La dette émergente: une classe d actifs traditionnelle

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1 La dette émergente: une classe d actifs traditionnelle Pictet Asset Management 2012 La crise de la dette dans la zone euro met en lumière la qualité de crédit des émetteurs souverains des marchés émergents, dont les finances publiques et les perspectives de croissance font pâlir d'envie nombre d'économies développées. Pourtant, les obligations des marchés émergents restent encore considérées comme des placements de niche par certains investisseurs. Chez Pictet, nous estimons qu il est temps de réviser ce point de vue car cette classe d'actifs rejoint manifestement la catégorie des investissements traditionnels. Dette émergente: un investissement bientôt traditionnel Page 3 Profil rendement / risque favorable Page 4 Faibles corrélations Page 5 Réduction de la volatilité Page 6 Conclusion Page 7

2 Synthèse Les émetteurs émergents sont aujourd'hui soucieux de réformes. Ils bénéficient de forts taux de croissance, de politiques crédibles et de finances publiques saines, et leur poids au sein de l'économie mondiale va se renforcer inexorablement. En conséquence, la dette émergente en monnaies locales a connu une amélioration marquée de son profil de rendement et de risque, tendance qui devrait perdurer dans les prochaines années. Malgré ce contexte favorable, cette classe d'actifs n a pas obtenu le statut d'investissement traditionnel qu'elle mérite. Il reste aux investisseurs pour lesquels elle représente encore une prise de position tactique plutôt que stratégique à prendre la pleine mesure de la valeur de la dette émergente en devises locales. 2 Pictet Asset Management

3 Dette émergente: un investissement bientôt traditionnel «Et il n'en resta plus que quatre.» Après l avalanche de dégradation des notations de crédit, les seules économies du G-10 qui conservent un triple A stable chez les principales agences de notation sont le Canada, l'allemagne, la Suisse et la Suède. Les baisses de notation, qui toucheront probablement d'autres pays du monde industrialisé cette année, viennent renforcer l'idée, déjà répandue que les marchés des obligations d'état sont devenus plus risqués. Cet abaissement des notations, éclaire d'un jour favorable la qualité de la signature des marchés émergents. Ceux-ci ont en effet cessé d'être le talon d'achille de l'économie mondiale. Ils disposent désormais d'un potentiel d amélioration des finances publiques. Leurs notations de crédit leur sont enviées par de nombreux pays développés. De plus, les facteurs qui ont conduit à une amélioration significative du profil de crédit des marchés émergents sont structurels, et perdureront. Malgré ce contexte favorable, cette classe d actifs doit encore obtenir le statut d investissement traditionnel qu elle mérite. Les investisseurs, pour lesquels elle représente toujours une prise de position tactique plutôt que stratégique, ont encore à prendre la pleine mesure de la qualité de la dette émergente en devises locales. Ainsi que le suggèrent les événements récents, une réévaluation est depuis longtemps souhaitable. Un attrait durable en termes d investissement La résistance de la dette émergente à la crise du crédit qui pèse sur de nombreuses économies avancées est la démonstration de l'ampleur de l amélioration du profil de crédit de cette classe d actifs depuis les années 80-90, époques pendant lesquelles les défauts de paiement, les crises monétaires et les faillites bancaires étaient fréquents. Depuis début 2008, période marquée par les difficultés des marchés actions et l'augmentation vertigineuse des rendements des obligations souveraines de l'italie, de l'espagne, de la Grèce et du Portugal, la dette émergente en devises locales a produit un rendement proche de 7% par an en dollars US. Fait tout aussi remarquable, l'évolution vers un tel rendement a eu lieu sans turbulences particulières: la volatilité annualisée sur cette période a été de 12,5% 1, soit moins de la moitié de celle des marchés actions émergents. Le rendement ajusté du risque de la dette émergente est attractif depuis bien plus longtemps, comme le montre le graphique ci-dessous. RENDEMENT AJUSTÉ DU RISQUE SUR 10 ANS DE LA DETTE ÉMERGENTE EN DEVISES LOCALES (DE) COMPARÉ AUX AUTRES CLASSES D'ACTIFS 2 Rendement, % investment grade Dette ME en devises locales Actions ME 1 La volatilité annualisée de l'indice JPMorgan GBIEM Global Diversified entre le 31 décembre 2007 et le 31 décembre 2011 a été de 12,61 %. La volatilité annualisée de l'indice MSCI EM Equity a été de 27,5 % sur la même période. La volatilité est définie comme l'écart type annuel des rendements mensuels. Source: Pictet Asset Management 2 Données établies en fonction des observations mensuelles sur la période comprise entre le 31 décembre 2001 et le 31 janvier Voici les indices retenus: indice JPMorgan GBI-EM Global Diversified, indice Barclays Capital US High Yield 2% Issuer Capped, indice S&P 500, indice Russell 2000, indice MSCI EM, indice JPMorgan Global GBI, indice S&P GSCI Commodities et indice Barclays Global Aggregate Bond souveraines mondiales à haut rendement Matières Grandes capitalisations US Petites capitalisations US Volatilité, % Source: Pictet La dette émergente: une classe d actifs traditionnelle 3

4 Un profil rendement/risque favorable Le caractère favorable du profil rendement/risque découle de nombreuses et fortes tendances séculaires et conjoncturelles. Ces évolutions s accéléreront probablement lorsque l'économie mondiale se rétablira de la crise du crédit. Voici les tendances les plus marquantes: Des fondamentaux plus robustes que ceux du monde développé Les réformes mises en place par les pays émergents depuis plus de 10 ans ont renforcé leur potentiel de croissance, réduit les perspectives d inflation et équilibré les comptes nationaux. Les gouvernements émergents ont donc réussi à construire un système financier sain et stable. Cette situation leur permet d utiliser la puissance de la politique monétaire et de la fiscalité pour neutraliser l effet d un ralentissement de la demande dans le monde développé. Les publications des prévisionnistes du FMI font ainsi apparaître que la persistance du ralentissement mondial jusqu'en 2016 aurait une incidence significative sur la dette des économies avancées, alors qu elle aurait un impact beaucoup plus modéré sur l'endettement des marchés émergents (voir graphique ci-dessous). Amélioration du profil de crédit Les notations de crédit se sont considérablement améliorées: plus de 75% des obligations souveraines en monnaies locales des marchés émergents sont désormais classées dans la catégorie investment grade 4, une évolution en contraste manifeste avec la détérioration du profil de crédit des Etats des pays développés. Des rendements attractifs Les rendements de la dette émergente en devises locales s'établissent aux alentours de 7% 5 et sont donc élevés par rapport à ceux de la dette émise par les pays développés avec une notation équivalente. De plus, nombre de pays en développement sont à la fois mieux armés et plus décidés à combattre l'inflation, à travers des mesures de politique monétaire, la dérégulation économique ou des réformes du marché du travail. Les perspectives de diminution du taux réel et nominal des obligations sur le long terme sont importantes, ce qui représente potentiellement une source significative d appréciation du capital. Perspectives d'appréciation des devises à long terme De nombreuses devises émergentes, qui avaient constitué historiquement une source de rendement pour les investisseurs en obligations émergentes, ont fortement baissé. Les perspectives économiques à long terme de leur pays ainsi que l évolution de leur participation aux échanges commerciaux mondiaux devraient leur permettre de s apprécier. Avantages de la diversification Les obligations en devises locales, très sensibles aux politiques fiscales, monétaires et macroéconomiques nationales, peuvent offrir un couple rendement/risque très attractif pour les investisseurs à la recherche de diversification. Comme le montre le tableau de la page suivante, les corrélations entre les obligations des marchés émergents et les classes d'actifs traditionnelles sont faibles. IMPACT DE LA DETTE: INCIDENCE D'UN RALENTISSEMENT 3 ÉCONOMIQUE MONDIAL PRONONCÉ SUR L'ENDETTEMENT DES PAYS DÉVELOPPÉS ET DES PAYS EMERGENTS Allemagne Italie 3 Quand la croissance mondiale annuelle diminue de 1% par rapport à la projection centrale du FMI, qui prévoit une augmentation de la production de 4% par an jusqu'en Selon les notes attribuées aux obligations incluses dans l'indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified au 31 décembre Selon le rendement moyen des obligations incluses dans l'indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified au 31 décembre États-Unis Brésil Turquie Indonésie (Prévision FMI) Dette publique brute, % du PIB Source: Fiscal Monitor du FMI, septembre 2011 Pictet Asset Management

5 Faibles corrélations LES CORRÉLATIONS DE LA DETTE DE AVEC LES AUTRES CLASSES D'ACTIFS SONT FAIBLES À MODÉRÉES 6 Corrélations Dette ME devises locales Matières premières souveraines mondiales investment grade à haut rendement Actions DE Indice S&P500 Indice Russell 2000 Dette ME devises locales Matières premières souveraines mondiales investment grade à haut rendement Actions émergentes Indice S&P 500 Indice Russell Données établies en fonction des observations mensuelles sur la période comprise entre le 31 décembre 2001 et le 31 janvier Voici les indices retenus: indice JPMorgan GBI-EM Global Diversified, indice Barclays Capital US High Yield 2% Issuer Capped, indice S&P 500, indice Russell 2000, indice MSCI EM, indice JPMorgan Global GBI, indice S&P GSCI Commodities et indice Barclays Global Aggregate Bond. 7 Source: Bloomberg. Contexte technique favorable Les marchés sont plus liquides et plus accessibles pour diverses raisons: Gestion active de la dette: progressivement, les gouvernements remplacent la dette externe par des financements en devises locales afin de limiter leur risque de change et de réduire ainsi leur exposition aux variations de l environnement économique externe. Accroissement de la demande des investisseurs institutionnels locaux: l'institutionnalisation des fonds de pension dans plusieurs pays d'amérique latine notamment au Mexique, au Chili et en Colombie a créé une base stable d'acheteurs de la dette nationale. Accroissement des sources de performance Alors que les emprunteurs souverains continuent de construire leurs courbes de taux et que les marchés de la dette s'ouvrent aux entreprises, les sources de retour sur investissement se sont multipliées. Les stratégies de duration et de courbe ainsi que l'allocation tactique entre les sous-segments du marché de la dette y compris ceux des obligations d'entreprise et des obligations indexées sur l inflation deviendront des sources plus importantes de revenus au cours des prochaines années. Risques à court terme Même si les perspectives de la dette émergente sont favorables sur le long terme, les investisseurs seront inévitablement exposés à une certaine volatilité dans les années à venir. Du point de vue du cycle économique actuel par exemple, les perspectives à court terme ne sont pas réellement claires: la crise de la dette dans le monde industrialisé, si elle se renforce, aura inévitablement des répercussions sur les marchés émergents. Une grave récession dans la zone euro sans doute le plus grand risque potentiel pourrait en effet se révéler déstabilisante: elle réduirait probablement le commerce mondial et engendrerait une chute des investissements et des flux de trésorerie des portefeuilles dans les économies en développement. Dans ce contexte, ce sont probablement les exportateurs de matières premières et les économies de l'europe centrale et de l'europe de l'est qui souffriraient le plus. L'évolution de la Chine devra aussi être étroitement surveillée, ses dirigeants essayant d'assurer une transition vers une croissance plus durable, sans pour autant provoquer un ralentissement marqué de l'économie. La dette émergente: une classe d actifs traditionnelle 5

6 Réduction de la volatilité Réduire la volatilité sans sacrifier les performances: une stratégie viable à court terme Lorsque le climat d'investissement est volatil, la préservation du capital devient un objectif prioritaire. Tel a été le cas pour Pictet Asset Management qui, ces derniers mois, a adopté une attitude défensive pour son portefeuille d'obligations émergentes en monnaies locales. Cette orientation est en accord avec notre objectif, qui consiste à assurer des rendements attractifs tout en restant attentif sur le long terme aux risques qui peuvent surgir durant les différentes phases du cycle économique. À bien des égards, notre positionnement reflète nos convictions: plus qu'à tout autre moment de son histoire, la dette émergente offre la possibilité d atténuer la volatilité tout en améliorant les performances. Grace à la maturité du marché et à la croissance de la base des investisseurs locaux, les obligations en monnaies locales sont devenues plus sensibles que jamais aux facteurs nationaux tels que les changements de politique monétaire. C'est cette caractéristique qui devrait constituer une source précieuse de gains dans les mois à venir. Comme le montre le graphique ci-dessous, alors qu en 2011, la faiblesse des monnaies a été une caractéristique dominante de la dette émergente en monnaies locales, la performance en devises locales des obligations sous-jacentes a été positive, en partie parce que les dirigeants du monde développé ont assoupli leur politique monétaire pour soutenir la croissance économique. Cette attribution de performance met en lumière la raison pour laquelle, dans tout processus d'investissement, il est pertinent de gérer indépendamment les deux paramètres clés que sont les devises et les taux d intérêt. Depuis le deuxième trimestre 2011, nous avons ainsi réduit notre exposition aux devises, mais conservé d'importantes positions en obligations, particulièrement en Amérique latine, mais aussi dans certains pays d'asie. Cette prise de position tactique a deux objectifs: protéger les investissements des effets délétères de la volatilité des devises et tirer parti de l'abaissement graduel des taux des banques centrales. Elle a eu des effets bénéfiques sur le portefeuille ces derniers mois, et nous la maintiendrons probablement jusqu'à ce que les dirigeants de la zone euro s'accordent sur un plan qui stabilise la dette publique de l'europe du Sud. RÉPARTITION DES RENDEMENTS DE LA DETTE ÉMERGENTE EN MONNAIES LOCALES Turquie Hongrie Afrique du Sud Pologne Chili Mexique Thaïland Russie Malaisie Brésil Philippines Colombie Rendement devises, % Rendement obligations locales, % Source: JP Morgan 6 Pictet Asset Management

7 Conclusion Un investissement de long terme Sans négliger les risques, nous sommes convaincus qu à long terme, les investisseurs recueilleront les fruits d'une allocation stratégique en dette émergente. Dans la plupart des cas, ces pays sont en effet animés d'un esprit de réforme soutenant des taux de croissance élevés, une politique monétaire crédible et des finances publiques saines. Ces facteurs leur permettront de jouer un rôle toujours plus important dans l'économie mondiale. La dette émergente en devises locales représente désormais un marché plus vaste, plus diversifié et plus liquide qu'à tout autre moment de son histoire, permettant ainsi aux investisseurs de trouver le meilleur arbitrage entre risque et rendement. À bien des égards, elle constitue une classe d'actifs adaptée à une économie mondiale en sortie de crise. Contacts Pour plus d'informations, consultez nos sites web: Pictet Asset Management ( PAM ) definition: In this document, Pictet Asset Management includes all the operating subsidiaries and divisions of the Pictet Group that carry out institutional asset management: Pictet Asset Management SA, a Swiss corporation registered with the Swiss Financial Market Supervisory Authority FINMA, Pictet Asset Management Limited, a UK company authorised and regulated by the Financial Services Authority, and Pictet Asset Management (Japan) Limited, a Japanese company regulated by the Financial Services Agency of Japan. This document is for distribution to professional investors only. However it is not intended for distribution to any person or entity who is a citizen or resident of any locality, state, country or other jurisdiction where such distribution, publication, or use would be contrary to law or regulation. Information used in the preparation of this document is based upon sources believed to be reliable, but no representation or warranty is given as to the accuracy or completeness of those sources. Any opinion, estimate or forecast may be changed at any time without prior warning. Investors should read the prospectus or offering memorandum before investing in any Pictet managed funds. This document has been issued in Switzerland by Pictet Asset Management SA and/or Pictet & Cie and in the rest of the world by Pictet Asset Management Limited and may not be reproduced or distributed, either in part or in full, without their prior authorisation. For UK investors, the Pictet and Pictet Total Return umbrellas are domiciled in Luxembourg and are recognised collective investment schemes under section 264 of the Financial Services and Markets Act Swiss Pictet funds are only registered for distribution in Switzerland under the Swiss Fund Act, they are categorised in the United Kingdom as unregulated collective investment schemes. The Pictet Group manages hedge funds, funds of hedge funds and funds of private equity funds which are not registered for public distribution within the European Union and are categorised in the United Kingdom as unregulated collective investment schemes. For Australian investors, Pictet Asset Management Limited (ARBN ) is exempt from the requirement to hold an Australian financial services license, under the Corporations Act For US investors, the Shares of the funds managed by the Pictet Group are being offered to United States tax-exempt investors Shares sold in the United States or to US Persons will only be sold in private placements to accredited investors pursuant to exemptions from SEC registration under the Section 4(2) and Regulation D private placement exemptions under the 1933 Act and qualified clients as defined under the 1940 Act. The Shares of the Pictet funds have not been registered under the 1933 Act and may not, except in transactions which do not violate United States securities laws, be directly or indirectly offered or sold in the United States or to any US Person. The Management Fund Companies of the Pictet Group will not be registered under the 1940 Act. Pictet Asset Management Inc. (PAM Inc) is responsible for effecting solicitation in North America to promote the portfolio management services of Pictet Asset Management Limited (PAM Ltd) and Pictet Asset Management SA (PAM SA). PAM Inc, PAM Ltd and PAM SA are affiliated entities ultimately owned by eight individuals, who are also the Partners of Pictet & Cie, Geneva, Switzerland, the flagship entity of the Pictet Group. In Canada PAM Inc is a regulated Investment Adviser authorized to conduct marketing activities on behalf or PAM Ltd and PAM SA. In the USA, PAM Inc s activities are conducted in full compliance with the SEC rules applicable to the marketing of affiliate entities as prescribed in the Adviser Act of 1940 ref. 17CFR (4)-3. Copyright 2012, Pictet Publié en février La dette émergente: une classe d actifs traditionnelle 7

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