246% UME +2% Les incertitudes politiques pèsent sur les marchés Juillet 2015

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1 Trois +3,3% 34 50% sources de risque dans les marchés financiers: économiques, financières et politiques. Page 2 C est le rythme de progression du PIB anticipé aux Etats-Unis au 2 e trimestre par les enquêtes des directeurs d achat (ISM) de mai. Page 4 Période, en nombre de mois, durant laquelle le crédit européen au secteur privé s est contracté avant de progresser en mai. Page 5 C est la probabilité que nous attribuons à l éventualité d un éclatement de la zone euro à long terme. Page 6 +2% % UME Contribution des programmes de rachat d actions à la performance de 13,7%, dividendes réinvestis, du S&P 500 en Page 7 Montant, en dollars US, que chaque ménage de la classe moyenne américaine devrait débourser annuellement pour stabiliser le ratio de dette publique à 75%. Page 8 Ratio dette publique/pib du Japon. Le gouvernement de Shinzo Abe a dévoilé un plan provisoire visant à le réduire. Page 9 Union monétaire européenne: ses lacunes ont été mises en évidence dès le début du projet. Page 12 Les incertitudes politiques pèsent sur les marchés Juillet 2015

2 LE COMMENTAIRE Face à l incertitude politique, une réponse: la diversification Christophe Donay Responsable de l allocation d actifs et de la recherche macroéconomique, Chef stratégiste La comparaison de l investisseur à un funambule est aisée: chacun cherche perpétuellement à maintenir un équilibre précaire. A chaque décision, l investisseur vise un juste équilibre entre la recherche de rentabilité et la prise de risques face à des incertitudes 1. Les deux crises grecque et chinoise nous rappellent, s il en est besoin, que l investisseur opère constamment dans un environnement rempli de risques. Nous distinguons trois sources de risque sur les marchés: économiques, financières et politiques. Les deux crises actuelles, grecque et chinoise, sont précisément de nature à la fois politique et économique. Elles sont politiques, car leur résolution dépend de décisions de la part des Etats, alors que leurs racines sont d ordre économique. Dans le cas de la Grèce, avec moins de 2% du PIB, une éventuelle sortie (Grexit) n aurait qu un impact limité sur les perspectives de croissance économique de la zone euro. Avec une dette publique s élevant à 320 milliards d euros, la résolution de la crise du financement est largement à la portée des moyens dont dispose la Troïka 2. En revanche, la décision d offrir un nouveau financement à la Grèce dépend d une volonté politique commune, entre le gouvernement hellène d un côté et les Européens de l autre. Les atermoiements de ces cinq derniers mois ont démontré que ces décisions étaient bien plus difficiles à prendre comparé au poids réel des aspects économiques et financiers. Une résolution, qui semble imminente au moment de l écriture de ces lignes, de la crise grecque ne solutionnerait cependant pas définitivement la crise européenne dans ses termes les plus structurels. Et à raison: les causes de cette crise résident dans la dynamique économique de beaucoup de pays européens. La Grande Divergence 3, entre la trajectoire ascensionnelle de la dette publique et la trajectoire baissière de la croissance économique, montre que la question n est pas de savoir si les Etats pourraient se retrouver en situation de défaut de paiement sur leur dette, mais quand. Avec un ratio dette publique/pib proche de 100% en moyenne, la plupart des pays de la zone euro évoluent selon des trajectoires de dette non soutenables à long terme. Le cas grec n est donc qu un laboratoire de ce qui pourrait se produire à plus grande échelle dans les prochaines années. La résolution définitive de la Grande Divergence nécessite des décisions structurelles, et notamment de compléter la zone euro (voir le «Thème du mois» en page 12 de cette édition pour plus de détails). Le devenir de la zone euro se résume en une alternative: une «Union fiscale» ou sa dissolution sous une forme ou une autre. L Union fiscale relève de décisions politiques très incertaines. A ce stade, nous pouvons affirmer que la réalisation de l Union fiscale relève plus de l utopie que du réalisme. 2 perspectives juillet 2015

3 Depuis plusieurs années, les incertitudes politiques reviennent régulièrement hanter les marchés. Ces incertitudes ont deux conséquences majeures. EVOLUTION DE LA DETTE PUBLIQUE RAPPORTÉE AU PIB D ETATS SÉLECTIONNÉS DE LA ZONE EURO % du PIB % % Grèce Italie Portugal Irlande Belgique Zone euro Espagne France Allemagne Pays-Bas Finlande Source: Pictet WM - AA&MR, Réserve fédérale Premièrement, l incertitude est plus difficile à appréhender que le risque. Car elle n est pas quantifiable, puisqu elle dépend des décisions de quelques personnes, et il n existe ni modèle ni cadre d analyse prédéterminé pour mesurer l incertitude politique par un montant précis de prime de risque dans les classes d actifs. Deuxièmement, l incertitude, comme le risque, renvoie à la nécessité de diversifier les portefeuilles. L objectif de la diversification est de protéger les portefeuilles en cas de choc imprévu provoqué par une incertitude politique, se transformant en crise financière ou économique. Afin de protéger les portefeuilles, il convient de prendre en considération des actifs dont le comportement boursier, en cas de crise, apporte cette protection. Les obligations d Etat américaines ou allemandes, le cash et, dans une moindre mesure, les actifs illiquides tels que le private equity ou les hedge funds pourraient remplir ce rôle. 1 voir Perspectives Edition spéciale 2015 p pour plus de détails sur la distinction entre risque et incertitude 2 La Troïka regroupe trois institutions: la BCE, la Commission européenne et le FMI 3 Voir Perspectives Edition spéciale 2012 p. 4-6 pour plus de détails sur la Grande Divergence «Perspectives» est également disponible en ligne. Suivez quotidiennement et abonnez-vous à nos vues sur l économie, les marchés et les tendances séculaires sur perspectives juillet

4 MACROÉCONOMIE Les bonnes nouvelles occultées par la Grèce Les statistiques économiques publiées ces dernières semaines témoignent d une dynamique favorable dans les économies américaine et européenne. La crise grecque et les négociations avec ses créanciers ont toutefois préoccupé les investisseurs. Christophe Donay, Bernard Lambert et Nadia Gharbi Les dernières données conjoncturelles confirment notre scénario de croissance plus soutenue aux Etats-Unis qu en zone euro ces prochains mois. Le redémarrage du crédit sur le Vieux continent et des indices de directeurs d achat en zone d expansion des deux côtés de l Atlantique constituent des facteurs de soutien bienvenus. La macroéconomie soutenue par les banques centrales La crise grecque, les négociations du gouvernement Tsipras avec la Troïka, ainsi que le rejet lors du référendum du 5 juillet du plan de réformes proposé par ses créanciers ont occulté les nouvelles macroéconomiques des deux côtés de l Atlantique (voir rubrique «Stratégie» pour plus de détails concernant notre opinion sur la Grèce et les risques engendrés par cette crise). En zone euro, les fondamentaux macroéconomiques restent favorablement orientés. L indice des directeurs d achat composite (PMI) demeure en territoire d expansion (au-dessus de 50) et s est établi à son plus haut niveau sur quatre ans. Par ailleurs, le crédit au secteur privé a confirmé sa sortie de zone de contraction. Pour le mois de mai, il s est accru de 0,5% en glissement annuel, contre une stagnation le mois précédent. Le taux de croissance du crédit aux entreprises devrait prochainement sortir de la zone négative dans laquelle il évolue depuis mi Et sa vigueur devrait s avérer suffisante pour soutenir une croissance économique que nous anticipons à 1,3% cette année et à 1,6% en Aux Etats-Unis, après un premier trimestre faible, nous maintenons un scénario de reprise soutenue. La progression des indices de directeurs d achat (ISM), en mai, pointe vers une croissance économique de l ordre de 3,3% au 2 e trimestre. En outre, depuis le début de l année, un écart s est creusé entre la croissance des revenus et la consommation. Nous anticipons ainsi un rattrapage de cette dernière. Elle soutiendra la croissance économique (voir graphique ci-contre). Les principales banques centrales restent pour leur part vigilantes. La Réserve fédérale veille à ce que les taux longs n augmentent pas de manière trop brutale, afin de préserver des taux favorables de financement de l économie. Etats-Unis: la croissance se renforce enfin Après plusieurs mois de déceptions, les nouvelles économiques ont enfin commencé à s améliorer nettement outre- Atlantique. Tout d abord, la croissance du PIB au 1 er trimestre a été revue à la hausse (de -0,7% à -0,2%). Ensuite, en avrilmai, le rythme des créations d emplois s est à nouveau renforcé, l activité dans le secteur de la construction et de l immobilier a rebondi fortement, tandis que la croissance de la consommation s accélérait sensiblement. Il semble ainsi que même si c est avec un certain retard, la chute des prix pétroliers de l hiver dernier ait finalement débouché sur une progression plus forte de la consommation. Ces récents développements nous confortent dans notre scénario tablant sur une croissance séquentielle moyenne de 3,0% au cours des trois derniers trimestres de Suite à la réunion du Comité de politique monétaire (FOMC) du mois de juin, les anticipations de hausse des taux des Fed funds ont encore reculé sur les marchés à terme. Cette réaction nous a surpris. En effet, Janet Yellen a tout fait pour diffuser le message le plus neutre possible, gardant toutes les options ouvertes. Certes, le nombre de participants au FOMC ne projetant qu une seule hausse cette année a fortement augmenté depuis la réunion de mars (de 1 à 5 participants) mais, malgré cela, 88% des participants (15 sur 17) pensent toujours qu une hausse des taux sera opportune avant la fin de l année, et la majorité, 10 participants, jugent qu au moins deux relèvements de 25 points de base seront vraisemblablement nécessaires. Bien sûr, la décision effective dépendra largement des développements économiques ces prochains mois. Si nos prévisions de croissance se réalisent, nous continuons de penser que le scénario le plus probable restera celui où la Réserve fédérale remontera ses taux d intérêt au mois de septembre. Mais nous «La Réserve fédérale agira très prudemment et cherchera à éviter à tout prix de remettre en cause la reprise économique en cours.» sommes aussi toujours d avis que, suite à un resserrement non négligeable des conditions monétaires et financières, ce mouvement initial de remontée du taux des Fed funds sera probablement suivi d une pause, au moins jusqu au début de l année prochaine. Dans tous les cas, la Réserve fédérale agira très prudemment et cherchera à éviter à tout prix de remettre en cause la reprise économique en cours. Zone euro: la reprise s étend malgré la crise grecque En zone euro, les dernières enquêtes conjoncturelles ont donné des signaux contradictoires. D un côté, l Ifo s est replié pour le deuxième mois consécutif en juin, s établissant à 107,4. De l autre, l indice des directeurs d achat composite (Markit PMI) pour la zone euro a augmenté, après 4 perspectives juillet 2015

5 COMPARAISON ENTRE LA CONSOMMATION ET LES REVENUS AUX ÉTATS-UNIS Le PIB outre-atlantique devrait être soutenu par la consommation, appelée à combler l écart creusé avec les revenus H1 13 Consommation réelle Indicateur du revenu réel du travail Consommation réelle de janvier 2012 à juillet 2014: +2,3% en glissement annuel Moyenne =100 H2 13 H1 14 H2 14 H1 15 H2 15 Sources: Pictet PWM AA&MR, Datastream deux mois consécutifs de repli, s établissant à son plus haut niveau depuis quatre ans, soit 54,2. Toutefois, dans le détail, certaines composantes avancées du PMI, comme les commandes dans l industrie, ont affiché une baisse en juin. Une partie du déclin de certaines enquêtes et composantes peut s expliquer par les incertitudes liées à la crise grecque. A noter qu après 13 mois consécutifs en territoire de contraction, le PMI manufacturier français est enfin revenu en territoire d expansion, s établissant à 50,7 en juin. Dans le même temps, les crédits au secteur privé sont repartis à la hausse en mai. En effet, le volume des prêts alloués au secteur privé a progressé de 0,5% sur un an, après avoir stagné en avril. Le crédit confirme ainsi la sortie de sa plus longue période de contraction, soit 34 mois. Toutefois, de fortes divergences persistent au sein de la zone euro. L Allemagne et la France affichent des taux annuels de croissance du crédit positifs, alors qu ils sont toujours négatifs en Italie et en Espagne. Dans les mois à venir, les taux d intérêt bas, les targeted longer-term refinancing operations (TLTRO) et l assouplissement quantitatif de la BCE devraient continuer à soutenir la dynamique du crédit. L ensemble de ces indicateurs semble témoigner d un renforcement de la croissance, mais sans accélération notable. Dans ce contexte, notre scénario reste inchangé. Nous tablons sur une croissance du PIB autour de 0,4% par trimestre et de 1,3% pour l ensemble de l année Du côté politique, le «non» au référendum grec ouvre la porte à la poursuite de la période d incertitude. Les négociations continuent, mais la situation, notamment bancaire, reste critique dans le pays. En termes d impact sur la conjoncture européenne, les perspectives de consommation et d investissement pourraient se voir réduites si les incertitudes liées à l avenir de la Grèce au sein de la zone euro se prolongeaient encore longtemps. Accord de libre-échange en vue dans le Pacifique Le gouverneur de la Banque du Japon, Haruhiko Kuroda, lors d un discours devant le parlement japonais, a souligné que le taux de change effectif réel ne devrait plus beaucoup se déprécier par rapport aux niveaux actuels et que l intérêt économique d une nouvelle dépréciation deviendrait marginal. Cela signifie que le marché actions japonais doit désormais poursuivre sa tendance sans le puissant soutien de sa devise, tendance qui a commencé, en partie, en Malgré le niveau attractif du yen, les exportations japonaises ont déçu en mai, avec une contraction de 3,8% en glissement annuel. Cela souligne le besoin de réformes structurelles au Japon pour renforcer à long terme la compétitivité du pays. La liste de ces réformes est discutée annuellement en juin par le Conseil de compétitivité industrielle. Les objectifs ont été actualisés avec comme échéance 2020, mais la meilleure nouvelle sur les réformes est probablement venue des Etats Unis. Le président Obama a obtenu une alliance avec l aide des Républicains, et contre les réticences démocrates, pour obtenir le droit de négocier l accord de libre-échange dans la zone Pacifique (Partenariat Transpacifique). La signature d un tel accord exercerait une pression externe sur l économie japonaise pour se réformer et permettrait ainsi une mise en place accélérée des réformes envisagées par le gouvernement. perspectives juillet

6 STRATÉGIE Le risque de contagion de la Grèce paraît limité Le «non» du peuple grec au plan de réformes exigé par ses créanciers, qui lui a été soumis lors du référendum du 5 juillet, n a engendré jusqu ici que peu de répercussions sur les marchés financiers internationaux. Et à un horizon de temps tactique, les risques de contagion continuent de paraître limités. Christophe Donay, Jacques Henry et Luc Luyet MARCHÉS FINANCIERS Performance en % des indices financiers en monnaies locales. Données arrêtées au La probabilité d un effet domino sur les marchés financiers internationaux nous paraît faible à ce stade des développements de la crise grecque, la plus grande partie de la dette du pays étant détenue par des entités publiques. En outre, la Grèce représente moins de 2% de l économie de la zone euro. A un horizon de temps stratégique, le danger d un éclatement de la zone euro, dans le sillage d un «Grexit», paraît cependant plus important, tout comme les implications pour les marchés financiers. Pas de tensions particulières au niveau des obligations de la périphérie Les risques de contagion des problèmes de la Grèce à la sphère économique et financière européenne et au reste du monde nous paraissent faibles. En effet, la Troïka a mis en place, depuis 2010, des mécanismes d accompagnement des crises européennes (Fonds européen de stabilité financière/fesf, Mécanisme européen de stabilité/mes, assouplissement quantitatif de la Banque centrale européenne/bce et prêt du Fonds monétaire international/fmi). Sur les 320 milliards d euros de dette publique du pays, 250 milliards Indice Depuis le Mois précédent Actions USA* USD S&P % -1.9% Actions Europe * EUR Stoxx % -4.5% Actions marchés émergents* USD MSCI Emerging Markets 3.1% -2.5% Obligations souveraines US* USD ML Treasury Master -0.1% -1.0% Oblig. d'entreprise investment grade US* USD ML Corp Master -0.5% -1.6% Oblig. d'entreprise à haut rendement US* USD ML US High Yield Master II 2.5% -1.5% Hedge funds USD Credit Suisse Tremont Index global** 3.4% 0.8% Matières premières USD Reuters Commodities Index -1.2% 1.8% Or USD Gold Troy Ounce -1.4% -1.7% * dividendes/coupons réinvestis ** fin mai 2015 sont détenus par le FESF, la BCE, le FMI et la Banque de Grèce. Les actifs grecs (de banques, du secteur privé et du gouvernement) en mains d acteurs privés étrangers ne représentent que 76 milliards d euros. En outre, la proportion du PIB hellène par rapport à la zone euro ne se monte qu à 1,5%. Le risque de contagion aux marchés financiers peut ainsi être écarté à un horizon de temps tactique. Cette hypothèse est confirmée par les CDS (Credit Default Swaps) des obligations de la périphérie européenne, qui ne montrent pas de signe de tensions inquiétantes. A partir de ces constats, nous avons décidé de ne pas modifier notre allocation d actifs. En particulier, nous avons choisi de ne pas augmenter la part alloué aux actifs visant la protection des portefeuilles principalement les obligations du Trésor américain et les liquidités. A plus long terme, un éclatement de la zone euro reste cependant plausible. Nous attribuons une probabilité de 50% à cette éventualité. Les marchés financiers pourraient alors différencier les économies résilientes (comme l Allemagne) des économies en faiblesse (comme celles de la périphérie). A plus court terme, à mesure que la crise grecque se résorbera, les fondamentaux économiques mondiaux redeviendront les principaux facteurs de risque directeurs des tendances de marché. Les marchés actions des économies développées devraient donc bénéficier d'une amélioration progressive des perspectives de croissance des bénéfices, ainsi que d'une poursuite de l expansion des multiples de valorisation. Les profils de rentabilité/risque des actions des économies émergentes nous paraissent en revanche toujours défavorables. Conséquences sectorielles de la hausse des taux Avant que les craintes liées à la Grèce n arrivent sur le devant de la scène fin juin, les bourses européennes et américaines avaient déjà subi une légère correction de mi-mai à début juin, en partie en raison de l augmentation des taux d intérêt. Historiquement, une hausse de taux n a pas eu nécessairement de conséquences négatives sur les marchés actions. Car souvent, une telle évolution témoignait d une économie en bonne santé. Cependant, l augmentation récente des taux s est accompagnée d une rotation sectorielle aux Etats-Unis et en Europe. La correction la plus marquée a été observée dans les secteurs avec un effet de levier important (dette nette/résultat opérationnel), tels que l immobilier et les services aux collectivités. Les secteurs à effet de levier moins important, tels que celui des ventes de détail, ont surperformé. Ces résultats suggèrent qu une hausse des taux par la Réserve fédérale ne nuira pas nécessairement aux actions de manière générale, mais que certains secteurs en ressentiront les effets. 6 perspectives juillet 2015

7 Bien que la valorisation des actions américaines et européennes ait légèrement baissé, elle s est maintenue à des niveaux élevés, avec un ratio cours /bénéfices (PER) à 12 mois de 17,0 pour le S&P500 et de 15,4 pour le Stoxx 600, supérieur à leurs moyennes à long terme respectives de 13,7 et de 12,2. L Europe reste quant à elle chère par rapport aux Etats-Unis, mais de façon moins flagrante. Les prévisions de croissance des profits pour 2015 sont meilleures en Europe (7,4%) qu aux Etats-Unis (1,2%), l amélioration de la situation en Europe étant largement due aux valeurs financières et cycliques. Le secteur de l énergie est responsable de la faible croissance des profits aux Etats-Unis; et si l on exclut les titres énergétiques, les résultats sont relativement stables par rapport à l année dernière. Correction des valeurs chinoises en juin Les actions chinoises ont continué de grimper en flèche en juin, avant de subir une importante correction. L indice CSI 300 de la bourse de Shenzhen a ainsi progressé de 52% de début janvier au 8 juin, son niveau le plus élevé, pour ensuite céder 21,5% au 29 juin. Ce qui a confirmé notre opinion que les cours des valeurs chinoises résultaient d une bulle spéculative et ne reflétaient pas les fondamentaux. La correction des marchés s est réalisée dans le sillage de fortes révisions à la baisse des estimations de résultats en juin soit de 10% environ pour les chiffres d affaires sur 3 mois glissants, et d environ 7% pour les profits. Les valeurs japonaises continuent en revanche de bénéficier des meilleures révisions de profits parmi les marchés actions des pays développés, les prévisions de croissance des bénéfices pour 2015 se situant désormais à 18,5%, soit un niveau bien supérieur aux autres marchés. Néanmoins, les prévisions de bénéfices ne sont toujours pas soutenues par une tendance favorable des chiffres d affaires. Ce qui est surprenant, car la faiblesse du yen devrait favoriser les exportations. Il faut donc faire preuve de prudence, même si les tendances à moyen terme sont source d optimisme. Rachats d actions: un thème qui se développe au Japon Alors que les sociétés européennes privilégient la rémunération de l actionnaire sous forme de dividendes, les sociétés américaines ont de plus en plus recours aux rachats d actions. Ainsi, en 2014, la performance dividendes réinvestis de 13,7% du S&P 500 provenait à hauteur de 2,3% des dividendes et de 2% des rachats d actions. Le cas du Japon présente de l intérêt, car historiquement, les sociétés nippones redistribuent moins le cash excédentaire aux actionnaires. Le nouvel indice de référence JPX-NKY 400 comprend d ailleurs comme critères d inclusion le retour sur fonds propres et la politique vis-à-vis de l actionnaire. Ainsi, de nombreux programmes de rachats d actions ont été annoncés ces derniers mois et, pour la première fois en 2015, on constate une contribution positive du rachat d actions à la performance du TOPIX. Cette tendance devrait se poursuivre à l avenir et soutenir le marché actions japonais. L euro fait de la résistance Malgré des tensions accrues concernant le dossier grec, l euro est resté stable face au dollar US. En effet, la diminution de l appétit pour le risque des investisseurs a réduit les flux transfrontaliers, favorisant les monnaies d économies avec une balance des transactions courantes en excédent, comme le franc suisse, le yen et l euro. De plus, la baisse provoquée sur les marchés actions européens a forcé certains investisseurs à clôturer leurs positions. Et comme ces dernières étaient souvent liées à des couvertures en euros, la réduction de l appétit pour le risque a, pour l instant, plutôt soutenu la monnaie européenne. Néanmoins, il faut rappeler que ce type de relation peut rapidement s inverser si les marchés cèdent à la panique. Pendant ce temps, dans une certaine indifférence, la Fed continue de signaler une prochaine remontée de ses taux d intérêt (voir rubrique «Macroéconomie» pour plus de détails) et historiquement, le dollar US a tendance à s apprécier les mois précédant le début d une hausse de taux. perspectives juillet

8 FAITS MARQUANTS DANS LE MONDE La Grande Divergence est un problème mondial Fin juin, la Grèce a dominé l actualité. La véritable origine de la crise grecque réside dans notre concept de Grande Divergence, illustrant les trajectoires opposées de la dette publique et de la croissance économique. Mais d autres pays sont confrontés au même problème, bien que l effet soit moindre. 80,4% D après Moody s Analytics, certains pays tels que le Royaume-Uni (ainsi que les Etats-Unis et le Canada) pourraient vivre «éternellement» avec un niveau de dette relativement élevé par rapport à leur moyenne d avant-crise, et ce grâce à leur politique monétaire indépendante, contrairement aux pays de la zone euro. Le ratio dette/pib actuel britannique se situe à 80,4%, mais devrait diminuer. 75% Selon un rapport du Congressional Budget Office (CBO), l augmentation de la dette fédérale américaine menace d étouffer la croissance économique d ici à dix ans, ce qui forcerait le gouvernement à emprunter davantage. Toujours selon le CBO, la dette fédérale s apprête à atteindre des niveaux record. Pour stabiliser son niveau à environ 75% du PIB, il faudrait que chaque ménage de la classe moyenne paie 750 dollars d'impôts de plus par an. USD 72 mias Le gouverneur de Porto Rico, Alejandro García Padilla, a demandé à ses créanciers de reporter les remboursements d obligations et de restructurer la dette publique, qui s élève à 72 milliards de dollars. Durant neuf années consécutives, Porto Rico s est tourné vers le marché obligataire pour couvrir ses dépenses, en phase de contraction économique, avec un secteur public pléthorique et un taux de chômage élevé. La dette du pays représente presque 70% du PIB. A+ Standard & Poor s prévoit que la croissance annuelle moyenne du PIB irlandais atteindra 3,6% entre 2015 et L agence anticipe une dette décroissante, une vente accrue des biens de l Etat et des remboursements d obligations. Selon elle, la dette publique devrait donc redescendre au-dessous des 100% du PIB avant la fin de l année. Par conséquent, l agence a révisé à la hausse la note de la dette souveraine à long terme de A à A+. 8 perspectives juillet 2015

9 97,5% La dette publique française a bondi de 51,6 milliards d euros à 2100 milliards durant le premier trimestre, en raison des dépenses étatiques et de la sécurité sociale. La dette publique du pays représente 97,5% du PIB, par rapport à 95,6% au quatrième trimestre USD 40 mias Le Premier ministre ukrainien, Arseny Yatsenyuk, a annoncé que son pays se trouvait dans l incapacité de rembourser sa dette de 40 milliards de dollars US accumulée ces trois dernières années. Il a ajouté que le montant total annuel nécessaire à honorer les dettes de Kiev était équivalent à ses dépenses militaires, qui représentent 5% du PIB. De plus, la ministre des Finances Natalie Jaresko n exclut pas que le pays soit dans l incapacité de verser un coupon de 120 millions de dollars le 24 juillet, se retrouvant ainsi en situation de défaut. 246% Le gouvernement de Shinzo Abe a dévoilé un plan provisoire pour s attaquer à la dette publique colossale du Japon, la plus importante au monde, à 246% du PIB. Le but est d atteindre l équilibre budgétaire d ici à cinq ans pour que la dette commence à diminuer à partir de Mais le plan requiert une croissance nominale annuelle du PIB de 3%, ce qui est bien supérieur aux taux moyens récemment affichés par le Japon. EUR 1,5 mia A travers les 69 ans d histoire du FMI, la Grèce est désormais le premier pays développé à se mettre en défaut de paiement vis-à-vis du Fonds, après le non-remboursement de la somme due au 30 juin. Mais ce non-remboursement de 1,5 milliard d euros n est qu une fraction des 23 milliards d euros qu il faut à la Grèce pour honorer ses obligations dans les deux ans à venir. La dette souveraine grecque représente environ 180% du PIB. perspectives juillet

10 CLASSES D ACTIFS ET MONNAIES Les taux, puis la Grèce, pèsent sur les marchés L appréciation des principaux taux d intérêt à long terme a pesé sur les marchés actions développés en juin. La perspective d une éventuelle sortie de la Grèce de la zone euro a ensuite engendré de nouvelles tensions, principalement sur les marchés actions européens. Actions Correction modérée en Europe et aux Etats-Unis Avant même que l'actualité de la Grèce ne mette les marchés sous pression fin juin, les actions européennes et américaines avaient déjà subi une légère correction, et les valeurs chinoises une forte baisse. Une correction modérée, provoquée d'abord par la hausse des taux à long terme, puis par les craintes concernant la Grèce, a affecté en juin les marchés actions en Europe et aux Etats-Unis. Le S&P 500 a cédé 3,4% entre le 21 mai et le 29 juin, le Stoxx 600 perdant quant à lui 6,7% entre le 27 mai et le 30 juin. La volatilité implicite demeure toutefois faible aux Etats-Unis. En Europe, les actions fluctuent davantage avec les risques à court terme liés à la Grèce. Mais la volatilité implicite des obligations reste nettement inférieure aux niveaux atteints mi Le Topix a poursuivi sa progression, le Japon offrant toujours un bon rapport rendement/risque. Malgré des valorisations comparables à celles des sociétés européennes, les estimations de croissance des bénéfices y sont supérieures sans pour autant être confirmées par celles des chiffres d'affaires et le risque de contagion de la crise grecque y est moindre. Bien qu'en hausse, les taux à long terme ne devraient pas s'envoler, ce qui est de bon augure pour les actions développées. Malgré des valorisations élevées, elles ont bénéficié d'une amélioration des prévisions de résultats. Les marchés émergents doivent leur recul de 4,5% à des statistiques à nouveau décevantes et à des ventes d actions chinoises. Obligations La contagion reste limitée Les incertitudes croissantes sur l avenir de la Grèce au sein de la zone euro ont pesé sur les taux souverains, et principalement sur ceux de la périphérie. Toutefois, les signes de contagion sont restés limités. Aux Etats-Unis, les taux ont suivi le mouvement de hausse général. Les négociations entre la Grèce et ses créanciers, suivies du référendum, ont fait osciller les taux souverains. Le taux allemand à 10 ans a atteint mi-juin son plus haut niveau depuis septembre 2014, soit 0,98%, avant de finir en baisse après le résultat du vote grec, pour s établir à 0,76%. Dans la périphérie, les taux italiens et espagnols à 10 ans ont enregistré une hausse de 50 points de base. Toutefois, en comparaison avec le mouvement du taux grec, cette hausse paraît limitée. En effet, sur la même période, le taux grec à 10 ans a augmenté de 685 points de base, pour s établir à son plus haut niveau depuis novembre 2012 soit 18,1%. Parallèlement, les taux américains (+ 16 points de base sur le taux à 10 ans) n ont pas été épargnés par les incertitudes de la crise grecque. Ils se sont toutefois montrés plus résilients en comparaison avec la hausse des taux en zone euro, et ce malgré l amélioration des statistiques américaines. Dans les prochaines semaines, malgré la forte probabilité d un «Grexit», la contagion devrait rester limitée. Le Bund et les taux américains devraient par ailleurs conserver leur statut de valeur refuge. Obligations corporate Plus mauvais mois de l année pour le HY En juin, le High Yield n a pas résisté à la volatilité des marchés et à la hausse des taux souverains de ces dernières semaines. Toutefois, sur l année, il reste en tête, faisant mieux que les actions et les obligations souveraines. Le High Yield (HY), qui avait pourtant bien résisté le mois dernier, s est fait entraîner par la correction des obligations souveraines. Outre la crise grecque, qui a apporté son lot de volatilité, les données macroéconomiques se sont améliorées aux Etats-Unis, contribuant à confirmer les anticipations de première hausse des taux directeurs au mois de septembre. Sur le mois, le HY a affiché une performance de -1,5%, soit son plus mauvais résultat mensuel depuis décembre Dans le même temps, l Investment Grade (-1,6%) a enregistré son troisième résultat négatif consécutif. Sur l année, seule la performance du HY (2,5%) est restée dans le vert, alors que celles du trésor américain (-0,1%) et de l IG (-0,5%) s'érodaient fortement au cours de ces trois derniers mois. Du côté des nouvelles émissions, l activité a ralenti pour le troisième mois consécutif. En juin, les nouvelles émissions HY en USD ont totalisé un volume de 23 milliards de dollars, soit moins qu en mai (USD 35 mia) et en avril (USD 38 mia). Dans les mois à venir, le HY devrait rester sensible à la normalisation de la politique monétaire de la Réserve fédérale, au prix du baril de brut et à la crise grecque. 10 perspectives juillet 2015

11 Hedge funds Les fusions-acquisitions, source d'opportunités La multiplication des transactions, notamment dans les secteurs des technologies et des télécommunications, a créé de nouvelles opportunités pour les stratégies event-driven. Avec des volumes de transactions proches de leurs niveaux d'avantcrise, les opérations de fusionacquisition ont généré des gains pour de nombreux gérants event-driven en Ces derniers ont toutefois réduit leur exposition au 1 er trimestre 2015, qui a vu la finalisation de transactions supérieures à un milliard de dollars, comme le rachat d'allergan par Actavis ou celui de Covidien par Medtronic. Après un regain d'activité en mars, le marché des fusionsacquisitions reste dynamique, créant des opportunités à court et à long terme. Les mouvements liés à la consolidation mondiale des secteurs des technologies et des télécommunications ont été particulièrement importants (rachats de Time Warner Cable par Charter Communications pour USD 56 mia, de Broadcom par Avago pour USD 37 mia et d'altera par Intel pour USD 14 mia). Sur l'ensemble de l'année, le volume des transactions, qui atteignait déjà USD 406 mia fin mai, devrait être le plus élevé en 15 ans. Pour les stratégies event-driven, ce regain d'activité se traduit par une exposition accrue, bénéfique jusqu'ici. A noter que de plus en plus de gérants cherchent à tirer profit à la fois des écarts de prix et des synergies induites par un rachat ou une fusion, en prenant des positions long dans les deux sociétés engagées dans la transaction. Métaux précieux Performances peu reluisantes Depuis le 18 mai, les métaux précieux ont perdu de la valeur, particulièrement le platine, qui a dévissé jusqu à des plus bas en six ans, et le palladium, qui a connu une chute de plus de 15%. En effet, alors que l or et l argent continuaient d évoluer sans tendance claire, les prix du platine et du palladium sont passés en-dessous de leurs points bas de mars, indiquant une dynamique de prix plus négative. Vu l importance de la demande du secteur automobile pour le prix du platine et du palladium, la croissance économique mondiale jouera un grand rôle dans l évolution des prix de ces métaux. Comme le platine est utilisé dans la construction de voitures diesel, son prix dépend beaucoup de la zone euro, où ce type de véhicules est très répandu. Le palladium, quant à lui, est employé pour les véhicules à essence, très présents en Chine ou aux Etats-Unis. Vu les perspectives de croissance, la demande en palladium devrait rester forte, alors que celle en platine devrait s améliorer, mais à un rythme plutôt lent. La résistance relative du prix de l or peut sans doute s expliquer par la perception de valeur refuge du métal en période de fortes incertitudes. Alors que l évolution latérale depuis fin 2014 indique un certain équilibre entre l offre et la demande, l évolution incertaine de la hausse des taux aux Etats-Unis pourrait servir de catalyseur à l évolution des prix: une hausse moins graduelle des taux US que celle signalée par la Fed nuirait au prix de l or, alors qu une hausse plus graduelle favoriserait une progression des prix. Changes La faiblesse du yen inquiète le Japon La récente annonce surprise du gouverneur de la BoJ concernant le très faible niveau du taux de change effectif réel du yen suggère qu une nouvelle dépréciation du yen n est pas désirée par le Japon. Le 10 juin, le gouverneur de la banque centrale japonaise (BoJ) caractérisait le taux de change effectif réel du yen comme «très faible». Alors que la plupart des banques centrales se plaignent du niveau trop élevé de leur monnaie, cette annonce est plutôt singulière. Néanmoins, il faut bien préciser que cette remarque portait sur la valeur réelle du taux de change, qui prend en compte le pouvoir d achat de la monnaie via l indice des prix des pays, et non sur sa valeur nominale. Si la politique monétaire japonaise réussissait à faire remonter l inflation jusqu à son objectif de 2%, l augmentation des prix induite au niveau des produits nippons rendrait le Japon moins compétitif en raison de ses exportations, qui deviendraient plus chères. De ce fait, une éventuelle dépréciation du yen en valeur nomi - nale ne se traduirait pas automatique - ment par une baisse de sa valeur réelle. Il n en reste pas moins qu une forte dépréciation nominale du yen alors qu il est déjà significativement sous-évalué notamment face au dollar US ne semble guère souhaitée par le Japon, qui est en pleine négociation pour rejoindre le Partenariat Transpacifique. De ce fait, la BoJ ne devrait pas annoncer de nouveaux programmes monétaires ayant un fort impact négatif sur le yen. Néanmoins, une forte appréciation nominale n est pas non plus désirée car cela induirait des pressions désinflationnistes. perspectives juillet

12 THÈME DU MOIS: CRISE GRECQUE Un révélateur des fragilités de la zone euro Le cas grec est certainement extrême à maints égards. Néanmoins, il met en évidence les lacunes de la monnaie unique européenne. Le projet doit absolument être complété si l on souhaite la survie de l euro à terme. Les lacunes de l Union monétaire européenne (UME) ont été mises en évidence dès le début du projet et la théorie des zones monétaires optimales était solidement établie bien avant le lancement de l euro. L essentiel des fondements théoriques avait été élaboré par Robert Mundell en 1961 déjà 1. Il est clair, depuis lors, que l UME présente deux lacunes majeures. Premièrement, les dix-neuf pays formant la zone euro ne constituent pas une zone monétaire optimale. Deuxièmement, l union monétaire autour de l euro est incomplète. Le défi d unir monétairement des pays très différents Les pays adhérents à l euro présen - taient de larges différences sur le plan politique, juridique, institutionnel et économique. Après plus de quinze ans d union monétaire, une partie de ces différences s est estompée, mais d importantes particularités persistent. Sur le plan des institutions économiques, il suffit de penser aux différences d organisation du marché du travail, négociations salariales Jean-Pierre Durante Responsable Financial Market Research centralisées pour certains, décentrali - sées pour d autres, pour se rendre compte des disparités existantes. L organisation du crédit hypothécaire fixe ou flexible ou les différents régimes de taxation offrent d autres exemples du niveau de disparité des cadres juridico-institutionnels. Sur le plan économique, les écarts sont probablement encore plus spectaculaires. En 1999, le PIB par habitant de l Allemagne était de 2,2x celui de la Grèce et de 2,1x celui du Portugal. Le ratio s était réduit à respectivement 1,5x et 1,8x en Mais suite à la crise, il est à nouveau supérieur à 2x. Les mécanismes centrifuges d une zone monétaire Une union monétaire est par nature fragile et la disparité de ses membres ne fait qu accentuer sa vulnérabilité aux chocs. Pour illustrer ce point, supposons que deux pays, A et B, forment une union monétaire. Pour une raison quelconque, le pays A doit faire face à une réduction de sa demande agrégée. Suite à ce choc, la production et l emploi y déclinent. La baisse de l activité a pour conséquence une réduction des recettes fiscales pour l Etat. De plus, le chômage augmentant, le gouvernement constate également un accroissement de ses dépenses. Il en résulte une augmentation du déficit public. Si le choc s avère permanent et important, il peut déclencher un mouvement de défiance des investisseurs vis-à-vis des obligations du gouvernement du pays A, dont les taux d intérêt montent. La hausse des taux d intérêt constitue un resserrement non souhaité des conditions monétaires de A, au moment où son activité économique souffre déjà. La consommation et l investissement de A vont donc pâtir de ce choc supplémentaire. Cette spirale peut conduire à une crise de liquidité, le choc initial ayant été amplifié par une crise de la dette. Si le choc initial est asymétrique 2, le pays B peut bénéficier de la situation. C est-à-dire que la défiance des investisseurs visà-vis des obligations souveraines de A peut se traduire par une préférence pour les obligations de B. D où une baisse des taux d intérêt dans le pays B y favorisant la consommation et l investissement. Nous avons eu une claire illustration de ces mécanismes avec l écartement spectaculaire des différentiels de taux d intérêt vis-àvis du Bund, observé tout au long de la crise de la zone euro. En conclusion, sans mécanisme autorégulateur, une union monétaire est intrinsèquement instable. Plus de solidité avec des mécanismes de transfert Quels sont les mécanismes de transfert envisageables? Ils sont de deux ordres, les mécanismes liés au marché du travail et ceux ayant trait à la fiscalité. Pour le marché du travail, il y a tout d abord la mobilité des travailleurs. En cas de choc asymétrique, si les chômeurs du pays A se déplacent vers le pays B, les finances publiques du pays A sont soulagées et, donc, le mécanisme amplificateur via les taux d intérêt est atténué. Or, il est notoire que la mobilité dans la zone euro est entravée par toute une série de facteurs: culturels, linguistiques, juridiques, de couverture sociale, etc. Donc, ce mécanisme de transfert fonctionne mal. Une dérive salariale déconnectée des fondamentaux La flexibilité des salaires constitue un deuxième facteur correcteur dans le 12 perspectives juillet 2015

13 cadre du marché du travail. En cas de choc asymétrique, si les employés du pays A acceptent une baisse de salaire, les entreprises peuvent produire les mêmes quantités à moindre coût. Ce gain de compétitivité relance l activité. Il enraye donc le mécanisme de détérioration des comptes publics. Le cercle vicieux est stoppé. Or, les salaires sont notoirement très rigides en Europe. Facteur aggravant, dans certains pays de la zone euro, on observe une dynamique salariale totalement déconnectée des fonde - ments macroéconomiques. Dans le cadre d une économie mondiale où la compétition est globalisée, il existe une règle d or. La progression des salaires doit être intimement liée à l évolution de la productivité. Si les salaires augmentent plus vite que celle-ci, la perte de compétitivité qui en découlera se traduira rapidement par des pertes de parts de marché et des déficits en compte courant. Or, qu a-t-on observé au cours des quinze années de monnaie unique? En France, en Italie, en Grèce et en Irlande, les salaires ont progressé plus rapidement que la productivité (voir graphique en page suivante). Alors que cela n a jamais été le cas ni en Allemagne, ni en Autriche. Sans surprise, on retrouve parmi le premier groupe les pays à déficit courant chronique, alors que l Allemagne et l Autriche enregistraient des surplus de compte courant systématiques. Au lieu d augmenter la concurrence et donc d inciter à une politique visant une poursuite de la compétitivité, la monnaie unique semble avoir accentué les écarts entre les pays. Seule la crise est venue corriger cette dérive, l Espagne et la Grèce notamment ayant corrigé une partie des excès salariaux. Une union monétaire incomplète Au-delà de ces règles économiques de base, que les règles de convergence et les critères de Maastricht ont tenté d imposer, une union monétaire nécessite des filets de sécurité. Du fait de la fragilité intrinsèque d une union monétaire et des conséquences fiscales de cette fragilité, il apparaît indispensable d ajouter un canal de transfert fiscal pour contrecarrer ces risques. Ce canal fiscal est constitué de deux composantes. D une part, une partie des prélèvements de taxes, et notamment les assurances sociales, doit se faire au niveau fédéral. En cas de choc, la compensation se fera au niveau fédéral, c est-à-dire que l augmentation des recettes découlant de l accroissement de l activité dans le pays B compensera tout ou partie des pertes de recettes du pays A. Cette compensation se faisant au niveau central, ce mécanisme désamorce la spirale de détérioration budgétaire nationale et de crise des liquidités issue d un choc asymétrique. D autre part, l émission de dette au niveau fédéral (euro-obligations) permet également de réduire l impact d un choc asymétrique sur les budgets nationaux. Ce transfert d engagement public du niveau national au niveau fédéral doit bien sûr s accompagner d un transfert de souveraineté, soit un transfert du pouvoir de décision budgétaire, du niveau fédéral. Le risque de transferts permanents Il existe un risque non négligeable de voir les transferts fiscaux devenir permanents. Celui-ci est accentué par l hétérogénéité des économies de l union, et rend légitimes les craintes des pays du cœur à s engager dans un tel processus d intégration. L histoire nous montre à quel point il est difficile de corriger des disparités de revenus et de niveaux d industrialisation au sein d une même économie. Les nouvelles industries ayant tendance à se développer autour des centres industriels et les périphéries à se perspectives juillet

14 THÈME DU MOIS: CRISE GRECQUE paupériser. Le mezzogiorno 3 italien, l unification allemande et la disparité de revenus des régions espagnoles sont là pour nous le rappeler. Et la monnaie unique ne semble pas avoir permis d aplanir ces écarts. Quelles solutions pour l avenir? Bien sûr, le contexte politique européen actuel ne semble pas du tout favorable à une union fiscale et politique. Et pourtant, la crise grecque actuelle nous montre la fragilité du système une économie pesant moins de 2% de l ensemble peut faire vaciller l UME. Au-delà de la question de savoir si la Grèce restera ou non dans l euro, la crise grecque a révélé les difficultés d intégrer monétairement des pays aussi hétérogènes, ainsi que les lacunes institutionnelles d un projet inachevé. Sans réponses concrètes à ces lacunes, la zone euro restera une construction fragile, à l avenir incertain. Il est donc primordial que des réponses rapides soient apportées. Ces réponses passent par une poursuite des efforts de convergence: harmonisation du cadre juridique et notamment des assurances sociales, afin de favoriser la mobilité du travail. Le système de négociation salariale devrait en outre être coordonné, afin d éviter les dérapages du passé et donc de réduire autant que possible les risques de transferts permanents. Ensuite, il s agit d accélérer le processus d intégration fiscale et politique, à travers des taxations et des émissions de dette au niveau fédéral, afin de réduire la vulnérabilité du système en cas de choc asymétrique. Quelle que soit l issue de la crise grecque, elle devrait servir de signal d alerte aux dirigeants européens sur la fragilité intrinsèque de l union monétaire. Des pas importants ont certes été franchis au cours de la crise (six pack, union bancaire, rôle de la BCE). Néanmoins, le projet n est pas achevé et la survie ZONE EURO ET ÉTATS-UNIS: COÛT UNITAIRE DU TRAVAIL à terme de l euro en dépend. Souhaitons que la crise actuelle donne le jour à une accélération du processus. 1) Robert Mundell, A Theory of Optimal Currency Areas, American Economic Review, 51(4), ) Le choc est commun mais produit des effets différents selon les pays 3) Ensemble des régions péninsulaire et insulaire correspondant au sud de l'italie Ratio du coût d un employé rapporté à la productivité du travail. Lorsque l indice dépasse 100, le coût du travail progresse plus vite que la productivité. Index 2000 = Source: Pictet WM AA&MR, Datastream Italie Irlande France Grèce Allemagne Espagne Etats-Unis Contributeurs Christophe Donay, Jean-Pierre Durante, Bernard Lambert, Nadia Gharbi, Jacques Henry, Jean-Damien Marie, Luc Luyet, Alexandre Tavazzi Edition Aidan Manktelow, Kalina Moore, Wilhelm Sissener Rédaction achevée le 10 juillet 2015 Relecture Sabine Jacot-Descombes, Traduction Holger Albrecht, Isabel Alvarez, Juliette Blume, Keith Watson, Mario ClapisMise en page Production Multimédia Pictet Papier Imprimé sur du papier certifié FSC Avertissement Le présent document n'est pas destiné aux personnes qui seraient citoyennes d un/e, domiciliées ou résidentes, ou aux entités enregistrées dans un pays ou une juridiction dans lesquels sa distribution, sa publication, sa mise à disposition ou son utilisation seraient contraires aux lois ou règlements en vigueur. 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En outre, les taux de change peuvent avoir un effet positif ou négatif sur la valeur, le prix ou le rendement des titres ou des placements y afférents mentionnés dans le présent document. Les performances passées ne doivent pas être considérées comme une indication ou une garantie de la performance future, et les personnes destinataires de ce document sont entièrement responsables de leurs éventuels investissements. Aucune garantie expresse ou implicite n est fournie quant aux performances futures. Le contenu de ce document est confidentiel et ne peut être lu et/ou utilisé que par la personne destinataire de celui-ci. Le groupe Pictet n'est pas responsable de l'utilisation, de la transmission ou de l'exploitation des données contenues dans ce document. Par conséquent, toute forme de reproduction, copie, divulgation, modification et/ou publication du contenu est sous la seule responsabilité du destinataire de ce document, à l'entière décharge du groupe Pictet. 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15 CHIFFRES CLÉS Les matières premières cèdent du terrain Les matières premières sont sous pression depuis le début de l année. La hausse du dollar US pèse sur les cours, tout comme la demande chinoise, qui s amenuise, dans le sillage de la stabilisation de la croissance économique à des niveaux inférieurs aux années précédentes. Données arrêtées au 30 juin 2015 PRINCIPAUX INDICATEURS ÉCONOMIQUES TAUX D INTÉRÊT Estimations Pictet (consensus*) Taux de croissance du PIB E 2016E Courts (3 mois) Longs (10 ans) Etats-Unis 2.2% 2.4% 2.4% (2.2%) 2.5% (2.8%) Zone euro -0.3% 0.9% 1.3% (1.5%) 1.6% (1.8%) Suisse 1.9% 2.0% 0.5% (0.7%) 1.0% (1.2%) Royaume-Uni 1.7% 2.8% 2.3% (2.4%) 2.5% (2.5%) Japon 1.6% -0.1% 1.0% (1.0%) 1.5% (1.7%) Chine 7.7% 7.4% 7.0% (6.9%) 6.8% (6.7%) Brésil 2.7% 0.1% -1.1% (1.4%) 0.4% (0.9%) Russie 1.3% 0.6% -3.8% (-3.5%) 1.0% (0.5%) Etats-Unis 0.25% 2.3% Zone euro 0.05% 0.8% Suisse -0.75% 0.1% Royaume-Uni 0.5% 2.0% Japon 0.0% 0.4% Chine 2.00% (1 an) 4.8% (5 ans) Brésil 13.75% 12.6% Inflation (IPC) Moyenne annuelle sauf Brésil fin d année CHF HKD USD GBP NOK JPY SEK AUD CAD NZD Performance depuis le CHF HKD GBP NOK JPY SEK AUD EUR CAD NZD HKD USD GBP NOK JPY SEK AUD EUR CAD NZD % % % Etain Palladium Sucre Platine Cuivre Aluminium Zinc Plomb Gaz naturel Or en USD Argent Maïs Pétrole coté en Asie Brent WTI Cacao % % E 2016E Etats-Unis 1.5% 1.6% 0.2% (0.2%) 2.3% (2.1%) Zone euro 1.3% 0.4% 0.2% (0.2%) 1.4% (1.3%) Suisse -0.2% 0.0% -1.1% (-1.1%) 0.0% (-0.1%) Royaume-Uni 2.6% 1.5% 0.2% (0.3%) 1.5% (1.6%) Japon 0.4% 2.7% 0.8% (0.7%) 0.9% (1.0%) Chine 2.6% 2.0% 1.5% (1.4%) 1.7% (1.9%) Brésil 6.2% 6.3% 8.6% (8.4%) 5.3% (5.5%) Russie 6.8% 7.8% 15.0% (12.1%) 6.5% (7.0%) *Source: Consensus Economics Inc VARIATION DES COURS DE CHANGE (DEPUIS LE ) Par rapport à l EUR Par rapport au USD Par rapport au CHF MATIÈRES PREMIÈRES Performance du mois précédent Etain Sucre Palladium Platine Aluminium Or en USD Zinc Plomb Argent Cuivre Gaz naturel Maïs Cacao Pétrole coté en Asie WTI Brent MARCHÉS OBLIGATAIRES Performance depuis le High Yield USD High Yield EUR CHF USD GBP JPY Dette émergente (USD) EUR Dette émergente (LC) MARCHÉS ACTIONS % Performance depuis le USD EUR CHF GBP MSCI World* 3.0% 11.8% -3.2% 2.1% S&P 500* 1.2% 9.9% -4.8% 0.4% MSCI Europe* 4.3% 13.3% -1.9% 3.4% Tokyo SE (Topix)* 14.6% 24.5% 7.8% 13.6% MSCI Pacific ex. Japan* 5.6% 14.7% -0.7% 4.7% SPI* 7.1% 16.3% 0.7% 6.2% Nasdaq 5.3% 14.4% -1.0% 4.4% MSCI Em. Markets* 3.1% 12.0% -3.0% 2.2% Russell % 13.1% -2.1% 3.2 % * Dividendes réinvestis SECTEURS D ACTIVITÉ Performance depuis le USA Europe Monde Industrie -3.0% 10.1% -0.1% Technologie 0.3% 7.7% 0.9% Matériaux de base -0.1% 9.0% -0.3% Télécommunications 1.3% 12.7% 3.4% Santé 9.6% 13.9% 9.0% Energie -5.6% 3.5% -6.4% Services publics -12.4% -1.4% -9.4% Finance -0.9% 11.6% 1.0% Consommation de base -2.2% 11.1% 0.1% Consommation discrétionnaire 5.8% 15.9% 6.1% perspectives juillet

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