Les fonds souverains dans le capital d une entreprise internationale, enjeux et perspectives

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1 Les fonds souverains dans le capital d une entreprise internationale, enjeux et perspectives Institut de l Entreprise 8 avril 2011 Jérôme Schmitt Frédéric Lucand Christophe Roques

2 Sommaire TOTAL: un portefeuille de plus en plus diversifié Mais un actionnariat essentiellement concentré sur le bassin atlantique Les fonds souverains: G$ d encours sous gestion Mais seulement 5% des encours long terme de la «planète finance» Les fonds souverains: un rôle macroéconomique de plus en plus important au niveau mondial, comme dans l efficacité de leurs économies domestiques L Asie et le Moyen Orient représentent 80% des fonds souverains Les 25 premiers représentent 80% des encours totaux gérés par les fonds souverains Leurs investissements sont concentrés dans la finance et l OCDE Leur présence en France est de plus en visible Leur comportement est généralement passif mais leur transparence reste limitée Les fonds souverains face aux risques économiques et politiques Attractivité de la France: des atouts qui doivent être mis en valeur

3 Total: un portefeuille de plus en plus diversifié Répartition du portefeuille* 16 G d investissements bruts* France 7% Canada United Kingdom Norway Kazakhstan Reste du Monde 25 % Reste de l Europe 16% USA Venezuela Nigeria Congo Angola Qatar Yemen UAE Australia Afrique 30% Reste du Monde 35 % collaborateurs* Amérique du Nord 22% France 38% Réserves prouvées et probables 1 Bboe Bboe 0.5 Bboe Principaux complexes dans l Aval et la Pétrochimie Reste de l Europe 27% Présence dans 130 pays Investissements importants dans les pays émergents * données 2010

4 Total : un actionnariat essentiellement concentré sur le bassin atlantique Répartition géographique de l actionnariat Type d actionnaires Asie 4% Reste du Monde 1% Salariés 4% Actionnaires individuels 8% Amérique du Nord 26% France 34% Reste de l Europe 23% Royaume Uni 11% Actionnaires institutionnels 88% Base d actionnaires français importante actionnaires individuels Décalage entre la répartition géographique de l actionnariat du Groupe et celle de ses activités

5 Enjeux types de la politique actionnariale d un groupe industriel Enjeux Axes de développement Nécessité d accéder à des ressources long terme pour financer des projets long terme Raréfaction des capitaux en Europe et aux Etats-Unis pouvant être investis en actions Volatilité des marchés et récurrence des crises économiques Diversification croissante des activités dans le monde Croissance importante de la zone Asie et stagnation relative du bassin Atlantique S appuyer sur des actionnaires ayant une vision long-terme et des ressources financières importantes Diversification des investisseurs par zone géographique et par type pour limiter les risques Accroître la cohérence entre la répartition géographique de l actionnariat du Groupe et celle ses activités afin de mieux soutenir sa croissance C est dans ce contexte que se pose la question de l opportunité de partenariats avec les fonds souverains

6 Les fonds souverains: environ G$ sous gestion Croissance des actifs sous gestion (T$) des fonds souverains x4 3 2 Commodity Non Commodity (e) Ressources financières des fonds souverains Revenus fiscaux liés à l exploitation des matières premières (pétrole, gaz ) Les états bénéficiaires créent un fonds souverain ( commodity fund ) destiné à gérer ces liquidités (ex: Qatar Investment Authority créé pour gérer les revenus du gaz du Qatar). Excédent de la balance courante d un pays qui se traduit par une accumulation de réserves de change dans le bilan de la banque centrale La banque centrale décide alors de créer un fonds ( non commodity fund ) destiné à gérer une partie de ces réserves de change (ex: Norvège avec NBIM, Chine avec SAFE)

7 mais seulement 5% des encours long terme de la «planète finance» Principaux types d investisseurs long terme (T$) (données 2009) Fonds de pension Fonds mutuels Assureurs Fonds Souverains Private equity Hedge funds Contraintes des investisseurs long terme traditionnels En raison des nouvelles réglementations financières (Bale III et Solvency II), les capacités d investissement en actions des assureurs et des banques vont se réduire. Les investisseurs long terme classiques ne sont pas en mesure de répondre seuls au besoin de financement long de l économie. La part des actions dans les portefeuilles d Axa a chuté de 20% des actifs en 2000 à 10% en 2007 et moins de 5% aujourd hui. En stock, les fonds souverains sont encore marginaux En flux, le rôle des fonds souverains est devenu primordial en raison de la croissance de leurs ressources et de leur disponibilité pour les investissements en actions

8 Des portefeuilles diversifiés pour réduire le risque et améliorer le rendement % de fonds souverains autorisés à internenir sur les différentes classes d actifs* Commodities Private equity Immobilier Actions Dette obligataire % Exposition aux instruments de dettes (souveraines et d entreprises), aux actions, au marché immobilier et aux marché des commodities. Prise de participations directement dans le capital de grandes entreprises dans des secteurs clés pour le développement économique (énergie, infrastructure, banques, services aux collectivités) Il existe une convergence d intérêts entre les entreprises à la recherche de capitaux à long terme et les fonds souverains en quête de diversification de leurs portefeuilles d actifs. *source: Deutsche Bank en 2009

9 Les fonds souverains jouent un rôle macroéconomique de plus en plus important au niveau mondial Accumulation d excédents de la balance courante dans les pays émergents vis-à-vis des pays développés Accumulation de déficits de la balance courante dans les pays développés (Etats-Unis notamment) vis-à-vis des pays émergents Les fonds souverains effectuent un travail de recyclage des ressources financières des pays dont les investissements sur le marché local sont insuffisants vers les pays dont le niveau d épargne est trop bas. Les fonds souverains peuvent donc jouer un rôle stabilisateur. Cette structure de flux commerciaux a pour corollaire une structure symétrique de flux de capitaux dans lesquels les fonds souverains jouent un rôle. lors de la crise des subprimes en 2007, certains fonds sont intervenus pour recapitaliser des banques en difficulté. En janvier 2011, la Chine a indiqué qu elle souhaitait continuer à acheter de la dette souveraine européenne. L expansion des fonds souverains est le résultat de deux facteurs macroéconomiques : La hausse du prix des matières premières Les déséquilibres du commerce mondial

10 Comme dans l efficacité de leurs économies domestiques Les fonds souverains sont un moyen de recycler les réserves de change excédentaires de pays disposant d excédents commerciaux structurels (ex: Chine) afin de limiter les risques d inflation Les fonds souverains sont un moyen de limiter le coût de portage et de stérilisation* en investissant les réserves dans des actifs dont le rendement est supérieur à ce coût. Les fonds souverains sont également conçus comme un moyen de stabilisation de la situation macroéconomique d un pays Stabiliser le taux de change en disposant de réserves permettant d intervenir sur le marché Stabiliser les recettes budgétaires si elles sont très dépendantes des matières premières Disposer de moyens financiers pour le développement économique local * Le coût de portage est la différence entre le coût de financement des réserves de change et leur rendement. Le coût de stérilisation est la différence entre le rendement des obligations vendues par la banque centrale pour neutraliser l accroissement de masse monétaire et le rendement de ces réserves

11 Plusieurs types de fonds souverains en fonction de l objectif macroéconomique poursuivi Fonds de stabilisation : protéger les finances publiques des fluctuations du cours des matières premières (ex : LIA - Libye) Fonds d épargne au profit des générations futures: convertir des actifs non renouvelables en actifs renouvelables (ADIA - Abu Dhabi) Sociétés de placement de réserves : accroître le rendement des réserves de change accumulées (ex : SAFE - Chine) Fonds de développement: financer le développement de l économie locale (ex : QIA - Qatar) Fonds de réserve de retraite conditionnels: faire face à des engagements imprévus au titre des retraites dans le bilan de l Etat (ex: Government Pension Fund - Norvège)

12 L Asie et le Moyen-Orient représentent environ 80% des fonds souverains* Par région Croissance du PIB (base 100 en $) Amériques Europe 18% 2% 2% Autres 43% Moyen Orient % Asie Par pays Asie Moyen-Orient Chine Etats-Unis Autres (Venezuela, France ) Russie Koweït 4% 5% 15% 24% Chine Source: International Monetary Fund, October à 70 fonds souverains dans le monde Singapour 10% 11% 12% 18% EAU Conséquence du développement économique des pays émergents. Arabie Saoudite Norvège * En % d actifs sous gestion

13 Les 25 principaux fonds souverains représentent plus de 80% des encours (18) Alaska Permanent Fund Corporation: 34 G$ Chine et Hong-Kong: (3) SAFE Investment Company: 350 G$ (4) China Investment Corporation: 290 G$ (7) Hong-Kong Monetary Authority Investment Portfolio: 193 G$ (9) National Social Security Fund: 114 G$ (2) Norges Bank Investment Management : 456 G$ (11) National Wealth Fund : 92 G$ (17) Strategic Investment Fund: 38 G$ Algérie et Libye: (12) Libyan Investment Authority: 70 G$ (16) Revenue Regulation Fund: 47 G$ Venezuela (22) National Development Fund: 27 G$ Arabie Saoudite et Koweït: (6) Kuwait Investment Authority: 203 G$ Saudi Arabian Monetary Agency: 350 G$(e) Singapour: (5) GIC: 248 G$ (8) Temasek : 119 G$ EAU et Qatar: (1) Abu Dhabi Investment Authority: 652 G$ (10) Dubai World: 100 G$ (14) Qatar Investment Authority: 60 G$ (25) Mubadala Development Company: 22 G$

14 Des investissements concentrés dans la finance et l OCDE Par secteur entre 1995 et 2009 Par zone géographique entre 1995 et 2009 Entre pays de l UE entre 1995 et 2009 Matières premières Immobilier Services Autre 10% 10% 42% 11% 13% 14% Industrie Finance Moyen Orient Etats-Unis Japon 1% 12% Asie 4% 31% 20% Autre 31% 1% Union Européenne Afrique UK 49% 14% 15% Autre Italie 4% Pays-Bas 6% 12% France Allemagne Exemples de participations dans le secteur financier Importance des investissements dans le secteur financier Investissements concentrés en Europe et aux Etats-Unis En Europe, le Royaume Uni est prépondérant Présence modérée des fonds souverains en France UBS Crédit Suisse Morgan Stanley Barclays GIC (Singapour) 6,5% 3,9% Citi London Stock Exchange QIA (Qatar) 6,2% 6,7% 15,1% NBIM (Norvège) 1,7% 0,6% CIC (Chine) 9,8% EAU (Abu Dhabi) 6,2% Bourse de Dubaï 20,6%

15 Une présence de plus en plus visible dans les fleurons de l économie française Fonds Entreprises Fonds Entreprises DIC (Dubaï) EADS (3%) Emirates IIC Vivendi (3%) QIA (Qatar) KIA (Koweït) SAFE (Chine) CIC (Chine) FSI (France) - Vinci (5,7%) - Lagardère (7,6%) - Veolia (5%) - Areva (5%) - Vivendi (3%) - GDF-Suez (1%) - Sanofi-Aventis (1,5%) - Veolia (1,5%) - Schneider (4,3%); Vallourec (5,3%); Technip (5,2%) - France Télécom (13,5%); Vivendi (3,8%); Alcatel (2,1%) Norges Bank (Norvège) - Total (1,6%); GDF-Suez (1,2%); Air Liquide (0,9%) - Veolia (0,8%); Suez Envir. (1,6%) - Vinci (1,8%); St Gobain (1,7%); Unibail (1,7%); Bouygues (1,1%); Lafarge (1,1%); Alstom (1,3%); Vallourec (1,1%); Technip (1,7%) - France télécom (1%); Vivendi (1,5%); Alcatel (1,7%); Publicis (0,8%) - Sanofi-Aventis (1,3%); Essilor (1,5%) - BNP Paribas (1,4%); Société Générale (2%); AXA (1,3%); Crédit Agricole (0,8%) - Cap Gemini (1,5%) - Danone (1,6%); Carrefour (1,9%); Pernod Ricard (2%) - PPR (1,5%) - Renault (2,2%); Michelin (1%); Peugeot (1,8%) - Accor (1,7%) CDC (France) - Danone (3,6%) - Accor (8,6%) - GDF-Suez (1,9%) - Veolia (9,5%); Suez Envir. (2%) - St Gobain (2,9%); Alstom (1,4%) - Société Générale (2,3%) Norges Bank est très présent dans le CAC 40 Le Qatar a des participations significatives en raison de ses bonnes relations diplomatiques avec la France Les fonds souverains sont peu présents dans le secteur financier français notamment en raison de sa bonne résistance

16 Un comportement jusqu à maintenant assez passif Gouvernance Oui Non Commentaires Demande de représentation au Conseil d administration x Les FS demandent rarement d être représentés au Conseil d administration car ils n ont pas les moyens humains nécessaires pour s impliquer directement dans la gestion des entreprises. Il existe quelques exceptions: Suez Environnement a refusé un siège au Qatar qui a finalement revendu sa participation. Vote en Assemblée générale x x Norges Bank vote en assemblée générale Il est difficile de savoir ce qu il en est pour les fonds plus opaques. Prise de participation de taille importante Vente agressive de participation OPA x x x En France, les FS ont pris des participations très minoritaires. A l étranger, les FS ont déjà pris des participations plus importantes. Ainsi, QIA détient 15% du LSE et 26% de Sainsbury. Les FS ayant plutôt une politique de «buy and hold», il n y a pas d exemples connus de ventes agressives de participations acquises par un FS. Il n y a pas d exemples d OPA d un FS sur un groupe occidental. Il existe par contre un exemple d OPA hostile du fonds souverain malais sur une société singapourienne de gestion d établissements hospitaliers (~3 G USD) Les fonds souverains n interviennent généralement pas dans la gestion des entreprises occidentales dans lesquelles ils détiennent une participation Par ailleurs, il n y a pas encore d exemple de comportement agressif de fonds souverains (OPA hostile ) vis-à-vis d une entreprise occidentale

17 Et une transparence limitée Transparence Forte Faible Commentaires Pas de publication sur la taille des encours gérés Gestion X Pas de publication sur la performance des portefeuilles Pas de publication sur la composition des portefeuille Pas de publication sur la politique de gestion Gouvernance des fonds souverains X Pas d organigramme public qui explique les prises de décision Opacité dans les véhicules juridiques utilisés Opacité sur les liens entre la structure des fonds et le pouvoir politique Objectifs poursuivis X Confusion entre objectifs financiers (rentabilité) et politiques (influence) Craintes d espionnage industriel Il existe cependant des fonds souverains dont la transparence sur la gestion, la gouvernance et les objectifs poursuivis est exemplaire: Temasek (Singapour) et Norges Bank (Norvège)

18 Les fonds souverains face aux risques économiques: l exemple de Dubaï World Dubaï World : fonds souverains d une taille estimée à 100 G$ d actifs sous gestion Fonds souverains parmi les plus actifs sur le marché international historiquement Vocation : développement économique de l émirat et de promotion de son attractivité : Stratégie de diversification des activités dans l émirat de Dubaï (hôtellerie de luxe, immobilier, tourisme ) Financement des projets par un très fort endettement (80 G USD dont 59 G USD pour Dubaï World) Conséquences de la crise Raréfaction du crédit avec la crise économique et baisse des prix immobiliers de 50% 25 novembre 2009 : L émirat de Dubaï annonce son incapacité à honorer à temps une partie de sa dette Forte baisse de la Bourse de Dubaï (-26,7% du 25 novembre 2009 au 9 décembre 2009). Effet de contagion sur les Bourses mondiales Aide de l émirat d Abu Dhabi (25 G USD) Programme de cessions d actifs de Dubaï World (19 G USD environ) 23 mars 2011 : Dubaï World signe un accord définitif avec ses créanciers sur la restructuration de ses dettes. Bien que les fonds souverains aient des ressources financières importantes, ils peuvent connaître des difficultés

19 Les fonds souverains face au risque politique: l exemple du fonds souverain libyen Libyan Investment Authority (LIA): fonds souverain lybien d une taille évaluée à 70 G$ et alimenté par les recettes pétrolières. LIA avait investi dans les infrastructures et l immobilier ainsi notamment qu en Italie en prenant, conjointement avec la banque centrale libyenne, une participation de 7,6% dans Unicredit. Il semblerait que le fonds était dirigé par Seif Al-Islam, un des fils du colonel Khadafi. Conséquences de la situation politique en Libye sur LIA Fortes tensions en Libye 22 février 2011 : Ouverture différée de la Bourse de Milan en raison de craintes de ventes massives des participations du fond libyen dans les sociétés italiennes Unicredit est particulièrement affecté: son cours de bourse baisse de 7,6% du 21 au 22 février 2011 Du 25 au 28 février 2011, les Etats-Unis et l Union Européenne décident de geler les avoirs libyens La Grande-Bretagne gèle les avoirs de LIA, notamment dans le groupe Pearson qui contrôle le Financial Times Unicredit décide de geler les droits de vote de LIA et de la banque centrale libyenne Le Trésor américain indique qu environ 30 G$ de biens libyens ont été gelés aux Etats-Unis En raison de leurs liens avec le pouvoir politique, les fonds souverains peuvent être particulièrement exposés

20 L intérêts des fonds souverains pour l UE et la France n est pas nécessairement durable Faiblesse de la croissance en Europe et en France Recentrage des investissements des fonds souverains sur leur pays ou leur zone d origine à la suite de pertes enregistrées dans le secteur financier (Temasek) ou dans le cadre d une volonté de soutien au tissu économique local (CIC) Augmentation de l aversion au risque à la suite de la crise qui se traduit par une réallocation des actifs en faveur de produits moins risqués (produits de taux gouvernementaux) ou d une gestion plus passive Bilan de l attractivité de la France Forces Nombreuses entreprises de taille mondiale avec des activités en forte croissance dans les pays émergents Marques prestigieuses qui peuvent attirer les fonds Risque économique modéré (grandes entreprises bien établies, bonne résistance des banques françaises à la crise) Ouverture de la France aux investissements étrangers Faiblesses Place boursière de second ordre (notamment par rapport à Londres) Volatilité de l euro par rapport au dollar qui expose les fonds souverains à un risque de change (les ressources des fonds sont libellés en dollars) Image d un pays plutôt hostile aux prises de participations étrangères: Discours politique discordant par rapport à l ouverture réelle de la France Instabilité réglementaire et fiscale La France dispose toujours d atouts importants qui doivent être mis en valeur

21 Comment renforcer les partenariats entre fonds souverains et entreprises françaises? Fonds souverains Problèmes Manque de transparence Pays d origine des fonds souverains protectionnistes Réputation Axes de développement Améliorer la transparence sur la gouvernance et la gestion. Application des GAPP ( Generally Accepted Practices and Principles ) du FMI destinés à désamorcer les méfiances. Améliorer la réciprocité Ouverture des marchés domestiques aux biens et services étrangers et réciprocité dans les prises de participation France Problèmes Méfiance politique vis-à-vis des fonds souverains Rivalités économiques avec les pays émergents Axes de développement Adoption d une attitude plus acceuillante, en adéquation avec l ouverture économique réelle de la France Développer les relations diplomatiques entre les fonds souverains et la France Améliorer la coopération économique Développements de partenariats entre le FSI et les fonds souverains de pays émergents Améliorer la transparence des FS et mettre en valeur les atouts de France et de ses entreprises