ÉCONOMIE & STRATÉGIE

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1 BANQUE PRIVÉE ÉCONOMIE & STRATÉGIE HEBDOMADAIRE DU JUILLET CONCLUSIONS : Marchés : la crise grecque monte d un cran Zone Euro : aussi incroyable que cela puisse paraitre, la croissance s accélère! Emergents : tour d horizon des indices PMI Chine : quel impact sur la consommation? MARCHÉS LA CRISE GREQUE MONTE D UN CRAN Comme convenu, les électeurs grecs ont été appelés aux urnes ce dimanche pour se prononcer, "oui" ou "non", sur le plan de sauvetage soumis par les créanciers du pays. Si le "oui" l avait emporté, un accord aurait pu être trouvé entre les différentes parties, accord que l on aurait pu synthétiser avec les mots suivants : "aides financières contre réformes". Les marchés financiers auraient très largement apprécié cette issue. 7% % % % % % % %.% No Greek Referendum Results 8.9% Yes Il n en est rien, puisque le "non" est ressorti en tête, avec % des votants. On pourra toujours relativiser la portée de ce non par le taux d'abstention élevé, mais il est bel et bien là. La question suivante, celle que tous les investisseurs se pose, est inlassablement la même. Ce refus du peuple grec débouchera-t-il sur une sortie automatique de la Grèce de la Zone Euro, le désormais très répandu Grexit? EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK /

2 ÉCONOMIE & STRATÉGIE JUILLET Comme nous l avons maintes fois stipulé, ce sont actuellement les gouverneurs de la Banque Centrale Européenne qui détiennent la plume qui permettra de rédiger la suite du scénario. Tant que la BCE continuera d accorder des liquidités aux banques helléniques, elle leur permettra d éviter une déroute systémique. Mais, la BCE devra pour cela violer ses traités officiels et ses règles de fonctionnement. Sous cet angle de vue, la tenue du referendum n a pas modifié la donne. Nous nous retrouvons aujourd hui dans la même situation qu il y a jours, où Mario Draghi a quatre options :. couper l accès des banques grecques aux prêts d urgence ELA (solution peu probable). relever le plafond de l'ela (peu probable également). augmenter les décotes sur les collatéraux (possible). ne rien faire pour le moment (solution la plus probable) Benoît Cœuré, membre du directoire de la BCE, a déclaré ce week-end, avant même la publication des résultats du referendum que "dans les circonstances actuelles, qui sont des circonstances de très grande incertitude européenne et mondiale, la BCE a été claire sur le fait que si on devait faire plus on fera plus, on trouvera les instruments nécessaires, on utilisera nos instruments pour faire plus si cela devait être nécessaire". Nous lui donnons à moitié raison. Pour mieux comprendre, il est important de préciser qu il existe deux risques de contagion au reste de la Zone Euro, en cas de Grexit. Le premier peut se faire par l intermédiaire du marché obligataire. Le stress grec provoque la flambée des taux au Portugal, en Espagne, en Irlande ou en Italie, les pays les plus endettés à l heure actuelle. Cette hausse des taux provoquerait l insolvabilité des pays périphériques, qui seraient à leur tour soumis à un plan de sauvetage européen. Bonne nouvelle : à la différence des années précédentes, ce risque de contagion n est plus qu un horrible épouvantail. Benoit Cœuré l a correctement indiqué. La BCE est aujourd hui capable, et elle le fera soyons en certains, d utiliser l'assouplissement quantitatif (QE) et le programme d opérations monétaires sur titres (OMT), pour apaiser ce type de tensions sur les marchés obligataires. En rachetant tout ou parties des obligations dont la demande serait asséchée, la BCE contrôle complètement le stress obligataire et, in fine, son risque de contagion aux pays les plus fragiles. Le second provient du précédent créé par la sortie d un membre de la Zone Euro, autrement dit la désunion de l union monétaire. Le risque, cette fois-ci, est de se demander qui sera le prochain? Le Portugal, l Espagne, etc.? Si les ménages et les entreprises de ces pays sont rationnels, ils pourraient logiquement se demander quand viendra leur tour, dès à présent ou plus tard lorsque la crise se fera plus virulente. Dans ce cas de figure, ils devraient courir aux guichets de leurs banques pour évacuer leurs capitaux avant qu il ne soit trop tard, exactement comme l ont fait les grecs ces derniers mois. Sous cette hypothèse de bank run, suivant le nombre de banques concernées, le risque peut devenir systémique, comme après la faillite de Lehman Brothers aux États-Unis en 8. La BCE a beau exprimer qu elle peut utiliser de nouveaux instruments pour éviter un tel scénario, nous en doutons fortement, puisque la seule stratégie capable d endiguer ce risque est d ordre budgétaire. Elle est / EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

3 ÉCONOMIE & STRATÉGIE JUILLET entre les mains des chefs d Etat et de gouvernement de la Zone Euro : l union budgétaire. Seule cette stratégie permettrait aux Etats d être garants de leur endettement les uns envers les autres, via des eurobonds. Benoit Cœuré l avoue d ailleurs à demi-mots lorsqu il explique que la Zone Euro doit reposer sur «un équilibre entre responsabilité et solidarité». Et maintenant, que faire? Le referendum grec n ayant rien changé pour les investisseurs, notre analyse nous conduit toujours au scénario principal suivant : La Grèce fera, tôt ou tard, défaut sur une partie de sa dette Malgré cela, elle restera dans la Zone Euro pour éviter un risque systémique Les marchés financiers seront chahutés mais salueront cette issue raisonnable En revanche, la probabilité que les décideurs politiques optent pour un Grexit va croissante. Pour les investisseurs les plus prudents, ceux dont la préservation du capital est le premier de tous les objectifs, il n est jamais trop tard pour protéger les portefeuilles. En attendant que l horizon soit dégagé, et que le scénario d un évènement du type Lehman Brothers soit complètement évacué, les obligations, les fonds long-short, le dollar, les actifs réels tels que l or et, surtout, le cash doivent être privilégiés. --- Nikkei Index --- EUR/USD Exchange Rate Les mécanismes de transmission du stress sont déjà à l œuvre. Les actions reculent nettement ce matin. La Bourse de Tokyo, qui donne le pouls en ce début de semaine, a ouvert en forte baisse, perdant.% à l'ouverture. Quelques heures plus tard, elle affichait même -.7%. Les Bourses européennes percevront également d'un très mauvais œil le "non" massif des Grecs. Sur les autres marchés d actifs, les réactions demeurent timides. L'euro par exemple, qui s échangeait contre.99 dollar, hier soir, en baisse de -.% par rapport à son cours de vendredi, remonte depuis quelques heures, signe que le stress n est pas à son apogée et que certaines banques centrales, comme en Suisse, sont en train de soutenir la monnaie unique à bout de bras. Du côté des matières premières, l or a également le plus grand mal à s apprécier, afin de jouer son rôle de valeur refuge. Enfin, sur le marché obligataire, les spreads de taux devraient quelque peu s écarter. D une part, la pression sera haussière pour les pays périphériques et EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK /

4 ÉCONOMIE & STRATÉGIE JUILLET les entreprises les moins bien cotées. D autre part, il est probable que les investisseurs s'arrachent les placements les plus stables, comme les obligations d'etat allemandes ou les Treasuries américains. Le marché n'a pas encore intégré le "non" et ses éventuelles conséquences. La semaine risque donc d'être longue et chahutée sur les marchés, avec une grande volatilité. Au risque de conclure comme la semaine dernière, tel un leitmotiv, que tout est question d aversion au risque et d horizon-temps. Préférez-vous vous protéger à court terme ou vous exposer à long terme? ZONE EURO INCROYABLE, LA CROISSANCE S ACCÉLÈRE! Depuis quelques mois, les investisseurs évoquent la Zone Euro uniquement pour commenter les tractations politiques entre la Grèce et ses créanciers. Tout ce bruit a eu tendance à masquer les améliorations significatives de l économie. Les indicateurs avancés, notamment ceux qui mesurent conjointement la confiance des directeurs d achat et des consommateurs (cf. graphique de gauche) mais également ceux relatifs aux flux de crédit (cf. graphique de droite), sont en nette accélération. Ils sont désormais compatibles avec une progression annuelle de l activité de.% à % par an, totalement en ligne avec notre scénario économique. Gross Domestic Product (%YoY, R.H.S.) Economic Sentiment Index Gross Domestic Product (%YoY, R.H.S.) nd derivative of non-fin. credit (Yr change in Yr change) Si la dynamique de croissance s améliore, c est principalement grâce à la bonne tenue de la consommation privée. Le recul du taux de chômage, de % à %, n est pas fantastique, mais il permet aux ménages du Vieux Continent d améliorer quelque peu leur pouvoir d achat et, in fine, leurs dépenses / EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

5 ÉCONOMIE & STRATÉGIE JUILLET de consommation. L amélioration du marché de l emploi permet ainsi d être confiant quant à la pérennité du rebond économique (cf. graphique de gauche ci-après), inédit depuis la crise financière de 8. Jusqu à présent, il était difficile d être aussi optimiste au sujet de l investissement des entreprises. Si cette situation devait perdurer, elle aurait des conséquences fâcheuses. En effet, compte tenu du niveau élevé de l endettement public et du taux de chômage structurel, la croissance potentielle dans la Zone Euro avoisine désormais.% par an, contre % lors des décennies précédentes. Cette dynamique serait encore plus faible si les gains de productivité devaient baisser par manque d investissement. Le sousinvestissement est actuellement visible dans certains pays européens, comme l Italie. Les disparités observées ont d ailleurs un lien étroit avec la plus ou moins grande restriction du crédit bancaire Private Consumption (%YoY, R.H.S.) Employment Expectations in Retail Trade Employment (%YoY, R.H.S.) Capacity Utilization Rate (% Total) Heureusement, l espoir d une amélioration sensible du cycle d investissement devient réalité. Trois arguments peuvent être avancés : Premièrement, les taux d utilisation du travail et du capital sont en forte progression. Les capacités productives sont utilisées à hauteur de 8.% du total des équipements (cf. graphique de droite). Il faudra bientôt investir pour anticiper l accélération de la demande. Qui plus est, et ce sera le deuxième point, le vieillissement du stock de capital s est accentué. Entre 7 et, l âge moyen des machines et équipements a augmenté de six mois environ en Allemagne et en France. Il a crû davantage encore, de mois, en Italie et en Espagne. Une simple stabilisation de l âge moyen du stock de capital suffirait, à lui seul, pour justifier une hausse significative des dépenses d investissement. Troisièmement, la formation brute de capitale fixe réagit davantage aux accélérations ou aux freinages de la croissance économique qu à son niveau absolu. Passer d une croissance de % à % démultiplie la progression de l investissement. C est ce que d aucuns appellent l effet accélérateur. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK /

6 ÉCONOMIE & STRATÉGIE JUILLET La dépréciation de la monnaie unique viendra également soutenir la dynamique de croissance. L euro a chuté de % contre les devises de ses principaux partenaires commerciaux, lors des douze derniers mois. Historiquement, ce phénomène permet à la balance commerciale de générer une croissance additionnelle du PIB d environ.7% (cf. graphique de gauche). Plutôt agréable comme nouvelle Les carnets de commande à l export sont d ores et déjà bien garnis et la tendance est à l accentuation de ce phénomène (cf. graphique de droite). Qu on se le dise, les entreprises européennes profitent de la faiblesse de l euro pour gagner des parts de marché. - - Trade Balance (% GDP YoY) Nominal Exchange Rate (% YoY, Inv.L.H.S.) Exports (%YoY, R.H.S.) Export Order Books Puisque le climat conjoncturel s améliore sur tous les fronts, la Banque Centrale Européenne (BCE) va-telle effectuer un tapering de son Quantitative Easing (QE)? Dit de manière compréhensible, Mario Draghi va-t-il ralentir la vitesse de rotation de sa planche à billets, actuellement utilisée pour soutenir l activité en achetant la dette des Etats? C est en tout cas la question que se posent les investisseurs obligataires. Souvenons-nous, le rendement du Bund allemand à ans a progressé de points de base entre avril et juin, pour atteindre un sommet à.7% le juin dernier. La réponse à cette question cruciale se doit d être tranchée et explicite : Non, Mario Draghi ne freinera pas sa création monétaire, pour trois raisons principales : Une politique monétaire non-conventionnelle, telle que le QE, a pour but de maintenir les taux réels durablement bas, voire négatifs (cf. graphique de gauche ci-après). Par essence, elle est efficace pour relancer l activité économique et faire grimper les anticipations d inflation uniquement si elle dure longtemps, plusieurs années. Pour le moment, ces anticipations demeurent timorées. Certes, elles rebondissent depuis quelques mois mais pointent à.%,.% et.9% selon qu il s agisse des ménages, des investisseurs ou des entreprises (cf. graphique de droite ci-après). Il n y aura pas de pression inflationniste en Zone Euro tant que le taux de chômage ne sera pas passé sous son niveau d équilibre (NAIRU). Aujourd hui, la population sans emploi est encore loin de ce taux de chômage structurel, qui s établit à.% selon l OCDE. La boucle prix-salaires (où la / EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

7 ÉCONOMIE & STRATÉGIE JUILLET hausse des salaires génère la hausse des prix, qui génère elle-même la hausse des salaires, etc.) ne pourra pas s enclencher. Les gouverneurs de la BCE demeurent inquiets pour l avenir. Leurs prévisions d inflation demeurent inférieures à l objectif officiel de %, pour, et même Year Real Interest Rate (%) ECB Real Target Rate (%) Prices Expectations : Industry Prices Expectations : Consumers Prices Expectations : Investors Il est donc aisé de conclure que la BCE n arrêtera pas sa création monétaire de sitôt. Tant qu elle mènera une politique monétaire non-conventionnelle, elle n augmentera pas non plus ses taux directeurs. Ces derniers devraient rester proches de zéro durant plusieurs années. En bout de chaine, les rendements obligataires européens à ans, qu ils soient souverains ou d entreprises, ne pourront donc progresser que "par sympathie" avec leurs homologues américains ou par augmentation du stress sur les marchés financiers (graphique de droite). 7 7 Corporate Yield Spread -Year Corporate Bond Yield -Year Government Bond Yield Corporate Yield Spread itraxx Generic for European Financials Subordinated Y EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 7/

8 ÉCONOMIE & STRATÉGIE JUILLET Globalement, il nous est toujours difficile d entrevoir des taux allemands à ans supérieurs à.9% en fin d année et à.8% en, comme le stipule notre scénario économique. Les rendements corporates de même échéance auront, quant à eux, le plus grand mal à dépasser.7%, puis.% en (cf. graphique de gauche). Par voie de conséquence, malgré la faiblesse des coupons et leur tendance structurelle à la hausse, il demeure intéressant de détenir des obligations européennes en portefeuille. Leur pouvoir de diversification n est que faiblement entaché par leur espérance de gains négative. ÉMERGENTS TOUR D HORIZON DES INDICES PMI Les indices des directeurs d achat du secteur manufacturier publiés par HSBC donnent une image globalement encourageante pour les principales économies émergentes. Si l indice agrégé englobant l intégralité de la sphère émergente demeure sous la barre des frontière théorique entre une expansion et une contraction de l activité économique les BRIC connaissent dans l ensemble une stabilisation de leur activité manufacturière suggérant que les conditions économiques ne se dégradent pas outre-mesure. Y-axis represents the deviation from the -treshold En Chine, l indice HSBC PMI sort à 9, en légère avancée sur le mois. Si les plus optimistes y voient les signes précurseurs d une reprise de l activité domestique, seules les prochaines données macroéconomiques permettront de juger de l intensité et de la durabilité de ce regain de momentum. Quoiqu il en soit, la batterie de mesures monétaires votées et l accroissement des dépenses en infrastructure offrent une protection à la baisse du niveau d activité industrielle. Dans l actualité chinoise, 8/ EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

9 ÉCONOMIE & STRATÉGIE JUILLET notons que des mesures additionnelles destinées à rééquilibrer les marchés actions ont été adoptées, comme la suspension des Initial Public Offerings planifiées ou encore la constitution d un fonds d urgence de CNY milliards (USD 9. milliards) destiné à soutenir les marchés locaux. Le Brésil et la Russie présentent des niveaux en ligne avec la faiblesse structurelle de leur appareil industriel. CHINE QUEL IMPACT SUR LA CONSOMMATION? Depuis les points hauts de la mi-juin, l indice de référence des actions domestiques chinoises les dernièrement très médiatisées A-shares a abandonné près de % de sa capitalisation boursière. Le débouclement des positions de margin trading, les prises de bénéfices suivant l exceptionnelle phase de hausse ainsi que l atteinte de seuils techniques-clefs sont les variables explicatives de cette sévère correction. Les développements autour de la crise grecque induisent aussi des comportements davantage réfractaires au risque. Cette correction brutale pose inévitablement la question des conséquences sur l économie réelle et plus particulièrement sur le patrimoine et la consommation des ménages. La structure patrimoniale des ménages chinois diffère considérablement des pratiques usuellement observées au sein des économies développées. Selon la China Household Finance Survey (CHFS), l investissement en biens immobiliers représente % du bilan des ménages et porte pour l essentiel sur des premières résidences. Les actifs monétaires que ce soit la détention de cash ou le placement en dépôts bancaires représentent % à % de leur patrimoine. Il est ainsi estimé que les dépôts des EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 9/

10 ÉCONOMIE & STRATÉGIE JUILLET ménages auprès des établissements de crédit s élèvent à 8% du PIB. Enfin, le solde restant de % à % correspond à des participations dans des entreprises cotées. Source: CHRS, SG Aussi, selon cette étude, seuls % des ménages auraient participé au rallye des actions domestiques durant ce premier trimestre. Bien qu il soit communément admis que 8% à 9% des volumes échangé sur l indice Shanghai Composite sont le fait de clients particuliers de type retail, ces derniers ne détiendraient qu environ % de sa capitalisation boursière. Ainsi, de par la représentativité modeste des marchés actions dans le patrimoine des ménages et la concentration des comptes-titres auprès d une fraction relativement limitée de la population chinoise (7%), les conséquences néfastes de la récente correction sur le bilan des ménages devraient rester contenues. Il est probable que la rapidité de la hausse des marchés actions n a pu engendrer un wealth effect ou effet de richesse important. Rappelons que ce dernier ne peut exister que si les agents économiques (ici les ménages) considèrent leurs gains en capital latents comme durables. Evoluant souvent de concert, les ventes au détail n ont cette fois pas accompagné l évolution haussière des marchés actions. De même, l achat de biens discrétionnaires n a aucunement été dopé par l accumulation de gains en capital au cours des derniers mois. Les risques de contagion de la correction boursière sur le comportement des ménages semble donc limitée. La faible «equitisation» des ménages fait en sorte que les leviers modifiant les dynamiques de consommation sont les salaires réels, l évolution des tendances industrielles et les perspectives de croissance avant d être la bonne marche des marchés actions. / EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

11 ÉCONOMIE & STRATÉGIE JUILLET Il est clair qu à terme le gouvernement chinois souhaite encourager le développement des marchés actions et la pénétration de ceux-ci dans le patrimoine des ménages. L appétit des investisseurs locaux devrait être au rendez-vous au vu de l attrait déclinant des classes d investissement traditionnelles comme l immobilier, les produits de taux ou les produits liés au shadow banking. Afin de garantir l exhaustivité dans l analyse de l impact de cette correction sur l économie réelle, nous aborderons la semaine prochaine les conséquences des derniers développements boursiers sur le monde de l entreprise en Chine. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK /

12 ÉCONOMIE & STRATÉGIE JUILLET PREVISIONS ECONOMIQUES Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale Economic Activity GDP GDP GDP Economist Estimates Country Weights Contribution United States.9%.%.%.9%.% Canada.8%.%.%.%.% Euro Area -.%.9%.%.%.% United Kingdom.8%.%.%.8%.% Switzerland.9%.9%.8%.8%.% Russia.%.% -.%.%.% Japan.7%.%.%.%.% China 7.7% 7.%.9%.%.% India.%.% 7.%.7%.% Brazil.%.% -.%.%.% Mexico.%.%.%.7%.% Others.%.%.9%.%.7% WORLD.%.%.% %.% Source : Bloomberg Momentum (vs Last Estimates) Performance (Over \ Under) Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en et. Prévisions en. Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par son poids. La somme des contributions donne.%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en. / EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

13 ÉCONOMIE & STRATÉGIE JUILLET MARCHES FINANCIERS Performances des principaux indices internationaux Markets Performances (local currencies) Last Price -Week (%) -Month (%) Year-to-Date (%) Last Year (%) Equities World (MSCI) -.7% -.%.%.8% United States (S&P ) '7 -.% -.%.9%.7% Euro Area (DJ EuroStoxx) -.% -.%.%.% United Kingdom (FTSE ) '7 -.% -.%.%.% Switzerland (SMI) 8'89 -.% -.7%.%.9% Japan (NIKKEI) ' -.8%.% 8.7% 9.% Emerging (MSCI) 9 -.% -.%.% -.% Bonds (Bloomberg/EFFAS) United States (7- Yr).%.8%.%.% 8.9% Euro Area (7- Yr).%.% -.% -.%.% Germany (7- Yr).78%.%.9% -.%.% United Kingdom (7- Yr).%.%.7% -.%.7% Switzerland (7- Yr).%.% -.%.% 7.% Japan (7- Yr).8% -.% -.% -.9%.% Emerging (- Yr).7%.% -.%.% 7.7% United States (IG Corp.).%.% -.% -.% 7.% Euro Area (IG Corp.).%.% -.% -.% 8.% Emerging (IG Corp.).%.% -.%.%.7% United States (HY Corp.).7% -.% -.%.%.% Euro Area (HY Corp.).% -.% -.%.7%.% Emerging (HY Corp.) 8.% -.% -.7% 8.% -.% United States (Convert. Barclays) 7 -.9% -.%.% 7.7% Euro Area (Convert. Exane) 7'8 -.% -.%.7%.% Real Estate World (MSCI) 89 -.% -.% -.9%.% United States (MSCI) 88.9% -.8% -.8% 8.% Euro Area (MSCI) 9 -.% -.% 8.% 9.% United Kingdom (FTSE) '98.%.%.% 9.7% Switzerland (DBRB) ' -.% -.%.%.% Japan (MSCI) 8 -.% -.8%.9% -.% Emerging (MSCI) -.9% -.8%.% -.% Hedge Funds (Dow Jones) Hedge Funds Industry 7 n.a..8%.%.% Distressed 77 n.a..%.%.% Event Driven n.a..8%.%.% Fixed Income n.a..%.%.% Global Macro 9 n.a..7%.%.% Long/Short 8 n.a..%.%.% Managed Futures (CTA's) n.a. -.8%.9% 8.% Market Neutral n.a..% -.9% -.% Multi-Strategy n.a..7%.7%.% Short Bias 8 n.a. -.8% -8.7% -.% Commodities Commodities (CRB) 7.%.% -.% -.9% Gold (Troy Ounce) '7 -.9% -.% -.7% -.% Oil (Brent, Barrel) 8 -.% -.%.8% -9.7% Currencies USD 9..7%.%.8%.8% EUR. -.% -.% -8.% -.% GBP. -.%.%.% -.9% CHF.9 -.% -.7%.% -.% JPY.8 -.%.% -.% -.% Source : Bloomberg Momentum (-week / -month / -month) Performance (Negative \ Positive) EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK /

14 ÉCONOMIE & STRATÉGIE JUILLET AVERTISSEMENT La présente brochure a été élaborée par Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., 8 rue de Hesse, Genève, Suisse. Edmond de Rothschild (Europe), établie au boulevard Emmanuel Servais, Luxembourg, Grand-Duché de Luxembourg et placée sous la supervision de la Commission de Surveillance du Secteur Financier à Luxembourg, ainsi que Edmond de Rothschild (France), Société Anonyme à Directoire et Conseil de Surveillance au capital de euros, soumise au contrôle de L'Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) dont le siège social est situé 7, rue du Faubourg Saint-Honoré 78 PARIS, se contentent de mettre à disposition de leurs clients ladite brochure dans leurs propres locaux ou dans les locaux de leurs succursales. Les données chiffrées, commentaires, analyses et les travaux de recherche en investissement figurant dans cette brochure reflètent le sentiment d Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., quant à l évolution des marchés compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations en sa possession à ce jour. Les données chiffrées, commentaires, analyses les travaux de recherche en investissement figurant dans cette brochure peuvent s avérer ne plus être actuels ou pertinents au moment où l investisseur prend connaissance de la brochure, notamment eu égard à la date de publication de cette dernière ou encore en raison de l évolution des marchés. Chaque analyste mentionné dans le présent document certifie que les points de vue qui y sont exprimés à l endroit des entreprises et des titres qu il est amené à évaluer reflètent précisément son opinion personnelle. Sa rémunération n est pas liée directement ou indirectement à des recommandations et opinions particulières émises dans ce document. Des détails sur la méthodologie de notation de Edmond de Rothschild (Suisse) S.A. sont disponibles gratuitement sur simple demande. En aucun cas, la responsabilité d Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., ou d Edmond de Rothschild (Europe) ou d Edmond de Rothschild (France) ne saurait être engagée par une décision d investissement, de désinvestissement ou de conservation prise sur la base desdits commentaires et analyses. Par ailleurs, la responsabilité d Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., ou d Edmond de Rothschild (Europe) ou d Edmond de Rothschild (France) ne saurait être engagée en raison d un dommage subi par un investisseur et résultant du contenu ou de la mise à disposition de cette brochure. En effet, cette brochure a vocation uniquement à fournir des informations générales et préliminaires aux investisseurs qui la consultent et ne saurait notamment servir de base à une quelconque décision d investissement, de désinvestissement ou de conservation. Edmond de Rothschild (Suisse) S.A. recommande dès lors à chaque investisseur de se procurer les différents descriptifs réglementaires de chaque produit financier avant tout investissement, pour analyser son risque et forger sa propre opinion indépendamment, en s entourant au besoin, de l avis de tous les conseils spécialisés dans ces questions afin de s assurer de l adéquation de cet investissement à sa situation financière et fiscale. Les performances et les volatilités passées ne préjugent pas des performances et des volatilités futures et ne sont pas constantes dans le temps. Ces données ne peuvent être reproduites ni utilisées en tout ou partie. Copyright EDMOND DE ROTHSCHILD (Suisse) S.A. Tous droits réservés. EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. Rue de Hesse 8 GENÈVE Suisse - T Avenue Agassiz LAUSANNE Suisse T Rue de Morat 7 FRIBOURG Suisse T / EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK