Revue des marchés Baromètre Scénario économique

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1 La projection médiane du taux cible des fonds fédéraux à fin 2018 est restée remarquablement stable Les rendements des obligations d Etat américaines à 10 ans (taux spot et taux forward dans un an) y sont à peine supérieurs Selon l explication retenue, les conséquences sont très divergentes pour les marchés et l économie Dans son discours «Inflation, incertitude et politique monétaire», Janet Yellen s est montrée particulièrement claire mardi, soulignant que le FOMC devrait «se garder d une progressivité excessive». Ce n est pas sans rappeler les projections («dots») publiées la semaine dernière : 12 membres du FOMC sur 16 ont jugé appropriée une remontée des taux en décembre. Un tel relèvement semble donc de plus en plus probable. A l approche de 2018, il faut s attendre à ce que les marchés se focalisent de plus en plus sur les dots pour l année prochaine. La projection médiane du taux cible des fonds fédéraux à fin 2018 a été remarquablement stable ces derniers trimestres, à 2,1 %. De plus, les divergences entre les membres du FOMC sont désormais moins profondes. A 2,32 %, le rendement des Treasuries à 10 ans est à peine supérieur à cette projection médiane et la fourchette de fluctuation est restée assez étroite en II semble donc que les dots à fin 2018 n aient pas réussi à pousser les rendements obligataires à la hausse. Jusqu en novembre 2016, les rendements ont même été inférieurs aux dots Cela n a rien d étonnant : lorsque la banque centrale déclare que ses décisions dépendent de la conjoncture, les projections à long terme sont en grande partie écartées au profit du court terme approche, au point de devenir à présent l horizon de «court terme», mais la différence entre les projections de taux des Fed Funds (2,1%) et le rendement actuel de l obligation à 10 ans est infime. Il en va de même pour le rendement du 10 ans dans un an (2,52 %). Il y a plusieurs interprétations possibles. Premièrement, le marché estime que les «colombes» vont l emporter, ce qui signifierait que les dots PROJECTIONS DU TAUX DES FED FUNDS (MEDIANE ET EXTREMES) ET TAUX D'INTERET Projections pour 2018 du taux des Fed funds Emprunts d Etat US à 10 ans Taux Fed funds 0.0 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Sources : Federal Reserve, BNP Paribas ont largement perdu de leur pertinence comme outil de communication. Deuxièmement, le marché s attend à une forte révision à la baisse des dots Cela supposerait une détérioration brutale de l environnement macroéconomique alors qu aucun élément ne semble aller dans ce sens. Troisièmement, les investisseurs considèrent que le taux des fonds fédéraux va converger vers les dots 2018 dans le courant de 2018 mais se contentent d une faible remontée des rendements. Une courbe aussi plate impliquerait une anticipation selon laquelle le sommet cyclique des fonds fédéraux aura alors été atteint. Quatrièmement, le marché est myope et s en tient aux décisions du FOMC plutôt qu aux projections. Si le FOMC suit l évolution des dots, les rendements devraient remonter. Quelle que soit l interprétation, vu les impacts divergents l évolution de la situation doit être suivie de près Revue des marchés Baromètre Scénario économique

2 Ecoweek du 29 septembre 2017 economic-research.bnpparibas.com 2 L essentiel Semaine du au CAC } % S&P } % Volatilité (VIX) 9.6 } % Euribor 3m (%) } pb Libor $ 3m (%) 1.33 } pb OAT 10a (%) 0.74 } pb Bund 10a (%) 0.45 } pb US Tr. 10a (%) 2.26 } pb Euro vs dollar 1.20 } % Or (once, $) } % Pétrole (Brent, $) 56.8 } % Marchés monétaire & obligataire Taux d'intérêt (%) BCE le 02/ le 02/01 Eonia le 02/ le 05/06 Euribor 3m le 02/ le 10/04 Euribor 12m le 02/ le 28/09 $ FED le 15/ le 02/01 Libor 3m le 28/ le 02/01 Libor 12m le 15/ le 06/01 Bque Angl le 02/ le 02/01 Libor 3m le 05/ le 01/09 Libor 12m le 09/ le 06/09 Matières premières Prix spot, $ +bas ( ) Pétrole, Brent le 26/06-8.7% Or (once) le 03/01-0.6% Métaux, LMEX le 03/ % Cuiv re (tonne) le 08/ % CRB Aliments le 24/ % Blé (tonne) le 24/04-2.2% Maïs (tonne) le 18/ % Taux de change Taux 10a (%), OAT vs Bund Euro-dollar CAC sept sept sept 2017 Bunds OAT +haut 17 +bas 17 Rendements (%) +haut 17 +bas 17 Variations 1 = 2017 USD le 29/ le 03/ % GBP le 29/ le 19/ % CHF le 21/ le 08/ % JPY le 21/ le 17/ % AUD le 01/ le 23/ % CNY le 03/ le 03/ % BRL le 29/ le 15/ % RUB le 02/ le 17/ % INR le 22/ le 07/ % Variations Moy. 5-7a le 17/ le 21/06 Bund 2a le 27/ le 24/02 Bund 10a le 06/ le 02/01 OAT 10a le 06/ le 14/06 Corp. BBB le 01/ le 07/09 $ Treas. 2a le 27/ le 24/02 Treas. 10a le 13/ le 08/09 Corp. BBB le 14/ le 05/09 Treas. 2a le 27/ le 28/02 Treas. 10a le 26/ le 14/06 Rendements 10a et spreads 5.51% Grèce 505 pb Cours du pétrole (Brent, $) Cours de l or (Once, $) Indice CRB Aliments Indices actions 2.41% Portugal 195 pb 2.13% Italie 167 pb 1.63% Espagne 117 pb 0.77% France 31 pb 0.77% Irlande 31 pb 0.76% Belgique 31 pb 0.66% Autriche 20 pb 0.61% P-Bas 15 pb 0.48% Allemagne 2 pb 0.45% Finlande sept sept sept haut 17 +bas 17 Cours +haut 17 +bas ( ) CAC le 05/ le 31/ % +8.9% S&P le 28/ le 02/ % +0.3% DAX le 19/ le 06/ % +10.7% Nikkei le 25/ le 14/ % -1.3% Chine* le 20/09 59 le 02/ % +24.7% Inde* le 18/ le 03/ % +9.0% Brésil* le 20/ le 21/ % +9.6% Russie* le 03/ le 22/06-7.6% -13.7% Variations 331 * Indices MSCI

3 Actuelle, écart à la moyenne en écart-type (z-score) juin-17 juil-17 août-17 Ecoweek du 29 septembre 2017 economic-research.bnpparibas.com 3 Economies émergentes : l Europe centrale en tête de peloton En termes de momentum, la croissance des économies d'europe centrale surperforme assez nettement celle des autres économies émergentes. En niveau, elle dépasse même celle des économies d'asie de taille et de structure économique comparables. Les ressorts sont principalement de nature endogène avec un marché du travail tendu, des salaires réels en accélération et une plus forte contribution du crédit domestique PIB, t/t, % (T2' 17) Rép. Tchèque PMI Manufacturier 1.0 Hongrie Pologne Philippines Thaïlande Malaisie Mexique Afrique du Sud Singapour -0.5 Corée du Sud Brésil Chine Écart à la prévision, écart à la moyenne en écart-type (z-score) SINGAPOUR ### ### ### BRESIL ### ### ### MEXIQUE ### ### ### REP. TCHEQUE ### ### ### POLOGNE ### ### ### AFRIQUE DU SUD ### ### ### CHINE ### ### ### INDONESIE ### ### ### HONGRIE ### ### ### PHILIPPINES ### ### ### MALAISIE ### ### ### COREE DU SUD ### ### ### Note : le z-score correspond à l'écart par rapport à la valeur moyenne, en écart type : z=(x-μ)/σ avec x: observation, μ: moyenne, σ: écart-type. Sur l axe des abscisses, x correspond à la dernière valeur connue de l écart à la prévision pour chacun des indicateurs représentés sur le graphique, μ et σ correspondent, respectivement, à la moyenne et à l écart-type des 24 dernières observations pour les données mensuelles et des 8 derniers trimestres pour les données trimestrielles. Sur l axe des ordonnées, x correspond à la dernière valeur connue de l indicateur, μ et σ correspondent, respectivement, à la moyenne et à l écart-type de cet indicateur depuis 2000 (pour la Chine depuis 2011). Sources : Bloomberg, Markit, calculs BNP Paribas Indicateurs à suivre L'agenda est chargé comme en chaque début de mois, Le rapport Tankan au Japon, l'ism aux US et les PMI de nombreux pays permettront d'affiner les estimations du 3e trimestre. Les points saillants de la semaine seront les chiffres du marché du travail américain (très importants en vue de la décision que prendra la Fed en décembre) et le compte-rendu de la réunion de la BCE. Date Pays Indicateur Période Prévision Précédent 10/02/17 Japon Indice Tankan des grands groupes manufacturiers 3T /02/17 France Markit France PMI manufacturier Sept. 56,0 56,0 10/02/17 Allemagne Markit/BME Allemagne PMI manufacturier Sept. 60,6 60,6 10/02/17 Zone euro Markit Zone euro PMI manufacturier Sept. 58,2 58,2 10/02/17 Etats-Unis ISM manufacturier Sept. 57,5 58,8 10/04/17 France Markit France PMI services Sept. 57,1 57,1 10/04/17 France Markit France PMI composite Sept. 57,2 57,2 10/04/17 Allemagne Markit Allemagne PMI services Sept. 55,6 55,6 10/04/17 Allemagne Markit/BME Allemagne PMI composite Sept. 57,8 57,8 10/04/17 Zone euro Markit Eurozone PMI services Sept. 55,6 55,6 10/04/17 Zone euro Markit Eurozone PMI composite Sept. 56,7 56,7 10/04/17 Etats-Unis ISM non manufacturier composite Sept. 55,1 55,3 10/05/17 Zone euro Compte-rendu de la réunion de politique monétaire de la BCE 10/05/17 Etats-Unis Nouvelles commandes de biens d'équipement civil hors aviation Août -- 0,7% 10/06/17 Etats-Unis Evolution des salaires non agricoles Sept /06/17 Etats-Unis Taux de sous-emploi Sept. -- 8,6%

4 Ecoweek du 29 septembre 2017 economic-research.bnpparibas.com 4 ETATS-UNIS La croissance au T2 a partiellement corrigé la faible performance du T1 ; sur l'année 2017, nous l'anticipons proche de 2%. Les enquêtes restent bien orientées, alors que les mesures de baisses d'impôts se font attendre (elles n'interviendront pas avant la fin de l'année 2017). L'emploi est très dynamique, sans toutefois engendrer une forte croissance des salaires (faible taux d'activité), limitant ainsi les effets positifs sur le revenu disponible des ménages. L'inflation reste contenue à ce stade du cycle, et la Fed normalisera sa politique monétaire à pas comptés. Nous anticipons un taux des fonds fédéraux à 1,25% fin 2017, 2% mi CHINE Après une période de stabilisation puis de léger redressement depuis le T2 2016, un ralentissement modéré de la croissance est attendu dans les prochains trimestres. Le rebond des exportations devrait se poursuivre et l investissement rester tiré par les projets d infrastructure, mais les risques baissiers sont élevés, liés à la réduction des capacités de production industrielle et aux risques de retournement du marché immobilier et d instabilité financière. La politique budgétaire restera expansionniste et la banque centrale continuera à resserrer prudemment les conditions monétaires, notamment pour encourager un désendettement des institutions financières. ZONE EURO La reprise se renforce. Elle est aussi de plus en plus synchronisée : la dispersion des performances économiques entre Etats membres (PIB, emploi) se réduit. Les tensions inflationnistes demeurent faibles cependant : l inflation sous-jacente ne montre toujours pas de signes convaincants de redressement. Pour que l inflation accélère il faut que l activité progresse davantage. Reste à savoir jusqu à quel point. Entre le taux de chômage et les mesures plus larges de sous-emploi, le degré de sous-utilisation du travail passe du simple au double. La BCE devrait rester prudente. FRANCE La croissance est sur la voie d une nette accélération et devrait renouer avec des rythmes plus élevés. La consommation des ménages est soutenue par la reprise de l emploi mais freinée par la remontée de l inflation. L investissement et les exportations sont portés par une dynamique favorable. Les risques sont légèrement à la hausse. Une fermeture lente de l écart de production et une baisse progressive du chômage sont anticipées, l inflation reste contenue. La politique budgétaire devrait continuer de mêler mesures de soutien à la croissance et mesures de consolidation. Le déficit budgétaire ne se réduirait guère mais devrait rester sous la barre des 3%. SYNTHESE Croissance du PIB TAUX D INTERET & TAUX DE CHANGE Inflation % e 2018 e e 2018 e Avancés États-Unis Japon Roy aume-uni Zone euro Allemagne France Italie Espagne Emergents Chine Inde Brésil Russie Source : BNP Paribas Group Economic Research (e: Estimations, prév isions) Taux d'intérêt, % ##### ##### Fin de période T4e T1e T2e T3e T4e 2017e 2018e E-Unis Fed Funds Libor 3 mois $ T-Notes 10 ans Zone eutaux "refi" BCE Euribor 3 mois Bund 10 ans OAT 10 ans R-Uni Taux de base B Gilts 10 ans Japon Taux JJ BoJ JGB 10 ans Taux de change Fin de période T4e T1e T2e T3e T4e 2017e 2018e USD EUR / USD USD / JPY GBP / USD USD / CHF EUR EUR / GBP EUR / CHF EUR / JPY Source : BNP Paribas Group Economic Research / GlobalMarkets (e: prévisions)

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6 BNP Paribas (2015). Tous droits réservés. Bulletin édité par les Etudes Economiques BNP PARIBAS Siège social : 16 boulevard des Italiens PARIS Tél : +33 (0) Internet : Directeur de la publication : Jean Lemierre Rédacteur en chef William De Vijlder