. Cela leur permet de mener des opérations de fusion et acquisition ou encore de racheter leurs actions.» «Lesmarchés sont hésitants, car ils sont soutenus par les liquidités importantes déversées par les banques, mais freinés par une conjoncture économique moins bonne que prévue.» Charles Bouffier, direc teur général, Egamo Par contre, l'intérêt est moins marqué qu'en début d'année en ce qui concerne les petites et moyennes capitalisations. Seules 1 sociétés de gestion les surpondèrent et elles ne sont que 3 à les surpondérer fortement, à savoir Axa M, Primonial AM et Convictions AM. Ces dernières considè rent que le rebond de la croissance devrait favoriser ces actifs qui sont plus exposés à leur marché domestique. Les valeurs de croissance ne font également plus recette. Seule State Street Global Advisors (SSgA)les surpondère fortement et six autres sociétés les surpondèrent. Depuis le printemps dernier, on a assisté en effet à une rotation sec torielle, les valeurs de croissance étant délaissées au profit de valeurs plus défensives. Cette rotation est liée au dis cours de Janet Ycllen,mi-mars, qui a surpris les marchés, la présidente de la Fed étant apparue moins permissive qu'ils ne l'avaient anticipé. La rotation a démarré sur les valeurs technologiques fortement dépendantes du crédit et qui par ailleurs avaient atteint des niveaux de valori sation très élevés lors de leur introduction en bourse. Un comportement qui s'est rapidement généralisé aux valeurs de croissance. Les valeurs décotées intéressent davantage les sociétés de gestion puisqu'elles sont à les surpondé rer fortement (RothschildEtCie Gestion, SSgA,Mandarine Suite p. 52

3 Le choix des sociétés de gestion pour le second LEGENDE + Forte surpondération Surpondération Neutre Sous- pondération Forte sous-pondération Non communiqué ACTIONS ACTIONS THEMATIQUES

4 - Date : 28/07/201 semestre 201 DEVISES z Z w z u z ' z w z v z " Z v z v z ^ Z z v Z s. 1 = - - = ± = s s s s ^ «GESTION ALTERNATIVE + + = - s = s s = -- - ^ = :: ^ - = = = = - s = ta = = - r: /= = = = - - = - - = " s: = = - - = - = - - = s - = = z: 1-1 = ~ 1 s = = = = ~ = ~ ^ = = = -/= - - = ' = 1 - ^ = = ~ = = = = - = m = s - s = = = = =/- =/+ s/- =/- =/- 1 = ^ - = ~ = = s = s ~ = = = - = =, = - - s =/ = - r: + = = " = - - = r: -- = = -- - = = - = = = - 1 " * z - - 3

5 Gestion, QuilvestGestion)et 17à les surpondérer. «Quand la croissance des bénéfices s'accélère,la décote des entre prises value tend à se réduire»,précisebenjamin Melman. Une thématique fait quasiment l'unanimité : les valeurs de rendement. 26 sociétésde gestionla surpondèrent et 7 sont neutres. A noter, aucune société de gestion ne sous-pondère ce thème. «Lesvalorisations sont en ligne avec leur niveau historique,leur potentiel de hausse est donc limité, prévient Vincent Juvyns. En revanche, les actions offrent, notamment en Europe,des ren dements attractifs qui peuvent être supérieurs à 3 0lo.Nous privilégionsles valeurs à hauts dividendes soutenables dans le temps et exploitons aussi cette thématique dans les économies émergentes.» «L'appréciation du dollar tant attendue devrait enfin se produire en raison des divergences plus flagrantes entre la politique de la Fed et celle de la BCE.» Larecherchede rendements prévaut dans l'obligataire Du côté destaux, là encore, les sociétés de gestion privilégient les actifs risqués.«laclé actuel lement en matière de gestion des taux est la diversification, indique Charles Bouffier. Les gérants doivent diversifier les moteurs de performance.» Ds sont ainsi une vingtaine à sur pondérer le crédit high yield (HY)et Neuflize OBCà le sur pondérer fortement. Toutefois, de nombreux gérants commen cent à trouver cette classe d'ac tifs chère : ils sont 6 à la souspondérer, parmi lesquels SSgA et Candriam. Certains pointent même le fait que la baisse des spreads ne compenserait plus Benjamin Melman, directeur de l'allocation le taux de d'actifs,edram défaut, même si celui-ci demeure faible dans un contexte de reprise de la crois sance.lecrédit, émispar des entreprisesavec de meilleures notations, intéresse moins les sociétés de gestion que le HY.Deux gérants seulement surpondèrent fortement cette classed'actifs à savoir Carmignac Gestionet Amundi, et 10 la surpondèrent, tandis que 17 sont neutres et 9 la souspondèrent dont Pictet et Lazard FrèresGestion. Là encore, la baisse des rendements, qui est encore plus flagrante que sur le high yield,retient les gérants, ainsi que les perspec tives d'une hausse des taux d'intérêt aux Etats-Unis. En effet, mêmesi la BCEa annoncé un programme de soutien aux économies européennes,rares sontles gérants à consi dérer que la hausse des taux aux Etats-Unis n'aura aucun impact sur lestaux à longterme en Europe. Toujours dans une perspective de recherche de rende ment, nombreux sont les gérants à être de retour sur la dette émergente. gérants la surpondèrent fortement (La Française AM, Convictions AM, Primonial AM et Allianz GI) et 1 la surpondèrent. «Les fondamentaux s'améliorent dans les économies émergentes, à l'image de la Chine, avance Vincent Juvyns. Les investisseurs sont redevenus friands d'actions et de dettes émergentes, ce qui soutient ces actifs.»certains restent tout de même encore nuancés à leur égard. Ontrouvera ainsi 2 gérants qui les sous-pondèrent fortement et 6 qui les sous-pondèrent. Parmi les gérants les plus réticents à investir sur la dette émergente figurent Rothschild Et Cie Gestion et Quilvest Gestion. Un dollar à 1,30pour 1euro en fin d'année? Autre actif obligataire qui rencontre un certain succès : les convertibles,21sociétés de gestion les surpondèrent, dont une fortement, QuilvestGestion.Ellesne sont par ailleurs que sociétés de gestion à les sous-pondérer, dont DNCA Finance et Mandarine Gestion. Ces actifs bénéficient en effetde l'environnement favorable aux actions. Avec des niveaux de taux à court terme proches de zéro, la plupart des sociétés de gestion sont peu présentes sur le monétaire. Ellessont 9 à fortement le sous-pondérer et 16 à le sous-pondérer, la plupart des autres étant neutres. Seules sociétésde gestion,dont Pictetet QuilvestGestion, surpondèrent ces actifs qui constituent alors une position d'attente avant d'investir. La dette souveraine est également délaissée. 6 sociétés de gestion la sous-pondèrent fortement et 18la sous-pondè rent, les autres étant neutres à l'exception de 5 sociétés de gestion qui la surpondèrent, dont La Française et Invesco. Par ailleurs,ilreste encore quelques gérants à privilégierau sein de cette classe d'actifs certaines zones géographiques dans une optique de portage. «Noussurpondérons actuel lement l'espagne et l'italie pour leur supplément de rende ment au détriment de l'allemagne et de la France, précise MaryarmickPlomion. Ladette allemande est en effet deve nue très chère.» Enfm, du côté des changes, le pari le plus net concerne la hausse du dollar par rapport aux autres devises. 2 socié tés de gestionsont surpondérées sur le dollar et deux sont fortement surpondérées à savoir Mandarine Gestion et Quilvest Gestion. «Nousconsidérons que d'ici à la fin de l'année, le dollar devrait se rapprocher des 1,30 contre l'euro»,affirme Vincent Juvyns. Un niveau bien supérieur au cours actuel qui oscilleautour de 1,36/1,35.Cette anti cipation est largement partagée. «L'appréciationdu dollar tant attendue devrait enfin se produire du fait des diver gences plusflagrantes entre la Fed et la BCE,mais aussi du tassement prévisible de l'excédent de la balance courante européenne, car la baisse de la demande dans les pays d'europe du Sud tend à se résorber.»le yen serait quant à lui plutôt orienté à la baisse d'après les gérants, qui ont par ailleurs des avis partagés à propos des devises émer gentes. Il est vrai que les situations économiques peuvent être assez hétérogènes au sein de cette classe d'actifs. M Sandra Sebag

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