ÉCONOMIE & STRATÉGIE

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1 BANQUE PRIVÉE ÉCONOMIE & STRATÉGIE HEBDOMADAIRE DU 17 AOUT 2015 CONCLUSIONS : Marchés : au-delà de la Grèce, les matières premières inquiètent Zone Euro : il faut persévérer dans l effort Turquie : les difficultés d une coalition Chine : Yuan, vers une guerre des devises? MARCHÉS AU-DELA DE LA GRECE, LES MATIERES PREMIERES INQUIETENT Le troisième plan d'aide à la Grèce vient d être accepté par les créanciers européens. Voici les éléments clefs à garder en mémoire pour comprendre cet accord. - Ce plan d aide pourra atteindre un montant de 86 milliards d'euros maximum sur trois ans, dont une première tranche immédiate de 10 milliards destinée à la recapitalisation des banques. - Il a été validé vendredi par le Parlement grec, puis par les ministres des Finances de la Zone Euro. Il le sera également par le Bundestag, mercredi 19 août. En revanche, ce plan est jugé non viable par le Fonds Monétaire International (FMI), qui menace de ne pas continuer à participer au financement des prêts si des mesures de réduction de la dette ne sont pas mises en œuvre. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 1/14

2 - En effet, si elles vont donner de l'oxygène à l économie et au système bancaire grecs, ces liquidités feront grimper la dette publique aux alentours de 200% du Produit Intérieur Brut (cf. graphique ci-après). Elles vont donc devoir être accompagnées de mesures susceptibles de rendre soutenable la dette. Puisque certains créanciers souhaitent que le nominal ne soit pas effacé, "un rallongement des périodes de grâce et de remboursement" est inévitable (cf. Hebdo du 3 août 2015). Ce débat est planifié pour le mois d octobre Greek Debt as a % of GDP Cette période automnale sera doublement importante, puisque devraient également y être organisées des élections en Grèce. La majorité d'alexis Tsipras n'ayant jamais été aussi divisée, des législatives anticipées sont probables dans les prochains mois. Il est donc important de se souvenir que l'instabilité politique demeure très forte en Grèce. Autour du phénomène grec, d autres sujets préoccupent les marchés financiers. Deux rapports importants viennent d être publiés, le premier par le World Gold Council, le deuxième par l International Energy Agency. Les statistiques publiées révèlent un recul marqué de la demande d or, que ce soit pour la joaillerie dont la consommation a reculé -14% (574 tonnes), pour l investissement en chute de -11% (327 tonnes) ou pour les pièces et lingots qui se replient de -15% (334 tonnes). Même les grandes banques centrales n ont pas accumulé autant d or physique que prévu dans leurs bilans. En dépit de la crise grecque, des craintes d un krach obligataire, ou d une explosion de l inflation en lien avec les politiques monétaires expansionnistes des banques centrales, les investisseurs se détournent de l or et son cours ne cesse de reculer. Récemment, il aura fallu trois dévaluations du yuan pour redonner un peu d allant à l'once d or, revenant au-dessus de la barre psychologique des dollars (cf. graphique de gauche ci-après). Le cours du 2/14 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

3 métal jaune pourrait donc continuer de faiblir, sous le seuil psychologique des dollars, si les tendances du premier semestre se prolongeaient au second. À l instar du marché de l or, le prix du baril de brut a été divisé par deux par rapport à son niveau de juin 2014 où il flirtait avec les 115 dollars (cf. graphique de droite). Comme l explique l Agence Internationale de l Energie (IEA), la production de pétrole excède très largement la demande. Et pourtant, à mesure que la croissance économique redémarre un peu partout, la demande se renforce. L économie mondiale consomme 1.6 million de barils supplémentaires par jour en 2015, en comparaison avec C est la plus forte progression enregistrée au cours des cinq dernières années. --- Gold Price Index (USD) --- Gold Price Index (EUR) --- Oil Price Index (WTI) --- Oil Price Index (Brent) Le problème provient bel et bien d un excès d offre. Les stocks de brut s accumulent. L IEA va même jusqu à juger que la production mondiale croît à un rythme "effréné" de 2.7 millions de barils par jour supplémentaires en 2015, par rapport à En cause? Les deux plus grands producteurs de l OPEP, l Arabie Saoudite et l Irak, ont porté la production quotidienne du cartel à un plus haut de trois ans (32 millions de barils). Clairement, l organisation a décidé de privilégier les volumes plutôt que les prix. Quant à la production des pays n appartenant pas à l OPEP, qui représente désormais la moitié de l offre mondiale de brut, elle a également progressé en 2015 : 1.2 million de barils de plus par jour qu en Malgré le fait que les grands producteurs américains de pétrole de schiste aient réduit leurs investissements de capacité, leur production ne diminuera pas fortement. Ils ont largement accru leur productivité, pouvant ainsi extraire l or noir à moindre coût que précédemment. Enfin, il faudra prendre en compte le retour de l Iran et ses capacités de production additionnelles, avec la levée de l embargo. Si l excès d offre devait perdurer, le prix du brut américain (WTI) pourrait tomber temporairement à 35 dollars en C est, par exemple, ce qu implique le dernier compte-rendu de la Banque Mondiale. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 3/14

4 US Euro Area Japan UK Switz.(e) Germany France Italy Spain Nether. Belgium Austria Greece Portugal ÉCONOMIE & STRATÉGIE 17 AOÛT 2015 ZONE EURO IL FAUT PERSEVERER DANS L EFFORT La croissance des dix-neuf pays qui composent la Zone Euro a progressé de +0.3% par rapport au trimestre précédent, en-deçà de nos estimations de +0.5%. La progression annuelle du Produit Intérieur Brut (PIB) ressort tout de même à +1.2%, en accélération continue depuis un an (cf. graphique de gauche) GDP Euro Area - % QoQ GDP Euro Area - % YoY GDP - % YoY - R.H.S. Economic Sentiment Index Malgré la dépréciation de l euro qui a soutenu les exportations, l activité a été impactée par le manque de dynamique de l investissement et par la faiblesse passagère des dépenses de consommation. Les variations négatives des stocks laissent toutefois penser que les entreprises ont sous-estimé la demande. Un rebond est envisageable au troisième trimestre, en ligne avec notre scénario et avec les indicateurs avancés (cf. graphique de droite). Gross Domestic Product for the 2 nd Quarter %QoQ /14 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

5 Si la dynamique conjoncturelle a légèrement ralenti entre avril et juin, c est en bonne partie à cause de la contre-performance de la France, restée à l'arrêt (cf. graphique ci-dessus). Cette déception est également visible aux Pays-Bas et en Autriche (+ 0.1%) et, dans une moindre mesure, en Italie (+0.2%). À l autre bout du spectre, la croissance allemande est restée convenable (+0.4%), tandis que l Espagne continue de renaître de ses cendres après l enfer des sacrifices effectués au cours des dernières années (+1.0%). 5 4 Inflation HCPI - % YoY Core HCPI - % YoY ECB Inflation Target Dans cet environnement, l inflation est restée stable en juillet, à 0.2% (cf. graphique ci-dessus), nettement endeçà de l objectif affiché par la Banque Centrale Européenne (BCE), qui a pourtant lancé en mars un vaste programme d achat d actifs (QE) pour tenter de retrouver à moyen terme le niveau de 2%, considéré comme idéal. Toutefois, cette image est excessivement noire car c est le secteur de l énergie qui pèse le plus sur l inflation, avec un taux négatif de -5.6%. À l inverse, l inflation sous-jacente, calculée hors énergie, produits alimentaires, boissons alcoolisées et tabac, est de 1%. Elle progresse depuis plusieurs mois. Or, c est elle qui doit être considérée pour estimer la tendance de fond sur les prix. TURQUIE LES DIFFICULTÉS D UNE COALITION Début juin, la perte de la majorité absolue du parti AK présidé par Recep Erdoğan ouvrait la voie à des négociations avec les partis de l opposition afin de former une coalition gouvernementale. Les perspectives de coalition avec le CHP principale formation de l opposition se sont effondrées récemment sur fond de dissensions au sujet de la politique étrangère et de l éducation poussant les actifs et la devise locaux à des niveaux proches de ceux prévalant au lendemain de l élection (cf. graphique de droite). Les autres partis d importance le MHP et le parti pro-kurde HDP ont annoncé ne pas vouloir se joindre à une coalition emmenée par l AK. Si techniquement la date-butoir pour la formation d une coalition est le 23 août, EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 5/14

6 Erdoğan pourrait dès à présent appeler à de nouvelles élections lesquelles se tiendraient alors en novembre. Au vu de la distribution éclatée des votes entre les différentes familles politiques, un nouveau passage aux urnes ne serait pas nécessairement garant d un déblocage de l actuelle impasse politique (cf. graphe de gauche). Source: Middle East Eye Ainsi, à l équilibre instable du couple «croissance ralentie inflation élevée» dans un contexte de comptes courants déficitaires, s ajoute une couche d incertitude politique qui continuera à court terme à peser sur les actifs turcs. Le relèvement à venir des taux américains et la plus grande implication dans le conflit en Syrie se posent également comme des obstacles générateurs de volatilité. CHINE YUAN : VERS UNE GUERRE DES DEVISES? L annonce par la Banque Populaire de Chine (PBoC) de revoir à la baisse le taux de référence déterminant le cours de change du yuan face au dollar américain s est accompagnée d un vent de panique sur les marchés internationaux. Si les autorités chinoises qualifient ce mouvement d ajustement technique corrigeant l écartement accru entre ce taux de référence fixé quotidiennement selon un procédé opaque et déconnecté des mécanismes d offre et de demande et le taux de marché effectif, certains investisseurs y voient un premier pas vers une dévaluation de plus grande ampleur destinée à doper les exports chinois actuellement en berne (cf. graphe de gauche). En effet, le yuan certes relativement stable face au dollar US au cours des derniers mois s est nettement apprécié sur base des taux de change réels effectifs, bornant d autant la compétitivité des entreprises et la croissance locale (cf. graphe de droite). Les représentants de la PBoC ont pourtant mis en exergue le caractère unique et 6/14 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

7 purement technique de cette décision l assimilant à une avancée vers une plus forte intégration du yuan dans l économie mondiale, prérequis nécessaire à la tant convoitée reconnaissance internationale. Le caractère inattendu et la composante fortement politique de cette décision rendent les prévisions d objectif de cours particulièrement difficiles. Certains éléments pourtant permettent de tirer des enseignements quant à la trajectoire probable du yuan face au billet vert. Selon les précédents historiques, la dépréciation du yuan demeure modeste de -1,85% suivant la modification du taux de référence à -3% ce jour ce qui rend l utilisation du terme «dévaluation» presque abusive. Les chutes du peso argentin de 2002 ou 2014 (-13% sur deux jours) donnent un ordre de grandeur relativisant le mouvement enregistré sur le yuan. Il semble donc que les investisseurs aient davantage été pris au dépourvu par le caractère inattendu plutôt que par l ampleur de ce mouvement. Si cette décision peut paraître en contradiction avec le maintien d une devise relativement stable condition nécessaire à une inclusion dans le cercle fermé des devises de référence auprès du FMI, elle va pourtant dans le sens d une plus grande détermination des cours par les forces du marché. Salué par les instances du FMI, ce mouvement ne remet donc pas en cause l internationalisation du yuan pour peu que ne s ensuivent pas d autres mesures qui iraient dans le sens d une dévaluation. La modestie de cette dépréciation n induira pas un boost significatif des exports en contraction de près de 10% sur un an ni a fortiori une accélération de la croissance chinoise. Aussi, l entrée dans une guerre des devises irait en contradiction flagrante avec la volonté des organes chinois de s affranchir de l ancien modèle de croissance à savoir l export massif de biens à faible/moyenne valeur ajoutée sur base d une devise faible pour privilégier une croissance davantage domestique. Notons aussi qu un yuan se dépréciant massivement freinerait EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 7/14

8 le développement de la consommation domestique, les biens importés devenant en parité de pouvoir d achat plus chers pour les agents locaux. Malgré le biais accommodant mis en œuvre par la PBoC via les baisses de taux directeurs et des réserves bancaires obligatoires, les conditions réelles de financement pour les ménages et plus particulièrement pour les entreprises restent restrictives (voir graphe). Les tensions désinflationnistes et même déflationnistes pour le secteur industriel maintiennent en effet élevé le coût réel du crédit. Ce biais restrictif se retrouve également au niveau de la devise, fortement valorisée sur base des termes de l échange avec les principaux partenaires commerciaux. Aussi, les fortes sorties de capitaux au cours des derniers trimestres ont poussé les autorités à davantage d interventionnisme monétaire. Cette politique de soutien a dans une certaine mesure érodé les effets positifs des mesures accommodantes sur la liquidité domestique. Ces deux éléments accroissent donc la pression exercée sur les épaules du gouvernement pour déployer davantage de mesures accommodantes, favorables à la croissance locale, en ligne avec notre scénario macroéconomique. A supposer que le yuan soit dès aujourd hui librement et exclusivement déterminé par les forces du marché, il y a fort à parier que les pressions vendeuses remporteraient la mise du fait d un différentiel de taux avec les Etats-Unis plus défavorable et d une réduction continue des comptes courants chinois (cf. graphe de gauche). De plus, dans un contexte d ouverture progressive de la balance des capitaux, on peut pointer l appétit grandissant des épargnants résidents pour les solutions d investissement internationales, bien plus attractives que les alternatives classiques chinoises. Ce phénomène renforcerait le flux vendeur de la devise chinoise. Il semble cependant peu probable que les autorités chinoises ne soutiennent pas leur devise dans le cadre de cette ouverture des capitaux et de plus grande dépendance du cours de change aux dynamiques de marché. Non seulement la crédibilité de la Chine est engagée mais aussi, 8/14 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

9 l internationalisation tant voulue des actifs chinois et la reconnaissance internationale du yuan passent par une relative stabilité des changes. Toute velléité de dépréciation serait incomptable avec cette reconnaissance. A ce titre, le trésor de guerre amassé au cours des dernières années les réserves de change se chiffrent à USD milliards offre un coussin suffisant aux autorités monétaires pour compenser des flux vendeurs trop importants (cf. graphe de droite). Il est certain qu au cours des prochaines sessions, les investisseurs vont «tester» la PBoC afin de déterminer la marge de manœuvre qu elle est disposée à tolérer. La prudence s impose donc dans un premier temps dans un environnement de volatilité accrue. Après cette phase de test et au vu des éléments développés précédemment, nous estimons que ce «nouveau» régime de change ira de pair avec un yuan relativement stable. Les pressions vendeuses pourraient pousser le point d ancrage du yuan face au dollar modérément endessous des niveaux actuels tandis que le scénario d une dépréciation massive et d une guerre des devises nous semble peu probable. Quoiqu il en soit, les prochaines sessions de marché seront riches en enseignement quant aux réelles ambitions de la PBoC. Il est donc préférable de laisser jouer le temps avant d initier des positions actives sur cette devise. Au rang des conséquences économiques, les regards sont braqués sur le marché des matières premières dont le cycle partage des points communs avec celui du yuan et les secteurs de l automobile, des biens d équipement et du luxe. Ceux-ci devront faire face à la baisse du pouvoir d achat réel des agents chinois résultant d imports dorénavant plus chers. Très clairement, seront handicapées les entreprises présentant une structure de production défavorable, exportant en Chine des biens dont la structure de coût est libellée dans une devise s appréciant. Les craintes de guerre de devises qui ont touché le won coréen et le dollar taiwanais semblent s être normalisées. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 9/14

10 Certains observateurs estiment que les pressions désinflationnistes induises par des exports chinois moins coûteux pourraient affecter le timing et la trajectoire de relèvement des taux directeurs de certaines banques centrales, la Fed en tête. Selon notre vue, l impact réel sur l inflation US serait très réduit. Si d aventure les autorités monétaires américaines utilisaient cet argument, ce serait davantage dans le sens d une excuse toute trouvée pour justifier un report d un mois d une hausse des taux plutôt que pour signaler une modification fondamentale des perspectives de l économie US. Nous tablons donc toujours sur un relèvement des taux au dernier trimestre de l année sur fond de chiffres de l emploi et de la consommation privée robustes. 10/14 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

11 PREVISIONS ECONOMIQUES Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale Economic Activity GDP 2013 GDP 2014 GDP 2015 Economist Estimates Country Weights Contribution 2014 United States 1.9% 2.4% 2.3% 22.9% 0.55% Canada 1.8% 2.4% 1.1% 2.1% 0.05% Euro Area -0.4% 0.9% 1.5% 14.4% 0.13% United Kingdom 1.8% 2.6% 2.5% 3.8% 0.10% Switzerland 1.9% 1.9% 0.7% 0.8% 0.01% Russia 1.3% 0.5% -3.6% 2.1% 0.01% Japan 1.7% 0.2% 0.9% 5.0% 0.01% China 7.7% 7.4% 7.0% 16.5% 1.22% India 5.0% 5.4% 7.4% 3.7% 0.20% Brazil 2.2% 0.1% -1.5% 2.4% 0.00% Mexico 1.2% 2.1% 2.5% 1.7% 0.04% Others 5.2% 4.5% 4.1% 24.6% 1.10% WORLD 3.4% 3.4% 3.3% 100% 3.4% Source : Bloomberg Momentum (vs Last Estimates) Performance (Over \ Under) Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en 2013 et Prévisions en Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par son poids. La somme des contributions donne 3.5%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 11/14

12 MARCHES FINANCIERS Performances des principaux indices internationaux Markets Performances (local currencies) Last Price 1-Week (%) 1-Month (%) Year-to-Date (%) Last Year (%) Equities World (MSCI) % -1.9% 2.5% 4.8% United States (S&P 500) 2' % -0.6% 2.9% 13.7% Euro Area (DJ EuroStoxx) % -2.5% 16.1% 5.0% United Kingdom (FTSE 100) 6' % -2.2% 2.8% 1.0% Switzerland (SMI) 9' % 0.4% 7.1% 12.9% Japan (NIKKEI) 20' % 0.7% 18.6% 9.0% Emerging (MSCI) % -7.8% -7.9% -2.0% Bonds (Bloomberg/EFFAS) United States (7-10 Yr) 2.16% -0.2% 1.6% 1.6% 8.9% Euro Area (7-10 Yr) 1.61% 0.0% 1.8% 0.0% 14.0% Germany (7-10 Yr) 0.64% 0.0% 1.7% 0.2% 12.0% United Kingdom (7-10 Yr) 1.83% -0.2% 1.9% -0.2% 11.7% Switzerland (7-10 Yr) -0.18% 0.4% 2.5% 4.6% 7.2% Japan (7-10 Yr) 0.40% 0.3% 0.8% 0.0% 5.0% Emerging (5-10 Yr) 4.86% 0.1% -0.5% 2.0% 7.7% United States (IG Corp.) 3.42% -0.3% 0.7% -0.5% 7.6% Euro Area (IG Corp.) 1.13% 0.0% 1.2% -0.4% 8.1% Emerging (IG Corp.) 4.42% 0.0% -0.6% 1.3% 5.7% United States (HY Corp.) 8.29% -0.7% -2.0% 1.2% 1.6% Euro Area (HY Corp.) 4.11% 0.1% 0.2% 2.2% 5.5% Emerging (HY Corp.) 9.63% -0.6% -1.8% 5.7% -2.6% United States (Convert. Barclays) % -0.5% 1.7% 7.7% Euro Area (Convert. Exane) 7' % -0.6% 6.8% 4.5% Real Estate World (MSCI) % 1.7% 2.4% 15.2% United States (MSCI) % 3.8% 1.9% 28.1% Euro Area (MSCI) % 4.1% 20.0% 19.1% United Kingdom (FTSE) 6' % 1.1% 6.1% 19.7% Switzerland (DBRB) 3' % 2.6% 4.1% 14.6% Japan (MSCI) % 5.7% 10.9% -6.3% Emerging (MSCI) % -5.7% -4.6% -3.4% Hedge Funds (Dow Jones) Hedge Funds Industry 565 n.a. -1.3% 2.0% 4.1% Distressed 767 n.a. -1.2% -0.1% 2.6% Event Driven 645 n.a. -1.2% 2.0% 1.6% Fixed Income 303 n.a. -0.2% 0.8% 4.4% Global Macro 906 n.a. -1.8% 2.6% 3.1% Long/Short 677 n.a. -0.5% 3.5% 5.5% Managed Futures (CTA's) 307 n.a. -5.8% -4.1% 18.4% Market Neutral 264 n.a. 1.6% -0.4% -1.2% Multi-Strategy 518 n.a. -0.4% 3.2% 6.1% Short Bias 28 n.a. -0.2% -8.9% -5.6% Commodities Commodities (CRB) % -5.9% -10.2% -11.9% Gold (Troy Ounce) 1' % -1.2% -5.7% -1.1% Oil (Brent, Barrel) % -18.0% -15.1% -49.7% Currencies USD % -1.4% 6.9% 12.8% EUR % 2.6% -8.1% -12.0% GBP % 0.2% 0.4% -5.9% CHF % -1.4% 1.9% -10.2% JPY % -0.2% -3.7% -12.1% Source : Bloomberg Momentum (1-week / 1-month / 3-month) Performance (Negative \ Positive) 12/14 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

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