ÉCONOMIE & STRATÉGIE

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1 BANQUE PRIVÉE ÉCONOMIE & STRATÉGIE HEBDOMADAIRE DU 15 JUIN 2015 CONCLUSIONS : Marchés : la Grèce et la stratégie du "mauvais flic" Emergents : tableau de bord synthétique Chine : soutien monétaire et lutte contre le shadow banking MARCHÉS LA GRECE ET LA STRATEGIE DU "MAUVAIS FLIC" Les négociations entre la Grèce et ses créanciers sont toujours dans l impasse. Le prochain sommet de l'eurogroupe, qui réunit les ministres des Finances de la Zone Euro, se tiendra ce jeudi. Un accord est urgent, alors que les échéances vis-à-vis du Fonds Monétaire International (FMI) approchent. Le risque de voir la Grèce faire défaut se renforce, augmentant la volatilité sur les marchés financiers. Une fois encore, les questions se posent. Quel scénario est le plus probable? Faut-il s en inquiéter? Avant toute chose et sans chercher à réécrire l histoire, il est important de préciser comment la Grèce en est arrivée là, depuis le début de la crise, il y a sept ans déjà (cf. résumé ci-dessous), et dans quelle situation elle se trouve aujourd hui : La Grèce, qui était déjà endettée à hauteur de 98% de son PIB, annonce qu elle enregistrera un déficit de 15%, très loin des 3% autorisés par le Pacte de Croissance et de Stabilité Européen. Les agences dégradent en cascade la dette publique, de A à CCC actuellement : Privée d'accès aux marchés financiers, Athènes reconnaît qu'elle n'a plus les moyens de subvenir à ses besoins de financement et demande une aide internationale. Ce plan est acquitté par les États européens, la BCE et le FMI. Prévu pour éviter un défaut de paiement, il est accompagné d une politique d'austérité budgétaire drastique. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 1/12

2 2011 : Tandis que la situation économique et financière s enlise en Grèce, la Zone Euro élabore un second plan de sauvetage. Il combine des prêts supplémentaires et l'effacement d'une partie de la dette détenue par les banques privées, en échange de nouvelles mesures d austérité : Afin d éviter un défaut de paiement, la Grèce demande à ses créanciers privés d effacer une partie de sa dette : La Grèce parvient à retourner sur les marchés et dégage même un excédent budgétaire primaire (hors charges de la dette) : Suite à une alternance politique, Athènes souhaite renégocier le plan de sauvetage et mettre fin à l'austérité budgétaire, qui a provoqué la contraction du PIB de 25% et la hausse du taux de chômage de 7% à 26%. Les créanciers (UE, BCE, FMI) acceptent de renégocier les accords avant la fin du mois de juin. D ici-là, Athènes doit formuler des propositions acceptables. Nous y sommes et aucun accord n a été trouvé pour le moment. Le risque de défaut est donc réel. La dette publique représente actuellement 179% du Produit Intérieur Brut (PIB), malgré la restructuration qui a eu lieu en 2012 (cf. graphique de gauche). Ce ratio n'est toujours pas soutenable. À l image d un ménage surendetté, Athènes est dans l incapacité de faire chuter son passif, tant les charges d intérêts sont élevées. Pour mémoire, il n existe que quatre manières de solutionner un problème d endettement (cf. graphique de droite) : 1/ l'austérité budgétaire qui vise à réduire les dépenses de l'etat et augmenter les taxes, 2/ la monétisation de la dette qui consiste à faire tourner la planche à billets pour déprécier la monnaie et importer de l'inflation, 3/ le défaut de paiement qui représente un effacement arbitraire de tout 2/12 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

3 ou partie de la dette, ou 4/ la répression financière qui consiste à forcer les acteurs financiers à détenir de la dette souveraine afin de faire chuter artificiellement les rendements obligataires. L austérité a déjà été tentée. La BCE s occupe de la monétisation et de la répression financière. Reste le défaut de paiement. Or, depuis la restructuration de la dette en 2012, le secteur privé ne détient quasiment plus d obligations grecques (cf. graphique de gauche). La proposition de faire défaut sur la composante publique transforme donc, irrémédiablement, le problème financier en problème politique Greek Redemptions (bns ) T-Bills IMF Bonds Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec L Etat grec est au bord du défaut de paiement, puisqu il doit rembourser quelque 1.6 milliard d euros au FMI avant la fin du mois de juin (cf. graphique de droite). A cours de liquidité, il n a d autre choix que d émettre une nouvelle dette pour solder l ancienne. Or, plus aucun de ses créanciers ne souhaite lui accorder de nouvelle ligne de crédit tant qu il n aura pas remis son budget dans les bons rails, notamment en modifiant son système de retraite, son marché du travail et son système de taxation. Le risque d un défaut de paiement, ne serait-ce que technique, est donc bien réel. Pourtant, comme nous l avons maintes fois décrit, il ne faut pas confondre le risque de défaut et celui d une sortie de la Zone Euro (Grexit). Le premier est tout à fait gérable, malgré des pertes financières conséquentes. Le second est susceptible de générer la plus grave catastrophe financière de l histoire contemporaine. Il comporte un risque systémique (cf. graphique ci-après). Si la Grèce est exclue de la Zone Euro, les Européens des autres pays en difficulté se demanderont s ils ne sont pas les prochains sur la liste. La sortie de la Zone Euro deviendrait-elle un mécanisme de résolution de crise pour les pays en difficulté? Par souci de préservation de leur capital, les européens se rueront aux guichets de leurs banques pour transférer leur épargne à l'étranger ou, plus simplement encore, la retirer en liquide et la mettre sous leurs matelas. Pour Benoît Cœuré, membre du directoire de la EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 3/12

4 BCE, les risques sont réels. Il estimait récemment que si un pays sortait un jour de la Zone Euro "cela serait un avertissement sérieux pour l'europe, car la question serait inévitablement posée de savoir si ce scénario peut se renouveler". Cette situation engendrerait la faillite en cascade des banques en Grèce, en Europe, puis au-delà. Dans le cas d'une sortie de la Grèce, à la grande différence d'un défaut de paiement, les banques n'enregistreraient pas seulement des pertes comptables mais elles n'auraient plus d'actifs. La recapitalisation par les Etats deviendrait impensable puisqu'il s'agirait d'injecter des dizaines de milliers de milliards d'euros pour compenser la fuite de l'épargne. Aucun organisme public n'aurait les moyens d'injecter autant d'argent. Pour éviter d'en arriver à une explosion du système bancaire, il faudrait trouver un moyen de stopper la contagion. Comment faire pour que le bank run reste cantonné à la Grèce et qu'il ne se propage pas au Portugal, à l'espagne, à l'irlande, à l Italie, etc.? A nos yeux, le seul moyen d y parvenir est, au préalable, d avoir mis en place une mutualisation de la dette, adossée à une union budgétaire contraignante. A ce moment-là et à ce moment-là seulement, un pays pourrait sortir sans que l union des autres ne soit forcément mise en doute. Cette décision politique semble facile en théorie mais elle est plus difficile à mettre en œuvre. Nous en sommes d ailleurs très loin. Preuve en est, l'europe y échoue depuis des décennies. Il semble, néanmoins, qu un Grexit n inquiète plus autant qu il y a quelques années. Une partie des négociateurs estiment qu ils possèdent désormais les outils nécessaires pour contenir les effets de contagion d une telle décision car "ils ont mis en place des systèmes puissants pour y faire face". Ce type de réflexion est extrêmement dangereux. Souvenons-nous de Lehman Brothers. C était une petite banque à l échelle du système financier. Malgré cela, sa faillite a eu des conséquences bien plus importantes qu escompté. Ne nous leurrons pas : une exclusion de la Grèce, tout comme la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008, risquerait d'engendrer la faillite du système bancaire international. Ce ne sont pas les différents mécanismes du type EFSF, ESM ou ELA qui pourront l empêcher. 4/12 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

5 Voilà pourquoi, au risque de froisser les esprits et de paraître candide, nous estimons qu'un Grexit serait dévastateur pour le système bancaire. Il ne doit pas être tenté. Si l on observe les évènements en termes de stratégies de négociation, en se basant sur l analyse comportementale, il est également possible d y voir un peu plus clair. Premièrement, chacun des négociateurs a de bonnes raisons de souhaiter que la Grèce reste dans la Zone Euro : M. Tsipras, pour demeurer Premier Ministre, en satisfaisant la grande majorité des grecs. Les dirigeants européens, pour éviter un risque systémique. Les représentants du FMI, pour éviter que la Grèce soit le premier pays développé à lui faire défaut (seuls le Zaïre, la Somalie, le Soudan, le Cambodge, l Afghanistan, le Liberia et l Argentine l ont fait auparavant). Au-delà des créanciers, les diplomates américains, pour éviter que la Russie tisse des relations trop étroites avec Athènes. Chacun des deux camps tente donc d intimider l autre. La Grèce est persuadée que ses créanciers sont terrorisés par la perspective d un "Grexit", qui ne pourrait qu aboutir à l explosion de l euro et entrainer l économie mondiale dans une nouvelle dépression. En face, les créanciers sont tout aussi persuadés que la Grèce ne tentera jamais un retour à la drachme, qui se traduirait par un cataclysme pour l économie locale et la colère de son peuple. En position de faiblesse, Athènes a opté pour la "Stratégie du faible contre le fort" (Good cop, Bad cop). C est ce qu a récemment argumenté Hans-Werner Sinn, Président de l'institut de recherche économique IFO. Les experts de la théorie des jeux savent pertinemment, qu en situation de faiblesse, un plan A (restructuration de la dette) n'est jamais suffisant. Il est nécessaire d'élaborer et de pouvoir proposer un plan B crédible (Grexit) qui, par sa menace, permet de faire avancer les négociations entourant le plan A. C est une stratégie que les anglo-saxons nomment également "Bon Flic, Mauvais Flic". Yanis Varoufakis qui, en sus d être ministre grec des Finances est un spécialiste de la théorie des Jeux, endosse le rôle du mauvais flic, tandis que le Premier ministre, Alexis Tsipras, se tient disponible dans le cadre du plan A. Le point crucial dans cette approche réside dans le fait que le Plan B doit être le plus coûteux et le plus menaçant possible, aux yeux de l autre négociateur. Dans cette optique, Monsieur Varoufakis ne fait strictement rien pour apaiser les tensions entre le peuple grec et ses créanciers. Il ne tente également rien pour lutter contre la fuite des capitaux (cf. graphiques ci-après), à l inverse de ce qu avait mis en place le gouvernement chypriote il y a quelques années. Ainsi, plus le plan B devient coûteux, plus la Grèce renforce sa position de négociation dans le plan A. On l aura compris, Athènes a tout à gagner à ce que la situation se complique, afin de pouvoir faciliter sa négociation finale. À l aube de la fin du "jeu", elle pourra toujours décider de promettre ce qui est nécessaire pour les créanciers. Les promesses n engagent que ceux qui les écoutent. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 5/12

6 Jan-99 Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 ÉCONOMIE & STRATÉGIE 15 JUIN ' ' ' ' ' ' ' ' ' '000 Cross-border transfers throughout the Euro Area (Target 2) Germany Greece MARCHES EMERGENTS TABLEAU DE BORD SYNTHETIQUE Dans l ensemble très positivement exposés aux dynamiques de croissance mondiale au cours de la première décennie de ce siècle, les marchés émergents réagissent depuis 2011 de manière très différenciée aux évolutions des principales variables macroéconomiques, empêchant d appréhender la sphère émergente comme un ensemble homogène. Chine Inde Corée du Sud Brésil Russie Turquie PIB (réel, yoy) +7,0% +7,5% +2,5% -1,6% -1,9% +2,4% PMI Manufacturier HSBC 49,2 52,6 47,8 45,9 47,6 50,2 Inflation (CPI, yoy) +1,2% +5% +0,5% +8,5% +15,8% +8,1% Ecart avec l inflation-cible En-deçà En-deçà En-deçà Au-delà Au-delà Au-delà Taux directeurs 5,10% 7,25% 1,50% 13,75% 11,5% 7,5% Biais monétaire Accommodant Accommodant Accommodant Restrictif Accommodant Accommodant Impact de prix pétroliers bas Balance des Comptes Courants Surplus Déficit Surplus Déficit Surplus Déficit Balance Fiscale Déficit Déficit Surplus Déficit Déficit Déficit Elections parlementaires/présidentielles Avril 2016 Déc Juin /12 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

7 Le tableau ci-dessus dresse le portrait de certaines économies par le biais d indicateurs-clefs sélectionnés. L hétérogénéité des dynamiques et sensibilités en place en ressort pleinement. Dans l ensemble, les économies asiatiques présentent des caractéristiques de croissance mieux orientées dans un environnement d inflation relativement maîtrisé. L excédent des comptes courants, et donc la moindre dépendance de refinancement aux capitaux internationaux, s avère un avantage dans un contexte de relèvement à venir des taux américains. Enfin, les tensions ou incertitudes (géo)politiques en Russie, Turquie et au Brésil sont des points à surveiller. CHINE SOUTIEN MONETAIRE ET LUTTE CONTRE LE SHADOW BANKING Le Ministère des Finances chinois a annoncé le doublement à CNY 2,000 milliards du quota dédié aux gouvernements locaux dans le cadre des opérations de debt-to-bond swaps. Ces mesures sont destinées à assainir et clarifier les structures bilantielles très opaques des gouvernements locaux chinois et, à terme, d encourager la croissance économique en Chine en réduisant la prime de risque prévalant sur les crédits bancaires. L importance de la comptabilité hors-bilan Source: Goldman Sachs GIR Statutairement empêchés de recourir à l endettement jusqu à récemment, les gouvernements locaux ont contourné cette interdiction en établissant des structures de financement appelées local government financing vehicles collectant en leur nom des prêts auprès d établissements de crédit et de compagnies de trust. Le recours massif à ces opérations de hors-bilan a amené une surreprésentation de ce shadow EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 7/12

8 banking, bien souvent déconnecté des réalités de marché et des pratiques bancaires notamment dans la fixation des taux pratiqués ou le matching de duration des prêts sous-jacents. En outre, la suroffre structurelle immobilière et son effet dépressif sur les prix fragilise nettement les revenus des gouvernements locaux, très dépendants du marché de l immobilier, menaçant ainsi l équilibre budgétaire de la sphère gouvernementale dans son ensemble. Si les autorités chinoises évaluent la masse de dette gouvernementale locale à CNY 16,000 milliards, certains analystes dont Goldman Sachs l estiment aux alentours de CNY 20,000 milliards à la fin de Ces opérations de swap permettent aux gouvernements locaux d émettre des obligations de type municipal bonds afin de rembourser la dette initialement émise par les structures de financement connectées au shadow banking. Cet outil participe d une volonté affichée par le gouvernement central de restructurer l endettement des autorités locales et d intégrer dans la comptabilité officielle la dette actuellement enregistrée en hors-bilan. Ce quota ainsi nouvellement promulgué couvre l ensemble de la dette devant être remboursée par les gouvernements locaux en 2015, éloignant d autant les éventuelles tensions liées au refinancement des autorités locales pour cette année. Voulant à tout prix éviter de réitérer les dérives liées aux politiques monétaires expansionnistes de l après (gonflement des niveaux de dette, bulle immobilière), davantage de mesures monétaires nonconventionnelles de ce genre devraient être initiées par les organes chinois. Aussi, les prêts offerts aux policy banks pour le financement de projets d infrastructure s inscrivent dans cette logique. Par ailleurs, MSCI a reporté l inclusion des actions domestiques chinoises dans ses indices pointant comme pierre d achoppement le manque de liquidité quotidienne, problématique pour les fonds passifs, ou de transparence en général. Des progrès sur ces fronts devraient faire revenir très rapidement cette inclusion un sujet d actualité. Notons qu à ce jour, la Chine compte pour 14% du PIB mondial mais est représentée pour moins de 3% dans les indices MSCI mondiaux. 8/12 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

9 PREVISIONS ECONOMIQUES Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale Economic Activity GDP 2013 GDP 2014 GDP 2015 Economist Estimates Country Weights Contribution 2014 United States 1.9% 2.4% 2.2% 22.9% 0.55% Canada 1.8% 2.4% 1.6% 2.1% 0.05% Euro Area -0.4% 0.9% 1.5% 14.4% 0.13% United Kingdom 1.8% 2.6% 2.5% 3.8% 0.10% Switzerland 1.9% 1.9% 0.8% 0.8% 0.01% Russia 1.3% 0.5% -3.7% 2.1% 0.01% Japan 1.7% 0.2% 0.9% 5.0% 0.01% China 7.7% 7.4% 7.0% 16.5% 1.22% India 5.0% 5.4% 7.4% 3.7% 0.20% Brazil 2.2% 0.1% -1.2% 2.4% 0.00% Mexico 1.2% 2.1% 2.7% 1.7% 0.04% Others 5.2% 4.4% 4.8% 24.6% 1.07% WORLD 3.4% 3.4% 3.5% 100% 3.4% Source : Bloomberg Momentum (vs Last Estimates) Performance (Over \ Under) Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en 2013 et Prévisions en Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par son poids. La somme des contributions donne 3.5%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 9/12

10 MARCHES FINANCIERS Performances des principaux indices internationaux Markets Performances (local currencies) Last Price 1-Week (%) 1-Month (%) Year-to-Date (%) Last Year (%) Equities World (MSCI) % -1.0% 4.8% 4.8% United States (S&P 500) 2' % 0.0% 2.7% 13.7% Euro Area (DJ EuroStoxx) % -1.1% 15.9% 5.0% United Kingdom (FTSE 100) 6' % -1.6% 5.6% 1.0% Switzerland (SMI) 8' % -0.2% 3.4% 12.9% Japan (NIKKEI) 20' % 4.0% 17.8% 9.0% Emerging (MSCI) % -4.5% 3.3% -2.0% Bonds (Bloomberg/EFFAS) United States (7-10 Yr) 2.33% 0.1% -1.1% -0.3% 8.9% Euro Area (7-10 Yr) 2.15% -0.3% -1.5% -2.0% 14.0% Germany (7-10 Yr) 0.79% 0.1% -1.1% -1.7% 12.0% United Kingdom (7-10 Yr) 1.98% 0.7% 0.2% -1.2% 11.7% Switzerland (7-10 Yr) 0.12% -0.5% -0.2% 1.8% 7.2% Japan (7-10 Yr) 0.51% -0.3% -0.4% -1.2% 5.0% Emerging (5-10 Yr) 4.77% -0.4% -1.0% 1.5% 7.7% United States (IG Corp.) 3.33% 0.0% -0.9% -0.8% 7.6% Euro Area (IG Corp.) 1.18% -0.2% -1.0% -1.1% 8.1% Emerging (IG Corp.) 4.19% -0.3% -0.9% 1.8% 5.7% United States (HY Corp.) 6.48% -0.3% -0.5% 3.8% 1.6% Euro Area (HY Corp.) 3.89% -0.4% -0.5% 2.2% 5.5% Emerging (HY Corp.) 8.16% 0.1% -0.2% 8.1% -2.6% United States (Convert. Barclays) % 0.3% 4.3% 7.7% Euro Area (Convert. Exane) 7' % -1.5% 6.3% 4.5% Real Estate World (MSCI) % -2.9% 0.3% 15.2% United States (MSCI) % -2.5% -3.3% 28.1% Euro Area (MSCI) % -3.7% 9.1% 19.1% United Kingdom (FTSE) 6' % 0.5% 4.2% 19.7% Switzerland (DBRB) 3' % -4.9% 0.6% 14.6% Japan (MSCI) % 0.3% 6.4% -6.3% Emerging (MSCI) % -7.4% 5.5% -3.4% Hedge Funds (Dow Jones) Hedge Funds Industry 572 n.a. 0.8% 3.4% 4.1% Distressed 776 n.a. 0.3% 1.1% 2.6% Event Driven 654 n.a. 0.8% 3.3% 1.6% Fixed Income 304 n.a. 0.5% 1.0% 4.4% Global Macro 922 n.a. 0.7% 4.4% 3.1% Long/Short 680 n.a. 2.1% 4.0% 5.5% Managed Futures (CTA's) 326 n.a. -0.8% 1.9% 18.4% Market Neutral 260 n.a. 1.0% -1.9% -1.2% Multi-Strategy 520 n.a. 0.7% 3.7% 6.1% Short Bias 28 n.a. -0.8% -8.7% -5.6% Commodities Commodities (CRB) % -2.7% -5.7% -11.9% Gold (Troy Ounce) 1' % -3.7% -0.8% -1.1% Oil (Brent, Barrel) % -5.4% 12.4% -49.7% Currencies USD % 2.1% 5.4% 12.8% EUR % -2.0% -7.2% -12.0% GBP % -1.3% -0.3% -5.9% CHF % -2.2% 6.2% -10.2% JPY % -3.4% -2.9% -12.1% Source : Bloomberg Momentum (1-week / 1-month / 3-month) Performance (Negative \ Positive) 10/12 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

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