Prévisions des flux monétaires disponibles FCFF et FCFE prévisions des FCFF et FCFE

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1 Prévisions des flux monétaires disponibles FCFF et FCFE prévisions des FCFF et FCFE Modèle de prévision du FCFE qui suppose que la firme maintient un ratio d endettement cible (DR) pour financer les investissements nets en capital fixe (FCInv-Dep) et WCInv FCFE = NI FCInv Dep WCInv + Net Borrowing (4.14) avec Net Borrowing = DR FC Inv Dep + DR (WCInv) FCFE = NI 1 DR)(FCInv Dep (1 DR)(WCInv) (4.15) FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 41

2 Prévisions des flux monétaires disponibles FCFF et FCFE prévisions des FCFF et FCFE Exemple 4.11 : Déterminer les FCFE à partir de la prévision des ventes Espinosa décide de prévoir les FCFE pour l année Elle utilise les même données et prévisions que dans l exemple 4.9. De plus, elle anticipe les données suivantes : o la marge bénéficiaire nette (net profit margin) restera de 8% o l entreprise financera les investissements en capital fixe (fixed capital investsments) et les investissements en fonds de roulement (working capital investments) avec 50% de dette (target DR). Quelle est l estimation des FCFE pour 2008? FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 42

3 Prévisions des flux monétaires disponibles FCFF et FCFE autres éléments à considérer Divergences des états financiers Dividendes vs. FCFE Effets sur les flux monétaires des actionnaires et endettement Structure de capital complexe FCFF & FCFE vs. EBITDA & Net Income Ajustements internationaux Analyses de sensibilité Actifs non-opérationnels (Nonoperating Assets) FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 43

4 Autres modèles d évaluation basés sur les flux structure de capital Exemple 4.13 : Welch corporation utilise des obligations, des actions privilégiées et des actions ordinaires pour se financer. La valeur de marché de chacune des sources de financement et leur taux de rendement exigé avant impôt est donné en annexe Annexe 4.13 : Welch Corporation Capital Structure (dollars in millions) Valeur de marché Rendement exigé Obligations $ % Actions privilégiées $ % Actions ordinaires $ % Total $1,000 Net income (NI) = 110 Interest Expenses = 32 Preferred dividends = 8 Depreciation = 40 FCInv = 70 WCInv = 20 Net borrowing = 25 Tax rate = 30 g (FCFF) = 4% g(fcfe) = 5.4% FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 44

5 Autres modèles d évaluation basés sur les flux structure de capital 1. Calculer le WACC 2. Calculer le FCFF actuel 3. Basé sur le FCFF prévu de l année 1, calculer la valeur de la firme et des fonds propres 4. Calculer le FCFE actuel 5. Basé sur la prévision du FCFE de l année 1, calculer la valeur des fonds propres FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 45

6 Autres modèles d évaluation basés sur les flux contexte international Contexte : évaluation de titres domestiques, non domestiques et internationaux Défis : o o o incorporer des facteurs économiques hétérogènes (exemple : taux d intérêt, taux d inflation, taux de croissance) intégrer des normes comptables différentes acquérir une approche cohérente Principe : utilisation de variables ajustées à l inflation (en terme réel) en période d inflation élevée FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 46

7 Autres modèles d évaluation basés sur les flux contexte international Modèle : FCFE à une seule étape Ajustements : o du taux de rendement exigé (approche Build-up) Rendement national (réel) o des flux monétaires x.xx% +/- ajustement : industrie x.xx% +/- ajustement : taille x.xx% +/- ajustement : endettement x.xx% Taux de rendement exigé (r réel) V 0 = FCFE 0(1 + g real ) r real g real x.xx% FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 47

8 Autres modèles d évaluation basés sur les flux exemple 4.14 YPF Sociedad Anonima (NYSE: YPF) est une entreprise du secteur énergétique basée à Buenos Aires, Argentine. Bien que les flux monétaires de l entreprise ont été volatils, un analyste a estimé une valeur normalisée du FCFE par action de 1.05 peso argentin (ARS) pour cette année. Le rendement national réel pour l Argentine est de 7.30%, les ajustements au rendement pays pour YPF S.A sont les ajustements : industrie de +0.80%, taille de -0.33% et endettement de -0.12%. Le taux de croissance réel de long terme pour l Argentine est estimé à 3% et le taux de croissance réel de YPF S.A est anticipé à un taux proche de 0.5% sous le taux national. 1. Quelle est l estimation du taux de rendement exigé pour YPF S.A? 2. Quelle est l estimation de la valeur du titre YPF S.A? FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 48

9 analyse de sensibilité Exemple 4.15 : Analyse de sensibilité pour l évaluation de Petrobras (NYSE: PBR) au début de Steve Bono évalue les fonds propres de Petroleo Brasileiro (NYSE: PBR), connu sous le nom de Petrobas, au début de l année 2007 au travers d un modèle à une seule étape des FCFE (croissance constante). Le FCFE estimé en 2006 est de 6.15 reals brésiliens (BRL). Les meilleures estimations de Bono des paramètres de l analyse sont les suivantes : o bêta : 1.0 o taux de sans risque (rf) : 10.0% o prime de risque (ERP) : 5.5% o taux de croissance FCFE (g): 7.3% FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 49

10 analyse de sensibilité Exemple 4.15 : Analyse de sensibilité pour l évaluation de Petrobras Le taux de rendement exigé de Petrobras est calculé avec le CAPM, r = 10% + 1 (5.5%) = 15.5% V 0 = FCFE 0(1 + g) r g = 6.15( %) 15.5% 7.3% = FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 50

11 modèles à deux étapes FCFF FCFF 1 1 Firm value t n + WACC (1 WACC) n t 1 t 1 WACC g n (4.16) n FCFE FCFE 1 Equity value t + n t = 1 r g (1 r) 1 t 1 r n (4.17) FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 51

12 modèles à deux étapes Deux versions utilisées : o modèles à deux étapes avec taux de croissance constant à l étape 1 et l étape 2. o modèles à deux étapes avec une croissance déclinante à l étape 1 et croissance constante à l étape 2. FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 52

13 modèles à deux étapes avec taux de croissance constant à l étape 1 et l étape 2 Exemple 4.16 : Uwe Henschel évalue TechnoSchaft sur la base des données suivantes : ventes actuelles par action 25 croissance des ventes pendant les trois prochaines années 20 % croissance des ventes de l année 4 à l infini 6 % marge bénéficiaire nette (net profit margin) 10 % Net FCInv sur la croissance des ventes 50 % WCInv sur la croissance des ventes 20 % 40% du net FCInv et du WCInv sera financé par un nouveau financement par dette. taux sans risque 7 % Bêta 1.20 prime de risque sur les fonds propres 4.5% Quelle est l estimation de la valeur du titre? FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 53

14 modèles à deux étapes avec taux de croissance constant à l étape 1 Exemple 4.16 : TechnoSchaft et l étape 2 Year Sales growth rate 20% 20% 20% 6% 6% 6% Sales per share Net profit margin 10% 10% 10% 10% 10% 10% EPS Net FCInv per share WCInv per share Debt financing per share FCFE per share Growth rate of FCFE 20% 20% 169% 6% 6% TV 3 = FCFE 4 r g = = V 0 = = FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 54

15 modèles à deux étapes avec une croissance déclinante à l étape 1 et croissance constante à l étape 2 Étape initiale Forte croissance des bénéfices Dépenses en capital élevées FCFE faibles ou négatifs Par la suite, la concurrence s accélère Croissance des bénéfices diminue Dépenses en capital déclinent FCFE augmentent FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 55

16 modèles à deux étapes avec une croissance déclinante à l étape 1 et croissance constante à l étape 2 Exemple 4.17 : Au début de 2008, Vishal Noronha a besoin de préparer l évaluation de Sindhuh Entreprises. Noronha a collecté les informations suivantes pour son analyse. EPS de 2007 est de $ Taux de croissance EPS 30% 18% 12% 9% 7% Net FCInv par action $3.00 $2.50 $2.00 $1.50 $1.00 Après 2012, on s attend à une croissance annuelle de l EPS et du net FCInv par action sera de 7%. FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 56

17 modèles à deux étapes avec une croissance déclinante à l étape 1 et croissance constante à l étape 2 Exemple 4.17 : Sindhuh Entreprises WCInv représente chaque année 50% du net FCInv. 30% du net FCInv et du WCInv sera financé par un nouveau financement par dette. Les conditions de marché actuelles nous donnent un taux sans risque de 6%, une prime de risque sur les fonds propres de 4% et un bêta de 1.10 pour Sindhuh Entreprises. 1. Quelle est l estimation de la valeur par titre de Sindhuh Enterprises au début 2008? 2. Quel devrait être le P/E trailing début 2008 et début 2012? FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 57

18 modèles à deux étapes avec une croissance déclinante à l étape 1 et croissance constante à l étape 2 Exemple 4.17 : Sindhuh Entreprises 1. Annexe 4-16: Estimation des FCFE Year Growth rate for EPS 30% 18% 12% 9% 7% EPS Net FCInv per share WCInv per share Debt financing per share FCFE per share PV of FCFE discounted at 10.4% FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 58

19 modèles à deux étapes avec une croissance déclinante à l étape 1 et croissance constante à l étape 2 Exemple 4.17 : Sindhuh Entreprises (suite) TV 2011 = FCFE 2012 r g = PV 2007 = ( ) 4 = $ par action = par action V 2007 = = $ Au début de 2008: P/E = 78.73/2.40 = 32.8 Au début de 2012: P/E = /4.494 = 24.6 FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 59

20 modèles à deux étapes avec une croissance déclinante à l étape 1 et croissance constante à l étape 2 Exemple 4.18 : Medina Werks, une entreprise manufacturière basée au Canada, a un avantage compétitif, qui va probablement se détériorer au cours du temps. L analyste, Flavio Torino, anticipe que ce déclin va se refléter dans le taux de croissance des ventes mais aussi des marges bénéficiaires. Pour évaluer l entreprise, Torino a collecté les données suivantes : les ventes actuelles sont de C$600 millions. Au cours de 6 prochaines années, le taux de croissance annuel des ventes et la marge bénéficiaire nette (net profit margin) sont estimés par les données suivantes : Année Taux de croissance des ventes 20% 16% 12% 10% 8% 7% Marge bénéficiaire nette (net profit margin) 14% 13% 12% 11% 10.5% 10% FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 60

21 modèles à deux étapes avec une croissance déclinante à l étape 1 et croissance constante à l étape 2 Exemple 4.18 : Medina Werks La croissance des ventes de l année 6 à l infini 7 % La marge bénéficiaire nette (net profit margin) de l année 6 à l infini 10 % Net FCInv sur la croissance des ventes 60 % WCInv sur la croissance des ventes 25 % Pourcentage du net FCInv et du WCInv qui sera financé par un nouveau financement par dette. 40 % Taux sans risque 6 % Beta 1.10 Prime de risque les fonds propres 4.5% Nombre actions en circulation 70 (mil.) FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 61

22 modèles à deux étapes avec une croissance déclinante à l étape 1 et croissance constante à l étape 2 Exemple 4.18 : Medina Werks Annexe 4.17 : FCFE Estimates for Medina Werks (C$ in millions) Year Sales growth rate 20% 16% 12% 10% 8% 7% Net profit margin 14% 13% 12% 11% 10.50% 10% Sales Net profit Net FCInv WCInv Debt financing FCFE PV of FCFE at 10.95% FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 62

23 modèles à trois étapes Première version : chacun des taux de croissance sont constants dans les trois étapes. Les taux de croissance peuvent être liés aux ventes, bénéfices, investissement en capital fixe et fonds de roulement. Une version simple serait de considérer les taux de croissance des FCFF et FCFE. Seconde version : chacun des taux de croissance sont constants à l étape 1 et 3 et avec une croissance déclinante à l étape2. FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 63

24 modèles à trois étapes Exemple 4.19 : Charles Jones évalue Reliant Home Furnishing en utilisant un modèle à trois étapes de croissance. Il a collecté les informations suivantes : FCFF actuel (million) $745 Nombre d actions en circulation (outstanding shares) (million) Coût de la dette 7. 1% Taux d imposition marginal 34 % Structure de capital équivaut à 20% de dette et 80% de fonds propres Dette à long terme (milliard) 1,518 Taux sans risque 5. 04% Prime de risque sur les fonds propres 5. 5% Bêta des fonds propres FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 64

25 modèles à trois étapes Exemple 4.19 : Reliant Home Furnishing Taux de croissance des FCFF Année % 8.80% 8.80% 8.80% 7.40% 6.00% 4.60% 3.20% A partir de ces informations, estimer les données suivantes : 1. WACC 2. Valeur totale de la firme 3. Valeur totale des fonds propres 4. Valeur par titre FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 65

26 modèles à trois étapes Exemple 4.19 : Reliant Home Furnishing 1. Taux de rendement exigé r = 5.04% (5.5%) = 9.99% WACC = 0.20 (7.1%) (1-34%) (9.99%) = 8.93% 2. Prévisions des FCFF : Year Growth rate 8.80% 8.80% 8.80% 8.80% 7.40% 6.00% 4.60% 3.20% FCFF ,044 1,121 1,188 1,243 1,283 PV at 8.93% TV 7 = FCFE 8 WACC g = 1,283 = $22,391 millions 8.93% 3.2% 22,391 VA de TV 7 = ( %) 7 = $12,304 millions FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 66

27 modèles à trois étapes Exemple 4.19 : Reliant Home Furnishing (suite) Valeur totale de la firme = ,304 = $17,401millions 3. Valeur des fonds propres = valeur de la firme - valeur de la dette = 17,401-1,518 = $15,883 millions 4. En divisant 15,883$ millions par le nombre d actions millions, on obtient la valeur par action $51.34 FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 67

28 Actifs non opérationnels et valeur de l entreprise Présence d actifs non opérationnels (exemples : excès de liquidité, excès de titres négociables, terrain pour investissement) Prise en compte par l analyste Value of firm = Value of operating assets + Value of nonoperating assets (4.18) Tout actif qui n a pas été pris en considération dans le calcul initial (exemple : investissements financiers devraient être reflétés à leur valeur de marché) FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise 68