LA LIQUIDITÉ D'UNE BOURSE : UNE EXIGENCE?

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1 LA LIQUIDITÉ D'UNE BOURSE : UNE EXIGENCE? Fabrice Riva Université Paris Dauphine DRM Finance CNRS UMR 7088 Casablanca, 7 juin 2011

2 La liquidité : un préalable essentiel Fonctions des bourses Instruments t de financement de l'économie à travers le marché primaire : IPO, SEO Instruments d'organisation des échanges à travers le marché secondaire Signaux, information, prix, évaluation allocation des ressources Partage des risques Restructuration des entreprises Incitation / contrôle des managers Liquidité

3 La liquidité : un préalable essentiel L'illiquidité est source de coûts de transaction implicites et induit l'apparition d'une dune prime de liquidité (liquidity as a stock characteristic) Les investisseurs raisonnent en taux de rentabilité nets des coûts de transaction compensation pour les coûts à travers une augmentation des taux de rentabilité exigés Confirmation empirique de l'existence de la prime (marchés US) Quel que soit le proxy utilisé pour capturer l'illiquidité : spread, impact de marché, ratio d'illiquidité, % de taux de rentabilité nuls, etc. A h l ( ) é i d i Asparouhova et al (2011) : + 1 écart type au niveau du ratio d'amihud = +8% / an de taux de rentabilité exigé

4 La liquidité : un préalable essentiel Les coûts de transaction sont variables dans le temps à deux niveaux : Au niveau individuel Mais aussi pour l'ensemble du marché ("commonality") Implication : la liquidité est un facteur commun de risque (liquidity as a risk factor) et à ce titre doit être rémunérée à travers une prime LCAPM (Acharya et Pedersen, JFE 2005) Cov(c i,c m ) : sensibilité de l'illiquidité d'un titre à l'illiquidité du marché. Prime = 0.08% / an Cov(r i,c m ) : sensibilité du taux de rentabilité d'un titre à l'illiquidité du marché. Prime = 0.16% / an Cov(c i, r m ) : sensibilité de l'illiquidité dun d'un titre au taux de rentabilité du marché. Prime = 0.82% / an

5 La liquidité : un préalable essentiel Illustration dans le cas français Source : Associés en Source : Associés en Finance

6 La liquidité : un préalable essentiel Lee, K. H., "The world price of liquidity risk", JFE 2011

7 La liquidité : un préalable essentiel Liquidité et efficience des prix Jensen (1978) "Un marché est efficient relativement à un ensemble d'informations donné s'il n'est pas possible de réaliser des transactions profitables sur la base de cet ensemble d'informations ( ) par profit on entend le taux de rentabilité ajusté au risque et net de tous les coûts" Dans la mesure où l'illiquidité est source de coûts et de risque, elle est également à l'origine d'une perte d'efficience du marché avec des conséquences importantes : Distorsion de la qualité des prix Perte d'efficacité allocationnelle Impact sur le partage des risques primes de risques excessives

8 La liquidité : un préalable essentiel Liquidité et efficience des prix (suite) Illustration dans le cas français : Deville et Riva, ROF, 2007 Etude du temps de persistance des déviations à la relation de parité call put (PCP) sur la base d'une analyse de survie En régime de liquidité forte, le taux de mortalité des déviations est de 147% supérieur à celui observé en régime de liquidité faible abe l'illiquidité entrave le processus d'arbitrage et conduit à des "anomalies" de marché L'introduction du premier ETF répliquant l'indice CAC 40 a permis d'augmenter de 25% le taux de mortalité des déviations

9 La liquidité : un préalable essentiel Liquidité et financement des entreprises De façon générale, é l'existence de primes de liquidité idité entraîne une augmentation du coût du capital des entreprises Elle a également une incidence sur les coûts d'émission des titres Augmentations de capital : Ginglinger, Koenig et Riva (2011) Les entreprises liquides ides et/ou optant pour des modalités d'augmentation de capital ayant un effet attendu positif sur la liquidité de leur titre supportent des coûts d'émission plus faibles Introductions en bourse : Ellul et Pagano, RFS 2006 Le niveau de sous évaluation ("money left on the table") des entreprises est corrélé positivement au niveau d'illiquidité futur du titre sur le marché secondaire

10 La Bourse de Paris face à l'exigence de liquidité La liquidité idité : une préoccupation relativement lti t récente Rôle longtemps limité des marchés dans le financement de l'économie : en 1969, la capitalisation française était de $19,9 9 milliards, soit 50% de la capitalisation d'ibm! Plusieurs entraves à l'émergence d'un marché actif : La bourse est un service public La Bourse de Paris est la seule habilitée à organiser les transactions sur valeurs mobilières Monopole des agents de change pour la négociation des titres : Numérus clausus : 40 Frais de transaction fixés par le Ministère des Finances

11 La Bourse de Paris face à l'exigence de liquidité Le tournant t des années : création du second marché en février 1984 : dématérialisation des titres et inscription en SICOVAM 1986 : système CAC instauré pour 6 actions / allongement des horaires de cotation 1987 : suppression de la corbeille 1988 : indice CAC : négociabilité des commissions / Fin de la criée 1990 : règlement livraison des tires opérationnel 1991 : toutes les actions basculent sur le système CAC 1992 : suppression du numerus clausus sur les agents de change Source : J. Hamon (2008), "Bourse et gestion de portefeuille", Economica

12 La Bourse de Paris face à l'exigence de liquidité Depuis 1969 Capitalisation boursière x 43 SEO = milliards IPO = milliards Capitaux échangés x 447

13 La Bourse de Paris face à l'exigence de liquidité Institutionnalisation des marchés, émergence du rôle de la liquidité, tensions sur le modèle organisationnel Début 90's : centralisation i intégrale des transaction via le carnet d'ordres électronique géré par CAC Carnet d'ordres ouvert : priorité prix / temps Transparence pré et post transactionnelle totale aux ordres cachés près L'irruption de SEAQ I entraîne une perte de volume de 20%, concentrée sur les ordres de grande taille (blocs) Excès de transparence du système CAC (quote matching, frontrunning, partage gratuit d'information) Rigidité idi des prix imposée par le principe i du carnet d'ordresd

14 La Bourse de Paris face à l'exigence de liquidité Riposte : introduction de la contrepartie dans un marché gouverné par les ordres Pour les valeurs moyennes, introduction d'animateurs de marché Pour les grosses valeurs, création d'un marché de blocs : Liste de valeurs éligibles (grosses capitalisations) Taille Normale de Bloc (fonction des volumes échangés) Prix négocié à l'intérieur d'une fourchette élargie (FMP) Délais de publication allongés (opacification du marché) Mais une réponse qui ne résout que partiellement les problèmes Faible utilisation du marché des blocs (98% passent sur CAC) La levée de l'anonymat sur l'identité de l'initiateur d'un bloc a un effet d'éviction sur les transactions "informées " (Riva, 1999) Quid de ces investisseurs?

15 La Bourse de Paris face à l'exigence de liquidité Directives européennes et concurrence Bouleversement de l'environnement concurrentiel avec la DSI en 1997 (fin du monopole sur les valeurs mobilières) et la DMIF en 2007 (fin de l'obligation de concentration des ordres) Volonté de promouvoir un environnement concurrentiel transparent en vue d'accroître la liquidité des titres, de diminuer les couts de transaction (explicites et implicites), d'améliorer l'efficience des prix Apparition de nouveaux acteurs en concurrence frontale avec Euronext MTF : Chi X, BATS Europe, Turquoise, Dark pools : Posit, LiquidNet Internalisateurs systématiques

16 La Bourse de Paris face à l'exigence de liquidité MTFs Chi X Turquoise BATS Europe NEURO Burgundy Equiductd Xetra Intl Plus Primary stock exchanges Athens SE Bolsas y Mercados Espanoles Borsa Italiana Dudapest SE Cyprius SE Deutsche D t h Börse Xetra Irish SE Istambul SE London SE NYSE Euronext Amsterdam SE NYSE Euronext Brussels SE NYSE Euronext Lisbon SE Nyse Euronext Paris SE Echange and MTF owned liquidity pools Chi X Turquoise BATS Europe NEURO OMX Copenhagen SE OMX Helsinki Bors OMX Riga SE OMX Stockholm Bors OMX Tallin SE OMX Vilnius SE Oslo Bors Prague SE SIX Swiss Echange Vienna SE Waesaw SE Burgundy Equiduct Xetra Intl Plus Broker Sponsored liquidity pools BlockCross BlockMatch Liquidnetq POSIT Investment Bank owned Liquidity pools Alpha X Europe Citi Match CrossFinder MLXN MS POOL Sigma X UBS PIN

17 La Bourse de Paris face à l'exigence de liquidité

18 La Bourse de Paris face à l'exigence de liquidité Mise en phase avec les nouvelles pratiques de trading (HFT) L'explosion du trading haute fréquence (hedge funds, market makers automatiques) induit de nouvelles pratiques dans la conduite des transactions Vitesse d'exécution / temps de latence Utilisation d'algorithmes de fractionnement couplés à des smart routers pour éclater l'exécution d'un ordre en plusieurs tranches et éventuellement sur plusieurs marchés Utilisation des dark pools pour les ordres extrêmement volumineux avec fractionnement et redirection éventuelle vers les marchés 'lit' en cas de non exécution Réponse NYSE Euronext UTP : temps de latence de 150 à 400 µs NYSE Arca : MTF pan européen sur blue chips de 11 pays SmartPool : dark pool pan européen

19 Améliorer la liquidité : pour qui? Pour les investisseurs A besoins nouveaux et hétérogènes, réponses nouvelles et segmentation de l'offre de systèmes de négociation Systèmes à ultra faible latence Adaptation aux algorithmes : protocoles de communication et co localisation Systèmes opaques ou semi opaques Tous les investisseurs ne tirent pas le même profit de la "nouvelle" liquidité Diminution indéniable des coûts de transaction explicites directs mais complexification des coûts de règlement / livraison Diminution des tailles de bid ask spread (Gresse, 2010) mais fragmentation de la liquidité : diminution locale voire globale de la profondeur des marchés (fractionnement et gestion active de l'exposition des ordres) reconsolidation possible mais uniquement pour les investisseurs dotés de systèmes de routages intelligents

20 Améliorer la liquidité : pour qui? Pour les entreprises La concurrence pour l'offre de liquidité idité s'est largement focalisée sur les blue chips Quid des petites / moyennes entreprises cotées? Recours accru aux dark pools pour ces entreprises (ITG, 2011) dégradation du marché d'origine? Des enjeux différents autour du problème de la liquidité L'illiquidité a un certes un coût Mais la liquidité n'a t elle que des avantages? Ginglinger, Koenig, Riva : liquidité vs contrôle abandon des augmentations de capital via offres publiques au profit des émissions avec DPS pour limiter la dispersion du capital La liquidité attire t elle des investisseurs court termistes (cf. Fang, Tian et Tice, 2011)?