Introduction. Pavilion Groupe Conseils MC

Transcription

1 Comment intégrer les facteurs ESG dans la constitution d un portefeuille By Anton Loukine CFA, CAIA, CIO, Solutions appliquées Pavilion Groupe Conseils MC Introduction Les détenteurs d actifs qui adhèrent aux principes d investissement durable et responsable ont tous des préférences différentes et n accordent pas la même importance à tous les facteurs ESG. Il peut être difficile de combiner ces prédilections particulières avec les autres objectifs de placement. Les méthodes les plus courantes d intégration des contraintes d ISR/ESG dans la constitution de portefeuilles sont faites de sélections et d éliminations : 1) demander à un gestionnaire actif d éviter les placements dans des titres particuliers ou 2) investir dans des fonds en gestion commune passifs ou actifs respectant des critères de sélection prédéterminés. Les deux options présentent des inconvénients. La première peut peser sur la capacité du gestionnaire à générer un coefficient alpha positif. Elle peut aussi réduire le groupe des gestionnaires de placement parmi lesquels on peut choisir, car beaucoup n accepteront pas les mandats d ISR/ESG trop restrictifs. La deuxième force l investisseur à accepter des critères d exclusion standards une situation suboptimale pour de nombreux investisseurs responsables. De plus, l univers des produits sélectionnés est quelque peu limité, car la plupart des options actives sont concentrées sur les initiatives «vertes» et la plupart des options passives sont axées sur les actions de sociétés à grande capitalisation et un type de placement de base. Il devient donc difficile pour les investisseurs responsables d intégrer leurs préférences ESG aux caractéristiques de portefeuille qu ils ont choisies, notamment la capitalisation et/ ou le style de placement. Cet article présente une méthodologie pratique pour intégrer des paramètres et des contraintes ESG propres à chaque client dans la composition d un portefeuille d actions tout en surmontant les difficultés inhérentes à d autres formes d investissement responsable. En utilisant les données ESG de Sustainalytics, de l univers des placements MSCI Monde et du modèle de risques SunGard APT appliqué aux actions mondiales, nous étudions les résultats du recours à cette méthodologie, appliquée avec diverses contraintes ESG. Avec quatre années de données ESG sont disponibles à ce jour, l objectif de cette analyse n est pas de démontrer le potentiel de production d un coefficient alpha avec des paramètres ESG, mais plutôt de définir un cadre qui permette aux investisseurs d intégrer leurs convictions personnelles dans leur portefeuille tout en contrôlant les paris et les erreurs inattendus par rapport à un indice de référence déterminé. Ce cadre permet également aux investisseurs d évaluer l impact éventuel de l intégration de contraintes spécifiques sur le rendement et le profil ESG général d un portefeuille et de se faire une opinion sur les résultats qu on peut en attendre. Scénario 1 : Intégration d indicateurs d intérêt dans certains produits Cette section illustre l utilisation de facteurs ESG dans la composition d un portefeuille qui évite d investir dans des sociétés ayant des activités dans des secteurs controversés. Sustainalytics fournit des données sur les indicateurs d intérêt dans les produits suivants : divertissement pour adultes, alcool, armes controversées, armes à feu, fourrures et cuirs de spécialité, jeu, organismes génétiquement modifiés, marchés militaires, production d énergie nucléaire, services liés à l énergie nucléaire, pesticides, tabac. Pour chacun de ces indicateurs, il est possible d évaluer si la société n a aucun intérêt dans l activité en question ou le pourcentage de son chiffre d affaires provenant de cette activité. Les investisseurs peuvent choisir les catégories d intérêt dans des produits qu ils veulent éviter ainsi que le degré d intérêt dans ces produits et secteurs qu ils peuvent tolérer. Les indicateurs d intérêt dans des produits n affectent généralement pas tous les secteurs dans la même mesure, et l application de restrictions peut donner lieu à des paris non voulus sur certains secteurs. Le tableau à la page suivante montre le pourcentage de valeur marchande des secteurs GICS de l indice MSCI Monde qui serait éliminé si l investisseur choisissait d exclure les sociétés ayant un intérêt dans l un des produits ci-dessus (sans tenir compte du degré d importance) 1. Par exemple, l élimination de toutes les sociétés ayant un intérêt quelconque dans le divertissement pour adultes entraînerait l exclusion de 72,3 % du secteur des télécommunications, de 1 - Si une société ne présente pas de données ESG, il est présumé qu elle a échoué au test de sélection (ces sociétés sont exclues des portefeuilles optimisés). La majorité des cellules contiennent donc une valeur différente de zéro. Les secteurs touchés par l exclusion du fait de l indisponibilité des données ne sont pas grisés.

2 2 Tableau 1 Divertissement pour adultes Alcool Armes controversées Armes à feu Fourrures et cuirs de spécialité Jeu Organismes génétiquement modifiés Marchés militaires Production d énergie nucléaire Services liés à l énergie nucléaire Pesticides Tabac Énergie 0.2% 0.2% 0.5% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.5% 2.4% 3.4% 2.1% 0.2% Matériaux 0.0% 4.4% 0.0% 0.2% 0.0% 0.0% 19.7% 10.2% 0.4% 19.2% 21.9% 3.4% Produits industriels 1.6% 2.1% 12.4% 0.4% 0.2% 1.0% 0.2% 44.6% 0.2% 33.6% 2.6% 1.6% Cons. discrétion. 12.0% 2.9% 0.8% 2.4% 6.9% 7.2% 0.8% 4.9% 0.8% 0.8% 0.8% 2.2% Cons. de base 0.4% 31.0% 0.4% 5.3% 0.4% 5.4% 1.7% 0.4% 0.4% 0.4% 2.1% 16.0% Santé 0.5% 0.9% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 3.4% 0.9% 0.5% 0.7% 3.9% 0.5% Serv. financiers 0.3% 1.0% 1.4% 0.3% 0.3% 1.2% 0.4% 0.6% 2.3% 1.0% 0.3% 0.3% Tech. de l inform. 0.1% 0.1% 0.3% 0.1% 0.1% 19.8% 0.1% 25.9% 0.1% 10.9% 0.1% 0.1% Serv. de télécomm. 72.3% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 1.9% 0.5% 4.1% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% Serv. publics 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 63.6% 8.9% 0.0% 0.0% même que l élimination des sociétés ayant un intérêt quelconque dans la production d énergie nucléaire exclurait 63,6 % du secteur des services publics. Dans le cadre de ce scénario d exclusion, nous supposons que l investisseur cherche à constituer un portefeuille de sociétés qui n ont absolument aucun intérêt dans aucune des activités décrites ci dessus. Cela constitue une contrainte très restrictive, car elle exclut des sociétés qui, en moyenne, représentent un tiers de la capitalisation boursière de l indice. Le but de ce scénario est de démontrer que, même si une part importante de l univers est exclue et que tous les secteurs ne sont pas touchés uniformément, il est certainement possible de corriger ces inégalités entre les secteurs et de composer des portefeuilles présentant une dispersion limitée des rendements excédentaires selon les expositions désirées. Le tableau 2 illustre les caractéristiques de l indice MSCI Monde, l indice avec les exclusions et le portefeuille optimisé composé d un maximum de 500 positions, avec une surpondération maximale de 50 points de base (bp) pour toute action, mettant l accent sur la réduction du risque systématique par rapport à l indice ainsi que la contrainte supplémentaire du refus de toutes les sociétés ayant un intérêt dans un des 12 secteurs ci dessus ou des sociétés qui ne présentent pas de données ESG. On observe sans surprise que prendre comme base l indice et éliminer les exclusions revient à créer un portefeuille ayant un degré élevé de risque systématique par rapport au risque actif total. Dans l exemple ci-dessus, le portefeuille a une erreur de réplication de 75 pb, mais 45 % du risque actif sont dus à des facteurs systématiques (liés habituellement à des paris involontaires dus à des écarts par pays, monnaie, secteur et/ou style). Le portefeuille optimisé présente une marge d erreur de réplication plus faible et près de 100 % du risque actif sont dus à des facteurs propres aux actions. Il est important de maintenir un risque systématique faible, car les portefeuilles présentant le même niveau d erreur de réplication mais une répartition nettement différente entre le risque systématique et le risque non systématique peuvent se comporter différemment. Alors que le risque lié aux actions particulières peut être atténué par la diversification et ne devrait pas avoir d effet majeur sur le rendement relatif à long terme, un risque systématique élevé peut entraîner une forte divergence des rendements du portefeuille et de l indice de référence avec le temps. On observe par ailleurs que l exclusion des sociétés ayant un intérêt dans des produits controversés dans le scénario cidessus et qui représentent 30 % de la capitalisation boursière dans notre exemple n augmente pas fortement la moyenne totale pondérée de la note ESG ni sa sous composante sociale. Cela est compréhensible, car la méthodologie Sustainalytics ne pénalise pas les sociétés au simple motif qu elles sont liées à des activités controversées, ce qui rend les notes ESG complémentaires. Par exemple, une société de tabac pourrait théoriquement obtenir une excellente note sociale. Les notes ESG sont expliquées plus en détail et illustrées avec un exemple dans le scénario 3. Tableau 2 (données en date du 31 juillet 2013) Indice avec exclusions Portfeuille optimisé TE prévu TE systématique Risque systématique (%) 44.72% 0.25% Chevauchement par val. marchande 70% 56% Positions Note Z - Valeur (0.0660) (0.0374) (0.0344) Note Z - Taille Note ESG relative Note E relative Note S relative Note G relative

3 3 Scénario 2 : Intégration d indicateurs de controverse Les indicateurs de controverse sont une autre série de données intéressantes de Sustainalytics. Les controverses sont divisées en cinq catégories, les catégories 4 et 5 étant considérées comme très graves. Dix indicateurs de controverse sont définis, liés aux trois thèmes ESG : éthique des affaires (gouvernance), gouvernance d entreprise (gouvernance), politiques publiques (gouvernance), employés (social), sous-traitants et chaîne d approvisionnement (social), clients (social), société et communauté (social), exploitation (environnemental), sous-traitants et chaîne d approvisionnement (environnemental), produits et services (environnemental). Les controverses sont classées en fonction de leur incidence, de leur degré de récurrence, du caractère exceptionnel, du niveau de responsabilité de l entreprise, de sa réaction à l incident et des risques restants. L existence de controverses peut se traduire par des risques juridiques, financiers et d atteinte à la réputation. À nouveau, lorsqu ils créent leur propre liste d exclusions, les investisseurs peuvent choisir les types de controverses qui les touchent en particulier ainsi que l ampleur des controverses. Dans le cadre de ce scénario d exclusion, nous supposons que l investisseur cherche à constituer un portefeuille de sociétés non impliquées dans des controverses de catégories 4 et 5 dans les secteurs cités ci-dessus. Ce scénario est moins restrictif et, en moyenne, moins d un cinquième de la valeur marchande de l indice ne peut pas être inclus dans le portefeuille optimal. A priori, nous nous attendons à ce que la fourchette des résultats soit plus étroite que dans l exemple précédent, car ces exclusions touchent une proportion plus restreinte de l univers des titres et sont réparties plus uniformément entre les secteurs. Le tableau 4 ci-dessous présente les caractéristiques de l indice MSCI Monde, l indice avec les exclusions et le portefeuille optimisé composé d un maximum de 500 positions, avec une surpondération maximale de 50 bp pour toute action, mettant l accent sur la réduction du risque systématique par rapport à l indice ainsi que la contrainte supplémentaire du refus de tous les titres de sociétés liées à des controverses de catégories 4 et 5 dans un des dix secteurs mentionnés ci-dessus ou qui ne présentent pas de données ESG. Comme dans le scénario précédent, la suppression des sociétés exclues donne un portefeuille dont 38 % du risque actif sont dus aux facteurs systématiques. À nouveau, près de 100 % du risque actif sont dus à des facteurs propres aux actions. Comme prévu, les erreurs de réplication attendues de ce scénario sont moindres que dans le scénario précédent, car l intégration d indicateurs de controverse produit moins de paris systématiques. Tableau 4 (données en date du 31 juillet 2013) Indice avec exclusions Portfeuille optimisé TE prévu TE systématique Risque systématique (%) Chevauchement par val. marchande 38.22% 0.15% 86% 63% Positions Note Z - Valeur (0.0660) (0.0931) (0.0799) Note Z - Taille Note ESG relative Note E relative Note S relative Note G relative Tableau 3 Incidence Faible Moyenne Degré de récurrence Caractère exceptionnel Niveau de responsabilité Réaction de l entreprise Risques restants Niveau de sécurité Non Commun Limité Adéquate/Inadéquate Faibles Catégorie 1 Oui Non Oui Commun Limité Adéquate/Inadéquate Faibles Catégorie 2 Non commun Élevée Oui/Non Non commun Limité Adéquate Faibles Catégorie 2 Limité Inadéquate Moyens Catégorie 3 Commun Limité Adéquate Faibles Catégorie 2 Non commun Limité Inadéquate Moyens Catégorie 3 Commun Fort Adéquate Moyens Catégorie 3 Non commun Fort Inadéquate Élevés Catégorie 4 Fort Adéquate Élevés Catégorie 4 Fort Inadéquate Élevés Catégorie 4/Catégorie 5

4 4 Il est intéressant de noter que, alors que les indicateurs de controverse composent 30 % de la note ESG totale dans la méthodologie Sustainalytics, la suppression des sociétés impliquées dans des controverses de catégories 4 et 5 n entraîne toujours pas de changement important dans les notes ESG moyennes pondérées. Scénario 3 : Intégration des notes ESG Le troisième type de données disponibles de Sustainalytics est la note ESG, calculée sur une échelle de 0 (plus mauvaise note) à 100 (meilleure note). Les paramètres utilisés pour établir ces notes sont propres aux différents groupes de sociétés. Les investisseurs peuvent choisir les composantes qu ils jugent importantes et appliquer leur propre modèle de pondération, mais, aux fins de cette démonstration, nous utilisons un modèle de pondération par défaut. Contrairement aux deux précédents processus de choix par exclusion, ce scénario propose de composer un portefeuille en appliquant un processus de sélection par le haut. Il faut remarquer que la moyenne des notes ESG pondérée a progressivement augmenté au cours de la période examinée, de 54,69 le 31 août 2009 à 59,85 le 31 juillet Selon toute probabilité, c est le résultat d une pression croissante exercée sur les sociétés pour qu elles soient de plus en plus socialement responsables et qu elles prennent des mesures pour intéresser davantage les investisseurs éthiques. De plus, puisque les facteurs propres aux divers groupes de sociétés comparables représentent une part importante de la note, les notes ne sont pas directement comparables d un secteur à un autre et les notes moyennes peuvent différer et diffèrent grandement d un secteur à l autre. Par exemple, le graphique ci-dessous présente les notes les plus élevées, les plus faibles et la moyenne pondérée des actions de chaque secteur GICS dans la catégorie «social» au 31 juillet La différence entre les notes moyennes pondérées des services publics et de la santé est de près de 15 points. Pour corriger ces deux effets, les notes brutes de cette recherche sont transformées en notes relatives en soustrayant la note moyenne du secteur GICS concerné et pour le mois considéré. Pour calculer les notes des indices, les sociétés dont les données sont inexistantes ou incomplètes reçoivent la note relative de zéro. Autre source d erreur avec les notes ESG : les grandes sociétés tendent à présenter des notes ESG plus élevées que les autres. Selon nous, celles-ci sont plus à même de développer des politiques plus saines et donc, d obtenir des notes plus élevées. Dans cet exercice, les portefeuilles sont composés en utilisant des contraintes ESG relatives : note ESG totale moyenne pondérée de l indice + 3; note ESG totale moyenne pondérée de l indice + 5; note ESG totale moyenne pondérée de l indice + 7. Graphique B - Note Z vs note ESG relative y = x R2 = Note Z Graphique A - Minimum, maximum et moyenne pondérée des notes des titres pour chaque secteur au 31 juillet Énergie Matériaux Produits industriels Consommation discrétionnaire Consommation de base Santé Services financiers Note ESG relative Technologie de l information Services de télécoms Services publics 2 - Les calculs se basent sur les sociétés dont les notes sont établies par un ensemble d indicateurs. 3 - La composante du coefficient bêta dans la régression est de 10,4 (important statistiquement).

5 5 Les portefeuilles au-delà d ESG + 7 ne sont pas créés, car leurs niveaux de risque systématique sont en général élevés et les résultats peuvent donc être affectés par des paris systématiques involontaires. Au 31 juillet 2013, l indice et les portefeuilles optimaux présentaient les caractéristiques suivantes : ESG + 3 Po ESG + 5 Po ESG + 7 TE prévu TE systématique Risque systématique (%) Chevauchement par val. marchande 0.52% 0.85% 1.45% 72% 65% 54% Positions Note Z - Valeur (0.0660) (0.0749) ) (0.0602) Note Z - Taille Note ESG relative Note E relative Note S relative Note G relative Il n est pas surprenant qu une proportion plus grande de sociétés aux notes ESG supérieures affiche des prévisions d erreurs de réplication accrues, car l univers des sociétés pouvant atteindre ce résultat se réduit. C est là le compromis clé entre l expression de ses préférences ESG et la quête d autres objectifs de placement. Il faut aussi noter que le recours à des outils d optimisation qui réduisent le risque systématique permet de corriger les inégalités en matière de taille lors de la composition de portefeuilles aux notes ESG élevées. Les caractéristiques du portefeuille auraient pu être différentes pour les investisseurs avec des préférences autres. L exemple du paragraphe suivant montre comment des objectifs et contraintes divers peuvent être combinés efficacement en un même portefeuille. Scénario 4 : Un exemple très personnalisé Comme nous l avons observé dans les sections précédentes, il n y pas de corrélation forte entre les indicateurs d intérêt dans des produits, les indicateurs de controverse et les notes ESG. Toutes ces données expriment différents aspects de l investissement responsable et sont complémentaires. Il est donc préférable de les intégrer toutes lors de la composition d un portefeuille. Dans l exemple ci-dessous, l investisseur imaginaire soucieux de l environnement cherche à composer un portefeuille axé sur la valeur et les sociétés à capitalisation moyenne qui remplissent les critères suivants : importance modérée de la valeur (moyenne pondérée de l indice + 0,25); importance modérée de la taille (moyenne pondérée de l indice 0,25); pas d exposition aux sociétés spécialisées dans les organismes génétiquement modifiés, la production d énergie nucléaire, les services liés à l énergie nucléaire et les pesticides; pas d exposition aux sociétés exposées à des controverses de catégories 4 et 5; léger penchant pour les sociétés ayant une note relative de la catégorie «environnemental» supérieure (moyenne pondérée de l indice + 3); maximum de 500 positions et pondération maximale de 50 pb pour n importe quelle action. Le graphique ci-dessous est une simulation des rendements actifs du portefeuille optimisé composé en fonction des contraintes ci-dessus sur une période de quatre ans, du 31 août 2009 au 31 août 2013 (période complète pour laquelle les données ESG sont disponibles). Les rendements sont en dollars américains (dividendes bruts). Les bandes autour des rendements mensuels correspondent aux prévisions de rendements compte tenu de l erreur de réplication évaluée à 68 %, 95 % et 99,7 % (avec une distribution normale) : Rendements actifs du portefeuille optimisé composé sur une période de quatre ans, du 31 août 2009 au 31 août % 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -3 sd -2 sd -1 sd 3 sd 2 sd -1.50% Sep 2009 Dec 2009 Mar 2010 Jun 2010 Sep 2010 Dec 2010 Mar 2011 Jun 2011 Sep 2011 Dec 2011 Mar 2012 Jun 2012 Sep 2012 Dec 2012 Mar 2013 Jun sd Rendements

6 6 Le tableau ci-dessous montre les résultats de cette stratégie personnalisée sur la période de quatre ans, pendant laquelle les préférences pour la valeur et les sociétés à capitalisation moyenne ont eu des effets opposés. Rendement actif annualisé : Erreur de réplication : Monde moy. cap. Monde valeur 0.14% % -1.14% 1.27% Ratio d information : La statistique t des rendements actifs mensuels est de 0,25 (pas important statistiquement avec un niveau de confiance de 95 %). Au 31 juillet 2013, l indice et le portefeuille optimal présentaient les caractéristiques suivantes : optimisé TE prévu TE systématique Risque systématique (%) 0.54% Chevauchement par val. marchande 100% 49% Positions En plus de contrôler la structure du portefeuille, le recours à des solutions personnalisées permet aux investisseurs d exercer des droits de vote par procuration selon leurs choix ESG particuliers. Conclusion Ce document définit un cadre pour les investisseurs qui souhaitent composer un portefeuille adapté à leurs objectifs de placement particuliers, intégrer les paramètres et contraintes ESG qu ils ont choisis, contrôler les paris et les erreurs inattendus et évaluer l impact potentiel de ces contraintes sur les résultats attendus. Grâce à ce cadre, les adeptes de l investissement responsable et durable n ont plus à se limiter à supprimer des titres de portefeuilles gérés activement ou à investir dans des ensembles d instruments de placement standardisés. Les investisseurs peuvent choisir les facteurs ESG les plus importants à leurs yeux et créer des portefeuilles personnalisés sans sacrifier d autres objectifs de placement. Pour tous tous commentaires ou questions concernant cet article, contactez: Anton Loukine, CFA Chef des investissements, Solutions appliquées aloukine@pavilioncorp.com Note Z - Valeur (0.0660) Note Z - Taille (0.0767) Note ESG relative Note E relative Note S relative Note G relative Ce scénario utilise l indice du marché dans son ensemble comme indice de référence car les préférences en matière de style sont modérées. Cependant, des indices de référence sur mesure peuvent être nécessaires si des contraintes imposées créent des inégalités entre les styles et/ou les secteurs qui ne peuvent pas être corrigés pendant l optimisation. Par exemple, un investisseur orienté avant tout vers la protection de l environnement pourrait choisir d exclure toutes les sociétés des secteurs de l énergie et des matériaux, quelle que soit leur note. Dans ce cas, il ne serait pas possible de créer un portefeuille qui tente de reproduire l univers du marché dans son ensemble avec une erreur de réplication raisonnable, et un indice de référence adapté à la situation particulière (MSCI Monde hors énergie et matériaux) devrait être utilisé. AVERTISSEMENT: Cet article a été préparé pour des investisseurs accrédités et sophistiqués seulement et sans égard à la situation d un individu. Il ne doit pas être interprété comme une sollicitation, une offre ou une recommandation d investissement pour acheter, vendre ou détenir des titres. Tous rendements illustrés représentent les performances simulées et ne sont pas nécessairement représentatifs des résultats futurs, qui différeront. Les opinions, informations, estimations et projections, ainsi que tout autre matériel présenté dans ce document sont basés sur les informations disponibles au moment de l écriture et sont sujets à changement sans préavis. Certaines des opinions, informations, estimations et projections, ainsi que tout autre matériel présenté dans ce document, proviennent de plusieurs sources et bien que nous ayons fait des efforts raisonnables afin de nous assurer que ces informations soient fiables, complètes et véridiques, nous n avons pas effectué de vérification indépendante et n apportons aucune garantie. Nous déclinons toute responsabilité pour toute erreur ou omissions qui pourraient être contenues dans ce document et n acceptons aucune responsabilité pour toute perte découlant de l utilisation de ce document ou de son contenu Pavilion Groupe Conseils Ltée. Tous droits réservés. Cette publication ne peut être distribuée ou copiée sans le consentement écrit préalable de Pavilion Groupe Conseils Ltée.