CHOIX DES MOYENS DE FINANCEMENT

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1 CHOIX DES MOYENS DE FINANCEMENT Corynne Jaffeux Professeur Université Bordeaux 4 1

2 SOMMAIRE Les modes de financement des entreprises non cotées et des entreprises cotées La crise bancaire de 2007 et ses répercussions financières et économiques 2

3 LE CHOIX DES MODES DE FINANCEMENT Le financement interne (autofinancement), Le financement externe : - Emission de billets de trésorerie - Emission d actions - Emissions d obligations 3

4 ECONOMIE DE PRODUCTION ET ÉCONOMIE FINANCIÈRE : LE GRAND ÉCART 4

5 LES POSSIBILITÉS DE FINANCEMENT EXTERNES 1. LES FONDS PROPRES appel privé aux actionnaires appel aux salariés émission d actions en bourse primes et subventions 2. L ENDETTEMENT emprunt auprès des banques contrat de crédit-bail émission d emprunts obligataires émission de billets de trésorerie 3. LES QUASI- FONDS PROPRES apport d associés en compte courant émission d emprunts convertibles émissions d emprunts donnant accès au capital 5 Les financements inscrits en italique correspondent à des interventions sur le marché financier par

6 PRINCIPALES CARACTÉRISTIQUES DE L ÉCONOMIE D ENDETTEMENT ET DE L ÉCONOMIE DE MARCHÉ Mode de financement privilégié des agents Taux d autofinancement des agents non financiers Place de la Banque centrale dans le refinancement bancaire Économie d endettement Crédit bancaire Faible (50% ou moins) Refinancement direct et obligatoire Économie de marchés de capitaux Émission de titres Élevé (90% ou plus) Refinancement indirect et discrétionnaire 6

7 DYNAMIQUE CARACTÉRISTIQUE DE L ÉCONOMIE D ENDETTEMENT Agents non financiers Demande de Offre de crédit À besoin de financement crédit bancaire Refinancement auprès des banques commerciales et de la banque centrale pour équilibrer leur bilan Insuffisance des ressources 7

8 DYNAMIQUE CARACTÉRISTIQUE DE L ÉCONOMIE DE CAPITAUX Marché interbancaire Ressources excédentaires Nouveaux crédits Demande de crédits 8

9 PRIX DE L ARGENT ET VALEUR DU TITRE I Marché Marché des titres Marché des capitaux Offre Demande Prix L émetteur L investisseur La valeur du titre L investisseur L émetteur Le taux de rentabilité L offre de titres correspond à la demande de capitaux. La demande de titres correspond à l offre de capitaux. Le prix d ajustement sera donc égal à la valeur du titre. Ce prix correspond au loyer de l argent, équilibrant l offre et la demande de capitaux. 9

10 PRIX DE L ARGENT ET VALEUR DU TITRE II Si Demande de capitaux offre de capitaux L offre de titres demande de titres. prix de l argent. La valeur du titre Si Offre de capitaux demande de capitaux La demande de titres offre de titres. prix de l argent. La valeur du titre Conclusion : prix de l argent et valeur des titres varient en sens contraire. Minimiser le coût de financement = maximiser la valeur du titre correspondant à ce financement. 10

11 LES RISQUES DES MARCHÉS RISQUE FINANCIER INSTRUMENTS FINANCIERS RISQUES DOMINANTS PRODUITS DÉRIVÉS Emetteurs souverains et quasi souverains Dette gouvernementale domestique Euro-obligation souveraines et dettes quasi souveraines Risque de taux - Futurs et options (marchés organisés) - Swaps et options (marchés de gré à gré) Emetteurs privés (institutions financières et entreprises) Dettes seniors (emprunts privés) Dettes subordonnées (dettes privées) Dettes convertibles et hybrides Risque de crédit Dérivés de crédit (marché de gré à gré) actions Risque action - Futurs et options (marchés organisés) - Dérivés actions (marchés de gré à gré) 11

12 LA CRISE La crise de 2007 est avant tout une crise de confiance et un problème d évaluation mark to market des portefeuilles des banques. 12

13 2007 : MÉCANISMES ET DYNAMIQUES DE LA CRISE La crise s est développée en trois périodes : Le déclenchement de la crise L accélération de la crise Les canaux de propagation 13

14 LA SOUS-ÉVALUATION DU RISQUE Les investisseurs ont cherché à accroître leurs rendements en investissant sur des produits rémunérateurs et risqués. Le contexte économique était favorable : Inflation faible, Croissance forte, Solidité financière des entreprises. La sous-évaluation des risques était perceptible sur les primes de risques très faibles sur tous les marchés. 14

15 UN SYSTÈME BANCAIRE AUX FRONTIÈRES MAL DÉFINIES Des institutions financières ont emprunté à très court terme en finançant des produits structurés à long terme très rémunérateurs. Or ces institutions financières ne sont pas toutes soumises aux mêmes exigences réglementaires. 15

16 PRODUITS STRUCTURÉS : DÉFINITION Un produit structuré est un produit conçu par une banque pour satisfaire les besoins de ses clients. C'est souvent une combinaison complexe d'options, de swaps, etc basée sur des paramètres non cotés. Comme un produit structuré n est pas coté sur un marché, son prix est déterminé en utilisant des modèles mathématiques qui modélisent le comportement du produit en fonction du temps et des différentes évolutions du marché. 16

17 LES ÉTABLISSEMENTS D INVESTISSEMENT Le Glass Steagall Act de 1933 a séparé les banques universelles en deux familles : Les banques commerciales qui reçoivent les dépôts, Les banques d investissement qui garantissent les placements de titres en bourse. En 1987, la Federal Reserve Bank accepte que les grandes banques commerciales garantissent à leur tour des placements de titres au service de leurs clients entreprises ; ces banques souhaitaient entrer sur le métier de l underwriting très lucratif. En 1999, la loi Gramm Leach-Billey Act permet à un même conglomérat financier d offrir toute la palette des services financiers (banque, assurance, titres, capitalinvestissement ) sous un statut de holding et le contrôle de la FED. Les banques d investissement restent contrôlées par la SEC. En 2008, la FED étend ses refinancements aux banques d investissement pour sauver Bear Stearns qui s adosse à JP Morgan. Lehman Brothers n échappe pas au dépôt de bilan. Merrill Lynch se vend à Bank of America. Goldman Sachs 17 et Morgan Stanley se rangent sous le statut de holding régulé par la FED.

18 QUI CONTRÔLE QUI? Les banques d investissement Aux Etats-Unis Securities and Exchange Commission En France Commission bancaire (Banque de France) Les banques de dépôt Federal Reserve Commission bancaire La gestion collective Les assurances Les marchés boursiers Les agences de notation Securities and Exchange Commission Département des assurances (un département par Etat) Securities and Exchange Commission Pas de contrôle Autorité des Marchés Financiers Autorité de contrôle des assurances et des mutuelles (ACAM) Autorité des Marchés Financiers Pas de contrôle 18

19 LE DÉCLENCHEMENT DE LA CRISE : L INNOVATION FINANCIÈRE ET LA GLOBALISATION La création de produits structurés consistant à construire des instruments financiers à partir d éléments sous-jacents dont les crédits immobiliers subprime a marqué les années précédant la crise. Tous les produits structurés ont été touchés en raison du doute sur leur composition réelle. Ces produits ont été largement diffusés dans le secteur financier par le mécanisme de la titrisation. 19

20 LA DIFFUSION DES PRODUITS STRUCTURÉS 20

21 LES CANAUX DE PROPAGATION Deux canaux de propagation se sont entretenus mutuellement : La liquidité, La valorisation. Le passage d une crise de marché (subprime) à une crise financière (le marché des ABCP) et à une crise bancaire a été très rapide. 21

22 LA LIQUIDITÉ Le tirage des lignes de liquidité a donné naissance à une réintermédiation par les banques des encours concernés : beaucoup de banques ont dû réintégrer des opérations dans leurs bilans pour deux raisons : Des liens financiers avec des lignes de liquidités accordées auparavant aux SPV; Eviter la matérialisation d un risque de réputation. 22

23 LIQUIDITÉ ET VALORISATION 23

24 LES TROIS EFFETS DE LA CRISE 24

25 LES DIMENSIONS DE LA CRISE 25

26 LA DIFFUSION DE LA CRISE SELON LES PAYS Pays émergents Marchés émergents Crédit entreprises Prime RMBS Pays développés CMBS Marché monétaire Institutions financières RMBS subprime Source : FMI Jan-07 Avr-07 Juil-07 Oct-07 Jan-08 Avr-08 Juil-08 Oct-08 Jan-09 Avr-09 26

27 LES MANDATS DE LA FED ET DE LA BCE La FED a trois mandats : - L inflation, - La croissance, - La lutte contre le chômage. La BCE a un mandat : la lutte contre l inflation. 27

28 LE PLAN ANTI CRISE DU SECTEUR FINANCIER BANQUES CENTRALES : DES MESURES EN FAVEUR DU REFINANCEMENT DES BANQUES À MOINS D UN AN - L Eurosystème prête plus de liquidités - - Le financement est fourni à plus long terme - - Le taux directeur a été significativement abaissé - L élargissement du système de garantie - La fourniture de liquidités en devises LES ACTIONS DES ÉTATS A SUIVI TROIS AXES - Le renforcement des fonds propres des organismes financiers pour assurer leur solvabilité, nationalisation le cas échéant - Une aide de l Etat pour fournir un financement à moyen et long terme (de 1 an à 5 ans) aux banques afin de relancer le financement de l économie - L aménagement de certaines règles comptables 28

29 CADRE DES ÉVOLUTIONS RÉGLEMENTAIRES CALENDRIER ET ACTEURS DE LA RÉGULATION Pittsburgh Sept 2009 Proposition Transfrontière et institutions systémiques Oct 2010 Séoul Nov 2010 Convergence des normes comptables fin2011 Adoption B2 Capital framework par tout les membres du G20 Réforme B2 mise en œuvre Études d impact Entrée en vigueur réfome du trading book - fin Jurisdictions non coopératives Nov 2009 «Package de Bâle» Acteurs G20 Toronto Juin 2010 Normalisateurs comptables Réforme B2 annoncée fin 2010 Rémunérations: Mise en œuvre standards FSB FSB Mise en œuvre traitements spécifiques cross border résolutions BCBS Toutes les transactions OTC sur dérivés standardisées compensées via CCP et enregistrement dans des trade repositories Clause de Grandfathering Pour certaines dispositions (de 2013 à 2018) Août

30 LA POSITION DU FMI La crise a coûté $1 226,8 MDS au secteur bancaire mondial en pertes et dépréciations d actifs. Les Etats ont injecté $484,4 MDS de capitaux pour sauver les banques, dont une partie seulement sera remboursée. La réflexion du FMI vise à faire porter le coût du sauvetage des banques non plus sur les contribuables mais sur leurs actionnaires et créanciers. Il doit être possible d organiser la mort d établissements, aussi grands soient-ils, sans créer de risque systémique. 30

31 LA SITUATION DE LA FRANCE 31

32 L ENDETTEMENT DES PAYS DU GOLFE 32

33 LE CIRCUIT DE FINANCEMENT DE L ÉCONOMIE US Le circuit de financement est le suivant : Les non résidents prêtent de l argent aux ménages américains en leur achetant des obligations du secteur public ; Les non résidents prêtent également aux entreprises américaines en achetant les obligations qu elles émettent ; les entreprises américaines rachètent aux ménages leurs propres actions. Depuis longtemps, les Etats-Unis sont le consommateur en dernier ressort. Ils sont devenus le payeur en dernier ressort. 33

34 LES CHANGEMENTS DE PARADIGMES Le couple infernal des années 70 : Monétisation des déficits publics et inflation du prix des biens et services. Le couple infernal des années 90 : Monétisation des dettes privées et inflation du prix des actifs financiers : c est un changement de paradigme. Le couple infernal des années 2010 : Monétisation des déficits publics, inflation du prix des biens et services et inflation du prix des actifs financiers : nouveau changement de paradigme. 34

35 LES SOLUTIONS MISES EN PLACE AUX ETATS-UNIS OPÉRATIONS DE REFINANCEMENT ET OPEN MARKET Des banques peuvent mettre en pension auprès du Fed des titres de bonne qualité (titres souverains) contre des liquidités. Il n y a pas de limite dans le refinancement. La baisse des taux d intérêt allège le coût de refinancement des banques. NOUVELLES PROCÉDURES DE REFINANCEMENT Le nombre de titres éligibles a été augmenté, tout comme le nombre de banques éligibles (20 banques d investissement). Les procédures de refinancement sont devenues hebdomadaires. TRANSFERT DE RISQUE SUR LE MARCHÉ HYPOTHÉCAIRE Des titres hypothécaires illiquides notés AAA sont échangés contre des titres d Etat éligibles aux opérations de refinancement : il n y a pas création monétaire. PRÊT EXCEPTIONNEL À DES BANQUES JP Morgan : $30Mds pour racheter Bear Stern 35

36 LES ETATS-UNIS EN FAILLITE? Un Etat peut faire faillite. Il suffit que les marchés ne lui accordent plus leur confiance et refuse d acheter le papier émis. La cessation de paiement aurait pour conséquence de se mettre sous la protection du «Chapter 11». 36

37 L ALÉA MORAL Pourquoi aider Wall Street, responsable de la crise et laisser Main Street payer le prix fort? C est un exemple parfait du risque moral. Le risque moral se définit comme le risque que quelqu un agisse de manière immorale (Wall Street) parce qu il se sait protégé par les assurances, les lois ou les institutions (Main Street) contre les préjudices que son comportement pourrait sinon engendrer. 37

38 SITUATION DE LA FRANCE 38

39 LA DETTE PUBLIQUE AMÉRICAINE (EN $MDS) 39

40 POUR 1 EURO INVESTI LE 1 ER JANVIER 1998, QUEL EST VOTRE GAIN LE 10 SEPTEMBRE 2010? 40

41 PROJET DE L ADMINISTRATION OBAMA Le projet est de créer deux nouveaux régulateurs : L Agence de protection des consommateurs Le Conseil des superviseurs dont les caractéristiques seraient les suivantes : il est présidé par le secrétaire au trésor, il évalue les risques systématiques, Il coordonne les régulateurs. Dans ce projet, la Fed est le régulateur et le superviseur de toutes les institutions systémiques, quelle que soit leur nature. 41

42 LES PARADIS FISCAUX : L EXEMPLE DE JERSEY L île accueille 47 banques, 206 milliards de dépôts, plus de fonds d investissement et 260 milliards d actifs gérés pour une population de habitants. Le sort de Jersey est lié à celui de la finance internationale. Les bureaux de Jersey Finance, organisme parapublic chargé de faire la promotion de l industrie financière de Jersey se trouve dans le même bâtiment que ceux du gouvernement et du Trésor public. Réunir sous le même toit l organisme chargé de faire la promotion de l un des temples de l évasion fiscale et de l administration chargée de lever l impôt ne manque pas de sel 42

43 LES PARADIS FISCAUX : L EXEMPLE DES ÎLES CAÏMANS Quelques données sur le territoire des «boîtes à lettres»: Chef de l Etat : Elizabeth II Statut : territoire d outre-mer britannique Superficie : 262km² Population : habitants dont la moitié des expatriés PIB par habitant : Secteur financier : 500 banques, 800 assureurs et fonds de Placements, hedge funds (soit 1/3 des fonds mondiaux) Finance : 40% du PIB Situation dans le monde : 1960 : simple caillou 2008 : 5 ème place financière mondiale 43

44 LES PARADIS FISCAUX : L EXEMPLE DES IMPLANTATIONS DE LA BNP En 2009, BNP possède 189 filiales dans les paradis fiscaux, dont : -21 aux iles Caïman, - 2 à Chypre, -27 à Luxembourg. 44

45 45

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