Les banques scandinaves forcées l assouplissement par la BCE guerre des monnaies contrepartie du statu quo de la Fed Dévaluation surprise Chine, les

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1 JANVIER 2016 Revue de l année 2015 sur les marchés de taux ÉLÉMENTS-CLÉS uro crisis unveiled credit risk in government bonds Investors faced with unusual risk/return profile in sovereigns amid Le statu quo de la Fed engendre une guerre des monnaies et des politiques monétaires toujours plus accommodantes Après plusieurs mois d incertitude, la Fed a finalement relevé son taux en décembre Malgré une certaine volatilité, les marchés de taux sont revenus à leur niveau de début d année Les spreads périphériques sans tendance en 2015 malgré la volatilité induite par le risque politique Risques spécifiques et émissions plus fortes que prévu sur le crédit Les marchés émergents secoués par la baisse des matières premières et les problèmes chinois et brésilien Dans cette note, nous revenons sur les évènements les plus marquants de l année 2015 sur les marchés obligataires. Aux États-Unis, la politique de taux zéro maintenue depuis 2008 a pris fin mais l incertitude persistante sur la date de la première hausse a provoqué une guerre des monnaies, la plupart des banques centrales dans le monde menant des politiques plus accommodantes que prévu. Les taux d intérêt ont été abaissés en territoire négatif dans de nombreuses juridictions. Les rendements longs sont restés sous pression des politiques d assouplissement quantitatif. Les taux à 10 ans dans le G4 terminent l année à des niveaux légèrement supérieurs à la précédente clôture annuelle. Sur les marchés d emprunts d états souverains de la zone euro, l Italie a surperformé mais la réduction des spreads attendue ne s est pas produite. Les marchés du crédit ont souffert de problèmes spécifiques au secteur automobile et au déclin global des prix des matières premières. Le high yield américain est pénalisé par son exposition à l énergie avec la chute continue du prix de l or noir. En outre, la variation des marges sur les swaps de change a encouragé les entreprises IG étrangères à se financer en euros, accentuant ainsi la pression sur les spreads. Concernant les émergents, le ralentissement de la demande chinoise de matières premières, la situation politique au Brésil et en Afrique du Sud ou encore les tensions entre la Russie et la Turquie ont contribué à tendre les spreads sur la dette externe. La faiblesse des devises et l accélération de l inflation en Amérique du sud ont forcé un resserrement monétaire néfaste à la performance des emprunts libellés en monnaie locale. En termes de performance, les portefeuilles investis principalement sur les marchés obligataires en euros ont gagné près de 2% en Le crédit a sousperformé les emprunts d états de plus de 200pdb et les autres classes d actifs soutenues par la BCE (covered bonds, agences) à hauteur de 100pdb. Les obligations indexées (3%) ont surperformé le marché malgré la chute de l inflation grâce notamment à l Italie. La diversification a payé avec une forte performance des obligations convertibles (+9%) et du high yield européen (+5-6%). La dette externe émergente couverte en euros progresse de 2%. Fed : la hausse de décembre met un terme à une incertitude qui a duré toute l année L incertitude sur la date du premier relèvement des taux a fortement influencé les marchés financiers américains et internationaux. La dépendance aux données mise en avant par la Fed s est révélée difficile à lire par les marchés. Il semblait en effet que la Fed n avait pas de stratégie monétaire et naviguait à vue au lieu de baser ses décisions sur une analyse des risques sur l inflation et la croissance. Le ralentissement marqué au début de 2015 a contribué à un climat d incertitude. Des

2 facteurs transitoires ont pesé sur l activité (climat défavorable, baisse de l investissement dans l anergie, conflits sociaux dans les ports du Pacifique). Cependant, la hausse du dollar constituait un risque majeur selon les banquiers centraux d où l ajustement à la baisse de leurs projections de taux ( dot chart ). Avec le recul, le dot chart a été utilisé par la Fed pour gérer la pression haussière sur le dollar, et de manière très efficace. La valeur effective nominale du dollar (DXY) a de fait évolué dans une fourchette étroite de 6% entre mars et décembre. Néanmoins, lors du FOMC de juin, 10 des 17 membres de la Fed envisageaient de relever les taux à 2 voire 3 reprises en Dans ce contexte, le statu quo de septembre a provoqué un accès de volatilité sur les marchés financiers. Les raisons invoquées avaient peu de lien avec le mandat dual de la Fed d emploi soutenable dans un contexte de stabilité des prix. Le FOMC avait évoqué les développements en Chine dont la brutale chute des actions et la dévaluation du mois d août pour justifier le maintien des taux à zéro. Pis, la Fed avait indiqué que l économie américaine avait surpris favorablement au cours de l été. Cela étant, au moment du FOMC de septembre, il existait un risque de shutdown gouvernemental à partir du 1 er octobre. En octobre, la Fed a réaffirmé la primauté de ses objectifs d inflation et d emploi et fait une référence explicite à la réunion de décembre comme possible date du premier relèvement de 25pdb. En somme, le manque de cohérence de l argumentaire de la Fed a constitué une source majeure d incertitude et contraint la politique monétaire dans de nombreux pays. La guerre des monnaies ou la contrepartie du statu quo de la Fed Le statu quo monétaire de la Fed a favorisé les dévaluations compétitives. Les politiques quantitatives (80000 mds yens par an) ont servi à affaiblir le yen vers 120 contre dollar. La BCE a étendu son programme d achat d actifs aux emprunts d états et aux dettes d agences et d entités supranationales. En mars 2015, l eurosystème s est engagé à acheter des obligations à hauteur de 60mds par mois jusqu en septembre 2016 dans le but de faire monter l inflation. L inflation sous-jacente a augmenté de 0,6% en mars à environ 1% en fin d année. La clé de répartition des achats est basée sur la structure du capital de la Banque Centrale. La Bundesbank se taille la part du lion avec des interventions mensuelles supérieures à 10mds. La date d échéance du programme a ensuite été repoussée à mars 2017 avec une nouvelle baisse de 10pdb du taux de dépôt (à -0,30% en décembre). Sur le front des devises, l euro a chuté à un plus bas à 1,05$ en mars à partir de 1,20$ en début d année. Les banques scandinaves forcées à l assouplissement par la BCE L assouplissement de la BCE a incité les banques centrales scandinaves des politiques extrêmement agressives. Le Danemark a défendu la parité avec l euro quitte à doubler le montant de ses réserves de change en l espace de deux mois (janvier-février) puis en abaissant les taux de dépôt progressivement jusqu à -0,70%. La Suède a réduit son taux de repo à -0,35% et annoncé un programme d achats d actifs malgré une croissance soutenue proche de 3% l an. La Norvège a réduit ses taux pour juguler les pressions sur la couronne malgré l inflation en hausse, un taux de chômage stable et des marges de manœuvre budgétaires considérables. En Suisse, la BNS faisait face à une situation différente. La décision de lier le franc suisse à l euro (à un taux d 1,20 ) en 2012 a forcé la Banque Centrale à accumuler des réserves considérables de titres en monnaie étrangère (en majorité du Bund allemand et des OATs françaises). Le bilan de la BNS a ainsi représenté jusqu à 95% du PIB suisse avec une exposition disproportionnée à l euro à l actif financée par l émission de réserves bancaires au taux de -0,75%. La BNS ne fait aucun repo avec le système bancaire local et est de fait la contrepartie de l excès de demande de franc suisse dans le monde. La politique d affaiblissement du yen menée par la BoJ a fait du franc suisse la seule valeur refuge sur le marché des changes. Maintenir un bilan aussi important n était pas soutenable à long terme et la BNS a décidé dès janvier d abandonner la politique de change fixe. La hausse immédiate du franc l a rapproché de la parité contre l euro avant une stabilisation autour d 1,08. Cette guerre des monnaies s est aussi manifesté par des baisses de taux en Australie (-25pdb à 2%), en Nouvelle-Zélande (-100pdb à 2,5%) et au Canada (-50pdb à 0,50%). La baisse des prix des matières premières (métaux pour l Australie, denrées alimentaires en Nouvelle-Zélande, pétrole au Canada) a engendré une forte baisse de l investissement et une détérioration des termes de l échange. Les baisses de taux ont donc surtout visé à contrer l appréciation réelle des taux de change. Cependant, ces politiques accommodantes favorisent un risque d instabilité financière en raison de la stimulation forte d investissement logement. Dévaluation surprise en Chine, les émergents dévissent Dans les pays émergents, la dévaluation du renminbi en août a constitué une surprise pour les marchés. La baisse des anticipations de croissance a causé de fortes sorties de capitaux privés durant l été (plus de 100mds $ par mois). La PBoC n avait alors pas d autre choix que de dévaluer. En parallèle, la Chine a réduit ses taux de 5,60% en 2014 à 4,35% et diminuer le ratio de réserves bancaires obligatoires à 17,5% afin de combattre le resserrement des conditions monétaires internes. D autres banques asiatiques ont suivi la Chine en assouplissant leurs politiques.

3 En Amérique latine, les pressions inflationnistes ont incité les autorités monétaires) relever les taux dans plusieurs pays (Colombie, Pérou, Chili). Le Brésil subit une période de stagflation. L inflation reste nettement plus élevée que l objectif malgré la récession économique et la volonté de réduire les déficits publics. En Europe de l Est, la Pologne a baissé ses taux en réponse aux pressions déflationnistes et à la politique de la BCE. La politique monétaire russe a été compliquée par la volatilité du rouble liée à la rechute du prix de l or noir. Marchés de taux Les rendements obligataires mondiaux sans tendance sur 2015 Les taux à 10 ans sur les marchés majeurs ont montré une certaine variabilité mais ont finalement augmenté beaucoup moins qu anticipé par le consensus. Le taux américain à 10 ans a terminé l année autour de 2,20% quasiment inchangé par rapport à la précédente clôture annuelle. Le positionnement baissier en fin d année dernière et les signes d une croissance plus faible au cours de l hiver ont poussé les rendements à la baisse à 1,64% fin janvier. Le rebond économique qui a suivi a permis une remontée des rendements vers 2,40% au plus haut en juin-juillet avant de revenir vers 2,20%. La courbe des taux a eu tendance à s aplatir à mesure que la partie courte intégrait la possibilité d une hausse. Le 2 ans s est ajusté terminant l année proche de 1%. Les anticipations du marché demeurent néanmoins incompatibles avec les projections du FOMC en matière de taux Fed Funds au cours des prochaines années. Sur la partie longue de la courbe, le spread ans a augmenté à 80pdb entre mars et mai, puis baissé au cours de la correction boursière de l été avant de rebondir en octobre (85pdb) à l annonce d un probable relèvement des taux de la Fed en décembre. L écart ans est ensuite redescendu vers 70pdb en fin d année. En zone euro, l annonce d un programme de QE souverain le 22 janvier 2015 a déclenché un rally continu sur le 10 ans allemand partant de 0,60% en début d année à 0,10% mi-avril. À quelque 50mds par mois, la taille des achats de dettes du secteur public (y compris agences et supranationales) est de fait très importante en comparaison des besoins de financement des états (émissions nettes). Le programme a débuté le 9 mars. Sa mise en œuvre a initialement poussé les rendements à la baisse vers 0%. Les investisseurs de long-terme ont alors déserté le marché de taux laissant les volumes sur les dérivés aux mains des comptes spéculatifs (algotraders, trend-followers et autres CTAs). Le manque d investisseurs finaux a engendré une forte correction à la hausse des rendements en deux phases du Bund de 0,16% à 0,72% en avril-mais puis de 0,48% à 1% en juin. La tendance baissière a ensuite repris dans la seconde moitié de l année mais la volatilité est restée sensiblement plus élevée qu au premier trimestre. Cette volatilité persistante résulte de l influence du QE de la BuBa, d une part, et de la sensibilité aux taux américains, d autre part. L interdiction d acheter des obligations dont le rendement est inférieur au taux de dépôt constituait une forte contrainte pour la Bundesbank. Avec des rendements très négatifs jusque 3-4 ans, une part significative du marché allemand était rendue inéligible aux achats de la BCE. La banque centrale allemande a donc cherché à minimiser la duration achetée pour un niveau de rendement donné. Cette action a contribué à pentifier la courbe en phase de hausse des taux et à l aplatir en phase de baisse. En outre, la faible maturité moyenne des Bunds achetés (autour de 6 ans) a isolé les taux euro de l influence des marchés étrangers jusqu aux maturités proches de 5 ans mais pas au-delà. Ainsi, la corrélation des taux euro à terme aux rendements obligataires américains s est accentuée malgré l action de la BCE. Stabilité des spreads souverains core sur l ensemble de 2015 Sur les marchés d emprunts d états de la zone euro, les primes ont terminé l exercice 2015 à des niveaux proches la clôture annuelle précédente. Les niveaux les plus serrés ont été observés en mars au début du programme d achats et les plus larges au cours de l été. À l exception du Portugal (notation spéculative), les spreads ont diminué de 46pdb à 41pdb à fin Sur les marchés core, les mouvements ont été globalement réduits. La faiblesse de la croissance en Autriche ou en Finlande contraste avec le rebond économique aux Pays-Bas slué par le relèvement de sa note à AAA par S&P. En France, l OAT à 10 ans s est échangée autour de 30-40pdb par rapport au Bund durant l essentiel de l année avec un point haut à 48pdb au plus fort de la crise grecque en juillet. La Belgique a traité sur des niveaux similaires malgré une croissance incertaine et un léger dérapage budgétaire. Le risque politique au cœur de la volatilité sur les spreads périphériques Au début de l année, le consensus tablait sur une nette surperformance des dettes périphériques par rapport aux pays core. Le consensus a donc été pris en défaut. Dans les enquêtes de positionnement, 80% des investisseurs finaux avaient une surexposition aux dettes périphériques contre les émetteurs core. Le fort consensus haussier a sans doute limité la performance des dettes périphériques en Au cours des semaines précédant la mise en place des premiers achats de la BCE, les spreads ont sensiblement diminué atteignant leurs points bas de l année quelques jours après le début effectif des interventions de la BCE. Le BTP italien traitait à 88pdb face au Bund à 10 ans le 12 mars contre plus de 130pdb en fin d année La performance des Bonos espagnols s est révélée plus volatile tout au long de l année pour trois raisons principales : les ventes massives des banques locales, l incertitude politique et la stratégie de financement long terme

4 du trésor espagnol. Les banques espagnoles ont été sans doute le vendeur marginal sur le marché du Bonos jusqu en juillet. Les banques locales ont vendu un total de 30mds entre janvier et octobre afin de réduire leur lien avec le souverain local et pour des raisons de gestion bilancielle. Ces flux vendeurs ont donc dominé le marché malgré l amélioration de la croissance et des finances publiques espagnoles. Sur le plan politique, de nombreux investisseurs craignaient que Podèmos remporte les élections générales à l instar de Syriza en janvier 2015 en Grèce. La remise en cause par Tsipras des engagements du précédent gouvernement envers l Europe a provoqué de fortes tensions entre la Grèce et ses créditeurs internationaux à partir du 2T15. Le financement international s est donc interrompu avec pour conséquence immédiate une crise bancaire forçant la fermeture temporaire des banques grecques puis de nombreuses restrictions sur les retraits de liquidités. Un accord sera finalement conclu le 13 juillet et de nouvelles élections (de nouveau remportées par Tsipras) se tiendront par la suite. L aversion pour le risque et la volatilité des marchés durant cette période ont maintenu une pression haussière sur les spreads italiens et espagnols (160pdb au plus haut de l été). Un nouvel épisode de volatilité a été observé fin septembre avec des élections en Catalogne et au Portugal. Les élections portugaises n ont pas permis de dégager une majorité claire, le parti sortant de centre-droit ne parvenant pas à obtenir un accord majoritaire. Le parti socialiste arrivé en deuxième position a en revanche réussi à conclure une alliance au centre et à l extrême gauche après plusieurs semaines de négociations. Les trésors ajustent leurs politiques d émissions aux rachats de la BCE Concernant les émissions, les conditions de marché ont permis aux agences de gestion de la dette (espagnole et italienne notamment) d accroitre sensiblement la duration de leurs titres vendus sur le marché. Cela a maintenu les spreads à des niveaux relativement élevés pendant quelque temps malgré les interventions des banques centrales nationales (BCN) sur la partie longue de la courbe. De fait, si les montants achetés par les BCN sont limités par la part du pays au capital de la BCE, la duration achetée ne l est pas. Les achats de l eurosystème dans son ensemble ont une maturité moyenne de 8 ans, la moyenne pour les pays périphériques se situe au-delà de 9 ans (Italie 9, années, Espagne 9,7, Portugal 10,6 and Irlande 9,3 sur la période mars-novembre). Le risque idiosyncratique réapparait sur le crédit En zone euro, malgré l accélération de la croissance et l assouplissement monétaire, les obligations d entreprise ont connu une année 2015 tourmentée. Le crédit aux entreprises est la seule classe d actifs majeure à afficher un rendement total négatif pour Les spreads sur les obligations privées se sont dégradés de 88pdb à la fin de 2014 à 135pdb. La sous-performance du crédit semble liée au primaire, au risque spécifique et aux flux d allocation d actifs. Tendances sur le primaire du crédit L activité sur les marchés primaires a été marquée par les nombreuses opérations des entités nonrésidentes (principalement américaines) en zone euro. La baisse des taux en euros et l évolution favorable des bases sur les swaps de change a incité les emprunteurs étrangers à lever des fonds sur les marchés obligataires privés. Les émissions d emprunteurs non-résidents ont représenté jusqu à 30% du total annuel en euros. Un nombre important de nouveaux émetteurs est apparu afin de bénéficier de conditions de financement plus favorables que sur le dollar et d étendre leur base d investisseurs. La marge sur le swap de change euro-dollar à 5 ans cotait à-38pdb en mars avant de marquer de nouveaux point bas en novembre (-45pdb). Au total, les émissions nettes ont passé de 70mds en 2014 à 160mds cette année. Dans le secteur financier, le montant net est passé positif pour la première fois depuis En outre, les emprunteurs ont continué à augmenter la maturité de leur dette. Sur les deux dernières années, les obligations ayant une maturité supérieure à 7 ans ont représenté 30% du total d émissions, soit le double de la proportion moyenne entre 2008 et La distorsion de maturités a contribué à une pentification de la courbe de spreads. Les risques idiosyncratiques nourrissent les flux vendeurs de crédit La baisse globale des prix des matières premières s est retrouvée dans les performances sectorielles. Le spread moyen du secteur s établit au-delà de 200pdb (Bloomberg en termes d OAS). Le risque spécifique est aussi apparu. L automobile a sousperformé à l automne en raison du scandale lié au trucage des mesures des émissions polluantes. Les flux acheteurs sur l investment grade se sont reversés à partir d avril dans le sillage de la baisse des actions alors que la plupart des fonds d investissement basés en zone euro arbitraient en faveur des titres étrangers en vendant à la BCE des obligations ciblées par la BCE dans son programme d achats. En fait, l offre excédentaire de crédit libellé en euros est donc apparue alors que la demande des investisseurs visait davantage les actifs américains. Malgré un élargissement des critères pour inclure des dettes privées (assimilées à des agences), la performance du crédit est restée en retrait par rapport à celle des emprunts d état. Ajustement des valorisations sur les covered bonds En ce qui concerne les obligations sécurisées, la tendance à l écartement s est confirmée au cours de l année. Le rythme des achats de la BCE a ralenti de 3mds par semaine en mars à environ 2mds depuis octobre. La demande des banques liée à la

5 constitution des coussins d actifs liquides s est sans doute réduite également. Par ailleurs, un surcroît d activité sur le marché primaire en septembre a ajouté aux pressions à la hausse des spreads malgré un total net d émissions d adjudications négatif pour l ensemble de l année. Malgré leurs notations élevées et une faible volatilité des spreads, l assouplissement monétaire engendre des craintes de bulle immobilière dans de nombreux pays. Les obligations émises par des émetteurs canadiens, australiens ou scandinaves ne sont en outre pas éligibles au programme de la BCE et la valeur du collatéral à l horizon de quelques années pourrait s avérer à risque après plusieurs années de hausse continue des prix immobiliers. Ainsi, les spreads sur les covered bonds ont augmenté de 16pdb l an passé à 51pdb en fin d année. Situation dégradée sur le high yield américain Sur le segment du high yield, les taux de défaut en Europe sont restés faibles (2,5% sur 12 mois en novembre 2015) mais les valorisations ont été sous pression. Le spread moyen sur le high yield européen a profité de l environnement favorable au risque en début d année pour atteindre un point bas à 320pdb avant de s écarter vers 400pdb en juillet et d accélérer à la hausse vers 480pdb en réponse à des évènements de crédit. Cependant, malgré 70pdb d élargissement, la classe d actifs a surperformé l ensemble des actifs investment grade en 2015 (souverains, covered, agences, crédit IG). Le marché high yield américain est très exposé à l énergie (15-20% du marché) où les spreads atteignaient 925pdb en moyenne (indices Bloomberg contre Treasuries) jusqu à octobre 2015 avant un nouvel accès de faiblesse sur les prix du pétrole portant les primes vers 1300pdb. Le taux de défaut aux États-Unis est en hausse à 3,7% en novembre. Par ailleurs, des fonds distressed ont dû être liquidés en fin d année ce qui expose le risque d illiquidité sous-jacent. Le high yield américain a donc été vendu par les investisseurs finaux. Le risque politique et la chute des matières premières pénalisent la dette émergente En dernier lieu, sur les marchés émergents, l année aura été pleine de surprises. Le spread sur la dette en dollars a augmenté de 325pdb en début d année à 425pdb environ en fin d exercice Le consensus baissier sur la Russie a été pris à revers. La spread russe a quasiment diminué de moitié en 2015 passant de 500pdb environ en janvier à 300pdb en décembre. La dévaluation massive du rouble l année précédente a ainsi amorti la baisse des prix du pétrole sans pour autant empêcher l effondrement de la demande interne. La faiblesse durable des prix de l or noir pourrait néanmoins raviver les tensions sur le spread en Russie. En Afrique, le marché baissier sur les matières premières aura eu un effet notable sur les primes de crédit externe. Les réserves de change ont fondu partout dans la région. La Turquie a résisté aux tensions liées aux échéances électorales et à l afflux de réfugiés syriens. Les spreads turcs en dollars ont néanmoins réagi aux tensions avec la Russie survenues après qu un avion russe survolant le territoire turc ait été abattu. En Amérique latine, le Brésil est au centre d une tempête. Les scandales politiques, l aggravation de la récession économique et la persistance d une inflation élevée ont causé une forte chute du réal brésilien (au-dessus de 4 contre dollar) et une dégradation des spreads. Le Brésil a été dégradé en catégorie spéculative par deux agences en La procédure d empêchement contre Dilma Rousseff a été temporairement invalidée mais le sujet n est pas clos. Les spreads sur la dette externe brésilienne se sont envolés en fin d année vers le seuil de 600pdb. En chine, les anticipations de croissance se sont finalement ajustées à une réalité déprimée. Comme les sorties de capitaux privés se sont intensifiées en août, la PBoC n avait d autre choix que de dévaluer et d assouplir sa politique monétaire. Les autorités ont néanmoins pris des mesures de soutien budgétaire visant la consommation et l investissement à l automne. D autres banques centrales en Asie ont ensuite ajusté leurs politiques monétaires. Conclusions Le début tardif du resserrement de la Fed a entretenu la guerre des monnaies en Les mesures d assouplissement se sont succédé dans le monde développé. En conséquence, les taux longs ont peu évolué malgré une hausse de leurs volatilités. Le consensus favorable aux dettes périphériques a limité leur performance en Le rétrécissement des primes devrait reprendre en Les valorisations du crédit se sont dégradées en particulier dans les secteurs liés aux matières premières. L activisme des banques centrales pourrait avoir des conséquences néfastes en matière de stabilité financière. L écartement des spreads des covered bonds traduit ainsi le risque sur le collatéral immobilier. Achevé de rédiger le 5 janvier 2016.

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7 Natixis Asset Management Société anonyme au capital de ,76 Agrément AMF n GP RCS Paris n , quai d Austerlitz Paris cedex 13 - Tél Les analyses et les opinions mentionnées dans le présent document représentent le point de vue de l auteur référencé, sont à la date indiquée et sont susceptibles de changer. Il n y aucune garantie que les développements futurs correspondront à ceux prévus dans le présent document. Lorsque la réglementation locale l exige, ce document est fourni uniquement sur demande écrite. Aux pays francophones de l UE, le présent document est fourni aux Clients Professionnels par NGAM S.A. ou sa succursale sous-mentionnée. NGAM S.A. est une société de gestion luxembourgeoise qui est autorisée par la Commission de Surveillance du Secteur Financier, constituée conformément à la loi luxembourgeoise et immatriculée sous le numéro B Siège social de NGAM S.A. : 2, rue Jean Monnet, L-2180 Luxembourg, Grand-Duché de Luxembourg. France : NGAM Distribution (n RCS Paris). Siège social: 21 quai d Austerlitz, Paris. En Suisse, le présent document est fourni aux Investisseurs Qualifiés (Qualified Investors) par NGAM, Switzerland Sàrl. Les entités susmentionnées sont des unités de développement commercial de Natixis Global Asset Management, la holding d un ensemble divers d entités de gestion et de distribution de placements spécialisés présentes dans le monde entier. Bien que Natixis Global Asset Management considère les informations fournies dans le présent document comme fiables, elle ne garantit pas l exactitude, l adéquation ou le caractère complet de ces informations. Ce document est publié par la Direction de la Communication de Natixis Asset Management.