Busness School W O R K I N G P A P E R S E R I E S Wokng Pape 24-29 L négaon na-égonale des machés bouses de l Euope du sudes : une analyse mulvaée Khaled Guesm Duc Khuong Nguyen hp://www.pag.f/f/accuel/la-echeche/publcaons-wp.hml IPAG Busness School 84 Boulevad San-Geman 756 Pas Fance IPAG wokng papes ae cculaed fo dscusson and commens only. They have no been pee-evewed and may no be epoduced whou pemsson of he auhos.
L négaon na-égonale des machés bouses de l Euope du sud-es : une analyse mulvaée Khaled Guesm ; Duc Khuong Nguyen Résumé Ce acle cheche à éude les déemnans de l négaon égonale ans que la dynamque des pmes de sque des acons dans un cade nenaonal. Nous ulsons un modèle DCC-GARCH mulvaé e esons une veson condonnelle du MEDAF nenaonal (MEDAFI) avec dévaons de la paé des pouvos d acha. Nos ésulas son en faveu de la valdé du MEDAFI e ndquen que le sque de change es émunéé nenaonalemen. De plus nous avons moné que le degé d négaon fnancèe na-égonale peu êe explqué pa le degé d ouveue commecale égonale le nveau de développemen du maché bouse égonal e la pefomance bousèe du maché égonal. De même le degé d négaon des machés bouses vae consdéablemen dans le emps e d un maché à l aue. Alos que la Républque Tchèque es devenue plus négée dans le maché égonal au cous des denèes années la Gèce enegse une basse du degé d négaon na-égonale. Aucune endance paculèe des degés d négaon des machés n es obsevée pou la Roumane e la Pologne. Comme l négaon poussée n a pas que d avanages nos consas on des mplcaons consdéables enves les polques économques e de égulaon des pays émegens e péémegens e en pacule des pays de la même égon. Mos clefs : MEDAFI négaon fnancèe sque de change JEL Classfcaon: G2 F3 C32 Absac Ths acle nvesgaes he dynamcs of egonal fnancal negaon and s deemnans n an nenaonal seng. We es a condonal veson of he nenaonal capal asse pcng model (ICAPM) accounng fo he devaons fom puchasng powe pay (PPP) as well as empoal vaaons n boh egonal and local souces of sk. Usng daa fom fou majo counes of he Souheas Euope (Czech Republc Geece Poland and Romana) ou esuls suppo he valdy of ICAPM and ndcae ha he sk s nenaonally pced. Fuhemoe we show ha changes n he degee of egonal sock make negaon ae explaned pncpally by ade openness and he level of sock make developmen whaeve he measue of cuency sk. Fnally as expeced he degee of sock make negaon vaes consdeably ove me and fom one make o anohe. As nense make negaon nduces boh benefs and sks ou fndngs should have sgnfcan mplcaons fo economc polces and make egulaons n emegng fone-emegng and anson counes paculaly fo counes fom he same egon. Keywods: ICAPM make negaon exchange ae sk JEL Classfcaon: G2 F3 C32 IPAG Lab IPAG Busness School Fance; Emal: khaled.guesm@pag.f; 84 bd S Geman 756 Pas Tél. 55 79 43 Fax. 45 44 4 46. IPAG Lab IPAG Busness School Fance; Emal: duc.nguyen@pag.f.
. Inoducon Face à l accossemen de l négaon des machés fnances occdenaux édusan a po les gans poenels de dvesfcaon des poefeulles nenaonaux le développemen des machés fnances dans les pays émegens es généalemen consdéé comme une voe ves de nouvelles oppounés. Cee endance nce depus le débu des années 8 la echeche acve d oppounés e des nvesssemens dans les pays émegens (Bekae 995 ; 977). Ben que de nombeuses éudes aen moné le fo poenel des bénéfces de dvesfcaon à l échelle nenaonale les nvessseus globaux se heuen souven à des baèes à la fos deces e ndeces (Bekae 995). La dsance géogaphque éan une des baèes mpoanes lme dans ben des cas l ensemble des oppounés d nvesssemen ansfonalèes à un cade égonal compe enu des caacésques pluô hééogènes ene dfféenes égons du monde (ex. poenel de cossance nveau de développemen du maché fnance polques économques suves degé d ouveue commecale ec.). Ce mouvemen fa naîe alos de gands pôles géogaphques offan des pofls de squeendemen ès vaés. Au sen de l unves émegen nous pouvons ce les zones d Améque Lane d Euope de l Es du Moyen-Oen e d Ase. Le egoupemen pa gands pôles géogaphque deva mene à l négaon fnancèe ans qu à la véfcaon de la lo du px nenaonal unque du sque sous l mpulson des échanges commecaux e fnances ene les pays du même pôle. Un ajusemen du maché des changes sea aendu pou que cee lo s applque. Cependan losque la dvesfcaon nenaonale des poefeulles ves les acfs fnances de pays émegens es concenée on peu a po se doue de la éalsaon de la lo du px unque du sque dans la mesue où les égmes de change son souven soums à des égulaons plus ou mons sces de la pa des auoés locales. Un bon nombe d éudes a déjà examné la dynamque de l négaon égonale des machés émegens mas leu aenon poe essenellemen su l analyse des 2
flux commecaux de bens e de sevces (Makusen ; 995 ; Feudenbeg e al. 998) e su les flux des nvesssemens decs na-égonaux (Manzocch e Oavano 2 ; Pe 26). De plus les méhodologes empques demeuen nsuffsanes pusqu elles ne ennen pas compe des neacons ene les dfféens faceus locaux e nenaonaux d négaon. Cec éan l éude de l négaon fnancèe égonale do s effecue dans le cade des modèles d évaluaon des acfs fnances suscepbles d denfe les faceus communs de sque affecan les enablés bousèes aendues de mesue les pmes de sque assocées à ces faceus ans que de capue la dynamque de l négaon fnancèe. Dans ce pape nous chosssons le modèle d évaluaon des acfs fnance à l nenaonal (ICAPM) afn d éude l négaon égonale des machés émegens. Ces denes se caacésen en effe pa les nombeuses baèes qu ls mposen à l nvesssemen nenaonal (Bekae 995). La queson de echeche que nous nous posons es alos de savo s l ICAPM condonné aux vaables globales e locales a la capacé d explque la dynamque des enablés des acfs fnances négocés su les machés émegens. Se pose cee queson es d une mpoance capale. D un côé mesue le sque d un maché bouse émegen unquemen pa sa covaance avec le poefeulle de maché mondal comme l ndque l ICAPM avec paé du pouvo d acha (PPA) sea eoné. De l aue côé la juse spécfcaon de la elaon ene le sque e le endemen d un acf émegen exge la pse en compe du sque de change auquel s exposen les nvessseus globaux e du degé d négaon du maché en queson. S les avaux de la léaue passée s accoden su le fa que le degé d négaon fnancèe des machés émegens vae dans le emps (Bekae and Havey 995 ; Cae e al. 27 Guesm and Nguyen 2) ls son elavemen dvegens quan à l denfcaon des faceus déemnans de l négaon. S Bekae e Havey (995 997) Adle e Q 3
(23) e Hadouvels e al. (26) on pocédé à un chox abae de deux ou os vaables fnancèes e macoéconomques pou modélse la dynamque de l négaon Cae e al. (27) déemnen ex-pos des faceus d négaon fnancèe. La méhode poposée pa Cae e al. (27) peu fae l obje des cques pace qu elle nodu de manèe abae quelques vaables d nfomaons afn d évalue l négaon fnancèe avan que cee denèe so appoée aux vaables canddaes suscepbles d explque l négaon fnancèe. Noe éude conbue à la léaue exsane en examnan l négaon égonale de quae machés émegens de l Euope du Sud-es (Gèce Pologne Roumane e Républque Tchèque) ans que leus déemnans dans le cade de l ICAPM. Dfféen des avaux pécédens nous enons dans un peme emps de d denfe ex-ane les faceus de l négaon fnancèe des machés naonaux à pa d un ensemble de vaables naonales égonales e globales suscepbles d ag su l négaon fnancèe. Dans un second emps Oue les sques sysémaques lés au maché mondal e maché naonal nous consdéons égalemen les vaaons du aux de change qu consuen selon les éudes pécédenes une souce de sque penene dans l évaluaon des acfs fnances des machés émegens (Adle e Dumas 983 ; Cae e al. 27 ; Ta 27). Nos ésulas empques monen que le degé d négaon fnancèe na-égonale es noammen déemné pa le degé d ouveue commecale e le nveau de développemen du maché bouse local. Ils son égalemen en faveu de la valdé du MEDAFI e ndquen que le sque de change es émunéé nenaonalemen. De même le degé d négaon égonale des machés bouses vae foemen dans le emps e d un maché à l aue. Le ese de l acle es sucué comme su. La secon 2 pésene l appoche empque que nous ulsons pou déemne les déemnans de l négaon fnancèe e examne le degé d négaon fnancèe na-égonale des machés émegens consdéés. La secon 3 4
déc les données e leus popéés sasques. La secon 4 epoe e dscue des ésulas obenus. La secon 5 conclu le pape. 2. Méhode empque 2. Inégaon paelle sque de change e évaluaon des acfs fnances Les machés bouses naonaux ne son pas complèemen négés n complèemen segmenés. Ben qu elles elèven des degés d négaon dfféens à aves les machés les éudes pécédenes s accoden généalemen su leu négaon paelle au maché mondal ou ene eux (Eunza and Losq 985 ; Bekae e Havey 995 ; Cae e al. 27). Dans cee éude nous adopons égalemen un modèle ICAPM à négaon paelle enan compe de os souces de sques sysémaques : les flucuaons du maché égonal celles du maché naonal e celles du aux de change dans l évaluaon des acfs fnances des machés émegens de l Euope du Sud-es. E( R ( ) d ) Va( R Cov( R ) R ) l k Cov( R k R k ) () où R R e R epésenen especvemen les enablés en excès du aux sans sque k du maché du poefeulle de maché égonal e du aux de change de la monnae k cone la monnae de éféence. e d k son les px unaes du sque elafs au maché égonal au maché local e au aux de change especvemen. se éfèe à une mesue condonnelle du degé d négaon fnancèe du maché vs-à-vs du maché égonal. k ndque les monnaes de quae pays que nous consdéons : Gèce Pologne Roumane e Républque Tchèque. Lassons Z Y e X désgne especvemen le veceu de vaables d nfomaon égonales le veceu de vaables d nfomaon locales e le veceu de vaables d nfomaon su l négaon du maché à la dae (-) la dynamque 5
6 empoelle des px unaes du sque ans que celle de l négaon du maché au maché égonal son modélsées comme su : ) ' ( ) ( ) ( ) ( k k d m X Exp Z Y Exp Z Exp (2) Le maché es pafaemen négé au maché égonal losque e dans ce cas les enablés aendues des acfs éms pa ce maché son évaluées en foncon du sque de maché égonal e du sque de change. De même le modèle () deven le CAPM mondal éendu à deux faceus. A l nvese le maché es complèemen segmené du maché égonal losque. Dès los les enablés aendues ne dépenden que du sque de maché naonal e le modèle () se édu au CAPM domesque. Quand es comps ene e le maché se sue dans une suaon d négaon paelle avec le maché égonal e l évaluaon des acfs fnances epose ans su une combnason des faceus de sque égonaux e naonaux. Sous l hypohèse d ancpaons aonnelles la spécfcaon économéque de noe modèle () es caacésée pa le sysème d équaons c-dessous : ) * ( )... ( )) ( ( )) ( ( ) ( ~ ) ( wh ) ( ~ 234 ~ ~ 22 2 / 2 / 4 3 2 nn C R P G d k l k k c k kk k c k c F Exp h h h dag D Q dag Q Q dag R D R D H H N C R P G h h h k h h (3)
où ~ c ~ c e ~ son les aux de enablé en excès du aux sans sque du maché égonal c k du aux de change k e du maché especvemen. Ces aux son expmés dans la monnae du pays de éféence afn de pouvo compae les ésulas à aves les machés. h h e k h se éfèen especvemen la covaance condonnelle ene les enablés du maché e celles du maché égonal la covaance condonnelle ene les enablés du maché e celles du aux de change k e la vaance condonnelle du maché oues ssues de la mace des vaances-covaances H de alle ( 9 9). Cee denèe es en effe modélsée pa un modèle DCC-GARCH mulvaé d Engle (22). R es la mace syméque des coélaons dynamques de dmenson (9 9). D es une mace dagonale des écas-ypes condonnels de chacune des sées de enablés povenan de l esmaon d un pocessus GARCH unvaé. Au oal le sysème (3) es composé de neuf équaons ndvduelles. La pemèe équaon déc la dynamque des enablés du maché égonal qu ne dépend que du sque de maché égonal. Les quae équaons suvanes décven la dynamque de quae aux de change mesuan la valeu d échange de chaque monnae locale cone une uné de la monnae de éféence. Les quae denèes équaons décven la dynamque des enablés de quae machés ndvduels consdéés qu dépend à la fos du sque de maché égonal du sque de change e du sque de maché local. Los de l éape empque nous consdéeons os spécfcaons pou des aux de change. D abod nous ulsons des aux de change blaéaux éels mesuan la valeu d échange d une monnae locale pa appo au dolla amécan. De ce fa nous consdéons les Eas- Uns comme éan le pays de éféence. Ensue nous ulsons les aux de change blaéaux éels expmés dans une monnae locale de éféence qu n es aue que la monnae du pays ayan la plus mpoane pa du PIB dans la égon. Enfn des ndces des aux de change 7
effecfs éels son ulsés à la place des aux de change blaéaux éels. Ces dfféenes spécfcaons des aux de change nous pemeons ans de véfe la penence des ésulas ouvés e de jusfe le chox de noe monnae de éféence. 2.2 Saéges d esmaon Nous esmons le sysème (3) en deux éapes. Dans un peme emps nous esmons pa la méhode du quas-maxmum de vasemblance (QML) le sysème composé de 5 équaons compenan les enablés en excès du aux sans sque de l ndce de maché égonal e celles de quae ndces de change éels. Cee éape nous peme d oben les pmes de sque assocées au sque de maché égonal e aux sques de change ans que les vaances condonnelles du maché égonal e des aux de change. Dans un second emps nous esmons le sysème comple à neuf équaons pou denfe les déemnans de l négaon fnancèe en mposan les ésulas de l esmaon ssus de la pemèe éape. Cee escon peme de gaan les mêmes px du sque du maché égonal e des aux de change pou ous les pays ndvduels. Ic les pmes de sque assocées avec les faceus de sque communs (sque de maché égonal e sques de change) son pondéées pa le degé d négaon alos que la écompense elave au sque de maché naonal es popoonnelle au degé de segmenaon ( ). Il es à noe que noe spécfcaon pou la mesue de l négaon en compe d un bon nombe de faceus économques e fnances suscepbles d ag su le degé d négaon fnancèe. Eunza e Losq (992) Coope e Kaplans (2) e Bhaachaya e Daouk (22) on égalemen adopé cee spécfcaon los de l esmaon de leus modèles à segmenaon paelle. Une fos que les faceus penens à l négaon son denfés nous les ulsons pou éesme le sysème comple à neuf équaons e examnons la dynamque de l négaon L esmaon smulanée es echnquemen dffcle à fae ous les avaux anéeus se fondan ans su cee même méhode d esmaon (ex. Bekae e Havey 995 ; De Sans e Géad 998 ; De Sans e al. 23). 8
égonale de chaque maché consdéé ans que celle des px du sque elafs au maché égonal aux aux de change e au maché naonal. D un pon de vue empque cee pocédue peu êe consdéée comme une backesng pou gaan la spécfcaon coece du modèle d évaluaon. 3. Données ulsées 3. Renablés bousèes e aux de change Nous employons les enablés bousèes mensuelles en excès du aux des euodollas à mos. Le aux des euodollas à mos es consdéé comme le aux sans sque dans noe éude. Les enablés bousèes mensuelles son calculées à pa des ndces de maché avec dvdendes énvess selon la fomule R lnp / P. Les données bousèes son obenues de Thomson Daaseam. Les aux de change éels son expmés en dolla amécan e povennen de la base «Inenaonal Fnancal Sascs» (IFS) du Fonds Monéae Inenaonal (IMF) ans que de la Réseve Fédéale des Eas-Uns (US Fed). Los de l esmaon de noe modèle empque nous consdéons leus changemens logahmques. La péode d éude s éend de janve 996 à décembe 27. Elle exclu les épsodes de la cse fnancèe nenaonale écene qu pouaen génée des esmaons basées. 3.2 Les vaables égonales e locales Nous eenons dans noe modèle empque les vaables suvanes afn de condonne le px du sque du maché égonal: une consane (ZCON) les endemens en dvdende du maché égonal en excès du aux sans sque à 3 jous (ZDY) les enablés du poefeulle de maché égonal en excès du aux sans sque (ZRETURN) e le spead de aux d néê (ZSPR). Le spead de aux es la dfféence de endemen ene un bon de éso du maché 9
local à ans e un aux d néê de 3 jous. v Les données mensuelles son obenues de Daaseam e MSCI. Les vaables nsumenales qu condonnen l esmaon du px du sque local ncluen le endemen en dvdende du poefeulle de maché local (LDIV) la enablé du maché local en excès du aux sans sque (LRETURN) e la vaaon mensuelle du aux d nflaon (LINF). Ces données mensuelles son exaes de Daaseam Inenaonal e MSCI. 3.3 Les faceus poenels suscepbles d ag su le nveau d négaon fnancèe Un ensemble de faceus canddas de l négaon fnancèe es chos su la base des éudes anéeues (Bekae e Havey 997 2 ; Bhaachaya e Daouk 22). Il nclu ans le degé d ouveue commecale mesué pa le appo ene le oal des mpos e expos e le PIB) le nveau de développemen du maché bouse local mesué pa le appo ene la capalsaon bousèe du maché e le PIB la poducon nduselle le aux d nflaon le aux d néê à cou eme le spead de aux le aux d néê à long eme la volalé des aux de change v le aux de cossance économque le défc couan la enablé du maché local la enablé du maché égonal le endemen en dvdende du maché local le endemen en dvdende du maché égonal le aux d néê mondal la enablé du maché mondal e le endemen en dvdende du maché mondal. 3.4 Popéés sasques des données Le Tableau pésene les sasques descpves des sées de endemens bouses e de aux de change éels. Le endemen bouse moyen pou les pays de l Euope de l Es es négaf e se sue ene -2% (Pologne) e -4% (Gèce). La Pologne es le maché le plus v Nous ulsons les aux d néê du pays ayan le plus gand PIB. v La volalé es déemnée pa le pocessus GARCH () unvaé applqué aux aux de change éels blaéaux des monnaes locales cone le dolla amécan. Pa alleus les pacens consdèen que losque la volalé des aux de change es ès mpoane les machés devennen mons négés. Les aux de change son ssus de la Fedeal Reseve Bank of S Lous FRED DaaBase e de IFS.
volal avec un éca-ype de 3 suv de pès pa la Républque Tchèque (99) e la Gèce (84). Le coeffcen de skewness es négaf dans deux cas (Pologne e Républque Tchèque) ce qu sgnfe que les dsbuons de ces sées de endemen son éalées ves la gauche e que la pobablé d obseve des endemens négafs exêmes es plus élevée que celle d une dsbuon nomale. Les coeffcens de kuoss son sgnfcafs e supéeus à os pou ous les cas de fgue. Ces consas ndquen en effe la non-nomalé des sées de endemen claemen confmée pa le es de Jaque-Bea. Le es d Engle (982) me en exegue l exsence des effes ARCH dans oues les sées de endemen bouse ce qu suppoe noe décson de modélse la volalé condonnelle des endemens pa un pocessus GARCH. Tableau Sasques de base e popéés sochasques des sées de endemen Moyenne (%) Eca-ype (%) Skewnes Kuoss J.B Q(2) ARCH(6) Panel A : Sée des enablés bousèes Gèce -4 84 6 7226 664 65 +++ 32 +++ Pologne -2 3-27 8257 6578 5 +++ 254 +++ Roumane -4 76 496 495 6579 999 +++ 324 +++ Républque Tchèque -39 999-43 5657 46488 276 +++ 245 +++ Panel B : Taux de change éels Gèce 69 35 862 3334 8525 628 +++ 37 +++ Pologne 53 337 35 336 4232 66 +++ 29 +++ Roumane 257 23 235 495 8553 68 +++ +++ Républque Tchèque 333 326 6633 67278 25826 358 +++ 57 +++ Noes : Ce ableau epoe des sasques de base ans que les popéés sochasques pou les enablés bousèes en excès du aux des euodollas à mos e aux de change expmés en dfféen logahmques. + ++ e +++ ndquen que l hypohèse nulle de nomalé e d absence d effe ARCH es ejeée au seul de % 5% e % especvemen. Quan aux endemens des aux de change éels nous monons qu ls son ous posfs en moyenne e vaen ene 257% (Roumane) e 69% (Gèce). Leus dsbuons pobablses déven foemen de la nomalé en vue des ésulas du es de Jaque-Bea. Nous ouvons égalemen qu l exse des effes ARCH pou ces sées. Comme les sées de endemen bouse les endemens des aux de change son auocoélés en vue des sasques du es de Ljung-Box.
4. Résulas empques 4. Esmaon du px de sque de maché e de change Les flucuaons du maché égonal consuen une souce de sque sysémaque dans le cade de noe modèle d évaluaon des acfs fnances à négaon paelle. La héoe de la fnance modene suggèe que ce sque es penen e évalué. Plus ce sque es mpoan plus l es émunéé. La Fgue mone la émunéaon du sque de maché égonal dans le emps su la péode d esmaon ans que sa endance epésenée pa la sée flée que nous obenons en ulsan le fle Hodck-Pesco. Le px du sque en queson exhbe des mouvemens amples e vae ene 2% (6/998) e 53% (7/2). Deux pcs son obsevés e semblen êe lés à la cse asaque en 997-998 e à celle des années 2-22 à la sue de l éclaemen de la bulle d nene aux Eas-Uns. Fgue. Rémunéaon mensuelle du sque de maché égonal.6%.5%.4%.3%.2% 96 97 98 99 2 3 4 5 6 7 Esmaed HP-Fleed Fgue 2. Px du sque de change Républque Tchèque.6% Gèce.3%.5%.2%.%.4%.%.3% -.%.2% -.2% 96 97 98 99 2 3 4 5 6 7 96 97 98 99 2 3 4 5 6 7 Pologne Esmaed HP-Fleed.2% Roumane Esmaed HP-Fleed.4%.%.2%.8%.%.6% -.2% -.4%.4% 96 97 98 99 2 3 4 5 6 7 Esmaed HP-Fleed 96 97 98 99 2 3 4 5 6 7 Esmaed HP-Fleed 2
La Fgue 2 pésene les évoluons des px des sques de change des dfféens pays de l échanllon. Pou ous les pays éudés le px du sque de change éag sensblemen à des événemens économco-polques nenaonaux majeus comme pa exemple les dfféenes cses monéaes e fnancèes des pays asaques e sud-amécans en 997 998 e 2. On emaque auss que les vaaons e les ampludes des px des sques on enegsé une basse à pa des années 23 s explquan généalemen pa une dmnuon de l aveson au sque des opéaeus de maché. Tableau 2. Esmaon du px de sque de maché e de change ZCON ZDIV ( ) ZRETURN ZSPR Panel A Px du sque de change Républque Tchèque 496 *** 9 *** -6 *** -3 *** (46) () () (7) Gèce 367 ** 7 *** -4 ** -8 (68) () () (9) Pologne 244 9 *** -3 ** -5 (64) () () (8) Roumane 29 4 *** -3 ** (44) () () (6) Panel B Px du sque égonal -32 6 *** *** - (3) () () () Panel C Tes de spécfcaon des px de sque de change e px de sque égonal Hypohèse nulle 2 p-value Le px de sque de maché de la zone Euope Sud-es es-l égal à zéo? H : 2967 * 849 Le px de sque de maché de la zone Euope Sud-es es-l consan? H : 829 * 762 Le px de sque de change de la Gèce es l consan? H : 7597 *** Le px de sque de change de la Pologne es-l égal à zéo? H : 372 *** Le px de sque de maché de Pologne es-l consan? H : 5687 *** Le px de sque de change de la Roumane es-l égal à zéo? H : 32567 *** Le px de sque de change de la Roumane consan? H : 56 *** Le px de sque de change de la Républque Tchèque es-l égal à zéo? H : 57258 *** 5 Le px de sque de change de la Républque Tchèque es-l consan? H : 6633 *** Les px de sque de change son-ls conjonemen nuls? H : 822 *** Les px de sque de change son-ls conjonemen consans? H : 8983 *** 3
Noes: ce ableau pésene les déemnans des px du sque de change e du sque égonal. ZCON ZDY ZRETURN e ZSPR se éfèen au eme consan au endemen en dvdende aux enablés du maché égonal e au spead de aux d néê. Les éca-ypes son donnés ene paenhèses. 2 es la sasque empque du es de Wald. * ** and *** ndquen la sgnfcavé aux seuls de % 5% e % especvemen. + ++ and +++ ndquen le eje des hypohèses nulles aux seuls de % 5% e % especvemen. Le Tableau 2 mone que les px du sque de change pou les quae machés son pncpalemen déemnés pa le endemen du dvdende (ZDIV) e les endemens bouses (ZRETURN) des machés égonaux. Ils son elés posvemen avec le endemen du dvdende mas négavemen assocée à la enablé des acons. Losque les machés locaux offen des endemens plus élevés l'augmenaon de l'acvé commecale dans les machés bouses peu poenellemen mplque une plus gande volalé des machés des changes en ason de l'augmenaon des nvesssemens éanges. L'éca de aux d'néê (ZSPR) n'es sgnfcaf que pou le cas de la Républque chèque ce qu suggèe que les changemens dans les px des sques de change son mons dépendans des mouvemens de aux d'néê à long e à cou eme. De même le px du sque de maché égonal es égalemen sgnfcavemen explqué pa les vaables égonales (ZDIV) e (ZRETURN). Touefos l'mpac de ces faceus es posf. Le es obuse de Wald epoé dans le Panel C du Tableau 2 ejee l hypohèse selon laquelle le px du sque de maché spécfque à chaque égon es consan. De plus l hypohèse selon laquelle les px des sques de change son conjonemen nuls es égalemen ejeée ou comme l hypohèse selon laquelle les px des sques de change son conjonemen consans. Ces ésulas confmen ceux d Adle e Dumas (983) ; Cae e al. (27) e Hadouvels e al. (26). De même les ésulas de es de Wald epoés dans le Tableau 3 monen que les px des sques locaux son sgnfcavemen dfféens de zéo e vaables dans le emps pou ous les machés éudés ce qu confme l hypohèse selon laquelle le sque local es émunéé pou ces pays. 4
Tableau 3. Tes de spécfcaon des px de sque locale Hypohèse nulle 2 p-value Le px de sque local de la Gèce es-l égal à zéo? d H : G 4432 *** Le px de sque local de la Gèce es l consan? d H : G 8597 *** Le px de sque local de la Pologne es-l égal à zéo? d H : P 2552 *** Le px de sque de maché de Pologne es-l consan? d H : P 63387 *** Le px de sque local de la Roumane es-l égal à zéo? d H : R 8975 *** 8 Le px de sque local de la Roumane consan? d H : R 9893 *** 5 Le px de sque local de la Républque Tchèque es-l égal à zéo? d H : CR 4432 *** 258 Le px de sque local de la Républque Tchèque es-l consan? d H : CR 3478 *** Noes : Ce ableau epoe les ésulas du es de Wald. *** ndque la sgnfcavé aux seuls de %. Le Tableau 4 epoe le ésula des ess su les ésdus. Le es Ljung-Box ne peme pas de ejee l hypohèse nulle d absence d auocoélaon pou oues les sées de ésdus. En même emps les effes ARCH on dspaus dans les sées de ésdus. Ben que le degé de dévaon dmnue neemen les sées de ésdus ne suven oujous pas une dsbuon nomale. Dans l ensemble noe modèle s avèe appopé pou modélse la dynamque des sées de endemens bouses. Tableau 4. Dagnosc des ésdus Skewness Kuoss J.B Q(2) ARCH(6) Tchèque -255 4393 33 4493 24 Gèce 599 2865 863 464 3 Pologne 27 8555 2278 +++ 9836 22 Roumane 74 327 3236 7664 45 Maché égonal 278 2292 4797 568 2 Noes : J.B Q(2) e ARCH() dénoen les sasques empques des ess de Jaque-Bea pou la nomalé des eeus de Ljung-Box pou l absence d auocoélaon e d Engle pou l hééoscédascé condonnelle. + ++ e +++ ndquen que l hypohèse nulle de nomalé d absence d auocoélaon e d absence d effes ARCH es ejeée aux seuls de % 5% and % especvemen. 4.2 Les faceus d négaon fnancèe Afn d denfe les faceus déemnans de l négaon fnancèe nous esmons le modèle (3) conjonemen pou ous les pays e pou chaque faceu. Les faceus poenels que nous consdéons epésenen les vaables locales égonales e globales suscepbles d ag su le degé d négaon fnancèe na-égonale. Les ésulas de l esmaon son epoés dans le Tableau 5. Nous obsevons que le degé d ouveue commecale le degé de développemen du maché bouse l nflaon la cossance économque les endemens en 5
dvdende du maché local e égonal le spead de aux le défc couan e la enablé du maché égonal on des mpacs sgnfcafs su l négaon fnancèe. Ces ésulas son en accod avec ceux des éudes pécédenes (Bekae e Havey 995 997 ; Bhaachaya e Daouk 22 Adle e Q 23 e Hadouvels e al. 26). La majoé des avaux empques anéeus don noammen Bekae e Havey (997) Gffn (2) Dumas e al. (23) Kaoly e Sulz (22) Ba e Pesley (24) e Cae e al. (26) le dolla amécan es ulsé comme monnae de éféence. Pa alleus s on ae de l négaon na-égonale on do pende comme poefeulle de éféence le maché égonal. Ans on édu la dmenson du maché mondal à celle d un maché égonal. De plus s les pays membes on des monnaes dfféenes on penda comme éféence la monnae du pays membe qu a la pa du PIB la plus mpoane dans la égon. Les ésulas pésenés dans la pae (B) du Tableau 5 son quas smlaes à ceux obenus avec le dolla amécan comme monnae de éféence. Losque l euo es ulsé comme monnae de éféence l négaon égonale des machés éudés es explquée plus spécfquemen pa la poducon nduselle locale e le aux d néê à long eme. Table 5. Les faceus poenels de l négaon fnancèe na-égonale Taux de change blaéal expmé en dolla (A) Taux de change blaéal expmé en Euo (B) Indce de aux de change effecf éel (C) Degé d'ouveue commecale 485 *** (4) 565 *** (22) 22 *** (224) 27 *** (4) 537 *** (24) 36 *** (647) Développemen du maché bouse 96 *** (328) 299 *** (338) 2927 *** (55) 3457 *** () 99 *** (324) 264 *** (345) Poducon Induselle du maché local 6 (295) -5462 (-257) -49 (29) -86 *** (-5) -27 (-739) 2 (373) Poducon nduselle Mondale 399 (58) 258 (25) 222 (456) 876 (76) 8 (4) -5589 (-476) Eca des aux de cossance nduselle -8 (-89) 64 (-72) -72 (-88) 54 (-9) -283 (-425) 255 549 Inflaon 24 *** (5227) -567 *** (-5) 2 *** (294) -533 *** (-46) 96 (543) -242 (923) Volalé des aux de change 28 (267) -694 (-4532) 9863 (2394) 2688 (-2498) -449 (-398) -86 (-63) Cossance économque 333 *** (228) 7585 * (272) 229 *** (824) 6753 *** (-82) 288 (474) (3) Rendemen en dvdende du maché local -92 (-228) 483 *** (-272) 559 (-659) 23 *** (-429) 8 (8) -4 (-76) Rendemen en dvdende du maché égonal -4 *** (-45) -565 *** (2) 5434 *** (-659) -54 *** (56) 43 (23) 75 (78) Rendemen en dvdende du 499 55-356 -2 822 * 6
maché mondal (58) (557) () (84) (-54) (423) Eca de endemens en dvdende -393 (856) 7 (6) -2 (75) 35 (32) -29 (-77) -23 (-364) Taux d'néê à cou eme -353 (-227) -282 (-229) -7 *** (-29) 34 (-75) 498 (475) -4596 (547) Taux d'néê à long eme 599 (5) 6 (65) 349 (3) 54 *** () 2 (33) 76 (678) Le spead de aux 5 *** () 5 * (3) -9 (26) 4 (2) -26 (-54) -4 (-543) Défc couan 26 *** (65) 5 *** () 3 *** (35) 9 *** (33) -383 (-524) 55 (748) Renablé du maché local 46 *** (465) 483 (77) 76 *** (655) 2236 (69) 292 (-264) -58 *** (-35) Renablé du maché égonal -28 *** (-45) -868 *** (-2328) 5434 *** (-659) -54 *** (-66) 24 (44) 9 (575) Renablé du maché mondal 92 (598) 247 (689) 92 (592) 247 (68) -27 (-63) 559 (3) Taux d'néê mondal 64 (56) 247 (689) -67 (-27) 33 (689) -3 (4) 65 (426) Noes: Nous esmons le sysème (3) pou ous les pays en mposan les mêmes px de aux de change e les sques de maché égonal ans que les vaances e covaances condonnelles obenues los de l'éape de la pemèe esmaon. Nous consdéons un faceu candda à l explcaon de l négaon fnancèe pou chaque esmaon. Les chffes ene paenhèses son les écas ypes. * ** e *** ndquen la sgnfcavé aux seuls de % 5% e % especvemen. L ouveue commecale es mesuée pa la capalsaon du maché dvsée pa le Podu Inéeu Bu (PIB). Le développemen du maché bouse es mesué pa le ao de la capalsaon bousèe su PIB nomnal. La poducon nduselle se éfèe au nveau de la poducon nduselle en logahme. Les dfféences dans les aux de cossance de la poducon nduselle se éfée à la dfféence ene les aux de cossance du pays e la poducon nduselle e la poducon nduselle des pays du G7. Taux d'néê à cou eme peu êe le aux des bons du Téso ou du aux nebancae. Le dfféenel de aux d'néê es mesué pa la dfféence ene les aux d'néê à long eme e à cou eme. Les dfféences de endemen des dvdendes coesponden à la dfféence ene le pays e le endemen en dvdendes mondaux. La volalé des aux de change es la volalé condonnelle qu es esmée en applquan un pocessus AR()-GARCH () modèle à aux de change en logahme. Le aux de cossance économque es mesué pa le logahme de l'évoluon du PIB. Le défc du compe couan se éfèe au logahme de la dfféence ene les expoaons e les mpoaons. Nous esons auss la sensblé de nos ésulas losque les aux de change blaéaux son emplacés pa un ndce de aux de change effecf éel. A l nsa d Adle e Q (23) on consdèe alos deux pmes de sque qu explquen les excès de enablé ; une pme de sque de maché égonal e une pme de sque de change. Les ésulas pésenés dans la pae C du Tableau 5 monen que en plus du degé d'ouveue commecale e le nveau de développemen du maché local le endemen du dvdende e le endemen du maché local explquen sgnfcavemen l évoluon de l'négaon fnancèe. En ésumé les pncpaux faceus qu déemnen l'négaon fnancèe esen elavemen denques pa appo à la vaaon de la devse de éféence mas change de façon sgnfcave losque l'ndce de change effecf éel es ps en compe. Ces ésulas aden à explque la dvegence ene les ésulas des éudes anéeues en ce qu concene le nombe 7
e la naue des faceus d'négaon. 4.3 Inégaon fnancèe égonale Nos analyses pécédenes monen que quelle que so la spécfcaon du sque de change le degé d'ouveue commecale e le développemen du maché bouse local son souven choss comme les faceus penens qu nfluen su le pocessus d'négaon égonale des machés consdéés. Nous décdons donc d'ulse ces faceus pou esme le degé d'négaon égonale. Le Tableau 6 appoe les ésulas obenus ans que les sasques de base de mesue d'négaon esmés pou les quae pays. Dans l'ensemble les ésulas confmen que la dynamque d négaon fnancèe es explquée de façon sgnfcave pa les vaables séleconnées quel que so le maché. La Fgue 3 mone que le degé d négaon vae légèemen d un pays à un aue. Il es ans de 699% pou la Gèce 873% pou la Républque Tchèque 52.2% pou la Pologne e 528% pou la Roumane. L analyse des gaphques mone que le maché fnance chèque es le seul à connaîe ces denèes années une hausse sgnfcave de son degé d négaon. La Républque Tchèque a enegsé des nveaux d négaon supéeus à 9% pendan la sous-péode 2-27. Cependan la Gèce enegse une basse du degé d négaon qu aen des nveaux nféeus à 4%. Ce ésula es aendu pusque la monée des défcs publcs gecs depus les années 98 a pesé su son sysème fnance. Hbou (997) explque que la mse en place de la TVA qu éa desnée à soppe l'évason fscale a en fa eu les effes nveses so l nensfcaon des fues fscales e la dééoaon du sysème fnance. Il en va de même pou la basse accue dans les années 99 des aux d'mposon qu conaemen aux espéances n a pas pems d augmene les ecees. Ces cone-pefomances son explquées pa la défallance du sysème de conôle fscal e la hausse consdéable des mpoaons euopéennes qu passen désomas sans conôle les fonèes en veu du maché unque. Pa conséquen la pesson execée pa le embousemen de la dee esen dans 8
une ceane mesue les essouces desnées à la dsbuon de bens e de chesses dans l'économe gecque. De plus l'accossemen accu de la alle du seceu publc gec ces denèes années a causé l'augmenaon des dépenses gouvenemenales au momen même où les pays membes enamaen leu econveson lbéale. Tableau 6. Dynamque de l négaon bousèe na-égonale Panel A : Résulas d esmaon du degé d négaon en foncon des vaables nsumenales Consane DOC DVB R. Tchèque 67 *** 463 *** 699 *** (9) (29) (79) Gèce 28 *** 55 *** -38 *** (5) (8) (4) Pologne 774 *** 37 *** 46 *** (84) (2) (2) Roumane -6 *** 946 *** 36 *** (76) (82) (29) Panel B : Esmaon de degé d négaon Ω moyenne (Eca-ype) Ω max Ω mn R. Tchèque 873 *** 988 66 (6) Gèce 699 *** 988 337 (67) Pologne 522 *** 999 42 (57) Roumane (88) 528 *** 844 36 Noes: Ce ableau epoe les ésulas d esmaon des paamèes de la mesue de l négaon fnancèe. DOC e DVB pésenen le degé d ouveue commecale e le développemen du maché bouse especvemen. Ω max. Ω mn. e Ω moyenne pésenen le degé d négaon maxmal mnmal e moyen especvemen. Les écas-ypes obuses son epoés ene paenhèses. * ** e *** ndquen la sgnfcavé des coeffcens au seul de % 5% e % especvemen. Roumane Fgue 3. Degé d négaon Pologne.9.8.7.6.5.4.3..8.6.4.2. 96 97 98 99 2 3 4 5 6 7 96 97 98 99 2 3 4 5 6 7 Inegaon HP-Fleed Inegaon HP-Fleed 9