Economie et Finance Internationale

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1 Economie et Finance Internationale Aurélien Eyquem Licence 3 Econométrie Octobre - Novembre 2012 Contents 1 Introduction 2 2 Ajustements de long terme en économie ouverte Ouverture commerciale et croissance économique Ouverture nancière et croissance L intégration des marchés nanciers internationaux Quelques données sur l ouverture nancière Le paradoxe de Feldstein et Horioka Les di érentiels de taux d intérêt Ajustements de court terme en économie ouverte - Mundell-Fleming Les hypothèses du modèle Mundell Fleming Les politiques conjoncturelles dans le modèle Mundell Fleming Ajustements de court terme en économie ouverte - A-AD Introduction O re globale en économie ouverte Les politiques conjoncturelles en change exible Indexation complète Absence d indexation Les politiques conjoncturelles en change xe L equilibre en change xe La politique budgétaire La politique monétaire Bibliographie 18 Université Lumière Lyon 2. aurelien.eyquem@ens-lyon.fr ou eyquem@gate.cnrs.fr. 1

2 Liste des graphiques 19 1 Introduction 2 Ajustements de long terme en économie ouverte 2.1 Ouverture commerciale et croissance économique Graphique 1: Croissance du PIB et ouverture au libre échange ( ). ource: achs et Warner (1995). 2.2 Ouverture nancière et croissance 3 L intégration des marchés nanciers internationaux 3.1 Quelques données sur l ouverture nancière 3.2 Le paradoxe de Feldstein et Horioka Ces auteurs ajustent le nuage de points et obtiennent l équation suivante: I = 0: :887 + " i ; R 2 = 0:91 Y i Y i 2

3 Graphique 2: Ouverture des économies et niveau de PIB réel en 2000 pour 188 pays. ource: Penn World Table Taux d'ouverture (X+M)/PIB 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 Corrélation: ,5 3 3,5 4 4,5 5 Log PIB réel 3.3 Les di érentiels de taux d intérêt La parité couverte des taux d intérêt Imaginons un investisseur aux UA disposant d 1$ et souhaitant investir, soit dans son pays, soit à l étranger, par exemple en zone euro. oit i le taux d intérêt aux UA et i le taux d intérêt étranger (zone euro). En investissant aux UA, l investisseur reçoit (1 + i) à la période suivante. En investissant en zone euro, il doit d abord convertir ses dollars en euros. En notant le taux spot de conversion des monnaies, dé ni comme le prix en dollars d un euro (cotation à l incertain pour le dollar, au certain pour l euro). Une augmentation de représente une dépréciation du dollar (moins d euros obtenus pour un dollar), et une baisse de une appréciation nominale. L investisseur reçoit 1 euros en convertissant son dollar, et reçoit (1+i ) euros à la période suivante. En notant 0 le taux spot de la période suivante, il reçoit donc (1+i ) 0 dollars à la période suivante. En comparant les deux retours sur investissement (1 + i) et (1+i ) 0, l investisseur doit décider de la localisation de son investissement. i (1 + i) > (1+i ) 0 alors l investissement aux UA est plus pro table. En fait, on peut voir que l agent pourrait générer des pro ts in nis en s endettant en euros et en investissant aux UA. Inversement, si (1 + i) < (1+i ) 0, l agent à intérêt à s endetter aux UA pour investir en zone euro, et la possibilité de pro ts in nis existe également. Un problème demeure cependant, quant à la valeur de 0, qui n est pas connue à la période où l investissement est réalisé. Ainsi, (1 + i) et (1+i ) 0 ne sont pas directement comparables, puisque 0 est inconnu et par là, (1+i ) 0 également. Une solution peut consister à considérer que l agent anticipe la valeur de à la période suivante, ce 3

4 Graphique 3: Degré d intégration nancière internationale, ource: Lane et Milesi-Ferretti (2006). qui donne la parité non-couverte des taux d intérêt: (1 + i) = (1 + i ) a Une autre solution permettant à l investisseur de prendre en compte cette incertitude est d acheter à la période présente, la quantité de dollars nécessaire à la période suivante à un prix négocié à la période présente, un contrat forward. En notant F le taux forward, c est à dire le prix (présent) en dollars d un euro payé et délivré à la période suivante, la condition d arbitrage devient: (1 + i) = (1 + i ) F i les taux sont petits, alors ln (1 + i) ' i et ln (1 + i ) ' i et on en déduit: i = i + f s où f et s sont les ln des taux spot et forward. f s est appelé déport du change à terme. En le notant fd, on obtient: i i fd = 0 L expression à gauche est appelée prime de risque pays, et lorsqu elle est nulle, on dit que la parité couverte des taux d intérêt est véri ée. En l absence de restrictions de la mobilité des capitaux, 4

5 Graphique 4: Degré d intégration nancière internationale rapporté au degré d intégration commerciale, ource: Lane et Milesi-Ferretti (2006). l existence de primes de risque pays implique l existence de possiblités d arbitrage, impliquant la possbilité de pro ts in nis. Les di érentiels de taux réels Décomposons le taux d intérêt réel selon la décomposition de Fisher: r = i a le taux réel est le taux nominal diminué de l in ation anticipée. De même pour l étranger: r = i a Le di érentiel de taux réels donne donc: r r = i i ( a a ) On décompose ensuite le di érentiel de taux réels en trois composantes qui re ètent: (i) la mobilité des capitaux, (ii) le risque de change et (iii) les changements anticipés des taux de croissance des niveaux de prix: r r = (i i fd) + (f s a ) + (s a s + a a ) On voit que les di érentiels de taux réels di èrent de la parité couverte et sont a ectés de manière additionnelle par la prime de risque de change (f s a ) et par les variations du taux de change réel (s a s + a a ) : Le tableau suivant montre l évolution de ces diverses quantités: 5

6 Graphique 5: Principaux exportateurs et importateurs net de capitaux en ource: Fonds Monétaire International. La prime de change (f s a ) Les variations de change réel (s a s + a a ) On note le taux de change réel q = s + p p, alors s a s + a a = q a q: L une des plus anciennes théories du taux de change est la parité des pouvoirs d achat (PPA), proposée par Cassel (1921). Elle indique qu il ne peut exister des écarts persistants entre le pouvoir d achat externe et le pouvoir d achat interne d une monnaie. Elle constitue une condition de neutralité internationale de la monnaie et est, par dé nition, un concept de moyen-long terme. On distingue deux formulations di érentes de la PPA: la PPA absolue (statique) et la PPA relative (dynamique). La PPA absolue indique, P = P soit Q = 1; ou en log: p = s + p soit q = 0 tandis que la PPA relative indique que la relation est véri ée en variation, s a s + a a = 0 soit q a q = 0: 6

7 Tableau 1: Parts des di érents types d actifs dans les portfeuilles, en % Parts dans le total des actifs Parts dans le total des engagements Pays développés Actions IDE Dettes Pays émergents Actions IDE Dettes Pays en développement Actions IDE Dettes D après Allegret et Le Merrer (2007). Conclusion 4 Ajustements de court terme en économie ouverte - Mundell- Fleming 4.1 Les hypothèses du modèle Mundell Fleming La courbe I en économie ouverte représente dans le repère (Y; r) l ensemble des combinaisons production (Y ) taux d intérêt réel (r) taux de change nominal (E) telles que le marché des biens et services est à l équilibre. Elle est dérivée à partir de l équation comptable suivante, Y = C + I + G + X M: Il est supposé que la consommation privée C est une fonction du revenu des ménages Y et du taux d intérêt, C = C (Y; r) ; où l e et d une augmentation du revenu sur la consommation est positif (C y 0) et l e et d une augmentation du taux d intérêt réel sur la consommation est négatif (C r 0) par un e et de substitution intertemporelle (une augmentation de l épargne). De manière identique, l investissement privé est une fonction des anticipations des rmes par rapport à l activité et du taux d intérêt réel, I = I (Y; r) ; où l e et d une augmentation de l activité sur l investissement est positif (I y 0) et où l e et d une hausse du taux d intérêt réel sur l investissement est négatif (I r 0: (i) le coût d opportunité du placement des liquidités des rmes augmente et dépasse celui des investissement en capital physique 7

8 Graphique 6: Relation entre taux d épargne et d investissement pour 16 pays développés entre 1960 et Graphique 7: Di érentiels de taux couverts ( ), en % ou (ii) le coût direct du nancement des investissements augmente, ce qui compte tenu de l e cacité marginale du capital, réduit le nombre de projets d investissements réalisés dans l économie). Les dépenses publiques sont supposées exogènes, soit, G = G: En n, la balance commerciale X M est supposée dépendre négativement du revenu national (Y ) par le biais des importations, positivement du revenu du reste du monde (Y ) par le biais des exportations et positivement du taux de change réel ( EP P, E étant coté à l incertain, P et P étant constants) si le théorème des élasticités critiques (dit théorème de Marshall Lerner Robinson) est véri é et 8

9 Graphique 8: Taux de rémunération domestique à 3 mois moins rémunération des Euro-devises à 3 mois (en %). Graphique 9: Di érentiels de taux d intérêt réels ( ), basés sur les di érences d in ation observées. négativement s il n est pas véri é 1. Par conséquent, on supposera en général que, X M = BC Y; Y ; EP ; P avec BC y 0, BC y 0, BC q 0. La courbe I en économie ouverte est donc décrite par la relation, Y = C (Y; r) + I (Y; r) + G + BC Y; Y ; EP ; P et par une courbe décroissante suivante dans le repère (Y; r). La courbe LM représente dans le repère (Y; r) l ensemble des combinaisons production (Y ) taux d intérêt réel (r) taux de change nominal (E) telles que le marché de la monnaie est à l équilibre. En économie ouverte et en changes xes, la demande nationale de monnaie se complète d une demande de monnaie externe qui doit être satisfaite par la banque centrale en vue de maintenir la parité de la monnaie. Ainsi, une augmentation de la demande externe de monnaie (tension à l appréciation de la monnaie nationale) se traduit par une variation positive des avoirs de réserve (la banque centrale 1 Le théorème des élasticités critiques établit que la somme des élasticités-prix des importations et des exportations dépasse l unité en valeur absolue. Autrement dit, il convient que les quantités de biens et services échangées réagissent de manière su samment importante pour que l e et prix d une variation du taux de change nominal sur la balance commerciale soit plus que compensé par l e et sur les quantités. 9

10 Graphique 10: Décomposition des di érentiels de taux d intérêt réels ( ). Graphique 11: La courbe I en économie ouverte. achète des devises et vend sa monnaie nationale pour réduire les pressions à l appréciation), ce qui accroît l o re de monnaie nationale. Ces mécanismes sont résumés par l équation suivante, M d = M s = M + R. Dans cette expression, M d est la demande de monnaie qui émane des agents nationaux et qui, comme en économie fermée, dépend positivement du revenu disponible des ménages (Y ) pour ce qui est de la détention de monnaie pour un motif de transaction et négativement du taux d intérêt réel (r) pour ce qui est de la demande de monnaie pour un motif spéculatif, soit, M d = M d (Y; r) ; avec M d y 0 et M d r 0. Par conséquent, l équilibre du marché de la monnaie en changes xes est, M + R = M d (Y; r) ; 10

11 tandis que son expression en changes exibles est rigoureusement identique à celle d une économie fermée dans la mesure où R = 0, M = M d (Y; r) : Graphiquement, la courbe LM en économie ouverte est représentée par une courbe croissante dans le repère (Y; r). Graphique 12: La courbe LM en économie ouverte. En n, la courbe BP représente dans le repère (Y; r) l ensemble des combinaisons production (Y ) taux d intérêt réel (r) taux de change nominal (E) telles que le marché des changes est à l équilibre. La condition d équilibre est obtenue à partir de la relation comptable liant les di érents soldes de la balance des paiements: le solde du compte courant simpli é (X M), le solde du compte nancier (T k ET k ) + (T m ET m ) et la variation des avoirs de réserve (R). Dans ces expressions, T k (respectivement ET k ) représente les sorties (resp. entrées) de titres (actions, obligations, produits dérivés) associées aux mouvements de capitaux (toutes choses égales par ailleurs, lorsque T k < ET k, le compte nancier est dé citaire, c est à dire que le pays est exportateur net de capitaux, ce qui correspond à une entrée nette de titres) et T m (respectivement ET m ) représente les sorties (resp. entrées) de monnaies, qui s annulent lorsque le marché des changes est à l équilibre. Le solde des mouvements de capitaux est supposé réagir aux écarts de rendements anticipés et convertis dans la même monnaie entre l économie nationale et le reste du monde, soit, T k ET k = k ((1 + r) ; (1 + r ) E a =E) : Une augmentation du taux d intérêt national provoque une sortie de titres (entrée de capitaux), une augmentation du taux d intérêt dans le reste du monde provoque une entrée de titres (sortie de capitaux), une dépréciation (resp. appréciation) anticipée de la monnaie nationale, impliquant E a > E (resp. E a < E) provoque une entrée (resp. sortie) de titres (une sortie de capitaux). Le paramètre k mesure la sensibilité des mouvements de capitaux aux variations des rendements. Dans 11

12 le cas général, k est positif et ni. Dans le cas où les capitaux sont parfaitement mobiles, k tend vers l in ni et les taux d intérêt tendent à s égaliser, soit r = r. Par conséquent, l équilibre du marché des changes est donné par l équation comptable qui lie les di érents soldes de la balance des paiements, BC Y; Y ; EP + k ((1 + r) ; (1 + r ) E a =E) = R. P Graphiquement, la courbe BP est croissante lorsque k est ni et horizontale lorsque k tend vers l in ni (cas de mobilité parfaite des capitaux représenté sur le graphique 13). Graphique 13: La courbe BP. L équilibre macroéconomique est atteint lorsque les valeurs couple (Y; r) et du taux de change nominal garantissent l intersection des trois courbes. 4.2 Les politiques conjoncturelles dans le modèle Mundell Fleming 5 Ajustements de court terme en économie ouverte - A-AD 5.1 Introduction 5.2 O re globale en économie ouverte Les prix On suppose que les entreprise ont accès à une technologie linéaire de production à rendements d échelle constants Y = AN soit, en log: y = a + n (1) où y est le log du produit national, a le niveau de la technologie (un facteur de progrès technique) et n l emploi (généralement exprimé en heures travaillées). En faisant l hypothèse que le nombre d heures 12

13 Graphique 14: Les e ets d une politique monétaire expansionniste avec mobilité parfaite des capitaux travaillées par travailleur est constant, et en normalisant n par la population active, on peut ecrire: n = 1 u (2) où u est le taux de chômage. On suppose que les entreprises xent les prix de manière à couvrir leurs coût de production (donc le coût du travail): p = w a => w p = a (3) où w représente le salaire nominal. w p est donc le salaire réel (du point de vue des rmes). i les entreprises avaient un comportement de tari cation de marge (typique d une structure de concurrence monopolistique sur le marché des biens), on aurait p = mkp + w a (4) Cependant, dans la mesure où mkp est constant et exogène, on suppose tout simplement qu il ne joue aucun rôle dans le modèle. L équation p = w a est appelée P. Les salaires On propose donc la formulation suivante: w p c = b u (5) b représente le log des indemnités chômage (il est considéré comme xe dans le modèle). 1= représente la sensibilité du salaire au taux de chômage, donc le degré de rigidité réelle. En e et, si la détermination du salaire ne dépend pas du déséquilibre sur le marché du travail (1=! 0), c est qu il existe d autres facteurs (ex: MIC) qui déterminent le salaire. Au contraire si 1= est élevé, cela signi e que les 13

14 Graphique 15: Les e ets d une politique budgétaire expansionniste avec mobilité parfaite des capitaux. déséquilibres sur le marché du travail jouent un rôle important dans la détermination des salaires, ce qui est le cas "classique". p c représente l indice des prix à la consommation. Ce qui compte pour les o reurs de travail, c est le pouvoir d achat du salaire sous forme de consommation. En général, p c di ère de p en ce qu il incorpore les prix des biens importés (les poids accordés aux di érents types de biens varient aussi entre p et p c ). En e et, dans ce modèle on supposera que p c = p + (e + p ) (6) où e représente le taux de change nominal (coté à l incertain) et p le prix de biens produits à l étranger. 1 représente la part des biens importés dans le panier de consommation moyen. Les évolutions de cet indice de prix sont plus ou moins incorporées dans l évolution des salaires. En e et, est le degré d indexation des salaires sur les prix. Lorsque = 1; le salaire (nominal) s ajuste à toutes les variations de prix, on parle d indexation complète. Lorsque = 0 aucune des variations de prix ne sont incorporées automatiquement au salaire, on parle d indexation nulle. Dans les cas intermédiaires (0 < < 1) on parle d indexation partielle. Le mécanisme d indexation des salaires aux prix est central dans l analyse de ce modèle en économie ouverte: il résume comment les employés, ayant un objectif en terme de pouvoir d achat (w p c ) parviennent à obtenir un salaire nominal w en s écartant du salaire réel perçu par les rmes (salairecoût) w p. Cet écart dépend de la di érence entre les prix à la consommation p c et les prix à la production p, donc de p c p = (e + p p) (7) On voit que, lorsque l économie est fermée = 0 on retombe dans le cas du modèle W-P standard. Dès que l on s en écarte, on obtient de nouveaux e ets que nous allons détailler. L o re globale 14

15 PPA véri ée La Parité des Pouvoirs d Achat (PPA) est véri ée: p = e + p donc p c = e + p car (8) p c = p + (e + p ) = p (9) Avec indexation complète ( = 1), l équilibre sur le marché du travail dé ni par les équations W-P est indépendant du taux de change réel (p e p ), ainsi que la production d équilibre. Elle est également indépendante des prix p: a (1 + ) y = 1 + b (10) i l indexation est incomplète ( < 1), l hypothèse de PPA est insu sante à isoler le niveau de production rentable des variations de prix. La fonction d o re globale est en e et: a (1 + ) + p b y = 1 + = 1 + a (1 + ) + (e + p ) b (11) (12) Absence de PPA i la PPA n est pas véri ée, les prix à la consommation di èrent des prix à la production, car ceux-ci di èrent des prix des biens étrangers. La forme générale de la courbe d o re est donc: y = 1 + p (e + p ) + a (1 + ) b (13) 5.3 Les politiques conjoncturelles en change exible Le système se doit donc de déterminer 3 variables endogènes: prix (p), produit national (y) et taux de change nominal (e). Les équations permettant de déterminer la solution sont les suivantes: y = cy a 1 r + g + (e + p p) zy + xy ((I)) m p = y `2r ((LM)) r = r ((BP)) y = 1 + p (e + p ) + a (1 + ) b ((A)) Commentaires d I-LM. On utilise BP pour remplacer r par r et A pour remplacer e + p : e + p = y + p + a (1 + ) b (14) 15

16 On obtient: y = cy a 1 r + g zy + xy (15) y + p + a (1 + ) b + p (16) m p = y `2r (17) En n, on utilise LM pour remplacer p. p = m y + `2r On obtient: 1 c + z + y = a 1 r + g + xy + (m y + `2r ) + a (1 + ) b + Ou, en réarrangeant les di érents termes: C est à dire: + 1 c + z + y = g {z } g 1 a 1 `2 r + m + xy + + a (1 + ) b (18) (19) y = g g + r r + m m + y y + (20) 1 + g = 1 c + z + (21) r = a 1 `2 g (22) m = g (23) y = x g (24) + a (1 + ) b = g (25) A partir de ces multiplicateurs (budgétaire, monétaire), nous pouvons établir les propriétés de la politique économique en di érenciant selon que les salaires sont indexés ou non. 16

17 5.3.1 Indexation complète En change exible, lorsque l indexation est complète ( = 1), on voit que la politique monétaire est totalement ine cace puisque alors que la politique budgétaire l est g = Absence d indexation m = g = 0 (26) c + z + = 1 c + z + 1 (27) 1 En change exible, l absence d indexation conduit les salaires nominaux à être rigides face aux variation des grandeurs nominales (prix et taux de change nominal). Puisque m = g > 0 (28) En ce qui concerne la politique budgétaire, le multiplicateur indique que: 1 lim g = 1 c + z + = 0 (29)!0 5.4 Les politiques conjoncturelles en change xe L equilibre en change xe On part des mêmes équations que précédemment: y = cy a 1 r + g + (e + p p) zy + xy ((I)) m p = y `2r ((LM)) r = r ((BP)) y = 1 + p (e + p ) + a (1 + ) b ((A)) mais on ne remplace pas e + p via l équation d o re puis p par LM. On utilise simplement l équation d o re pour remplacer p: y + a (1 + ) b + (e + p ) = p (30) et BP pour remplacer r par r dans I. On obtient: 1 c + z + y = a 1 r + g 1 + (e + p + a (1 + ) b ) + + xy (31) 1 17

18 5.4.2 La politique budgétaire La politique monétaire Bibliographie Agénor P. R. (2003), Bene ts and Costs of International Financial Integration: Theory and Facts, The World Economy, Vol. 26(8), p Arteta C., B. Eichengreen & C. Wyplosz (2001), On the Growth E ect of Capital Account Liberalization, manuscrit. Bhagwati, J.N. (1968), Distortions and Immiserizing Growth: A Generalization, Review of Economic tudies, Vol. 35, p Ben David D.(1993), Equalizing Exchange: Trade Liberalization and Income Convergence, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 108 (3), p Dollar D. (1992), Outward Oriented developping Economies Really do grow more Rapidly: Evidence from 95 LDCs, , Economic Development and Cultural Change, p Edwards. (1993), Openess, Trade Liberalization and Growth in developing Countries, Journal of Economic Literature, Vol. 31, p Fleming J.M. (1962), Domestic Financial Policies under Fixed and under Floating Exchange Rates, International Monetary Fund ta Papers, Vol. 9, p Frankel J. & D. Romer (1999), Does Trade Cause Growth, American Economic Review, Vol. 89 (3), p Grossman G. & E. Helpman (1991), Innovation and Growth in the Global Economy, MIT press, Cambridge. Klein et Olivei (2001), Capital Account Liberalization, Financial Depth, and Economic Growth, manuscrit. Kormendi R.C & P.G. Meguire (1985), Macroeconomic Determinants of Growth: Cross Country Evidence, Journal of Monetary Economics, Vol. 16 (2), p List F. (1841), Das Nationale ystem der Politischen Ökonomie. Michaely M. (1977), Exports and Growth: An Empiral Investigation, Journal of Development Economics, Vol. 4 (1), p Mundell R. (1962), The Appropriate Use of Monetary and Fiscal Policy under Fixed Exchange Rates, International Monetary Fund ta Papers, Vol. 9, p Obstfeld M. (2008), International Finance and Growth in Developing Countries: What Have We Learned?, manuscit. Rodriguez F. & D. Rodrik (2000) Trade Policy and Economic Growth: A keptic s Guide to the Cross National Evidence, NBER Macroeconomics Annual. achs J.D. & A. Warner (1995), Economic Reform and the Process of Global Itegration, Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 1, p Young, A. (1991), Learning by Doing and the Dynamic E ects of International Trade, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 106 (2), p

19 Liste des graphiques 1 Croissance du PIB et ouverture au libre échange ( ). ource: achs et Warner (1995) Ouverture des économies et niveau de PIB réel en 2000 pour 188 pays. ource: Penn World Table Degré d intégration nancière internationale, ource: Lane et Milesi-Ferretti (2006) Degré d intégration nancière internationale rapporté au degré d intégration commerciale, ource: Lane et Milesi-Ferretti (2006) Principaux exportateurs et importateurs net de capitaux en ource: Fonds Monétaire International Relation entre taux d épargne et d investissement pour 16 pays développés entre 1960 et Di érentiels de taux couverts ( ), en % Taux de rémunération domestique à 3 mois moins rémunération des Euro-devises à 3 mois (en %) Di érentiels de taux d intérêt réels ( ), basés sur les di érences d in ation observées Décomposition des di érentiels de taux d intérêt réels ( ) La courbe I en économie ouverte La courbe LM en économie ouverte La courbe BP Les e ets d une politique monétaire expansionniste avec mobilité parfaite des capitaux Les e ets d une politique budgétaire expansionniste avec mobilité parfaite des capitaux