Finance internationale

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1 Finance internationale Marchés de capitaux internationalisés. Le paysage a changé. Il existe un ensemble de grandes places boursières en concurrence (Bruxelles, Londres, New York, Chicago). Ces places prennent des accords pour des cotations. Toutes les places maintenant sont internationales. Théorie du taux de change : parité des pouvoir d achat (si dans une économie il y a plus d inflation que dans une autre la devise de cette économie doit baisser mais cette relation n est valable que sur très longue période c est à dire plusieurs années. Ce n est donc pas uniquement l inflation qui fait varier les parité de taux de change, pouvoir d achat. Dans théorie du taux de change on nous donnait surtout un point de vue monétariste en expliquant l inflation par une création monétaire. Argument de la parité des pouvoir d achat avec l inflation par création monétaire. Toutes ces théories du taux de change sont obsolètes, on ne peut plus les utiliser. A retenir : aujourd hui il n y a plus aucun model e de taux de change qui soit valable. On arrive donc dans le cadre keynésien ou Keynes dit que le taux de change est une variable de politique économique : une banque centrale utilise le taux de change comme instrument de politique économique. Ce point de vue keynésien est un point de vue solide : les taux de change sont déterminées par les politique des BC. Toutes les explication du taux de change tombent a partir de la : c est une variable de politique économique. On ne peux plus parler de l approche des banques : internationalisation des banques. Les bq travaillaient avant sur territoire national. Maintenant les banques se sont internationaliser : univers de la mondialisation, il faut donc travailler a ce niveau. Tout ce qui s enseignait avant est désormais obsolète. Quand on parle de finance international on est confronté a des pb techniques et très difficile : les grands problèmes se résument dan s une perspective : le risque.

2 On va donc analyser ces risques financiers internationales. Toute la finance n est qu une analyse de risque : dans quelle mesure est elle technique et dans quelle mesure prend elles Chapitre introductif La finance internationale et ses risques Optique choisie : Gestion financière internationale a besoin d identifier les risques. On va envisager la constitution d un portefeuille internationalement identifié avec actions, obligations, liquidités, actifs de couverture. Pour chacun de ces actifs on va se demander : a t on intérêt a se diversifier internationalement en considérant le rendement et le risque. 2 façon d aborder cette question : de façon quantitative : modèle de théorie du portefeuille ou approche qualitative de la gestion ou du risque (dimensions des risques financiers). Un opcvm par exemple on en a de 2 sortes : quantitatifs (décisions s y prennent sur la base de modèle de théorie du pf) et opcvm qualitatifs. A la base de toute la finance on a donc un couple rendement risque. Le rendement est facile à mesurer, il suffit de regarder le taux de croissance d un indice boursier. On en fait la moyenne sur la période précédente et on a l information souhaitée. (CAC40 a progressé de tant de pour cent en 2011 par ex). En revanche la projection des rendement est plus délicate : est ce que le futur va ressembler au passé? Non. En économétrie on est victime de cette illusion : futur doit ressembler au passé. Mais ici c est faux. Ce qui est encore plus délicat c est le risque : il faut être conscient que la théorie traditionnelle atteint vite ses limites, elle identifie le risque par l écartype des

3 rendements passés. On prend par ex des rdt mensuel sur les 2 ans passés on en calcule l écartype et on a une idée du risque. Ce n est pas forcément une mauvaise chose. Cela signifie que on se rapporte pour identifier le risque a un seul paramètre : cet écart type. Donc le risque qui a priori est qqch de très complexe est identifié ds une telle approche par un nombre cet écart type. On se doute bien que cet identifiant va donc être trop léger. Le risque financier est extrêmement complexe. La théorie traditionnelle nous dit donc que tt dépend de la relation rendement risque et réduit le risque à un nombre. (Important). Le risque est trop complexe pour être réduit a un nombre. En disant sa on a mis en cause tout les systèmes qui fonctionne comme ça t tte la théorie classique du pf: ex théorie markoviste). On continue sur cette mise en cause qui est essentiel. Le risque qui est définit comme ça est ce qu on appelle en finance la volatilité. Il suffit de regarder le graph des évolutions d une action ou d un indice boursier pour voir que la volatilité est évolutive : c est pas une constante, pas un nombre (il y a des périodes de fortes volatilités, et de faibles volatilité). Ceci signifie que sur période de forte volatilité il y a de fort écart type : cours chahutés sur un certain laps de temps ; et sur d autres laps de temps volatilités faible => cela veux dire il y a pas d indépendance des volatilités, il y a des liaisons différentes entre les périodes de fortes volatilités et de faible volatilités. Comme la volatilité forte est sur une longue période, les variations journalières ne sont pas indépendantes les unes des autres, chaque variation est une variable aléatoire, il faut donc regarder les corrélations entre ces va. Ces questions de volatilité renvoient a un univers ou on va s éloigner de l hyp de base qui est l hyp gaussienne : qd on regarde les rdt d un indice, d une action, on est dvt une suite de va et naturellement on suppose qu il y a une distribution de proba (variation de 50% un jour aura une faible proba, proba que variation soit de 1% forte, etc.). Le problème c est la forme, en théorie classique du pf on suppose que les rdt sont gaussiens cad qu ils suivent une loi normale : symétrique par rapport a l espérance. Est ce vrai? Non, qd on veut calculer proba des rdt c est asymétrique. C est le skewness qui mesure la dissymétrie : s il yen a pas le sk est nul. Il peut être soit positif soit négatif. 2eme élément extrêmement impt : (faire graphique 1 ).

4 Or toute la théorie markoviste suppose que les rdt suivent la loi normale. Chez Markovitz, tt se joue sur un couple (formule 2). Dans le cas gaussien sa sera légitime car une loi normale est entièrement caractérisé par l espérance et l écart type ou la variance (formule 3). Mais il faut rajouter le skewness donc on doit raisonner sur au moins trois termes (formule 4) => on sort du cadre gaussien. Donc toute l approche traditionnelle du pf de Markowitz tombe.

5 Il y a le kurtosis : c est le coefficient d aplatissement, encore plus impt que le skewness : (graphique 5). Pb du kurtosis : valeurs extrêmes : les dt sont éloignés de la moyenne. C est ce qu on retrouve en finance. Si valeurs extrêmes plus fortes que ce que donne la loi normale, le risque se donne au travers de l écart type, du sk et du kurtosis : risque dépend de 3 paramètres et non plus une seule. Ici on a évoqué la question clé du risque : problème des proba des valeurs extrêmes. C est la qu on mesure vmt le risque d un pf. (Quel est la proba pour que j aie un très fort recul du pf? C est VaR (value at risk). L analyse classique de la VaR renvoie à la loi de proba de Gauss et sous estime les risques de fortes pertes et ca c est extrêmement grave en finance. VaR n est pas admissible, i faut d autres propriétés que la loi de gauss. Donc mesurer le risque de ne peut pas se faire comme modèle markotvitz en disant que les rdt dépendent de la loi normale. On appelle les lois stables les lois de proba (à retenir). Le risque on le mesure mais on le gère également. Cmt le gérer? 1ere réponse : celle de la théorie du pf : on gère le risque par de la diversification. Les pf doivent bien être diversifiés. Jusqu où est poussée la diversification dans modèle de Markovitz? Pf optimal est Celui qui contient tout les actifs de la place dans la proportion de leur capitalisation boursière (le nombre d action fois le cours du titre = capitalisation). (Qd on fait rapport capitalisation d un titre sur capitalisation de la place on a la proportion du titre dans le pf de marché.) Ex : Action A : actions Cours 100 euros Capitalisation : 100*1000= =KA

6 Capitalisation du marché = somme de capitalisations des titres. KA/KM = % observé LE pf optimal selon Markovitz contiennent tous les titres de la place dans la proportion de leur capitalisation boursière. Pb : aucun OPCVM ne fait sa. Ils sélectionnent des titres. DE surcroit, si on sait que l ensemble de la place va chuter, LA stratégie de Markowitz est dite passive qu aucun OPCVM n adopte, ils font du «PICKING» et on parle de gestion active de pf. On retient que l approche de MArkowitz n est pas une approche de gestion de pf. Le traitement du risque est trop léger. On aura besoin d autres approches du risque et donc d autres approches de gestion. Comment mesurer le risque et qu est ce qu on va en déduire dans Markowitz dit qu il faut prendre toutes les titres d une place pour être bien diversifié, mais aucun OPCVM ne va prendre des titres du CAC40, ils vont prendre des titres de bcp de pays. La notion même de pf de marché n a aujourd hui plus de sens, sa serait un pf mondial, il faut d autres mesures de risque, d autres principes de gestion. La théorie financière traditionnelle telle qu elle est enseignée s appuie sur des def du risque qui ne correspondent pas a ce dont on a besoin pour gérer. Autre considération importante et explique qu on soit conduit qd on envisage un pf a sortir du cadre de markowitz. LE risque il faut se soucier de le gérer.

7 Un risque qui peut être géré n est pas un véritable souci. QD on craint qu un indice ne chute on est ds une position risqué et on peut utiliser les indicateurs de risque dont on parler. Est on en danger? Pas vmt. On peut envisager de se couvrir. Cmt? Plusieurs façons : les put : actif qui donne le droit de vendre un actif sous jacent a un prix donné. Si on détient un pf investi sur CAC40 mais si on achète un put on peut revendre ce pf à une date futur à un cout fixé, on a géré le risque, on est impliqué. Cette couverture nous a couté qqch mais on a contrôlé notre risque. On sort donc du raisonnement de MArkowitz. Le risque n est plus sur le pf de marché dès qu on intégré ce produit dérivé et donc l analyse de Markowitz n est plus pertinente car on atténue considérablement le risque. On peut gérer les trackers : c est un actif qui suit l évolution par ex d une place, «il réplique la place «. Il y a par ex des trackers qui suivent le CAC40, au lieu d acheter tt les titres de marché, on achète un trackers dont l évolution de l indice, on est dans une gestion indicielle. Il y a bcp de trackers. Dans la presse on a une série d article qui analyse les différents trackers car certains sont liés par ex à l écart entre obligation allemandes et obligations européennes. On a des trackers sur des tas d obj. DS la presse financière aujourd hui, on les analyse en disant de ne pas trop jouer sur ceux centré sur écart entre O allemandes et françaises car cet écart a diminué, etc. Gd pb de la finance internationale today : Gérer avec quel type de tracker? Qd on analyse le risque, pour regarder l évolution des dettes souveraines, il faut.. Le risque étais le concept clé de tte la finance inter, concept complexe, qu il faut affiner par analyses quantitatives, prévision. DE l analyse du risque découlent les principes de gestion financière.

8 Ces analyses de risques vont être globales (par ex risque du cac40) mais bcp plus utile en dimension sectorielle, a t on intérêt a mettre des valeurs bancaires dans un pf? Enjeu simple : banques en difficulté en Europe, aux usa, donc on a vu leurs cours boursiers chutés, il fallait pas en mettre trop dans les pf. Sur la période récente situation des bq s améliore un peu et certains préconise de réintroduire les valeurs bancaires dans Il faut distinguer le risque de l ensemble de la place et le risque des secteurs. Ces deux risques sont dépendant l'un de l autre. Pk? Si on prend un indice comme cac40, on verra que parmi ces 40 sociétés il y a bcp de bq, les mvt vont être fortement influencé par l évolution des cours boursiers des bq. Or si on prend le dow Jones, le cours des banques à moins d impact sur l indice boursier américain. C est pk risque flogale et risque sectoriel ne sont pas indépendants. On observe un parallélisme entre indice boursier aux usa et en France, mais il faut pas oublier la structure des indices, on sait que les indices ne peuvent pas évoluer en parallèle. C est très impt. Qd on analyse sectoriellement les risques bancaires, ces risques ont été profondément accrus par la crise depuis Les banques françaises ont Mais ces risques sont mesurés, qui mesure le risque des banques françaises? Les agences de notation. Elles mesurent leur solvabilité, leur capacité a remboursé. Il n y a pas que les agences de notations. Et c est aussi la Bri qui contrôle cela : BRI (banque des règlements internationaux). Pk? Car toute la règlementation Bale 3 dépend de la BRI (comité de Bale). On a au sein de bale 3 des méthodologies et des procédures pour mesurer le risque bancaire.

9 Grands risques de bale 2 : - risque de marché - risque de crédit - risque opérationnel Quesqui distingue le risque systémique et le risque systématique? Risque systématique c est le risque non diversifiable, le titre est résumé à une place. Risque systémique : propre aux banques. CE risque est lié à un risque d un effondrement du système bancaire. 2 catégories de risque dans celui ci : risque de crédit (crédit vont pas être remboursés=> celui connu aux usa avec les crédit hypothécaires non remboursées mais c risque de liquidité qui a fais la crise) et de liquidité (risque sur la monnaie centrale, c est sa le risque systémique). (Rappel : monnaie centrale qui circule sur les ordinateurs de la banque centrale, c est pas la monnaie des agrégats qui circulent dans le public, c est la monnaie qui circule entre les banques, chaque banque paye ce qu elle soit a l autre avec de la monnaie centrale, si une ne paie pas l autre, une se trouve en déséquilibre et sa déséquilibre toutes les autres banques et sa détruit le système bancaire : c est sa qu on appelle le risque de liquidité et le risque systémique=> pire risque auquel est confronté le système bancaire. Rôle des BC est de bloquer ce risque, tt se joue sur la monnaie qui circule entre les bq : monnaie centrale ou encore liquidité bancaire, c est pas les dépôts, c est la monnaie qui circulent entre les banques, et non pas le monnaie qui circule au public). QD il y a les règles bale 2, 3 etc., quesqu'on exige? Des fonds propres, on exige des bq d avoir des capitaux propres suffisants pour gérer les risques. Accord de bale demandent un montant suffisant de fond propre. Coté risque bancaire on a risque de crédit, de liquidité (insuffisance de réserves), et risque d insuffisance de capitaux propres. Ces deux derniers risques sont impt en Europe...

10 Toutes ces dettes souveraines perdent de la valeur, au bilan des bq les pf fondent, il a un lien direct entre risque souverain et risque bancaire, car risque souverain affaiblit les bq et accentue le risque bancaire. Qd on regarde un indice comme le Cac 40 et qu'on le compare à un indice comme le dow Jones on va s interroger le risque de ces 2 indices, mais il ne faut pas oublier que derrière le risque de ces indices il y a des sociétés coté et l état est.. économique de ces indices. Comme faire le lien entre cours boursier et santé financière des entreprises. On va utiliser des ratios : PER : ce qui rapporte les bénefs des entreprises a leur cours boursier. Si on regarder le PER de l ensemble du CAC40, en 2011 il est de 10,6. (C est une estimation) : le cours boursier est 10,6 fois le bénefs distribué sous forme de dividende des entreprises. Pr 2012, on attend qqch autour de 10. Si on prend le Dow Jones, 12,5 2011, aout 2012 : 11,6. Ce qui signifie que la place de Paris relativement à new York est bon marché, place moins cher. Il faut dc regarder l état des entreprises pour analyser le risque=> considération impte (lien entre sphère réelle et financière). Sur les places fin il y a un indicateur qui résume tt sa : prime de risque exigé par les marchés, indicateur du degré de risque dune entreprise, dune tat. Elle vient des agences de notations. La Fce a perdu son AAA et on s'attendait à ce qu on exige des taux d intérêt très élevé. Ca ne s est pas passer comme sa : elle a emprunter moins cher : sa avait déjà été anticipé par les marchés, se pose le pb des perceptions des marchés, c étais intégré déjà dans les valeurs boursières.

11 Distinction fondamentale : 3 grandes catégories d opérations : ope d arbitrage, de couverture, et de spéculation. Opé d arbitrage : opé qui exploite une imperfection de marché avec un profit assuré ce qui veux dire que sans aucun risque on aura un gain positif. Ex : arbitrage spatial, supposons que a Paris on cote un dollar = 1 euro, et a new York on cote 1$ = 1,1, sa veux dire que la valeur de l ou du n est pas la même sur les deux places, donc la loi du prix unique n est pas respecté. Les gambistes achètent dc dollar la ou il est bon marché et le revendent la ou il est cher, sur la place ou dollar bon marché forte demande qui fait monter le dollar, sur la place ou dollar cher, prix baisse jusqu à revenir a l équilibre. Comme on achète bon marché et qu on vend cher, sa fais un profit assuré. ET l ensemble de ces arbitrage fait disparaître l imperfection de marché. Pour qu un actif ait un prix unique il faut qu il y ait des opé d arbitrage et que les arbitrages soient libres. Très svt pour pratiquer ces arbitrages on a svt besoin de vente a découvert, en empruntant. Ces ventes sont contrôlé par les loi, svt interdites, et on va ds l interdiction encore plus ces derniers temps car opé dangereuses. Mais si l'état les interdit il y a aussi danger d arrêter les arbitrages et c est les pb qui se posent svt en finance. Pk arbitrage impt? Il permet qu un actif ait un prix unique, si multiplicité de prix pas d évaluation possible. Dc tte la théorie de l évaluation des actifs est une théorie d arbitrage. C est pr sa que l arbitrage est impt en finance. L arbitrage est qqch de concret, part considérable de la finance, il procure des profits sans risque, partie de la finance la moins contestable. Opé de couverture : ex : cmt on se couvre sur un marché a terme? J aurai ma récolte ds 3 mois, je suis en position longue sur ma récolte (on est en position longue sur un actif qd soit on détient l actif soit on va le recevoir), ma crainte c que son cours baisse. Etre en position longue sa veux dire être exposer au risque dune baisse du cours de l actif. Je vais me couvrir par : - un marché a terme : je vais vendre ma récolte a terme (prix a terme). Je me suis couvert, je sais combien me rapportera ma récolte ds 3 mois sauf si l autre partie ne paie pas. Mais l autre partie a spéculer : si prix a terme = 100, si au bout de 3 mois ma récolte vaux 150, la partie adverse est gagnante (elle a acheter 100 qqch qui vaux 150) si récolte vaux 50 la partie adverse sera perdante. Sur un marché a terme, une partie ne peut pas être couverte que si l autre spécule. Il y a eu un simple transfert de risque sur un autre agent. L agent qui transfère le risque se couvre, l agent qui récupère le risque spécule. Il y a derrière une prime de risque pour compenser le transfert. On verra que sa sera pas tt a fais sa. Spéculation de l un et couverture de l autre =>idem.

12 Avec un marché d options, on peut passer par un put (option de vente), j achète le droit de vendre ma récolte a un prix convenu. A la différence du marché a terme, je suis pas obligé de vendre, l acheteur choisi d exercer l option ou de ne pas l exercer ( c est ce qui distingue du marché a terme ou on est obliger alors qu ici on a le choix d exercer ou non l option). Si je veux pas exercer l option je peux vendre directement sur le marché a 150. Sa veux dire que si ma récolte sur marché est a 50 j ai intérêt de utiliser l option, je suis couvert. Si 150, je la vend direct sur le marché sans exercer le put. Plus prix de la récolte augmente, plus je gagne, je spécule à la hausse. Sur un marché a terme une opé de couverture est pour l autre agent une opé de spéculation. Sur une marché d option pour un même agent, une opé de couverture est une opé de spéculation. Quelle est l utilité d un marché a terme? Sur un marché a terme on peut se couvrir : 1ere utilité : couverture. On a aussi un prix a terme et si dc je peux vendre ma récolte a terme au prix de 100 c est une anticipation de ce que sera le prix de ma récolte ds 3 mois, donc le prix a terme reflète les anticipations des agents. Le marché a terme informe dc l ensemble des sur l anticipation. (Prix a terme est un prix forward (prix spot= prix au comptant).) Est ce que le prix a terme est une anticipation correcte du prix au comptant futur? Est qu en m appuyant sur prix a terme je peux former une prévision stable du prix a terme actuel? Non, un prix a terme n informe pas correctement, n est pas un bon prédicteur du prix au comptant futur. En pratique c est très impt, si on prend un manuel sur les cambistes (taux de change), le prix a terme d une devise donne t il une bonne idée de ce que sera le cours de la devise sur 3 mois? La première choses qu on leur apprend c est que ce n est pas vrai. C4est la qu on voit que les MF fournissent de l info mais la question est de savoir quelle est la qualité de l info. Supposons que prix a terme 1 =1,3$ si j observe sa ds 3 mois très peu de chance pr que sa soit sa. 20/02/2012