La semaine a été marquée par le début de rencontres bilatérales entre les chefs d Etat et de gouvernement. Sur les marchés, l attentisme l emporte

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1 La semaine a été marquée par le début de rencontres bilatérales entre les chefs d Etat et de gouvernement. Sur les marchés, l attentisme l emporte avant les interventions déterminantes de Ben Bernanke et Mario Draghi dans les deux prochaines semaines. Sur le plan économique, la publication du PMI chinois et des chiffres du déficit commercial japonais illustrent un très net ralentissement du commerce mondial. L embellie financière du mois d août risque de venir buter sur l assombrissement des perspectives économiques. I. Crise de la zone euro : intenses négociations politiques Des cibles de taux pour la BCE? En début de semaine, le journal allemand «Der Spiegel» laissait entendre que la BCE étudiait la possibilité de cibler les taux d intérêt des pays en crise. Dans ce cadre, la BCE achèterait des obligations des Etats pour lesquels l écart de taux avec l Allemagne est jugé trop important. Suite à l article, la BCE a déclaré qu il était «absolument trompeur de spéculer sur des décisions qui n ont pas encore été prises et sur des avis individuels, qui n ont pas encore été débattus par le conseil des gouverneurs de la BCE.». Le journal allemand «Die Welt» a par ailleurs révélé jeudi 23 que la BCE aurait déjà fixé des cibles de taux d intérêt pour l Espagne et l Italie, mais que ces dernières ne seraient pas révélées au public. La BCE pourrait attendre la décision de la cour constitutionnelle allemande du 12 septembre. Selon des sources proches de la direction de la BCE, celle-ci attendrait que les sages allemands délibèrent sur la constitutionnalité du Mécanisme Européen de Stabilité avant de révéler plus de précisions sur son plan d achat d obligations souveraines. La Bundesbank s oppose aux achats de la BCE. Dans son rapport mensuel, publié lundi, la Buba rappelle son opposition aux achats d obligations par la BCE qui constitueraient selon elle un risque à la stabilité de la zone euro. La crise de la zone euro est loin d être finie pour Moody s. Dans un rapport sur les pays périphériques, l agence de notation Moody s estime que la résolution de la crise de la zone euro en est à mi-chemin mais que la résorption des déséquilibres macroéconomiques accumulés pourrait encore prendre des années. La Grèce «joue sa dernière chance» selon Juncker. Le président de l Eurogroupe, Jean-Claude Junker, a invité Athènes à «intensifier ses réformes». Le premier ministre grec, Antonis Samaras, a annoncé «garantir personnellement qu Athènes remboursera les aides» et demande que ses créanciers internationaux lui accordent plus de temps pour mettre en oeuvre les réformes promises. L enjeu pour la Grèce est d obtenir le versement de 31,5 Mds, correspondant à la première tranche du deuxième plan d aide négocié à Bruxelles d un montant total de 130 Mds. La décision sur le versement ces 31,5 Mds attendra le mois d octobre et le rapport de la troïka prévu pour septembre. L agence S&P déclare qu un recours de l Espagne au FESF ne dégraderait pas sa note souveraine. En effet, même un tel recours traduirait la difficulté croissance de l Etat se refinancer sur les marchés à des taux soutenables, cela augmenterait par ailleurs, potentiellement, les chances de succès de la politique mise en oeuvre. En outre, si les interventions du FESF permettaient à la BCE d intervenir, cela donnerait davantage de temps au gouverne pour réaliser des réformes économiques supplémentaires.

2 Notre analyse : L adoption de cibles par la BCE pourrait induire de nouvelles baisses de taux d intérêt des pays périphériques (cf. section III.1). La BCE n a d ailleurs pas démenti que le projet soit à l étude. En pratique, il est peu probable que la BCE se risque à annoncer des cibles de taux explicites et différentes pour chaque pays (annoncer des cibles identiques pour des pays qui ne sont pas dans la même situation économique et financière n aurait guère de sens). Sur le plan politique, il lui serait en effet très difficile de justifier les niveaux retenus. C est pourquoi la révélation du journal «Die Welt» nous paraît crédible. Comment procéder? La BCE pourrait par exemple déclarer (1) qu elle évalue en interne le «bon niveau» des taux d intérêt pour chaque pays à partir d une batterie de critères et (2) qu elle se tient prête à intervenir autant que nécessaire (sous réserve de l intervention préalable du FESF-MES) pour atteindre ses objectifs. Dit autrement, les cibles (ou zones cibles) resteraient inconnues du public mais ce qui les détermine (dynamique de la dette, solde primaire, respect des engagements etc.) serait en revanche révélé. A charge ensuite aux analystes de faire leurs propres estimations. Ce pourrait être une façon d inciter les opérateurs de marché à se forger une idée du «bon niveau» des taux pour chaque pays. Le consensus qui se formerait en la matière (très hypothétique à ce stade) aurait le mérite d endiguer les fluctuations erratiques de taux d intérêt liée à la spéculation. L opposition de la Bundesbank n est pas une surprise. Ses thèses en la matière ont été maintes fois exprimées. Mais on sait depuis le dernier comité de la BCE que la Bundesbank était minoritaire et ne pouvait pas bloquer les décisions. Par ailleurs Angela Merkel soutient, quant à elle, l approche retenue par Mario Draghi. C est important car cela signifie qu elle ne s opposerait pas à des interventions du FESF, qui rappelons-le conditionnent ensuite d éventuels achats de la BCE. Même si la Grèce est loin d être sortie d affaires, il semble maintenant de plus en plus probable que les autorités européennes veuillent jouer la carte de l apaisement, reconnaissant les efforts réalisés par le pays. Stigmatiser davantage le gouvernement grec reviendrait en définitive à renforcer les anticipations d une sortie de l euro, ce qui serait en définitive négatif pour des pays comme l Espagne ou l Italie. C est l Espagne, bien plus que la Grèce, qui est aujourd hui le talon d Achille de la zone euro. La demande intérieure est en berne, la crise immobilière n est pas terminée, le chômage grimpe et les exportations, qui avaient jusque là bien résisté, menacent de flancher si le commerce mondial ralentit durablement. Les créances douteuses dans les bilans des banques augmentent et les finances régionales se détériorent rapidement. Dans ces conditions, le gouvernement ne parviendra probablement pas à tenir ses engagements. Cette situation très détériorée menace à tout moment de revenir sur le devant de la scène. Selon certains articles de presse, le gouvernement espagnol serait en train de négocier les conditions d une aide du FESF, mais sa demande formelle ne viendrait pas avant l Eurogroupe (14 septembre). Les annonces de la BCE sont donc très attendues. En plus de sa stratégie d intervention (cible ou pas cible), les investisseurs souhaitent connaître les «autres mesures non conventionnelles» que Mario Draghi avait dit étudier, sans donner plus de précisions. Rappelons que le gouvernement espagnol attend également d en savoir plus à ce sujet avant de faire une demande officielle d intervention au FESF. L annonce de S&P n est pas surprenante. On sait en effet que l agence prend en considération la façon dont les banques centrales réagissent à la crise. Il paraît clair, à titre d exemple, que le Royaume-Uni a conservé son triple AAA grâce entre autres aux achats d emprunts d Etat réalisés par la BoE. Ces derniers ont permis aux autorités de mettre en place une politique d austérité budgétaire sans avoir à se préoccuper d une remontée des taux d intérêt. La détente observée sur les marchés obligataires et sur les bourses repose sur les espoirs d interventions du FESF et de la BCE, et non pas sur une amélioration des fondamentaux. L embellie sur les bourses observée au mois d août nous apparaît donc comme particulièrement fragile. Quant à celle observée sur les marchés de taux, la balle est désormais dans le camp du gouvernement espagnol et de la BCE. Le calendrier de la première quinzaine de septembre s annonce particulièrement chargé. Trois dates-clés focalisent l attention : le 6 septembre (comité BCE), le 12 septembre (décisions la Cour constitutionnelle allemande sur la légalité du MES, successeur du FESF), et les septembre (Eurogroupe et Ecofin). II. Economie : signes d un ralentissement du commerce mondial durant

3 l été II.1 Etats-Unis : les entreprises ont coupé leurs investissements en juillet Des nouvelles commandes mal orientées en juillet. Les nouvelles commandes de biens durables ressortent en hausse de +4,2% m/m sur le mois de juillet (vs +2,5% m/m attendu par le consensus). Hors transport, le chiffre est nettement moins flatteur (-0,4% m/m). Il devient même franchement mauvais en observant les commandes de biens durables hors défense et hors transport. En effet, on observe alors une diminution de -3,4% m/m, soit la plus forte baisse enregistrée depuis novembre Notre analyse : les commandes de biens de capital hors défense et hors transport suggèrent que les entreprises ont abordé le troisième trimestre en coupant leurs dépenses d investissement. Cela est en ligne avec le message délivré par l ISM manufacturier. En juillet, les incertitudes sur l environnement international étaient très élevées et les entreprises se sont montrées très prudentes. L accalmie financière en Europe a pu lever certaines incertitudes et permettre un rebond des nouvelles commandes en août/septembre. L investissement des entreprises devrait néanmoins ressortir atone voire négatif au total au T II.2 Zone euro : stabilisation des PMI à des niveaux récessifs Zone euro : le PMI composite ressort à 46,6 en août (vs 46,5 en juillet). Il se situe ainsi en zone de contraction pour le 13ème mois consécutif et montre que la zone euro demeure en récession. Dans les principaux pays de la zone euro, les PMI manufacturiers se positionnent respectivement à 45,1 et 46,2 pour l Allemagne et la France (vs 43 et 43,4 en juillet) ; tandis que les PMI services s inscrivent à 48,3 et 50,2 pour ces deux pays (vs 50,3 et 50 en juillet). Notre analyse : les PMI manufacturiers rebondissent et montrent que les directeurs d achats sont un peu moins inquiets, grâce à l accalmie dans la sphère financière. Toutefois, leurs niveaux actuels suggèrent que les entreprises continuent de couper leurs dépenses d investissement. La zone euro va enregistrer une croissance du PIB négative au T Il faudrait que la stabilisation dans la sphère financière soit durable pour que les PMI continuent de remonter et signalent une sortie de récession. Cela n arrivera pas avant la fin de l année. A ce niveau, le PMI composite plaide clairement pour que la BCE assouplisse encore sa politique monétaire comme elle l a annoncé (baisse du taux refi de 25pb lors de la prochaine réunion). Allemagne : une croissance soutenue par la consommation et les exports. Destatis a publié les composantes du PIB allemand pour le T Ces dernières révèlent que la consommation des ménages a progressé de +0,4% t/t pour le second trimestre consécutif (contribution de +0,2%). Le commerce extérieur a également apporté une contribution positive (+0,3%), grâce à une hausse marquée des exports, +2,5% t/t. En revanche, l investissement des entreprises diminue de -0,9% t/t et les dépenses de construction se contractent de -0,3% t/t. Notre analyse : la situation favorable du marché du travail devrait continuer de soutenir la consommation des ménages au T3 12. Parallèlement, l activité de la construction devrait rebondir après deux trimestres de correction consécutifs. Cela devrait permettre à la croissance allemande de rester en territoire positif. En revanche, elle devrait continuer de ralentir car les indicateurs avancés suggèrent des coupes plus fortes des dépenses des entreprises. En outre, le commerce international montre des signes de fléchissement marqué à l entame du T3. II.3 Chine : rechute du PMI manufacturier Le PMI manufacturier chinois a baissé de 49,3 à 47,8 en août. Les composantes nouvelles commandes et production reculent respectivement de 48,7 à 46,6 et de 50,9 à 47,9. La composante emploi ressort stable à 47,7. La composante nouvelles commandes à l export diminue à son plus faible niveau depuis mars 2009, à 44,7. Notre analyse : les chiffres du commerce extérieur chinois avaient montré un net ralentissement des exportations (de +11,3% à +1% sur un an), avec un effondrement des exportations vers l Europe en juillet (de -1,1% à -16,2% sur un an). Au Japon, les exportations ont également enregistré un recul marqué (-8,1% sur un an) le mois dernier. Le commerce international semble ainsi avoir nettement fléchi au début de l été. Le PMI chinois suggère que cette dynamique a continué en août ; avec en corolaire une décélération de la production. Malgré les mesures de soutien engagées, la Chine peine à relancer sa croissance économique. Elle devrait alors continuer à assouplir sa politique monétaire. La croissance devrait in fine ralentir à 7,5% en 2012 (au lieur de 8,0% dans notre estimation précédente). III. Ma rchés financiers

4 III.1 Marchés de taux et de changes : poursuite de la politique monétaire non conventionnelle aux Etats-Unis? Les minutes du FOMC laissent la porte grande ouverte à de nouvelles mesures. Lors du dernier comité de politique monétaire (FOMC du 31 août), la plupart de ses membres se sont dits prêts à aller vers une politique monétaire plus accommodante pour asseoir la reprise économique et l amélioration du marché du travail (dans un contexte de stabilité des prix). De nombreux participants se sont dits prêts à mettre en place un troisième plan d achats d actifs. Certains craignent néanmoins que cela ne provoque une remontée des anticipations d inflation à long terme. Enfin, d autres n ont pas exclu de baisser le taux d intérêt des réserves obligatoires. Notre analyse : rien n est encore joué. En effet, depuis le dernier FOMC, le stress financier a beaucoup reculé en Europe, ce qui a dû rassurer les autorités américaines. De plus les bonnes nouvelles se sont accumulées au cours du mois écoulé (raffermissement du marché du travail et de l immobilier, ventes au détail bien orientées). Cela devrait en définitive dissuader la Fed d annoncer rapidement de nouvelles mesures. Ceci dit, si la conjoncture faiblit outre-atlantique ou si les tensions financières ressurgissent en Europe (menaçant la zone euro d une récession plus sévère), la Fed n aura pas le choix. Il ne faudra toutefois pas s attendre à un impact de marché aussi marqué que lors du QE2 (27 août 2010), notamment sur les taux d intérêt déjà excessivement faibles. Le discours de Bernanke (31 août) durant le symposium de Jackson Hole est particulièrement attendu sur ce sujet. Au Royaume-Uni, les achats d actifs réalisés par la Banque d Angleterre (BoE) n ont profité qu aux ménages les plus riches. La Banque d Angleterre a calculé que la richesse financière nette des ménages avait augmenté de 26% (600 Mds de mars 2009 à mai 2012) grâce à sa politique d assouplissement quantitatif (d un montant total de 325 Mds, 21% du PIB, sur la période en question). Ceci équivaut à par ménage au Royaume-Uni. Cependant, la BoE a ajouté que 40% des gains sont allés aux 5% des ménages les plus riches. Sans compter que certains ménages ont été perdants car ils ont reçu des revenus d intérêt plus bas sur leurs dépôts du fait de la baisse des taux. Notre analyse : la BoE est la première grande institution à pointer du doigt un tel effet de richesse profitant en majeure partie aux populations les plus riches. Dans ces conditions, il n est pas surprenant de voir l économie britannique de nouveau en récession. En effet la propension marginale à consommer des ménages les plus aisés est assez faible. Les QE ne permettent donc pas de compenser les effets de l austérité budgétaire. Cela va relancer la réflexion sur les moyens dont disposent les banques centrales pour relancer la distribution de crédit. Reste à savoir si cette étude va influencer la Fed sur l opportunité d un QE3. Une chose est sûre, les effets des politiques monétaires non conventionnelles vont faire l objet de débats à Jackson Hole. Les taux portugais poursuivent leur décrue. Alors que les évolutions des taux des grands pays de la zone euro (Allemagne, France, Italie, Espagne) ont été limitées sur la semaine, les taux portugais ont une nouvelle fois fortement baissé. Le taux 2 ans portugais a ainsi baissé de 53 pb sur la semaine, à 5,08 % et n est plus qu à 136 pb du taux 2 ans espagnol. Notre analyse : les taux portugais s étaient envolés à partir de mars 2011, un mois avant le plan de sauvetage de 78 Mds du fonds de stabilisation et du FMI. Le Portugal a déjà réalisé des efforts budgétaires substantiels et qui satisfont la troïka pour le moment. Le Portugal a certes une dette publique plus élevée que celle de l Espagne (112,4 vs 79 % du PIB). Toutefois, pour 2012 et 2013, le FMI prévoit un déficit budgétaire inférieur à celui de l Espagne (4,2 et 4,5% du PIB pour le Portugal, contre 7,0 et 5,9% pour l Espagne). En outre, contrairement à l Espagne, le Portugal retrouvera un excédent primaire (dès 2012) et devrait renouer avec une croissance positive dès Dit autrement, en cas de ciblage des taux d intérêt par la BCE, les obligations portugaises pourraient offrir plus de valeur que celles de l Etat espagnol, notamment sur les maturités courtes. L euro s apprécie face au billet vert. Il s inscrit en hausse de 1,4% contre le dollar sur la semaine (+4% sur un mois) à 1,25 et retrouve ainsi ses niveaux du début du mois de juillet. Par ailleurs, la volatilité implicite à 1 an sur la parité EUR/USD a atteint son plus bas depuis septembre Notre analyse : les minutes de la Fed ont nourri les anticipations d un nouvel assouplissement monétaire aux Etats-Unis et accéléré l appréciation de l euro cette semaine. Notons toutefois, que l euro s apprécie depuis un mois, probablement dopé par des flux acheteurs sur les bourses des pays périphériques. Toutefois, ce rebond nous paraît fragile : il faut garder à l esprit que la zone euro est en récession et que de nombreux facteurs de blocage subsistent (blocage institutionnel, dérapages budgétaires, nouvelles dégradations de la conjoncture, etc.). Dans ces conditions, les risques sur l euro demeurent baissiers.

5 Les taux d émission de l Espagne sont en forte baisse. Mardi, l Etat espagnol a emprunté 4,5 Mds sur 12 et 18 mois à des taux moyens respectifs de 3,07% et 3,33% (contre respectivement 3,92% et 4,24% lors des dernières opérations similaires à la mi-juillet), avec un taux de couverture stable. La France a émis 7 Mds à 3, 6 et 12 mois à des taux moyens de nouveau négatifs ou quasi nuls (-2 pb pour les émissions à 3 mois et 6 mois et 0 pb pour l émission à 12 mois). Enfin, mercredi, l Allemagne a émis pour 4,1 Mds sur 2 ans à un taux nul (en légère hausse par rapport aux -6 pb de la dernière émission similaire) avec un taux de couverture de 1,5, en ligne avec les précédentes émissions. Notre analyse : les conditions du refinancement de la dette espagnole se sont détendues ces dernières semaines. Rappelons que les taux italiens et espagnols ont fortement chuté depuis les déclarations de Mario Draghi fin juillet. Cette décrue concerne naturellement beaucoup plus les maturités courtes que les maturités longues, dans la mesure où la BCE, si elle était amenée intervenir, le ferait exclusivement sur les maturités courtes. III.2 Marchés d actions : prises de bénéfices Après leur forte hausse depuis le 25 juillet, les marchés ont éprouvé le besoin de souffler cette semaine. La tendance s est accentuée depuis mardi. Sur l ensemble de la semaine, le recul a été de l ordre de 1% aux Etats-Unis, au Japon et sur les marchés émergents, 1,5% en Europe et jusqu à -3% à la périphérie de la zone euro. Cette dernière étant la région ayant le plus progressé depuis un mois. Du côté des signaux baissiers, trois éléments ont marqués la semaine. Les «démentis» lundi par Berlin et la BCE de l article du Spiegel ont interrompu le mouvement d appréciation des valeurs bancaires en zone euro. De même, l annonce mercredi d une baisse des exportations du Japon en juillet à destination de la Chine (-12%) et de l Europe (-25%) a pesé sur les valeurs liées à la croissance mondiale. Le même phénomène s est reproduit jeudi, avec la publication d un PMI manufacturier chinois très médiocre. En positif, la publication des minutes du dernier comité de politique monétaire (FOMC) de la FED renforçant la probabilité de nouvelles mesures pour soutenir la croissance a interrompu la baisse du marché newyorkais mercredi. Toutefois, les déclarations le lendemain du président de la Fed de St Louis, laissant entendre que les choses avaient évolué dans le bon sens depuis le dernier FOMC et qu il n était donc pas nécessaire que la Fed prenne de nouvelles initiatives, ont fait passer les marchés dans le rouge. Au plan sectoriel, en Europe, ce regain de prudence s est traduit par une sousperformance des cycliques comme les semis, les transports ou les biens d équipement. Après un bon début de semaine, avec le redressement des cours du cuivre, les minières ont ployé à l image de BHP Billiton qui a indiqué qu il suspendait un programme d investissement de 68 Mds $. Notre analyse : La conjoncture mondiale demeure faible. L amélioration récente de l emploi et de l immobilier aux Etats-Unis ne compense pas la baisse de la visibilité sur les émergents et la poursuite de la contraction en Europe. Par ailleurs, les tensions sur le prix du pétrole et certaines commodités agricoles renforcent les interrogations. Dans ce contexte, la probabilité grandissante d une intervention des Banques Centrales demeure le principal moteur des marchés d actions. Entre le Symposium de Jackson Hole à la fin du mois et le prochain Comité de la BCE le 6 septembre prochain, les marchés seront rapidement fixés. Mais si les Banques centrales font comme prévu un pas en avant, vont-ils saluer la nouvelle ou prendre leurs profits?