PANORAMA SUISSE. N o 19 Juillet Page 3. Page 6. Page 7. Page 9 RÉCESSION OU EXPANSION? FRANC FORT ET EXPORT LA SAGA DES FUSIONS MARKET WATCH

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1 BANQUE PRIVÉE PANORAMA SUISSE N o 19 Juillet 215 Page 3 Page 6 Page 7 Page 9 RÉCESSION OU EXPANSION? FRANC FORT ET EXPORT LA SAGA DES FUSIONS MARKET WATCH

2 2 PUBLICATION ARRÊTÉE SUR LA BASE DES INFORMATIONS DISPONIBLES AU 29 JUIN 215. ÉQUIPE DE RÉDACTION Pierre-Yves Brack Géraldine Guyon g.guyon@edr.com Bruno Jacquier b.jacquier@edr.com Philippe Lederrey p.lederrey@edr.com Michael Strauss m.strauss@edr.com POUR TOUT RENSEIGNEMENT, VOUS POUVEZ JOINDRE VOTRE GESTIONNAIRE HABITUEL OU NOTRE ÉQUIPE DE GESTION SUISSE. Numéro central : Mise en page : Edmond de Rothschild Communication Impression : Edmond de Rothschild (Suisse) S.A.

3 3 PANORAMA SUISSE - JUILLET 215 UN PIED EN RÉCESSION, L AUTRE EN EXPANSION /BRUNO JACQUIER En se contractant de -.2%, entre le 1er janvier et le 31 mars, l économie suisse a mis un pied en récession. Le Produit Intérieur Brut (PIB) ne progresse plus que de 1.1% en glissement annuel, contre 1.9% précédemment. Il n a désormais plus de quoi faire pâlir d envie les économies de la Zone Euro (cf. graphique n 1). Il n y a, pourtant, pas lieu de s inquiéter de manière inconsidérée. Certes, cette publication n est pas une bonne nouvelle en soi mais plusieurs éléments permettent de la relativiser. Premièrement, elle était escomptée depuis le jour où la Banque Nationale Suisse (BNS) avait décidé d abolir le cours plancher entre l euro et le franc. Deuxièmement, cette situation ne devrait pas perdurer. Preuve s il en faut, les indicateurs avancés reflétant la confiance des industriels helvétiques sont déjà en train de se redresser, que ce soit celui publié par le KOF ou celui compilé par Markit. La croissance ne passera pas durablement en territoire négatif. Si l on s amuse à décortiquer ce chiffre de croissance, il est rassurant de noter que ce sont surtout les déséquilibres commerciaux qui l ont amputé. Fatalement, l appréciation du franc suisse, de 15% vis-à-vis de l euro, a lourdement pénalisé la compétitivité des entreprises exportatrices. N oublions pas que l Europe représente, à elle seule, 58% des biens et services exportés par les entreprises suisses. À contrario, cette situation a favorisé les achats de produits importés. Au vu de la corrélation historique qui existe entre la balance commerciale helvétique et la parité EUR/CHF, nous ne serions pas surpris de voir le commerce amputer davantage la croissance lors des prochains trimestres, comme en 28 ou en 211 (cf. graphique n 2). Heureusement, les autres composantes ont toutes permis d amortir la contraction du PIB du premier trimestre. Les évolutions positives de la formation brute de capital fixe, des dépenses de consommation des ménages sont plus qu encourageantes. En effet, l investissement est parvenu à progresser de +.4% par rapport au quatrième trimestre de l an dernier. Cet argument ne doit pas, malgré tout, être surexploité car le récent recul du taux d utilisation des capacités de production laisse augurer d une phase de désinvestissement imminente (cf. graphique n 3). Le véritable espoir provient, une fois encore, de la très solide consommation des ménages. Fatalement, l appréciation du franc a accru leur pouvoir d achat. Tout ce qu ils achètent en provenance de l étranger semble bon marché. Et comme le taux de chômage n augmente pas significativement, leur confiance demeure compatible avec une expansion de leurs dépenses d environ 1.5% par an. La consommation privée représentant 54% du PIB, cette composante est presque capable, à elle seule de maintenir l économie en expansion. Le véritable enjeu pour la Suisse résidera dans sa capacité à sortir de cette situation de contraction des prix à la consommation, afin d éviter que les salaires ne se contractent, que les anticipations d inflation ne se maintiennent en zone rouge (cf. graphique n 4) et que la chute des prix ne se généralise. La déflation est le pire de tous les maux économiques, très difficile à enrayer. Monsieur Abe peut en attester. Si la situation de faible croissance et de contraction des prix devait s amplifier, la BNS pourrait décider de couper une nouvelle fois ses taux directeurs. Ils sont déjà actuellement en territoire négatif, à -.75%. Le Modèle de l économiste John Taylor qui, à l aide des niveaux de croissance et d inflation, permet d estimer le niveau optimal des taux directeurs, n est pas loin de plaider pour un nouvel assouplissement de politique monétaire. Une accentuation de cette mesure non-conventionnelle serait, vraisemblablement, très mal perçue par les agents économiques et les investisseurs suisses, qui se voient déjà ponctionné pour avoir le privilège de détenir des francs. En revanche, elle permettrait à Thomas Jordan, le Président de la BNS, d affaiblir plus facilement le franc suisse. Ce dernier profite inlassablement de son statut de valeur refuge. Les désaccords entre Athènes et ses créanciers, en faisant planer un risque systémique sur la Zone Euro, ne font qu accentuer ce phénomène. Le franc progresse également, à mesure que la Graphique 1 / L activité économique progresse désormais en ligne avec celle de la Zone Euro (Sources : Bloomberg, Edmond de Rothschild) 1 Switzerland GDP (%QoQ) -1 Switzerland GDP (%YoY) Euro Area GDP (%YoY) Graphique 2 / Le commerce souffre de l appréciation du franc (Sources : Bloomberg, Edmond de Rothschild) Trade Balance (Contrib. to GDP Growth, %) EUR/CHF Annual Appreciation (R.H.S., %) Graphique 3 / L investissement ralentira fortement au cours des prochains mois (Sources : Bloomberg, Edmond de Rothschild) Utilisation Rate Capacity (%) Investment (%YoY, R.H.S.)

4 4 Graphique 4 / Le défi pour l économie suisse est d éviter une spirale déflationniste (Sources : Bloomberg, Edmond de Rothschild) Inflation (CPI, %YoY, R.H.S.) Price Expectations by Consumers Graphique 5 / L écart de valorisation est à l avantage des sociétés suisses (Sources : Bloomberg, Edmond de Rothschild) Swiss Market Index PER EuroStoxx Index PER Banque Centrale Européenne met en œuvre son quantitative easing et, de fait, dévalue la monnaie unique. Officiellement, la BNS n a pas eu à intervenir sur le marché des changes au mois d avril, puisque ces réserves de changes sont restées stables à 522 milliards de francs suisses. C est sans compter la dépréciation du dollar sur la période, qui a mécaniquement fait chuter la valeur de ces réserves de quelque 6 milliards. Les services de la banque centrale sont donc intervenus, en avril encore, pour tenter d affaiblir la monnaie suisse. Alors que l euro se déprécie à mesure que la situation grecque se crispe et que la BCE fait tourner sa planche à billets, la thématique concernant le dollar est d origine beaucoup plus économique et structurelle. Le billet vert s appréciera à mesure que les taux progresseront aux États-Unis, permettant de mettre en place des opérations de portage (carry trade). Ces dernières visent à emprunter dans une devise à faible taux pour placer cet avoir dans une devise qui offre des rémunérations plus élevées. Notre objectif de double parité sur le marché des change, où 1USD = 1EUR = 1CHF, demeure très crédible (cf. graphique de droite). Sur les marchés boursiers, la forte correction des titres cotés en francs suisses n a été effacée que de manière absolue. Si le SMI est en progression de 3.7% depuis le début de l année, il n a jamais retrouvé son niveau de valorisation initial, ni comblé l écart avec son homologue européen (cf. graphique n 5). Il se traite actuellement à 19.3x les bénéfices courants, contre 2.9x pour l EuroStoxx. Or, la progression des profits des sociétés suisses est très clairement plus dynamique que celle des entreprises de la Zone Euro (cf. graphique n 6). C est pour cette raison capitale que les premiers surperforment les seconds depuis 28. Depuis le 15 janvier dernier, l environnement est devenu moins confortable pour les sociétés helvétiques. Il n en demeure pas moins que leur business model est exemplaire. Elles devraient donc continuer à en tirer profit au cours des prochains trimestres. Nous ne serions pas surpris de voir le MSCI Switzerland poursuivre son ascension relative par rapport au MSCI Euro Area (cf. graphique n 7). Dans les portefeuilles en euros ou en dollars, le potentiel d appréciation additionnelle du franc étant limité, il peut être intéressant d accroître la pondération en actions suisses, en couvrant le risque monétaire (courbe bleue). Graphique 6 / La dynamique bénéficiaire est à l avantage des sociétés suisses (Sources : Bloomberg, Edmond de Rothschild) Graphique 7 / Les titres suisses tentent un rebond de performance relative (Sources : Bloomberg, Edmond de Rothschild) SMI Earnings Per Share EuroStoxx Earnings Per Share Relative Perf. MSCI Switzerland vs MSCI Euro Area (loc. cur.) Relative Perf. MSCI Switzerland vs MSCI Euro Area (same cur.)

5 5 PANORAMA SUISSE - JUILLET 215 TABLEAU DE BORD ÉCONOMIQUE 215e 216e T1 T2 T3 T4 Année Année Produit Intérieur Brut ( % a/a ) Consensus Produit Intérieur Brut ( % t/t ) Écart de Production ( % ) Inflation ( IPCH % a/a ) Taux de Chômage ( % ) Production industrielle ( % a/a ) Courbe de Rendements ( % ) Taux directeur BNS ( % ) Obligations à 1 ans ( % ) Consommation ( % a/a ) Dépenses publiques ( % a/a ) Investissement ( % a/a ) Var, Stocks ( % PIB ) Exportations ( % a/a ) Importations ( % a/a ) Commerce extérieur ( % PIB ) Taux de change USD/CHF Taux de change EUR/CHF

6 6 FRANC FORT ET EXPORT LE CAS DE L HORLOGERIE EST SYMPTOMATIQUE /PIERRE-YVES BRACK Entre franc fort et décélération des plus grands pays émergents (à l exception de l Inde), le moins que l on puisse dire est que les exportateurs suisses ne sont pas à la fête. Le cas est partituclièrement patent pour le secteur horloger où le savoir faire de nos ouvriers ne permet pas une rapide délocalisation et où les coûts libellés en franc fort sont prépondérants, alors que la base de revenus sur le marché domestique est (très) limitée. La pression sur les marges est donc inévitable et ce n est pas le seul mal. Au niveau des ventes, les horlogers sont confrontés à un choix cornélien : maintenir leurs prix (pour ne pas amplifier la pression sur les marges) au risque de perdre des parts de marché, ou préserver leurs volumes en réduisant les tarifs dans des proportions similaires à l appréciation de la monnaie. Autant dire, un arbitrage qui ressemble fort à choisir entre la peste et le choléra. La décélération de marchés prépondérants comme la Russie (économie, sanctions et devise), Chine (économie et lutte contre la corruption) ou le Moyen-Orient (revenus pétroliers), aggravent encore les choses. En tous les cas les chiffres sont là : contraction des exportations de -8.9% en Mai (graphique n o 8), ce qui fait juste basculer dans le rouge les chiffres cumulés depuis le début de l année (-.3%). A suivre de près, le fait que la baisse semble maintenant toucher de manière relativement homogène les différentes catégories de prix, même le plus haut de gamme (graphique n o 9). Nous suivrons donc attentivement, les chiffres de l été, d une part, pour jauger de l impact favorable escompté d un pic d activité touristique et, d autre part, aux Etats-Unis, pour déceler l impact possible de l introduction de l Apple Watch et si oui, sur quel(s) crénau(x). Le cas de l industrie horlogère est donc symptomatique de la problématique de bon nombre de valeurs traitées sur le marché suisse : la visibilité des résultats est moindre qu à l accoutumé alors que les valorisations sont au plus haut des dix dernières années (graphique n o 1). Prudence et sélectivité sont donc de rigueur! Graphique 8 / Exportations horlogère mondiales Variations en montant en % (Source : Fédération de l industrie Horlogère suisse FH) Graphique 9 / Exportations horlogère mondiales Par tranches de prix (Source : Fédération de l industrie Horlogère suisse FH) Graphique 1 / SPI : Evolution du P/E prospectif sur 1 ans (Source : Bloomberg)

7 7 PANORAMA SUISSE - JUILLET 215 MARCHÉ SUISSE LA SAGA DES FUSIONS N EST PAS UN LONG FLEUVE TRANQUILLE /PIERRE-YVES BRACK Le marché suisse ne fait pas exception dans le concert international : les opérations de fusions et acquisitions se multiplient, impliquant des valeurs de premier plan de la cote helvétique et se ramifiant dans la pluspart des secteurs industriels. Depuis les noces annoncées en avril 214 entre Holcim et Lafarge, Saint-Gobain courtise Sika, Monsanto s offre à Syngenta et Shire déclare sa flamme à Actelion. Il est intéressant aussi de relever que les directions visées ont une tendance croissante à rejeter l offre initiale. Parfois simplement pour faire monter les enchères, parfois parce que la logique industrielle n existe pas (Saint-Gobain et Sika) mais parfois aussi pour des raisons plus obscures (Monsanto-Syngenta) dont certaines doivent relever de l égo des dirigeants. Cela ne décourage ni les conjectures des investisseurs, ni les animateurs du plus vieux média du monde, la rumeur. Ainsi prête-t-on aux chimistes allemands Evonik ou BASF des vues sur Cariant ou Lonza, alors que nos PME novatrices dans la santé sont aussi régulièrement mentionnées. Et la liste est loin d être exhaustive. Quoi qu il en soit, après l effet d annonce et le bond du cours de la société qui se voit offrir d être rachetée, le doute tend à s insinuer dans l esprit des investisseurs et une période prolongée d érosion des cours fait rendre le plus souvent la plus grande partie de la performance initiale. Holcim (graphique n o 11) et Syngenta (graphique n o 12) illustrent ce phénomène. De manière générale, nous sommes donc enclin à applique l adage de nos grands-mères selon lequel «un tiens vaut mieux que deux tu l auras» et donc à vendre nos positions sur l effet d annonce et de se repositionner graduellement si les mérites de la fusion sont avérés, à tête reposée. Graphique 11 / Cours Holcim depuis le (Source : Bloomberg) Graphique 12 / Cours Syngenta depuis le (Source : Bloomberg)

8 8 LE POINT SUR LES SITUATIONS INDIVIDUELLES HOLCIM - LAFARGE : La matérialisation de l opération est en cours, avec la proposition d échanger une action Lafarge contre.9 nouvelle action Holcim. Nous recommandons évidemment de soumettre les titres à l échange. Holcim devrait ensuite développer sa communication sur les bienfaits attendus de la fusion, au premier rang desquels des synergies et économies d échelle. Holcim Code «Garder» - Objectif 12 mois CHF82 SAINT GOBAIN - SIKA : La fusion ne fait pas de sens pour Sika et n est pas profondément transformatrice pour Saint-Gobain. Ici le litige repose définitivement sur une interprétation judiciaire quant à savoir sur les droits de vote préférentiels de la famille Burkard sont attachés à la famille et à son statut d actionnaire de référence ou sont transmis à l acquéreur des actions de la holding familiale. La justice s est prononcée déjà par deux fois dans le sens de la direction opérationnelle de Sika : si la holding familiale cède sont statut d actionnaire de référence, ses droits de vote sont statutairement limités à 5% et l opération de Saint-Gobain est alors bloquée de facto. MONSANTO-SYNGENTA : Il y a une indiscutable logique industriel à associé le développement et la commercialisation des semences et des produits de protection et de traitement. Tout aussi indiscutablement, d important désinvestissement seront nécessaires pour satisfaire les autorités. Monsanto est très proactif dans l identification des cessions, au premier rang desquels la division «semences» de Syngenta. La direction de Syngenta s arque boute sur ses doutes à ce sujet et son «ego» s accommoderait mieux d un prix plus élevé que les CHF449 actuellement offerts. Les discussions semblent au point mort et une offre hostile (et réussie?) n est pas à exclure, surtout si elle est adossée à un prix plus proche de CHF5. SHIRE - ACTELION : Encore une offre formulée (CHF16 soit une prime de 21% par rapport à la veille de l annonce) et encore un refus de principe de la direction. Mais il est vrai que là, le fondateur est aux commandes, et il se dit confiant dans le cycle de renouvellement de ses produits. Shire n a jamais adopté une attitude hostile dans son riche historique de M&A. Une transaction demanderait donc un prix substantiellement plus élevé ou restera lettre morte QUID DE CLARIANT? La direction affiche un «non» de principe. Mais tout a un prix, surtout s il concrétise une logique économique. Nous restons d avis que bon nombre d acteurs européens ou américains pourraient être intéressé

9 9 PANORAMA SUISSE - JUILLET 215 MARKET WATCH (source : Bloomberg) SPI comparé au MSCI Monde en CHF (1 an) SPI : Valorisation P/E 12 mois prospectif sur 1 ans SPI : Volatilité (sur 1 ans) SPI : Rendement du dividende (sur 1 ans) SPI : Valorisation des secteurs (P/E 12 mois à venir) SPI : Performance totale des secteurs sur 3 mois SMI : Meilleurs & Moins bonnes performances 215 SPI : Meilleurs & Moins bonnes performances 215

10 1 TITRES SUISSES SUIVIS AUX ÉTUDES FINANCIÈRES Financières & Immobilier Industrie & Services aux collectivités Technologie & Télécom Consommation Healthcare Énergie & Matériaux Acheter Pargesa-2 Oerlikon-2 Richemont-3 Roche-2 Clariant-2 Garder Réduire Swiss Life-2 Swiss Re-1 UBS-3 Zurich Ins-2 Baloise-2 Crédit Suisse-3 Adecco-3 DKSH-2 Fischer -2 Geberit-2 Kuehne Nagel-2 ABB-2 Panalpina-2 Schindler-2 SGS-2 Acheter/Garder/Réduire = sur/en ligne/sous-performance attendue par rapport à l indice de la zone géographique dans la monnaie de référence du titre. Horizon temps initial : 6-12 mois/objectif chiffré Swisscom-1 Lindt & Spruengli-1 Swatch-2 Kuoni-1 Nestlé-2 Actelion-3 Novartis-2 Sonova-2 Nobel Biocare-1 Straumann -3 Profil de volatilité par rapport au marché : Béta ajusté sur 2 ans (données hebdomadaires) Profil 1 : moins volatile que le marché (Béta <,85) Profil 2 : en ligne avec le marché (,85 < Béta < 1,15) Profil 3 : plus volatile que le marché (Béta > 1,15) Givaudan-2 Holcim-2 Sika-2 Syngenta-2 COMMENTAIRES RÉCENTS DE SOCIÉTÉS Date Titre Ancienne notation Nouvelle notation 26.6 Kuehne & Nagel G-2 G Oerlikon A-2 A Kuoni RED-1 RED UBS A-3 G Actelion G-3 G Roche A-2 A-2 Commentaires L acquisition de ReTrans, un fournisseur de logistique externalisée américain permettra d étoffer l offre de transitaire sur ce continent. Aucun montant articulé, mais compte tenu d un CA de USD 5mio généré en 214, pour une marge Ebitda estimée de 3.5%, on peut envisager un coût de CHF 2mio environ, avec un impact faiblement relutif et attractif en terme de retour sur capitaux employés, compte tenu de la structure légère en actifs. Développement intéressant, malgré la faible croissance du marché américain Rumeurs que le conseil d administration reverrait la stratégie du groupe. Ledit conseil a été renouvelé pour moitié en mars (changement des représentants de l actionnaire majoritaire). Il semble sain de procéder à un tel examen. L éventualité d une cession des divisions système d entraînement (complexe) ou solutions de vide (réalisable) n a jamais été considérée à ce stade (priorité à l optimisation gestion amélioration rentabilité). Ne spéculons pas sur cette issue. Pas une raison pour expliquer la faiblesse récente du titre, au-delà des phénomènes de marché. La vente des activités européennes de tour opérateur intervient plus rapidement que prévu, mais sans mention du prix obtenu. Les coûts exceptionnels liés à cette transaction se montent à CHF 18mio, dont CHF 1mio de dépréciation de goodwill, mais sans grand impact sur la liquidité. La direction affirme maintenir la politique de dividende (distribution de 4 à 45%). La mise à jour à fin mai confirme les tendances de mars : bonnes performances des activités Global Travel Distribution (+11%) / Emissions de visas (+12%), bien que les marges soient sous pressions. Par contre, forte baisse (changes constants) de Global Travel Services (-7%) et de Tour operating (-8%). Enième rupture des discussions «de la dernières chance» entre la Grèce et la Troïka, l incommunicabilité prévaut avec à la clé des risques que l hypothèse d une sortie des de la zone euro commence à s imposer. Même sans une sortie fatale, les marchés seront suffisamment proches des abîmes pour craindre d y tomber La très grande majorité des intervenant semble a priori toujours quasi assurée de pouvoir compter sur des interventions massives de la BCE (Quantitative Easing, OMT ) pour juguler un phénomène de contagion. Un principe de précaution s applique toutefois! Shire offre 16 CHF par action Actelion (21% de prime). Refus du conseil d administration de la biotech bâloise. Nous n avons pas souvenir d un cas ou Shire a procédé à une opération hostile. La direction de Shire a ouvertement réitéré par le passé souhaiter croître en acquérant des sociétés de niche d une certaine importance. Par contre du point de vue d Actelion, les choses sont moins claires : son PDG et créateur a toujours insisté sur le fait qu il désirait rester indépendant. A 6 ans il n a pas d urgence à vendre. Confiant sur le basculement des clients du Tracleer vers son remplaçant l Opsumit et sur l homologation du Slexipag (Uptravi) d ici la seconde moitié de l année. Les résultats des essais cliniques en immuno-oncologie confirment la très bonne efficacité de son produit (particulièrement bonne efficacité dans le cancer du poumon). Avec une vision plus globale, il apparait de plus en plus nettement que le concept de la société bâloise d associer des tests afin de stratifier au mieux les sous-populations cibles et optimiser ainsi les décisions de traitement est en train de devenir un clair axe d efficacité à moyen et à long terme

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12 INFORMATION JURIDIQUE IMPORTANTE Ce document a été préparé par EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A., 18 rue de Hesse, 124 Genève, Suisse, une banque suisse agréée et réglementée par l Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers FINMA. Il vous est remis à titre d information uniquement et ne constitue ni ne contient aucune incitation ou offre d achat ou de cession de quelque valeur mobilière ou instrument financier que ce soit et ne saurait vous délier de la nécessité de former votre propre jugement en fonction de vos objectifs spécifiques d investissement. EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. ne fournit aucune garantie quant à l exactitude et à l exhaustivité du présent document. Les données chiffrées, commentaires, analyses et les travaux de recherche en investissement figurant dans ce document reflètent le sentiment de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. quant à l évolution des marchés compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations en sa possession. Le contenu de ce document peut s avérer ne plus être actuel ou pertinent au moment où vous en prenez connaissance, notamment eu égard à la date de publication de ce document ou en raison de l évolution des marchés. Tout placement comporte des risques, en particulier des risques de fluctuation des cours et des rendements. Les performances et les volatilités passées ne préjugent pas des performances et des volatilités futures et ne sont pas constantes dans le temps. Nous vous recommandons d examiner le contenu de ce document avec votre conseiller financier, afin de vous assurer de sa possible adéquation avec votre situation, compte tenu de vos objectifs d investissement, de votre profil de risque, de votre situation personnelle, financière, réglementaire et fiscale, et afin de vous permettre de vous forger une opinion autorisée. Ce document ne s adresse pas aux personnes soumises à une législation leur interdisant l accès à de telles informations du fait de leur nationalité ou de leur domicile. Chaque analyste mentionné dans le présent document certifie que les points de vue qui y sont exprimés à l endroit des entreprises et des titres qu il est amené à évaluer reflètent précisément son opinion personnelle. Sa rémunération n est pas liée directement ou indirectement à des recommandations et opinions particulières émises dans ce document. Des détails sur la méthodologie de notation de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. sont disponibles gratuitement sur simple demande. En aucun cas, la responsabilité de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. ne saurait être engagée pour une décision d investissement, de désinvestissement ou de conservation prise sur la base des commentaires et analyses contenus dans le présent document, ou en cas de réclamations ou de poursuite judiciaire de la part d un tiers fondé sur l utilisation ou la distribution de ce document. La reproduction intégrale ou partielle de ce document, ou sa distribution à tout tiers, sans l accord écrit préalable de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. est interdite. photo : P. Schaff EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) SA Rue de Hesse GENÈVE - T Avenue Agassiz 2-13 LAUSANNE - T Rue de Morat FRIBOURG - T Beethovenstrasse 9-82 ZÜRICH