CHAPITRE 1 ANALYSE FINANCIERE
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- Martial Bouchard
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1 CHAPITRE 1 ANALYSE FINANCIERE Capital social avant opération : , divisé en actions de 0,3 de nominal Ouverture du Placement : 18 octobre 2007 Clôture du Placement : 7 novembre ère cotation prévisionnelle : 9 novembre 2007 Prix de souscription : entre 3,89 et 4,46 Valorisation pré-money : entre 7M et 8M Flottant post opération : entre 49,9% et 53,3% Modalités de l opération : Augmentation de capital à hauteur de 8M par la mise à disposition auprès d Investisseurs Qualifiés d un nombre de titres compris entre et titres. Comptes de résultat et bilans après inscription à la cote * M 2008P* 2009P 2010P 2011P 2012P CA 3,99 13,17 22,16 32,68 44,02 Résultat d'exploitation 0,13 3,54 7,14 11,79 16,26 Résultat net 0,06 2,31 4,72 7,86 10,93 marge opérationnelle 3,1% 26,9% 32,2% 36,1% 36,9% marge nette 1,4% 17,6% 21,3% 24,0% 24,8% Capitaux propres 8,56 10,84 14,41 19,90 26,90 Trésorerie nette estimée 3,68 6,30 5,46 6,81 9,92 PER ns 6,70 3,28 1,97 1,42 BPA 0,02 0,62 1,27 2,11 2,93 CFPA 0,04 0,69 1,40 2,31 3,20 ANPA 2,30 2,91 3,89 5,35 7,23 VE/CA 2,96 0,90 0,53 0,36 0,27 VE/REX 94,19 3,34 1,65 1,00 0,73 ROE 0,7% 21,3% 32,8% 39,5% 40,6% Roce fiscalisé ns ns ns ns ns * 13 MOIS Source : Société, EFI * sur la base d une valeur en milieu de fourchette à 4,16 et d un nombre de titres estimé de
2 Valorisation de la société Préambule L objectif de la société Stratègéco Solar est la réalisation de la plus grande centrale solaire photovoltaïque de France (DOM TOM inclus) et de devenir la première société française de conseil en ingénierie solaire. L activité peut être scindée en trois divisions -une activité conseil et courtage en énergie renouvelable -une activité de production d électricité à partir de centrales solaires photovoltaïque -une activité Internet assimilable à un comparateur de prix et de devis en ligne pour les particuliers La société nous a transmis un business plan (compte de résultats prévisionnels ) qui nous a servi à établir nos valorisations. Ces dernières ont été faites en utilisant les méthodes classiques de valorisation, d une part par les comparables, et d autre part par l actualisation des cash flows futurs. Ces deux approches permettent d utiliser des niveaux différents soldes intermédiaires de gestion, validant ainsi les résultats obtenus. Une troisième méthode a été utilisée. Il s agit de l approche par les valeurs de rentabilité, parfaitement applicable dans le cas de la société Stratègéco Solar car cette dernière va enregistrer des croissances particulièrement significatives de son résultat net et son capital est tenu dans quelques mains, deux conditions indispensables pour l utilisation de cette méthode. Méthode des comparables La société nous a fourni des comptes de résultat prévisionnels par activité afin de procéder à une valorisation plus conforme au profil de la société par la méthode des comparables. En partant de notre échantillon, nous avons aussi relevé ou calculé les ratios de PER, de Valeur d entreprise sur EBE et Valeur d entreprise sur RBE. Nous avons tenu compte de la taille relative de la société cible par rapport à son environnement et avons décoté la moyenne des ratios. Activité Conseil et Courtage Nous avons retenu comme comparable April créé en 1988 spécialisé dans les services liés à l assurance : conception, gestion et aide à la vente des contrats. Il s agit d un intermédiaire entre l assureur qui supporte le risque et le courtier qui vend les produits. La société est cotée sur Eurolist A avec une capitalisation boursière de 1,78Md. PER April Group 20,7 18,8 Décote de capitalisation 50% 10,4 9,4 RN Conseils et Courtage K Valeur induite ns Valeur moyenne K VE/EBE April Group 11,1 9,7 Décote de capitalisation 50% 5,5 4,9 EBE Conseils et Courtage K Valeur induite ns Valeur moyenne K VE/REX April Group 12,4 10,9 Décote de capitalisation 50% 6,2 5,4 REX Conseils et Courtage M Valeur induite ns Valeur moyenne K
3 La valeur de l activité Conseil et Courtage ressort entre 10,1M et 12,8M. Activité Internet Nous avons retenu comme comparable Meilleurtaux.com spécialisé dans le courtage en crédit immobilier à destination des particuliers. L activité repose sur une plateforme Internet et sur un réseau d agences. Le groupe coté sur Eurolist C (capitalisation boursière de 137,3M ) vient d être racheté par le groupe des Caisses d Epargne avec des multiples généreux. PER Meilleurtaux.com 36,1 30,9 Décote de capitalisation 50% 18,1 15,5 RN Web K Valeur induite Valeur moyenne K VE/EBE Meilleurtaux.com 18,3 15,7 Décote de capitalisation 50% 9,1 7,9 EBE Web K Valeur induite Valeur moyenne K VE/REX Meilleurtaux.com 23,2 19,5 Décote de capitalisation 50% 11,6 9,7 REX Web K Valeur induite Valeur moyenne K La valeur de l activité WEB ressort entre 5,8M et 7,6M. Activité Production d Energie Nous avons retenu des sociétés oeuvrant dans le même domaine que la société Stratègéco à savoir le secteur des énergies renouvelables. Ces entreprises exercent des activités similaires mais ont néanmoins des caractéristiques qui leur sont propres (stade de développement, structure financière, rentabilité, stratégie). De ce fait il convient d interpréter avec prudence la valorisation obtenue par l application des multiples des comparables. Aérowatt exploite des centrales éoliennes principalement dans les DOM-TOM, coté sur le marché libre avec une capitalisation boursière de 66.9M. Cervin ENR est un installateur spécialisé dans l énergie solaire à destination des particuliers et des grands comptes coté sur le marché libre avec une capitalisation boursière de 54,21M. EDF Energies Nouvelles est un producteur d électricité à base d énergies renouvelables. La société est présente dans l éolien, la biomasse, l hydraulique et le solaire. Coté sur Eurolist A avec une capitalisation boursière de 3.2Md. Séchilienne-Sidec est un producteur indépendant d énergie et d électricité. Séchilienne-Sidec est le leader mondial de la filière bagasse-charbon (DOM-TOM) et intervient également dans l éolien en France. Coté sur Eurolist B avec une capitalisation boursière de 1.59Md. Thenergo est une société belge spécialisée dans le développement, le financement, la construction et l exploitation de centrales en cogénération. Thenergo est cotée sur Alternext Bruxelles avec une capitalisation boursière de 119.3M. Théolia est spécialisé dans le développement, le financement, la construction et l exploitation de centrales autonomes éoliennes pour son propre compte et celui de tiers. Thenergo est la filiale regroupant les activités non éoliennes (solaire, biogaz). Théolia est coté sur Eurolist B avec une capitalisation boursière de 581,2M. Voltalia est spécialisée dans la production d électricité à partir des énergies renouvelables (éolien, hydraulique et biomasse). Coté sur le marché libre avec une capitalisation boursière de 71M. 3
4 Par les PER PER Cervin ENR 15,7 6,2 EDF Energies Nouvelles 46,1 29,5 Séchilienne-Sidec 32,7 27,9 Thenergo 51,5 35,1 Théolia 26,3 13,1 Voltalia 87,1 13,3 Moyenne des PER 43,2 20,9 Décote de capitalisation 50% 21,6 10,4 RN Centrale K Valeur induite Valeur moyenne K 998 Par les VE/EBE VE/EBE Aérowatt 23,6 28,8 EDF Energies nouvelles 19,7 14,4 Séchilienne-Sidec Thenergo 11,3 10,1 Théolia 14,9 13,4 Voltalia 36,6 18,6 Moyenne des VE/EBE 20,8 17,2 Décote de capitalisation 50% 10,4 8,6 EBE Centrale Valeur induite Valeur moyenne K Par les VE/REX VE/REX Aérowatt 92,2 61,2 EDF Energies nouvelles 27,9 20,1 Séchilienne-Sidec 22,9 22,0 Thenergo 14,7 12,9 Théolia 14,9 13,4 Voltalia 36,6 18,6 Moyenne 34,8 24,7 Décote de capitalisation 50% 17,4 12,4 REX Centrale Valeur induite Valeur moyenne La valeur de l activité Centrale est comprise entre 0,9M et 2,9M. Méthode de l actualisation des cash flows futurs (DCF) Nous avons utilisé le business plan communiqué par la société pour la période et l avons prolongé afin qu il s adapte à notre modèle de calcul. Nous avons émis quelques hypothèses : -croissance du CA de 20% chaque année sur la période nous avons retenu un taux de marge d exploitation à 36,9%. -les investissements sont limités à 5 000K chaque année. 4
5 -variation du BFR estimée à 0,3% du CA. Le taux d actualisation part du taux sans risque, l OAT 10 ans, actuellement à 4,4% auquel on additionne une prime de risque que nous évaluons à 4,6% affectée d un coefficient bêta de 5,24x. En admettant un taux de croissance à l infini de 1%, la valeur à laquelle nous arrivons serait de 22,8M. Afin de tenir compte de deux paramètres aléatoires que sont le choix du taux de croissance à l infini et le coût du capital, nous avons établi une matrice de sensibilité à ces deux facteurs. La dispersion montre une borne basse à 21,8M et une borne haute à 24,9M avec une moyenne à 23,3M. Keuros 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e CA var % 230,5% 68,3% 47,5% 34,7% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% REX Marge d'exploitation 3,1% 26,9% 32,2% 36,1% 36,9% 36,9% 36,9% 36,9% 36,9% 36,9% -Impôts Théorique taux d'is facial -23,1% -33,7% -34,1% -34,3% -33,3% -33,3% -33,3% -33,3% -33,3% -33,3% Résultat net d'exploitation amortissement Investissements Variation du BFR Cash flow disponible Cash flow actualisé Taux de croissance à l infini Coût des fonds propres 0,5% 1% 1,5% 2% 27.5% 24,2 24,4 24,6 24,9 28% 23,4 23,6 23,8 24,0 28.5% 22,6 22,8 22,9 23,1 29% 21,8 22,0 22,1 22,3 Moyenne 23,3 M Méthode de l actualisation des dividendes La société envisage le versement d un dividende annuel égal à 50% du résultat net. Cela confère un statut mixte entre croissance et rendement. Nous avons donc retenu la méthode de l actualisation des dividendes futurs à un taux de 28,5%. Nous aboutissons à une valeur de 21,4M. Valorisation de Stratègéco Valeur terminale PE de sortie 10 x K Valeur terminale actualisée K Somme des dividendes actualisés K Valeur des capitaux propres K Coût des fonds propres 28,5% Valeur de rentabilité Cette méthode s applique pour des sociétés enregistrant des croissances significativement fortes de leurs résultats nets, et dont le capital est dans quelques mains. Elle consiste à pondérer et calculer un résultat net moyen et à appliquer à ce résultat un coefficient de capitalisation, assimilable à un PER pour des sociétés cotées. Avec un coefficient de 7, la valeur induite ressort à 11,1M. 5
6 Valeur de rentabilité RN de Stratègéco M Pondération Total 0,2 4,6 4,7 RNMP 1,6 Coefficient de capitalisation 7 Valeur induite 11,1M CONCLUSION SYNTHESE DES VALORISATIONS M Moyenne des PER 21,5 Moyenne des VE/EBE 19,0 Moyenne des VE/REX 20,8 Moyenne des comparables 20,4 Moyenne des DCF 23,3 Actualisation des flux de dividendes 21,4 Valeur de rentabilité 11,1 Valeur moyenne post money 19,1M augmentation de capital 8M valeur pré-money 11,1M Il ressort de toutes ces méthodes de valorisation, que la valeur de Stratègéco Solar pourrait se situer pré-money et avant décote à 11,1M soit 19,1M post money. La valeur estimée par action ressort à 6,15. Une introduction en bourse pourrait s envisager moyennant une décote que nous estimons entre 38% et 58% soit entre 7M (3,89 ) et 8M (4,46 ) soit 7,5M en milieu de fourchette (4,16 ). Le business plan et notre valorisation intègrent une levée de fonds de 8M dont 5M seront affectés à la création d une centrale d une capacité de m 2. Dans l hypothèse d une levée de fonds d un montant inférieur, Stratègéco a prévu de construire une centrale d une capacité restreinte. Cela n aura qu un impact limité sur les données prévisionnelles et la valeur de la société. 6
7 Données prévisionnelles par pôle d activité K CA Global CA Centrale poids % 5,0% 4,6% 5,4% 5,6% 5,5% CA Conseils poids % 87% 86% 86% 87% 87% CA Web poids % 7,8% 9,4% 8,4% 7,6% 7,0% EBE Global EBE Centrale poids % 74,0% 13,5% 13,6% 12,6% 12,3% EBE Conseils poids % 55,0% 62,7% 68,0% 70,0% EBE Web poids % 126,6% 31,5% 23,7% 19,4% 17,7% REX Global REX Centrale poids % 57,4% 7,4% 7,5% 7,0% 6,9% REX Conseils poids % 58,9% 67,1% 72,4% 74,4% REX Web poids % 207,4% 33,7% 25,4% 20,6% 18,8% Rés net Global Rés net Centrale poids % 37,5% 6,4% 7,2% 7,0% 7,0% Rés net Conseils poids % 59,4% 67,3% 72,3% 74,1% Rés net Web poids % 304,7% 34,2% 25,6% 20,8% 18,8% 7
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