Les emprunts structurés, typologie et risques pris. Les emprunts structurés, typologie et risques pris. Première partie

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1 Les emprunts structurés, typologie et risques pris Conducteur de l intervention, schéma de communication, exemples Pour ce sujet introductif de notre journée d étude, nous examinerons successivement la définition des produits structurés et leur typologie et dans un second temps les risques pris à la lumière de situations relevées dans les rapports d observations définitives de la Chambre régionale des comptes d Alsace. Première partie 1. LA DEFINITION DES EMPRUNTS STRUCTURES ET LEUR TYPOLOGIE On remarquera que s il n y a pas de définition légale ou réglementaire des produits structurés, la notion n en est pas moins largement appréhendée et définie avec des acceptions synthétiques et détaillées. D autre part, s agissant de la typologie des prêts affirmée depuis 9, elle est devenue une annexe détaillée obligatoire aux comptes des collectivités et des approfondissements considérables ont été opérés pour éclairer les décideurs La définition des emprunts structurés Klopfer et Fitch Dès 1, Michel Klopfer en a donné une définition dans le glossaire (p 14) de son ouvrage «Gestion financière des collectivité locales» aux Editions Le Moniteur, 1, 684p. : «Proposition de financement d une banque à une collectivité locale, mêlant une produit d emprunt classique et un ou plusieurs instrument de couverture, l ensemble étant contractuellement lié.». 1 A partir de 5 des parutions techniques ont vu le jour. Mais la profession et la presse ont surtout réagi à partir de la crise de 8 et de la parution de la note du 16 juillet 8, 8p. de l agence de notation Fitch Rating 3 «La dette structurée des collectivités locales, gestion active ou spéculation», qui en décrivait la nature : 1 Voir Les développements sur les produits structurés pp 5-54.de cette même édition. Robert VEDEILHIE, «Tout savoir sur les produits structurés», Collection : City & York Haute Finance, Gualino Editeur, février 5, 56p. (v. 4ème édition 8 ; voire 5ème ) 3 Qui note depuis 1994 la ville et la communauté urbaine de Strasbourg, alors 3A puis AA+ et A en 1. 1

2 1.1.. La Cour des comptes en a donné une définition dans son rapport de 9 Cette définition, reprise par la doctrine, est la plus partagée. Il s agit comme l indique Gabriel Eckert 4 de produits financier sophistiqués appelé «produits structurés» dans la mesure où ils «intègrent dans un seul et même contrat un emprunt et un ou plusieurs produits dérivés, sous la forme le plus souvent d'une vente d'option[s] par l'emprunteur», pour reprendre la définition qu'en donne la Cour des comptes (rapport annuel, Les risques pris par les collectivités territoriales et les établissements publics locaux en matière d'emprunt, 9, p. 54).» Cette définition a été retenue par plusieurs auteurs de la revue Banque La circulaire du 5/6/1 sur les produits financiers offerts aux collectivités territoriales et à leurs établissements publics L annexe trois de la circulaire (de 45 pages) en donne la définition et des exemples sur trois pages : pp 3-3. Cette circulaire a été diffusée par la direction générale des finances publiques (DGFIP) a son réseau par l instruction n 1-19 Mo du 3 août 1. Comme vous le constatez la matière prend de l ampleur. Les travaux de l Assemblée Nationale vont le prouver La commission d enquête de l Assemblée nationale. La commission d enquête sur les produits financiers à risque souscrits par les acteurs publics locaux, (Assemblée Nationale 6 décembre 11) souligne que les produits structurés ont été «Conçus au gré des besoins, sans souci de catégorisation juridique, ces emprunts sur-mesure ou structurés regroupent des produits financiers hétéroclites au point qu il est difficile d en donner une définition systématique». La commission s y est attachée. La réponse à la question «Qu est-ce qu un emprunt structuré» prend 13 pages et demi 6. 4 AJDA 11 p. 171 Emprunts «toxiques» des collectivités territoriales. Quelles conséquences en tirer? 5 Dossier du 3/6/1 de la Revue Banque N 75 «Collectivités locales et produits toxiques : la dette qui cache la forêt». 6 Rapport op.cit. A. QU EST CE QU UN EMPRUNT STRUCTURÉ pp14-17

3 On s arrêtera à ce niveau car l Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) n en a pas fait la définition mais elle s est largement appuyée sur le phénomène pour promouvoir le règlement sur les agences de notation (JOUE ). Il convient à présent d examiner les produits structurés avant la classification 1.. Les principaux types de produits structurés Les produits à barrière désactivante Dans ce cas la collectivité paie un taux fixe bonifié par rapport aux conditions de marché tant que l'index de référence ne franchit pas un seuil (barrière) préalablement défini. S il est atteint, le taux bonifié est désactivé au profit d'un autre taux, le plus souvent variable, la collectivité paie alors les intérêts sur ce taux indexé (Euribor, par exemple), augmentés d'une marge. Les produits à barrière de change La collectivité bénéficie au départ d'un taux bonifié, dont le maintien dépend de l'évolution d'une parité monétaire euro/dollar, dollar/franc suisse...) ; Lorsque le seuil de parité est dépassé, le taux bonifié est remplacé par un taux composite, intégrant l'écart entre le seuil de parité et la parité du moment, affecté d'un multiplicateur élevé entre 3 et 5 généralement. Les produits basés sur l'évolution de l'écart d'inflation France / Union européenne, ou autres : leurs conditions de fonctionnement sont identiques à celles décrites ci-dessus. Les produits de pente Dans ces produits, le taux des intérêts payés dépend de l'évolution de l'écart entre les taux courts et les taux longs et donc de la pente de la courbe des taux. Le produit de pente garantit à la collectivité un taux fixe bonifié tant que la courbe des taux demeure suffisamment pentue. Le taux fixe disparaît lorsque l'écart s'amenuise ou s'inverse au profit d'un taux composite qui intègre l'écart du moment entre les taux. Le multiplicateur associé rend le produit d autant plus risqué que le multiplicateur est élevé. Les produits de courbe Le taux pour ce type de produit est déterminé par la différence entre deux indices exprimés dans des devises différentes (dollar/yen/livre ) et/ou sur des marchés différents n'ayant pas nécessairement la même maturité. Les produits à effet de structure cumulatif Ces emprunts comportent un cliquet, une mémoire de taux. Le taux d'intérêt dégradé, consécutif à la réalisation de la condition prévue par la clause d'intérêt, sert de base pour la détermination des taux 77 Quatre règlements délégués (UE) no 446 à n 449 /1 de la Commission du 1 mars 1 complétant le règlement (CE) no 16/9 du Parlement européen et du Conseil par des normes techniques de réglementation 3

4 suivants sans possibilité de retour aux conditions antérieures plus favorable (produits boule de neige). Les produits dérivés Les produits de couverture swaps et contre-swaps seront traités sur le même plan que les emprunts structurés. Car ils sont devenus semblables dans leurs composantes. Ainsi des possibilités de modulation du taux du swap versé à la contrepartie peuvent être fonction de la réalisation d une condition de marché. Cette possibilité de bonifier le taux du swap a pour corollaire un accroissement du risque encouru, comme pour les produits structurés. C est la raison pour laquelle le rapport AN du 6/1/11) op.cit. p souligne que «C est pourquoi la charte de bonne conduite et le système de cotation proposés par M. Éric Gissler visent, à bon escient, l ensemble des produits financiers, c està-dire à la fois emprunts (structurés ou non) et les produits dérivés comme les swaps.» Face à ces offres générées à la fin des années, il y avait des réactions de rejets. Par exemple la CDC n en a pas offert aux SEM ou aux Organismes de logements sociaux ou de fortes préventions étaient affichées dont les plus connues sont celles de Michel Klopfer 8. Par contre il n y avait pas de grille de lecture partagée par les acteurs de la dette des Collectivités territoriales. L évolution a été rapide à partir de 9. Dans une première grande étape, la classification issue du rapport Gissler a été reprise par la circulaire du 5 juin 1. Puis une série de réflexions se sont déployées avec le rapport de la commission d enquête parlementaire et des travaux créatifs de consultants et de commissions d experts La typologie La typologie des prêts était jusqu en 9 conduite dans des perspectives d analyse par des banques et de prospection commerciale. Les états de la dette normalisés dans les annexes des instructions comptables exprimaient convenablement que les montants, dates ou millésimes essentiels ainsi que la structure par prêteurs, types de taux initiaux élémentaires fixes ou variables/révisables. Souvent incomplets voire erronés ligne à ligne. On pouvait même avoir des distorsions entre les états de la dette aux comptes administratifs et la dette au compte de gestion (voir Communauté de commune du Bernstein et de l Ungersberg, ROD 11). Avant d examiner leur classification, il convient de dresser une liste des principaux types de produits structurés sans passer par la case de la description de l évolution des produits de taux offerts aux collectivités territoriales. Des taux fixes aux IBOR, cap, floor, forward et swap vanille avant l heure La première classification admise est celle issue du rapport Gissler A la suite du projet de Charte de bonne conduite retenue par la table ronde du 3 novembre 8 tenue sous l égide de Bercy entre les représentants des principales associations d élus, une lettre de 8 Dans l ouvrage précité, il écrivait en 1 à propos des barrières désactivantes (Op. cit. page 51) «Contrairement à une franchise automobile qui ne couvre pas les petits risques, pour baisser la prime d assurance des vrais risques, la contraction de tels produits consiste à couvrir les bris de glace, mais pas la destruction du véhicule». 4

5 mission du 15 janvier 9 de la ministre de l économie, de l industrie et de l emploi, demandait à l inspection générale des finances d examiner la situation des collectivités territoriales confrontées aux produits structurés. Le rapport établi par Eric Gissler a été déposé en février 9. Le 7 décembre de la même année la charte éponyme était signée par les principales associations d élus et les grands prêteurs spécialisés 9. La charte inclut une grille d échelle des risques relatifs aux produits structurés dite «matrice des risques», qui, comme l explicite la Cour des comptes «opère une classification des risques induits, double et croisée, d une part à raison de l indice ou des indices sous-jacents et, d autre part, en fonction de la structure du produit».». Indices sous-jacents 1 Indices Zone euro A Structures Taux fixe simple. Taux variable simple. Échange de taux fixe contre taux variable ou inversement. Échange de taux structuré contre taux variable ou taux fixe (sens unique). Taux variable simple plafonné (cap) ou encadré (tunnel) Indices inflation française ou inflation zone euro ou écart entre B Barrière simple. Pas d effet de levier ces indices 3 Écarts d indices zone euro C Option d échange (swaption) 4 Indices hors zone euro. Écart d indices dont l un est un indice hors zone euro 5 Écart d indices hors zone euro E Multiplicateur jusqu à 5 D Multiplicateur jusqu à 3 ; multiplicateur jusqu à 5 capé Source : Charte de bonne conduite entre les établissements bancaires et les collectivités locales, p La classification de la circulaire interministérielle du 5 juin 1 L importante circulaire NOR/1CB11577C du 5 juin 1 Les produits financiers offerts aux collectivités territoriales et à leurs établissements publics apporte deux types d état qui opèrent des classifications pertinentes Dans son annexe 4 la circulaire du 5 juin 1 reprend la matrice Gissler et la complète en bas de tableau en ajoutant l inévitable partie destinée à classer «le hors Gissler» dans une rubrique 6 F avec en 6 les «autres indices» et en F «les autres types de structure» 1. La circulaire l intitule «tableaux des risques» Indices sous-jacents Structures 9 Certains établissements avaient anticipé, le crédit agricole ou Dexia qui dès le 9 novembre 9 avait pris «Dix engagements sur la commercialisation des crédits structurés», à mettre en œuvre les principes de la charte «Gissler» en vigueur au 1er janvier 1. Les banques qui l ont signée se sont engagées notamment à : - à ne plus proposer aux collectivités locales les produits les plus risqués (produits exposant à des risques sur le capital ou reposant sur des indices à risques élevés, produits à effet «boule de neige») - à améliorer l information des collectivités locales sur les produits proposés. Elles présenteront notamment aux collectivités locales les produits qu elles proposent en indiquant leur degré de risque selon une classification établie par la charte. Elles donneront également davantage d informations aux collectivités sur les produits. 1 S agissant du hors charte, la commission parlementaire considère «À l inverse, les produits les plus risqués dont la charte de bonne conduite interdit la commercialisation (dits «hors charte») sont relégués hors de cette matrice. Le Rapporteur observe néanmoins que certains établissements de crédit ou cabinets de conseil persistent à substituer au classement «hors charte» une cotation assez trompeuse de 6 en risque sous-jacent ou F en risque de structure.» C est pourtant ce qui sera la norme établie. 5

6 1 Indices Zone euro A Taux fixe simple. Taux variable simple. Échange de taux fixe contre taux variable ou inversement. Échange de taux structuré contre taux variable ou taux fixe (sens unique). Taux variable simple plafonné (cap) ou encadré (tunnel) Indices inflation française ou inflation zone euro ou écart entre B Barrière simple. Pas d effet de levier ces indices 3 Écarts d indices zone euro C Option d échange (swaption) 4 Indices hors zone euro. Écart d indices dont l un est un indice hors zone euro D Multiplicateur jusqu à 3 ; multiplicateur jusqu à 5 capé 5 Écart d indices hors zone euro E Multiplicateur jusqu à 5 6 Autres indices F Autres types de structure La circulaire classe les emprunts selon les risques encourus par les collectivités. Elle le fait avec le tableau des risques et l état annexe que nous verrons mais elle le fait aussi dans son dispositif en triant le bon grain de l ivraie. Elle interdit ( 1.3., p.13) l usage spéculatif des instruments de couverture contraire à l intérêt général et en dehors des compétences dévolues par la loi à la collectivité. Mais, elle fait exception pour les produits qui répondent aux critères posés par le Conseil national de la comptabilité du 1 juillet Elle déconseille ( ) des formes d'emprunts à effet cumulatif, de matières premières, les indices domestiques des banques de change et généralement spéculatif ou sans visibilité. Ces prêts sont à l opposé des prêts dits «vanille», c'est-à-dire des produits «simples et compréhensibles» selon l expression de Jean-David Dreyfus, Professeur à l'université Paris-Dauphine dans son article à l AJ Collectivités territoriales 1 p. 67 «Financement des collectivités locales : prêts «vanille» et non plus structurés, retour aux bons vieux classiques» (1). Certains auteurs (voir revue Banque op. cit.) contestent ce principe de prohibition porté par une circulaire et sans jurisprudence du conseil d Etat sur la contre-indication des produits structurés à l intérêt général. En effet, c est par décret du 14 décembre 11 qu un dispositif de prohibition a été imposé au secteur hospitalier 11. Mais chacun conviendra que dans la hiérarchie des normes cette circulaire trouve sa place d autant qu elle impose une annexe indissociable des comptes à produire. Un nouvel état de la dette L annexe 7 de la circulaire porte l état Annexes IV «éléments du bilan-etat de la dette Répartition de l encours (Typologie)» qui reprend les classifications opérées en structures et indices sous-jacents conformes à la grille Gissler augmentée. 11 Décret n du 14 décembre 11 relatif aux limites et réserves du recours à l'emprunt par les établissements publics de santé. Voir annexe 1. 6

7 L intérêt de la circulaire c est qu elle donne à l état annexe IV le statut de pièce comptable obligatoire indissociable des comptes Enfin, la Circulaire cite intégralement en annexe 8 la charte de bonne conduite avec les six engagements pris par les banques. Ce dispositif Gissler a été adopté et critiqué à la fois sur les bases connues. Même un taux simple est risqué : un taux fixe est porteur de rigidité, de perte d opportunité et d indemnités actuarielles en cas de sortie prématurée non convenue par des fenêtres appropriées ; les taux variables sont volatils. Ces critiques convenues n ont pas empêché la consécration de cette classification dans une circulaire normative qui en consacre l utilité. D autres travaux dépassant le cadre des états informatifs obligatoires sont venus exposer des typologies plus détaillées. Par exemple «Finance Active» après avoir inclus deux classes intermédiaires : 1,5 et 3,5 a développé une grille portant 18 classes de risques. 7

8 Cotation des risques par Finance active Cité par le Rapport de la commission d enquête parlementaire (page ) Classe de risque Risque de structure Ancienne classification Nouvelle classification 1 1 Taux fixe, Swap vanille, Taux fixe révisable ou à phases (révision du taux à une date connue sans condition liée à l évolution des marchés) 3 Taux variable standard 4 Taux variable couvert (i.e. capé) 5 Indexation sur le livret A 6 Indexation sur l inflation 7 Taux variable hors zone euro 1,5 9 Taux fixe à barrière sur zone euro 1 Taux fixe à barrière sur zone euro avec multiplicateur 8 Taux fixe ou variable annulable au gré de la banque 11 Taux fixe à barrière hors zone euro 1 Taux fixe à barrière hors zone euro avec multiplicateur 3 13 Barrière sur écart entre inflation européenne et inflation française 3,5 / Taux fixe avec une vente multiple d options vanilles 4 14 Barrière sur écart taux long-taux court (produit de pente) 15 Barrière sur écart taux de zones monétaires différentes (produit de courbes) 5 16 Emprunts en devise - Barrière sur taux de change 17 Produit cumulatif (Snow Ball) 18 Autres La nécessité de mieux informé les élus désormais plus qu alertés a conduit a toujours plus de créativité On en veut pour preuve les premiers résultats des travaux du CFCP Le Comité national pour la fiabilité des comptes publics Le 8 Juin 1 le CFCP a proposé à la suite de ses réflexions une annexe 15 1 et une annexe 16 de présentation des risques. Ces travaux sous égide de l association des maires de France (AMF réf: BW11337) ne sont pas diffusés et ont vocation à être appliqué de manière volontaire. Ces documents sont accessibles sur le site de l AMF. 13 Il ne s agit pas d une nouvelle classification qui repose toujours sur celle de la circulaire de juin 1. Par contre, cette présentation exprime l activité des structures de prêts et assure une information rapide par la qualité de la présentation 11 Créé à l automne 1, le Comité national pour la fiabilité des comptes locaux est une instance partenariale chargée d élaborer des outils d aide à la compréhension et à l application du référentiel comptable en vigueur, dans le but de favoriser le respect de l article 47- de la Constitution «Les comptes des administrations publiques sont réguliers et sincères. Ils donnent une image fidèle du résultat de leur gestion, de leur patrimoine et de leur situation financière.»

9 n empru nt prêteu r encours Tableau de présentation des emprunts structurés aux élus poids dans la dette totale taux bonifié 1 6, 14% 4,35% 89, % 3,95% 3 5, 6% euribor 1 mois post fixé +,1% , 14% 3,15% 5 1, % 3,66% 6 5, 1% 5,4% 16 67, 4% conditions swaption en 13: soit la collectivité paie 4,35%, soit euribor 1 mois prefixé plus %, au choix de la banque. 3,95% tant qu euribor 1 mois inférieur ou égal à 6% 4,35%+ 5 fois la différence sinon euribor 1 mois post fixé tant que l'inflation européenne est supérieure ou égale à, euribor 1 mois post fixé +,1% + 5 fois la différence sinon 3,15% tant que le taux de change dollar yen est supérieur ou égal à,88, 3,15% plus 5% de la différence sinon 3,66% tant qu euribor 1 mois inférieur ou égal à 5,5% 3,66%+ 5 fois la différence sinon 5,4% tant qu euribor 3 mois inférieur à 6,5%, euribor 3 mois -,1% sinon. dans les structures risque de payer un taux dégradé structure active/pas sive 11 classem ent charte taux payé 11 structure passive C1 4,35% structure passive E1 4,35% structure active structure passive structure active structure active E Hors charte E1 B1 estima tion à 1,8% 3,15% estima tion 3,66% estima tion 5,4% ,3 5% 3, 9 5 % 3,1 5% ,35% ou EUR 1 mois +% structure active 3,95% structure active structure active structure active structure active EUR 1 mois plus,3% eur1 mois préfixé plus,3% 9 structures actives structures passives sans structures 4, 1% 1 67, 3% 5, 6% 41 67, tau x bon ifié 4, taux dégr adé - 1 % % 9

10 Le Conseil de normalisation des comptes publics (CNoCP) Le CNoCP 14 a pris une position radicalement simplificatrice dans son avis n 1 4 du 3 juillet 1 sur la comptabilisation des dettes financières et des instruments dérivés des entités à comptabilité publique relevant du code général des collectivités territoriales, du code de l'action sociale et des familles, du code de la santé publique et du code de la construction et de l'habitation dont nous parlera le président Rosenau. Il convient d en dire juste un mot pour la classification. L intérêt majeur de cet avis est de distinguer les produits structurés selon leur degré de complexité ou de simplicité. Le produit simple peut occasionner une perte d opportunité, les produits structurés a priori complexes peuvent être assortis de mesures de protection qui limitent le risque. Si elles sont satisfaisantes, le produit structuré est ramené au cas précédent. Il convient à l évidence de combiner cette approche marquant l effectivité ou non d un risque pour appréhender la dette au-delà du service des états réglementaire. Désormais la boite à outils pour informer et approcher le risque n a jamais été aussi fournie. Mais ne nous leurrons pas, pour maîtriser des pareilles opérations, il faut «être dans le marché» et maîtriser l ensemble des composantes des produits. On conviendra que les collectivités territoriales ne connaissent pas la nature des options qu elles ont vendues sans le savoir pour bénéficier d un taux d appel. 14 Le CNoCP créé par la LFR 8 est un organisme consultatif placé auprès du Ministre chargé des comptes publics en charge de la normalisation comptable des entités publiques exerçant une activité non marchande et financées majoritairement par des ressources publiques, et notamment des prélèvements obligatoires. A ce titre, le champ de compétence du CNoCP couvre l Etat et les établissements publics, les organismes de sécurité sociale, et les collectivités territoriales et les établissements publics locaux 1

11 Deuxième partie. LES RISQUES PRIS SELON L ECLAIRAGE DE LA CHAMBRE D ALSACE Deux remarques préalables, l encours régional des prêts toxiques est incertain et cette analyse des risques est fondée sur un changement de paradigme..1. Si la structure de la dette d une Collectivité territoriale est mieux cernée la structure globale est incertaine Comme l indique le rapport parlementaire la composition de la dette locale est moins bien connue. Au-delà des montants bruts publiés chaque année par le ministère du Budget et l INSEE, aucune statistique publique au niveau régional ne permet de déterminer de quels types d emprunts cet encours est constitué, encore moins d obtenir une ventilation par type de taux d intérêt ou d en connaître la maturité moyenne. Comme l a souligné le Président de la formation interjuridictions chargée d élaborer le récent rapport de la Cour des comptes sur la gestion de la dette publique locale (3), «indéniablement il reste des progrès à accomplir en matière de classification des composantes de cette dette.» Une approche de l encours risqué a été établie par Finances Actives (3 sept. 1) pour son propre portefeuille de clients. Les produits à risques significatifs (hors classes A, B, C) formeraient 9.5% de leurs encours. Collectivités locales : matrice des risques Gissler au 31 déc. 11 (en % de l encours).. Le changement de paradigme L analyse des risques de la dette était avant tout conçue comme le risque des prêteurs 15. Elle est devenue aussi celle du risque représenté par la banque pour son emprunteur. On avait jusque-là pris 15 L analyse du risque reposait sur des batteries de ratios connus : la dette par habitant avec les comparaisons forfaitaires par strate d habitants, sa durée moyenne, la capacité de désendettement, la répartition de l encours par prêteurs, par grand 11

12 en considération le risque représenté par la Banque pour le risque de défaut sur les dépôts en adoptant des garanties spécifiques. 16 Il s agit là d appréhender le risque transféré par les institutions financières à leurs clients collectivités publiques dans une proportion inconcevable pour des crédits aux entreprises. A l occasion de ses contrôles publiés entre 9 et 1, la Chambre a relevé des situations qui sont manifestement inhabituelles ou inappropriées et d autre part les situations qui montrent que l Alsace n a pas été épargnée les mêmes produits produisant les mêmes effets! Les premiers facteurs de risque relevés par la chambre Un des facteurs de risque étant l absence de stratégie, la chambre l a regretté à la fois en terme de constat mais aussi à titre préventif.3.1. Le défaut de Stratégie Pfastatt Même pour des communes moyennes (ROD Pfastatt) La Chambre recommande l adoption d une stratégie et d information en matière de dette, «La chambre recommande à la commune, sans méconnaître le caractère prudent de la gestion de sa dette, d exposer ses orientations et d en présenter une évaluation, même sommaire». La place des DOB est soulignée comme moment de réflexions et d information. Pour St Louis, «La chambre constate qu au cours de sept débats d orientation budgétaire successifs entre 5 et 1, la dette, abordée de manière très sommaire, n a jamais fait l objet d un examen précis et transparent.» A fortiori quand il s agit de grandes collectivités comme type de taux (fixe, révisables /variables). L analyse détaillée de la dette n étant opérée qu à l occasion de réaménagement de la dette conduisant à des refinancements avec ou sans mouvements de fonds et des compactages au moins partiels. La vertu essentielle de ces dispositions étant d y intégrer le plus souvent de nouveau prêts de manière indolore sur les annuités puisque la durée résiduelle de la dette était augmentée. Ce faisant les états de la dette, rarement servis à la perfection, devenaient difficiles à comparer d une année sur l autre. Les analyses des prêteurs se fondaient sur les traitements des extractions de différentes bases de données publiques (et payantes, comptabilité publique, DGCL, INSEE). Les plus sérieux appliquaient alors des limites d encours à leurs clients et en faisaient la cotation pour leur appliquer des marges appropriées. 16 A dire vrai il y avait eu antérieurement la mésaventure des prêts à l accession à la propriété (PAP) des Crédit foncier de France, Comptoir des Entrepreneurs et Crédit immobilier de France qui furent les précurseurs de l effet subprimes réglé par une intervention de la CDC avec un produit à l acronyme inoubliable le «RAPAPLA» refinancement aidé des PAP souscrits à des taux élevés et sur des index en progression par des PLA. 17 On ne s attachera pas dans cette interventions aux diligences opérées en matière de régularité des délibérations et actes pris Tout le dispositif de délégations et de prises de décisions en matière de dette a été remis sur le métier mais il ne concerne pas spécialement les produits structurés mais l ensemble de la dette. 1

13 Le département du Bas Rhin (ROD transmis le 3 mai 11 ; Communicable depuis le juin 11 La Chambre souligne l absence de produits structurés. Mais elle note quand même qu «Avec la deuxième dette publique d Alsace en valeur, le Bas-Rhin se doit d élaborer une véritable stratégie, propre à appréhender tous les risques financiers, en fonction de sa solvabilité et du niveau de marge auquel il emprunte, et à définir ses objectifs de réduction de la charge financière. Sa stratégie devrait aussi reposer sur la connaissance de la valeur financière de sa dette (VAN) qui constitue, comme la Cour des comptes l a rappelé, «un outil indispensable de suivi et de gestion des risques» Tout en constatant que la gestion de la dette s est révélée plutôt prudente, la chambre invite donc le département à présenter les résultats de la gestion passée à l assemblée délibérante, afin de mieux évaluer les résultats de la délégation. Elle prend acte du fait qu à l occasion du débat budgétaire 11, la collectivité a engagé cette démarche de transparence et d évaluation» La CUS (ROD février 1) «La chambre constate qu aucune stratégie globale de gestion de l endettement n a été explicitement définie et présentée au cours de la période sous revue.» p 55. Dans la synthèse, elle «Elle invite donc la CUS à améliorer la projection de l exercice en cours, à présenter plus précisément ses options (niveau d endettement, fiscalité, autofinancement, ratios, ) et d en évaluer les résultats de façon transparente. Elle formule une recommandation équivalente pour sa stratégie de gestion de la dette.». La chambre observe que la CUS n avait pas défini explicitement de stratégie (arbitrage taux fixe/taux variable, corrélé à la situation des marchés de taux et à l évolution de ses besoins), ne s était pas dotée des outils nécessaires à la juste appréciation financière des opérations (qu elles soient nouvelles ou qu il s agisse de renégociations), ne présentait pas d évaluation de ses options autres que l encours par habitant ou l évolution de sa capacité de désendettement. Cette absence de stratégie l a conduite à conclure des opérations qui se sont ou pouvaient s avérer onéreuses, comme la souscription d un emprunt indexé sur un taux d intérêt de la monnaie américaine, sans lien avec son activité.» Elle en tire comme conséquence que «Ses options de gestion l ont conduite à se défaire d un contrat «revolving» utile en fin d exercice, au vu de l importance de son fonds de roulement négatif «Avec initialement un encours de 17,5M L usage de ce produit était en effet tout à fait adapté à la progression de son endettement.»p 5 Ce constat a été également opéré pour la ville de Mulhouse Qui à l occasion d un réaménagement perdait «la phase revolving de son prêt initial sur 14,1 M, l usage d un produit adapté à la progression de son endettement et à la gestion des fins d exercices». 13

14 La Chambre estime aussi insuffisante «une stratégie de gestion de la dette à expliciter davantage en relevant qu «Il toutefois, surprenant de constater que la délibération ne mentionne pas la dette structurée et les risques qu elle sous-tend, alors même qu est indiqué «la crise financière a augmenté la variabilité des taux sur lesquels sont fondés les emprunts des collectivités territoriales. Elle a ainsi révélé les risques financiers pris par certaines d entre elles dans la souscription de certains contrats». Comme quoi, il est de bon ton de parler de la dette des autres mais le silence sur la sienne prévaut Pour Saint Louis La Chambre a estimé que «la situation financière et la solvabilité de la ville ne nécessitaient à aucun moment, au cours de la période, un réaménagement/étalement de sa dette, la réduction du montant de capital amorti, de l ordre d un demi-million d euros par an au minimum par rapport aux tableaux d amortissement initiaux auxquels les emprunts structurés se sont substitués, implique nécessairement une charge d intérêts future qui n apparaît nullement prise en compte dans les gains avancés.».3.. Le recours aux produits structurés La ville de Saint louis «la ville a transformé entre et 6, la totalité des encours des prêts à taux fixes et indexations classiques sur index monétaires, en plusieurs temps, en produits structurés de plus en plus complexes à l occasion de réaménagements successifs et du compactage de neuf emprunts, en quatre produits structurés représentant 7 % de l encours auprès du même prêteur». Dans un contexte délicat des produits en Francs suisse, sur lesquels nous reviendrons, la Chambre a conseillé de faire face et d utiliser tous les moyens disponibles de négociation. La ville de Mulhouse «La dette est à plus d un tiers composée de prêts ou de swaps structurés, dont /3 correspondent à des taux fixe à barrière et taux annulables où le taux «fixe» se maintient en fonction d un certain niveau de taux de marché, et 1/3 à des produits indexés sur du change (barrière de change, parité ou écart de parité). Ce niveau est supérieur à la moyenne nationale située plutôt autour de % [et] trois prêts (hors charte Gissler cotés F 6), avoisinant 16 % de l encours, présentent un risque très marqué.» La CUS 14

15 La CUS a réduit considérablement ses positions de produits structurés excessives en 5 avec 35% pour atterrir vers 15% en 11. «Au 31 décembre 1, la dette structurée de la CUS comprend 6 contrats, dont le financement de la ligne LGV (CRD : 1,9 M, indexé sur l inflation, classé A en charte Gissler), soit 15, % de l encours. Avec le contrat de swap évoqué supra, ce sont en réalité % de l encours de la dette qui dépendent d indexations structurées, soit un peu plus que la moyenne des villes et EPCI de plus de 1 habitants (19,9 %, «après swap») d après l Observatoire Finance Active de la dette 11. Le poids de la dette structurée, après avoir représenté près de 37 % en 5, a donc diminué et pourrait se situer fin 11 autour de 15 % après swap, c est-à-dire à un niveau inférieur aux taux moyens observés.» La ville de Colmar (ROD /1/1) La ville présentait au moment du contrôle un volant significatif de dettes structurées dont elle est sortait (9 prêts structurés à barrière simple (La gazette 11/5/9) sur 1) appuyé par un conseil extérieur pour atteindre à ce jour 14% d encours. Sa dette par habitant allait voisiner les 5 pour repasser à 7 avec une dette à.68% hors swap (.7% avec) et 5/49 de répartition entre Taux fixe et taux variables. La ville a géré avec réactivité ses positions momentanément excessives. Il reste des risques limités Produits de couverture et stratégies spéculatives OPH de la CUS et la CUS elle-même Observations définitives Communauté Urbaine de Strasbourg p 6/8 En mars 9, la communauté urbaine de Strasbourg réalise une opération de swap portant sur un notionnel de 18 M, sans mise en concurrence et sans information claire sur les buts poursuivis et on peut ajouter sans réelles nécessité de couverture En prenant une position inverse aux tendances du marché, la CUS a par ailleurs conclu une opération (swap de taux) en trois exercices, elle a déjà perdu presque 1 M, mais cette opération ne peut être appréciée qu à son achèvement. En intégrant ce swap conclu en 9, la dette «structurée» de la CUS représentait fin 1, % de l encours. La Chambre a constaté que, dans un contexte d effondrement des taux monétaires depuis la fin 8, la CUS, prenant position contre le marché, s est assurée en mars 9 de ne jamais payer moins de 3,5 % de taux d intérêt. Face à un risque avéré, et depuis récurrent, elle a été conduite, en trois ans, à passer en écritures presque 1 M de pertes. La chambre l invite, compte tenu de la situation fin 11, à provisionner ce risque pour 1 ; 15

16 Inversement l OPH (ROD du 8 février 1 p 3) a décidé opportunément d abandonner ses swaps de taux avant la crise et après avoir perçu des gains significatifs. Mulhouse Ces deux contrats swaps ne représentent que 5,4 % de l encours de la dette communale mais La chambre considère que la souscription de nature spéculative, n est pas justifiée et apparaît sans lien avec son activité. Puisque Mulhouse a contracté en décembre 6 et juin 7 deux contrats de swaps sur un risque d «évolution des taux de change du franc suisse et du dollar américain pouvant atteindre des montants tout à fait inhabituels «: - le premier avec Depfa Bank, pour un notionnel de 3,7 M (le capital restant dû d un emprunt du crédit foncier de France), sur une durée de 14 ans, dont la charge du risque court à compter de la 8ème année et porte sur 7 ans, avec un capital restant dû réduit de moitié ; - le second avec Royal Bank of Scotland (RBS), pour un notionnel de 5,1 M (le capital restant dû d un emprunt du Crédit Mutuel), sur 19 ans dont la charge du risque court sur la période 15/19 avec une barrière sur le cours de change EUR/CHF à 1,6. À titre d exemple, si en 13 ou en 17, l euro valait 1,43 dollar et 1,11 franc suisse 18, hypothèse qu aucun exercice de prospective ne permettait d exclure ni même de limiter à une très faible probabilité d occurrence au moment de la souscription du swap, et qui s est réalisé début septembre 11, alors le taux d intérêt qu aurait payé Mulhouse équivaudrait à 6,5 % [,5 % + (143 % % - 8 %)]. Si la collectivité reconnaît que les taux pourraient atteindre des niveaux tout à fait inhabituels, elle considère néanmoins l hypothèse retenue par la chambre comme historiquement «extrême» et en présente une autre sur la base des cours de change de décembre 11 (EUR/CHF à 1,8 et EUR/USD à 1,3336), aux termes de laquelle le taux d intérêt serait égal à 5,4 %. Pour la chambre, cette réponse illustre bien la très grande volatilité des taux de swap dans le temps et le caractère spéculatif attaché à ce type de produits. Dans le deuxième cas (RBS), Mulhouse reçoit 3,85 %, et payait 1,86 % du 3 juin 7 au 3 juin 11, puis,7 % jusqu au 31 décembre 14, puis,7 % jusqu au 31 décembre 19, si le cours de change EUR/USD est inférieur à 1,6, avec des conditions particulières, et à nouveau,7 % jusqu au 31 décembre 6. Entre 15 et 19, le swap est en effet un «snowball». A chaque échéance trimestrielle, le taux ne peut que se dégrader, car il est constitué cumulativement : t-1 + 1/1 (Max EUR/USD -1,6) ; cependant si EUR/USD est égal ou inférieur à 1,35, alors le taux payé est définitivement de,7 %. Au 31 décembre 1, la pénalité de sortie était évaluée par la banque à pratiquement 1 M, soit plus de 19,3 % du capital couvert. La phase critique pour Mulhouse est à venir entre 15 et Ce dernier étant alors coté,8. 16

17 .3.4. L affichage de la valorisation La Chambre recherche la valorisation de la dette au 31/1. Ce critère de la valorisation aux conditions de marché (mark to market) permet de savoir à la date d arrêté des comptes ce que coute le prêt, si le choix opéré est gagnant ou s il faut payer une indemnité forte pour sortir? La limite de cet exercice est relevée par la Cour des comptes dans son rapport public 9 : «Les risques pris par les collectivités territoriales et les établissements publics locaux en matière d emprunts», p. 67 : «En dépit de ses limites et des précautions avec lesquelles il convient d en interpréter les résultats, la valorisation constitue un outil essentiel de gestion des risques liés à un emprunt structuré. L information qui en résulte ne se substitue pas à une analyse préalable des risques que la collectivité accepte d encourir en prenant un pari sur la rentabilité d une opération susceptible de se traduire par un report dans le futur de charges potentiellement élevées. Elle constitue néanmoins le seul moyen de comparer les offres au moment de leur souscription et permet de corriger un taux en apparence bonifié en tenant compte des anticipations du marché concernant l évolution des variables de l indexation sur la durée totale de l opération. Elle est également le seul moyen d apprécier les conditions auxquelles la collectivité peut réaménager ou couvrir une position d emprunteur devenue défavorable. Elle permet de rétablir la symétrie de l information entre le prêteur et l emprunteur». Exemple de MLH (ROD p8) Tableau n 1 : capital restant dû et valorisation/valeur actuelle nette des emprunts «structurés» au 31 décembre Intitulés des Contrats en CRD ICNE Total hors Augmentation Valorisation Total 1 ICNE de la dette CFF (4) , , , , ,9 + 3, % DEXIA (4) MIN55EUR/98/ , , , , ,56 + 8,78 % DEXIA (8) MPH59411EUR/7563/1 6 39, 3 587, , , ,96 + 1,49 % Société Générale (8) 7,, 9 441, , ,7 + 8,49 % Société Générale (9) 5 6, 3 648, , , ,8 +,15 % DEXIA DUAL (7) MPH73711EUR/9351/1 13 1, , , , ,3 + 15,7 % Sous total , , , , ,3 + 41, % RBS (7) ,91, , , , + 19,39 % Depfa Bank (6) ,67, , , ,7 + 36,16 % TOTAL , , , , , ,31 % Saint louis 17

18 Montants dus au 31/1/9 par la ville de Saint Louis à DEXIA Contrats en CRD ICNE valorisation total total hors ICNE majorations CRD MON , , , , ,38 1% MPH 56 DUALIS , , , , ,15 4% MPH 57 DUAL EUR CHF FIXE 3 4 8, , , , ,54 15% MPH 58 FIXMS OPTIMISE , , , , ,86 11% , , , , ,93 6% La Chambre a noté que les valorisations obligatoire au 31/1/ n étaient pas toujours produites ou que si elle l était-elles étaient égarée (SMBM) «Le prêteur fait valoir dans sa réponse des arguments fondés : - «La valorisation est volatile et varie tout au long de la vie du prêt : par construction, cette valorisation est bien plus volatile que le taux payé sur une année, - une valorisation élevée ne signifie pas le paiement d un taux dégradé, - la valorisation n est pas prédictive, - la valorisation ne prend pas en compte le passé : le prêt peut avoir généré des gains financiers substantiels par le passé, la valorisation ignorera ces gains, - un prêt à taux fixe a également une valorisation qui a les mêmes caractéristiques que la valorisation des crédits structurés». La valorisation fin 1, en sus du nominal, s établissait à 11,6 M, qui s ajoutent au capital de 1,7 M formant une dette valorisée à 33,8 M intérêts courus inclus. Ainsi, au 31 décembre 1, après avoir amorti 1,47 M en 1 sur ces quatre contrats, la ville doit potentiellement M de plus qu en 1, puisque la valorisation augmente de 3,4 M. Bien entendu, comme indiqué précédemment, il faut être prudent sur les valorisations, qui évoluent en fonction du marché, mais celles-ci sont récentes et issues de la valorisation de tous les prêts similaires du portefeuille du même banquier à la même date. Elles traduisent bien, à la date à laquelle elles sont établies, l écart de valeur par rapport au marché, c est-à-dire le surcoût estimé à cette date en valeur actuarielle sur la durée du contrat restant à courir. Ces sommes sont à mettre au regard des gains budgétaires avancés par la ville, qui les estime à 4 K. Elles montrent que, pour un gain budgétaire minime, la collectivité a potentiellement dégradé sa situation financière, ce qu illustrent les réaménagements des échéances 11 de deux emprunts qui se traduisent par des frais financiers supérieurs aux taux du marché.».3.5. L asymétrie et le respect des règles MIF 18

19 L obligation de conseil Dans le dossier de St Louis la chambre considère qu «il incombait au prêteur d éclairer son client. En effet, la relation entretenue avec la ville est asymétrique, ce que conteste le prêteur,» Pour la chambre c est le «package» qui est en cause en effet «les prêts offerts ne sont pas négociables dans leurs composantes.» C est ce package qui est obscur. Dans ce contexte, la banque qui est soit productrice soit plus sûrement à l interface du producteur et de l acquéreur de l option connait l opération et la marge constituée (en tous cas il faut l espérer..). L emprunteur n est pas en mesure de l estimer. Cette asymétrie est d autant plus patente que Les explications fournies étaient toutes orientées pour montrer l innocuité du produit : «L information produite à la chambre sous la forme d un document de présentation commerciale daté du 1 mars 7 indiquait que «du point de vue historique cette stratégie est protectrice» (p.14) et à propos du Franc suisse, les hypothèses de hausses sur le produit déjà contracté en 6 (DUAL EUR/CHF) portaient sur les hypothèses de trois cours de change 1,43/1,4 et 1,38 en indiquant bien «Test sur des niveaux de change EUR/CHF jamais atteint». La directive marché des intérêts financiers (MIF) 19. Celle-ci oblige les établissements de crédit à mettre en place des politiques commerciales adaptées à la nature de leur clientèle et des produits proposés. Pourquoi peut-on considérer que les produits structurés relèvent de la directive MIF? Le raisonnement tenu par la Cour des comptes est le suivant certes il y a mise en place d un crédit qui est une opération classique de banque mais la nature même du produits est indissociable d une prestation de service d investissement. Dont le caractère accessoire «ne peut pas exempter les établissements de crédit des obligations prévues par la directive MIF et l ordonnance du 13 avril 7.» 1 Ce raisonnement a fondé la Chambre dans le ROD Saint Louis à critiquer le fait que «Ces opérations ne répondent pas aux positions de principe posées par la directive européenne sur les marchés d instruments financiers, transposée en droit français par l ordonnance n du 1 avril 7 relative aux marchés d instruments financiers et par les décrets n 7-91 et 7-94 du 16 mai 7, modifiant le code monétaire et financier, mais entré en vigueur le 1er novembre MiFID, Market in Financial Instruments Directive), publiée au Journal officiel de l Union européenne le 3 avril 4, L article L du Code monétaire et financier sur les dispositions communes aux prestataires de services d investissement ne considère pas les collectivités territoriales comme des professionnels 1 L article L du Code monétaire et financier sur les dispositions communes aux prestataires de services d investissement ne considère pas les collectivités territoriales comme des professionnels 19

20 L intérêt de la remarque contestée à juste titre par le prêteur au regard des dates de signatures antérieures des contrats (FIXMS le 1 er juin 7, FIXIA le 1 er mai 7 et DUALIS le 1 mai 7) et de la stabilité des rapports juridiques. C est qu elle a permis de citer la même banque dans sa réponse aux observations de la Cour des comptes «La gestion de la dette publique locale - juillet 11 - p. 3», le président du directoire de la Banque propose plus de clarté et de transparence et «.. De soumettre les crédits structurés à des règles de bonne conduite similaires à celles imposées depuis la transposition de la Directive MIF aux prestataires de services financiers pour les produits financiers. Nous suggérons l introduction dans le code monétaire et financier d une réglementation spécifique à l activité de crédit. Pour l essentiel, cet ajout dans la partie législative du code monétaire viserait à codifier les règles relatives à la responsabilité du banquier telles que dégagées par la jurisprudence.4. Mêmes causes mêmes effets.4.1. L utilisation de la Charte Gissler Mais, comme le souligne l établissement bancaire dans sa réponse, cette grille «n en constitue par pour autant en elle-même un instrument de mesure du niveau global du risque de taux associé aux différents crédits». Pour la chambre, cette grille ne rend effectivement pas totalement compte de l importance du risque résultant de la sensibilité aux variations de taux (de change ou d intérêt). La classification n est pas une science exacte à Saint -Louis la ville à l instar de la CRC classait deux prêts réaménagés en 6F et DEXIA dans sa réponse estimait «être notés au maximum en 4D». Mulhouse Tableau n 7 : classement des emprunts selon la circulaire de juin 1 Structures Indices sous-jacents (A) taux fixe simple. Taux variable simple. Echange de taux fixe contre taux variable ou inversement. Echange de taux structuré contre taux variable ou taux fixe (sens unique). Taux variable simple plafonné (cap) ou encadré (tunnel) (B) Barrière simple. Pas d effet de levier (1) Indices en euros (C) Option d échange (swaption) 6,8 % 8,3 M () Indices inflation française ou zone euro ou écart entre ces indices 64 nombre de produits 65,8 % % de l'encours 89,79 M montant en (3) Ecarts d indices zone euro (4) Indices hors zone euro et écarts d indices dont l un est un indice hors zone euro 1,44 % 9,71 % 3,33 M 13, 5 M (5) Ecarts d indices hors zone euro (6) Autres indices

21 (D) Multiplicateur jusqu à 3 ; multiplicateur jusqu à 5 capé (E) Multiplicateur jusqu à 5 (F) Autres types de structures 3 15,95 % 1,75 M De cette présentation, il ressort que la dette est à plus d un tiers composée de prêts ou de swaps structurés, dont /3 correspondent à des taux fixe à barrière et taux annulables où le taux «fixe» se maintient en fonction d un certain niveau de taux de marché, et 1/3 à des produits indexés sur du change (barrière de change, parité ou écart de parité). Ce niveau est supérieur à la moyenne nationale située plutôt autour de %. La chambre constate qu une part essentielle de la dette est donc à plus ou moins long terme exposée au risque de hausse des taux et de change. Si, dans sa réponse, la collectivité souligne, que hors produits structurés, sa dette à taux indexés classiques représentait 35 % de l encours au 31 décembre 11 et que les stratégies d indexation en TAG réalisées sur les produits multi index la composant lui ont permis de réaliser des arbitrages compétitifs, la chambre constate et rappelle que trois prêts (hors charte Gissler cotés F 6), avoisinant 16 % de l encours, présentent un risque très marqué..4.. Les allongements de dette associés aux produits structurés La CUS «En septembre 4, la communauté urbaine de Strasbourg avait réaménagé avec Dexia Crédit Local de France un prêt Crédit Long Terme Renouvelable (CLTR), de 17,8 M, représentant alors 37 % de l encours de la collectivité, au moyen de deux nouveaux prêts, sur 17 ans et 3 mois, puis, pour l un, une indexation conditionnée au niveau du LIBOR USD (dollar USA) 1 mois et pour l autre, une première phase fonction du niveau du TEC 1 ans puis une seconde sur EURIBOR 1 mois.» le réaménagement a clairement été à l avantage du prêteur, qui a obtenu en contrepartie d une baisse minime de marge, un rallongement de la durée du prêt jusqu au 1er décembre 1 et une meilleure rémunération La ville de Kingersheim avait conclu deux emprunts structurés représentant plus d un tiers de sa dette. La renégociation a conduit à suspendre pendant deux ans le remboursement du capital rallongeant ipso facto la durée d amortissement. Ensuite la ville s est portée sur un emprunt spéculatif : qu à une période de taux fixe à 4,15 % garanti jusqu en octobre 15, succède un taux post-fixé, déterminé en fonction du cours de change entre l euro ( ) et le franc suisse (CHF). Si le cours de l devient inférieur à 1,43 CHF, le taux d intérêt dû passe à 5,15 % augmenté de 5 % du taux de dépréciation contre CHF, soit par exemple, pour 1 à 1,4 CHF, un taux d intérêt égal à 6,15 %. 1

22 La ville de Sélestat un allongement totalement inutile au regard de sa santé financière La chambre relève que la situation financière de la collectivité ne nécessitait pas le recours à un tel montage, pas plus que le rallongement de la durée des emprunts de 15 à 5 ans, car les investissements ne devaient pas nécessairement faire l objet d un amortissement financier équivalent à leur durée de vie. La chambre a pris note de ce que selon la ville «ces rallongements constituaient des conditions posées par le prêteur pour le quatrième réaménagement». Elle rappelle à ce propos que la gestion de la dette doit inclure, avec la gestion des taux, la gestion de la durée. La ville dégage un niveau d autofinancement important (par exemple, fin 9, il est de 5,8 M ). Il était de 4,8 M en 4. Son niveau d endettement, bien qu ayant progressé n avait rien d inquiétant. La chambre note d ailleurs que la dette de Sélestat se situe dans la moyenne de la strate. Le poids des frais financiers dans les charges de fonctionnement était tout à fait relatif : 1,9 %, alors que pour la strate il est de,9 %. Sa solvabilité, mesurée à l aune de la capacité de désendettement, était exceptionnellement bonne à 1,9 an. Il n y avait donc aucune raison de prolonger la durée d endettement, ce qui se traduit par des frais financiers supplémentaires La stratégie discutable du Syndicat Mixte du Barrage de Michelbach (ROD transmis le 13 décembre 11 et Communicable depuis le 3 février 1) La situation de cet emprunteur est paradoxale. S il n avait rien fait, il aurait remboursé la totalité de sa dette en 1. Au lieu de cela il devra non seulement financer sa dette jusqu en 3 mais en 17 il devra en renégocier les conditions puisque la totalité de l encours sera exigible. Dans ce cas le zeste de prêt structuré et la structure complexe ont servi d appel à une opération qui est en définitive critiquable pour de multiple raisons. La situation du SMBM montre dans une des premières structures complexe (MOF): une barrière simple sur LIBOR USD dont l emprunteur sort dès la signature en 1 avec effet dans 5 ans au profit de l Euribor 1 mois sur les 1 ans suivants n est pas le plus important. La dette n était complexe que par l opportunité de changer les indices des prêts souscrits en totalité auprès du groupe Crédit agricole (Caisse régionale et Calyon devenu. CA CIB) sous la forme de MOF, facilité à option multiple dite «conventions de crédit long terme multi-index» conclues le 19 décembre 1 dont les quatre «tirages» de ont permis de refinancer des remboursements anticipés à chaque échéance trimestrielle. Sur la MOF, le seul changement ayant été contracté à la signature du contrat initial en 1 pour un changement au bout de cinq ans (le 5 mai 7) une barrière de taux en référence sur le Libor USD (dollar des Etats-Unis) Compte tenu de l impact sur la période de contrôle la Chambre a évoqué l historique du financement initial du barrage sur 3 ans. Ce faisant la Chambre a pu montrer que :

23 1/les réaménagements opérés en 1/ refinançaient un montant supérieur (6, 57M ) aux capitaux restants dus (5,37M ) soit,3% de dette supplémentaire. Ainsi en 7 l encours de dette était encore supérieur à l encours de. / Les indemnités actuarielle servies au préteur initial payait par construction actuarielle la totalité des intérêts dus jusqu à l échéance finale des prêts ce qui enlevait à l opération tout avantage financier. Ce d autant plus que les taux de réemploi (qui sont des taux fictifs servant aux calculs étaient bas (donc augmentant l indemnité calculée) et que les taux des prêts de refinancement étaient sensiblement supérieurs 3/ les financements à consolider en 17 portent sur 3,4 M soit 51% de la dette refinancée et bien entendu il n est guère possible de prévoir les conditions qui seront appliquées dans 5 ans. La Chambre a estimé la charge additionnelle à 1,4M et le SMBM confirme que «la charge additionnelle d intérêts sur la période 17 à 3 n est évidemment qu estimative. En l état actuel de la conjoncture, nul ne peut prédire de ce que nous réservera l avenir». La chambre partage cette analyse qui illustre l incertitude résultant de l engagement de devoir réemprunter un important capital restant dû en 17 à des conditions inconnues.» 4/Les valorisations des prêts n étaient pas exploitées. Naturellement l EPCI explique que sa stratégie était de baisser la redevance sur le prix de l eau ce à quoi la Chambre répondait qu elle ne représentait qu un faible pourcentage du prix de l eau «En définitive, la décision d étalement du remboursement de la dette en capital n aura permis de diminuer, pendant une dizaine d années, le prix du m 3 que de moins de deux centimes d euro hors taxe, une modeste redevance (voir annexe 1, tableau ), au demeurant payée sans difficulté, mais conduira à prolonger de ans des remboursements de capital et d intérêts» La baisse des taux et la perte d opportunité Observations définitives Communauté Urbaine de Strasbourg p 5/8 Depuis 8, les taux s étant effondrés, la CUS n a pu en bénéficier et ses charges financières ont augmenté. Son taux se situe cependant en 1 (,9 %) sous le taux moyen (3,1 %) relevé pour 1 collectivités de plus de 1 habitants. La chambre est convenue que l évaluation de cette stratégie devra néanmoins se faire ex-post, aux termes de l amortissement des emprunts. En attendant les taux monétaires sont les suivants par exemple pour Euribor 3 mois Graphique de la dernière année Graphique de la durée complète 3

24 ================================================== La Chambre le souligne aussi pour Saint Louis «Par rapport à une gestion plus classique de l endettement, la perte d opportunité résulte du constat qu elle ne bénéficie pas de la baisse des taux des marchés depuis 9 (voir tableau annexe 5, tableau n 3).».4.4. La chambre s attache à analyser la structure de l endettement La critique de l allongement de la dette ville de Mulhouse (ROD 7//1) au-delà des figures habituelles : durée moyenne pondérée, taux de désendettement, cout moyen de la dette, encours par prêteurs, répartition taux fixes, taux variables sur les durées de prêts. La question des structurés conduit à explorer les L emploi de la grille de classement des risques vise à mieux informer les citoyens et les décideurs locaux qu il s agisse des élus concernés, de l administration de l Etat mais aussi des banquiers qui demandent communication des comptes administratifs pour fonder leur propre analyse du risque client. Dans un contexte d allongement de la durée de la dette qui expose plus longtemps au risque de taux D après l annexe du compte administratif 1, la dette de Mulhouse (swaps compris) est pour 65,8 % (89,8 M ) en A1 «niveau plancher», peu risqué, pour,4 % (3,3 M ) en B1, pour 6,1 % (8,3 M ) en B, pour 9,7 % (13,3 M ) en B4 et enfin, 15,9 % (1,8 M ) en F6. La chambre constate que trois prêts (hors charte Gissler cotés F 6), «présentent un risque très marqué» qui a conduit la Chambre à en détaillé le risque Le SMBM - Première génération de structuré (MOF) - La dette a été rallongée de ans pour une dette supérieure de % au CRD. - La Chambre montre que le remboursement anticipé initial enlevait tout gain financier au réaménagement - -En 17 un peu plus de la moitié du capital reste du et il faudra le réemprunter à des conditions non définies - Si le SMBM n avait rien fait il aurait soldé sa dette en 1. 4

25 La ville de Saint Louis La ville a sur 4 «structurés» utilisé quatre stratégies différentes détaillées au rapport et elle a surtout pris un risque de change. Voir les annexes au ROD citées ci-après pour éviter des recherches Le francs suisse un franc succès La Chambre souligne systématiquement que «les activités et les actifs de la commune sont sans lien avec la sphère économique hélvétique» (ROD Mulhouse). La Chambre a systématiquement relevé que «dès lors que la collectivité n a aucune raison de se prémunir contre un risque de change en CHF, le recours à un emprunt faisant référence à cette devise constitue indiscutablement une prise de position spéculative. De plus, il ne ressort pas du dossier de la collectivité qu elle ait bénéficié de simulations prenant en compte les incidences d une dépréciation plus ou moins forte de l euro. Le contrat envisage un remboursement anticipé selon une procédure claire, mais il ne donne aucune indication du montant de l indemnité à verser ou à recevoir, qui reste opaque.» Kingersheim ROD Saint Louis nous a fait observer que sa situation géographique et l activité de nombre de ses habitants avait estompé toute idée de spéculation. Mulhouse, (p7) La situation peut s avérer difficile «Fin 1, sous l effet de l appréciation du franc suisse face à l euro, la commune de Mulhouse aurait dû acquitter en sus du capital restant dû (13,1 M ), une indemnité de 13,8 M, évaluée à plus de 15,7 % de l encours (correspondant à plus d un doublement de la valeur actuelle nette à cette date). Face à la situation, pour éviter des échéances très dégradées, Mulhouse a par contrat en date du 9 novembre 1, figé avec Dexia le taux d intérêt jusqu au 1er janvier 1 à 4,9 %, en consentant un nouveau rallongement de deux ans. Au-delà, ce sont les conditions initiales du contrat qui déterminent le taux d intérêt, excepté entre le 1er janvier 7 et le 1er janvier 9 (EURIBOR 1 mois sans marge)». «Ce schéma de réaménagement temporaire sur du taux fixe a été également accompli par Saint Louis, pour les mêmes raisons La Chambre écarte les arguments fondés sur l apparence de l absence de risque au regard des évolutions des années antérieureset a développé les arguments suivants pour Mulhouse et Saint Louis «des hypothèses baissières contre le franc suisse étaient envisageables, car le cours du franc suisse était artificiellement tenu par une politique monétaire de faible rémunération comparé aux taux de la zone euro. Elle rappelle que des données connues méritaient considérations : le marché du franc suisse est plus étroit que celui des USD, Yen ou Euro, les statistiques de la banque des règlements internationaux (BRI) en attestent depuis de très nombreuses années. D autres facteurs auraient pu ou dû être considérés, à titre d exemple : l évolution de la paire USD /CHF fortement orientée à la baisse dès. L USD passant de 1,8 à,919 CHF en 11, le différentiel d inflation entre la Suisse et la zone Euro, la valeur refuge bien connue prêtée au franc suisse, la 5

26 dette publique comparée de la zone euro et celle de la Suisse, l évolution respective du taux de change nominal avec celui de la parité du pouvoir d achat sur une longue période, etc. D ailleurs, la presse professionnelle, à l'instar de La Lettre du Financier Territorial, qui fait autorité en matière de gestion locale, dans sa livraison de juin 7, ne se fiait pas à la pérennité de la situation et suggérait de sortir des positions Euro/Francs suisse.» Dans un cas précis (Saint Louis) La Chambre ne retient pas le chef de défaut de conseil des prêteurs mais il lui arrive de citer les courriers échangés pour laisser libre cours à l appréciation des lecteurs «la proposition du banquier du 1 mai 6, (la citation respecte la typographie) s exprimait ainsi : «Le financement DUAL repose sur l évolution du cours de change entre l Euro et le Franc Suisse, mais sans risque de change. Il permet d optimiser les frais financiers de l encours réaménagé, en tirant parti d un cours de change supérieur à 1,44 CHF pour un Euro, ce qui est le cas depuis Le cours de change moyen depuis 1997 est de 1,55 CHF pour un Euro.» 1. Le prêt DUAL/EUR/CHF MPH 73411EUR (réaménagé). Il s agit d un prêt exposé au risque de variation de change de l Euro contre le franc suisse (CHF). La ville a souscrit le 17 juillet 6 un produit à barrière désactivante de change. Le taux d intérêt payé est au départ un taux temporairement fixe bonifié, mais il dépend ensuite de l évolution de la parité euro/franc suisse. Le prêt "DUAL EUR/CHF" n MPH73411EUR (en refinancement du prêt n MON5789EUR souscrit en 6), au capital restant dû au 1er janvier 11 de avait une durée résiduelle de 1 ans aux conditions suivantes : - si le cours de change EUR/CHF est supérieur ou égal à 1,43 le taux d'intérêt est de 3,73 % ; - si le cours de change EUR/CHF est inférieur à 1,43 le taux d'intérêt est de 3,73 % + 5 % x (1,44 / EUR/CHF-1). Avec ce contrat, si le taux de change de l euro baisse sous le seuil 1,43 indiqué au contrat, le taux du prêt augmente selon la formule, par exemple 11,33 % pour un euro à 1,5 CHF ou 13,73 % pour un euro à 1, CHF. Compte tenu de l évolution du taux de change EUR/CHF, la ville a, dès le mois d'août 1, sollicité le prêteur qui avait lui-même déployé des offres pour réduire le risque. Aussi, pour éviter un taux de l ordre de 1 %, la ville a saisi une offre qui proposait une solution temporaire par un refinancement signé le 7 décembre 1 (prêt n MPH73411EUR). Dans une perspective de démarche "assurantielle", le taux d'intérêt applicable à la seule échéance annuelle du 1er février 11 a été fixé de manière dérogatoire à 4,7 %. Par ailleurs, d autres paramètres ont été modifiés sur toute la durée du prêt : la durée du prêt a été prolongée de deux ans, l amortissement du capital stipulé ligne à ligne est reprofilé et le seuil de 1,44 du cours de change EUR/CHF ramené à 1,43. Pendant cet allongement de deux ans, le taux est l Euribor 1 mois sans marge et sans indemnité de remboursement anticipé aux échéances. Mais nul ne peut présumer du taux de l Euribor 1 mois à une pareille échéance. Ainsi, le coût de l allongement du crédit n est minimisé qu en apparence. 6

27 L opération coûte en 11 une majoration d intérêt. L emprunt initial ressortait à 3,73 % et 154 K de charges d intérêts en 1. L absence de réaménagement aurait conduit à un taux de 1,76 % avec des intérêts calculés de 41 K contre 179 K au taux renégocié. La chambre observe que ce contrat, dont le capital restant dû au 31 décembre s élevait à 4 85 K, était valorisé K à cette même date, eu égard à ses conditions d exécution. Après réaménagement à effet de l échéance du 1er février 11, le capital restant dû s élève à K, mais sa valorisation est estimée au 31 décembre 1 à K. En acquittant un taux de 4,7 % (supérieur aux taux du marché), la collectivité ne gagne qu un répit d un an, le problème étant inchangé pour 1 et les années suivantes. Le contrat, comme celui qu il remplace, est «hors charte Gissler». Dans sa réponse, la ville considère que «la meilleure réponse à apporter à la situation conjoncturelle consistait à assurer une limitation du risque de taux pour l'année 11».. Le prêt DUALIS MPH 56641EUR Il s agit d un produit à double barrières de change ou de courbe (classé 6 F hors charte Gissler antérieur à la matrice des risques) qui conjugue l évolution des parités relatives de l euro contre le franc suisse (CHF) et de l euro contre le dollar américain (USD). Le capital restant dû de ce prêt s élève, au 1 er janvier 11, à pour une durée résiduelle de 17 ans : son taux fixe de 3,68 % était garanti jusqu'au 1 er mai 1. Puis la seconde phase du 1 er mai 1 au 1 er mai 7 ne conserve ce taux de 3,68 % que si le cours de change EUR/CHF est supérieur ou égal au cours de change EUR/USD. Si le cours de change EUR/CHF est inférieur au cours de change EUR/USD, le taux d'intérêt est de 3,68 % + 33 % x (EUR/USD - EUR/CHF). Ainsi, sur la base d un cours 1 = 1,4 USD et 1 = 1,5 CHF, le taux s établit à 3,68 % + 33 % x (1,4-1,5), soit 8,68 %. A titre d illustration, le 18 juillet 11, le taux de change du franc suisse à 1,1485 portait le taux du prêt à 15,98 %. Le prêteur a produit un test de sensibilité à la collectivité en avril 1, mais au moment de son choix en 7, la ville disposait d un document incitant à un arbitrage avec pour seules indications sur ce produit les évolutions des taux de changes EUR/USD et EUR/CHF de au 1er mars 7, le document concluant p. 14 «d un point de vue historique, cette stratégie est protectrice». La même présentation étant actualisée le 1 avril 11 avec la même mention. On constate que toute baisse significative en-deçà de 1,3 euro pour 1 CHF a des conséquences d autant plus lourdes que parallèlement l euro s apprécie par rapport au dollar. Les évolutions marquées des taux de changes (, USD et CHF) ouvraient, compte tenu des dispositions contractuelles, deux perspectives préoccupantes. A l échéance de 11, le taux du prêt s établissait à 7,39 %, et le montant des intérêts à acquitter passait de 353 K en 1 à 684 K en 11 (+ 94 %). D autre part, l hypothèse d un remboursement anticipé, pour un capital restant dû (CRD) de K, impliquait une indemnité de 7 99 K. Il eut donc fallu payer K pour sortir de ce contrat. Même si ces calculs restent théoriques, cette simulation produite par le prêteur reflétait à sa date de production la valeur de marché du contrat. La ville excluait de rembourser par anticipation et faute de proposition de réaménagement sur toute la durée restant à courir, il ne restait plus, selon la ville et le prêteur, qu à désensibiliser le prêt dans l attente d améliorations conjoncturelles. 7

28 Le prêt réaménagé, selon l offre du prêteur du 11 avril 11, est allongé de deux ans et détermine contractuellement un taux de 5,85 % pour l échéance du 1er mai 11 et attribue ce taux également à l échéance du 1 er mai 1. La formule de calcul pour toute la durée de la seconde phase (réduite d un an) est assouplie. Le multiplicateur n est plus de 33 % mais de 31,9 % i.e. (3,68 % + 31,9 % x (taux de change EUR/USD-taux de change EUR/CHF). S y ajoute une troisième phase de trois ans au cours de laquelle sont amortis au taux de l Euribor presque 3 % du capital initial. Le risque de taux sur des échéances aussi lointaines (7 à 9) est difficilement calculable. Ce réaménagement se caractérise également par un reprofilage du rythme d amortissement du capital et le contrat, comme celui qu il remplace, est «hors charte Gissler». Une autre présentation illustre précisément l importance et la nature des conséquences des engagements pris par la collectivité : au 31 décembre 9, le capital restant dû s élevait à K et sa valorisation sur le marché le portait à K à la même date. Au 31 décembre 1, le capital restant dû s élevait à presque 9 17 K et sa valorisation sur le marché à la même date le portait à K. Certes, une valorisation ne reflète que l image instantanée à un moment donné et l évolution des cours peut parfaitement revenir à des conditions plus favorables. Cependant, en attendant la collectivité acquitte des intérêts significativement supérieurs aux taux du marché et demeure exposée à un risque élevé. 3. Le prêt «FIXMS Optimisé» Le prêt «FIXMS Optimisé» illustre le risque résultant d un produit de pente, puisque le taux d intérêt payé dépend de l évolution de l écart entre les taux courts et les taux longs (le taux de référence retenu dans les indexations de ces produits est le CMS («constant maturity swaps») de court et long terme ; exemple, le "CMS 3 ans" est le taux annuel d'échange (exprimé en pourcentage) pour une transaction d'échange de taux d'intérêt en euro avec une maturité de 3 ans. Ce risque est amplifié par un coefficient multiplicateur de 5 établi dans la formule d indexation du taux figurant au contrat (ce qui explique son classement 3E dans la charte Gissler et la matrice des risques de la circulaire du 5 juin 1). La ville a souscrit un prêt "FIXMS Optimisé" (n MPH58633EUR - ancien n MPH985549EUR). Le capital restant dû au 1 er janvier 11 est de et d'une durée résiduelle de 1 ans. Le taux d'intérêt était fixe à 4,8 % jusqu'au 1 er août 8. La seconde phase du 1er août 8 au 1er août obéit aux conditions suivantes : - si CMS EUR 3 ans - CMS EUR ans est supérieur ou égal à, %, le taux d'intérêt est de 4,8 % - (CMS EUR 3 ans - CMS EUR ans). - si CMS EUR 3 ans - CMS EUR ans est inférieur à, % le taux d'intérêt est de 5,8 % - 5 x (CMS EUR 3 ans - CMS EUR ans). Les évolutions des taux d'intérêt depuis la souscription du prêt sont favorables : - échéance du 1/8/8 : 4,8% (échéance de ,54 ) - échéance du 1/8/9 : 1,74% (échéance de ,1 ) - échéance du 1/8/1 :,177% (échéance de ,1 ) Après un gain de K par annuité, sur la base des valeurs connues au mars 11, (CMS EUR 3 ans de 3,86 % et CMS EUR ans de,3 %), le taux d'intérêt serait de,58 % en 11. Comme le révèle l analyse de la formule, aussi longtemps que le taux à 3 ans demeure au-dessus du 8

29 taux à ans, il en résulte un gain par rapport au taux pivot de 4,8 %. Mais en cas d inversion de taux, le coefficient multiplicateur de 5 traduit le caractère spéculatif de la convention et conduit très vite à des taux significatifs comme il ressort du tableau ci-après. ( / ) Tableau n : Récapitulatif : la valorisation annuelle des emprunts structurés Montants dus au 31/1/9 par la ville de Saint Louis au prêteur - Courrier du 6 mars 1 Augmentation N de Contrats en CRD ICNE valorisation total total hors ICNE de la dette valorisée MON 57174EUR , , , , ,38 13% MPH 56641EUR DUALIS , , , , ,15 65% MPH 57 DUAL EUR CHF FIXE 3 4 8, , , , ,54 18% MPH 58 FIXMS OPTIMISE , , , , ,86 13% TOTAL , , , , ,93 35% Montants dus au 31/1/1 par la ville de Saint Louis au PRÊTEUR - Courrier du 8 mars 11 N de Contrats en CRD ICNE valorisation total total hors ICNE Augmentation de la dette valorisée MPH 57174EUR/7664/ , , , , ,7,4% MPH 56641EUR/735/ , , , , ,56 86, % MPH 58633EUR/74314/ , , , , ,56 17,% MPH 73411EUR/914/ , ,47 61,3% Evolution de la dette 9/1 Total , , , , ,86 53,4% Source : prêteur et CRC Remboursement net de 1 sur 9 (1) ICNE () Augmentation de la valorisation en 1 (3) Valorisation (3) - Remboursement (3) Augmentation de la Valorisation hors ICNE Augmentation de la dette valorisée (en %) , , , , ,93 6,3%.4.1. Conclusion tout n est pas problématique Reguisheim, TGV Est, Le SM du Mémorial d Alsace Moselle, CUS Habitat, l AREAL, le FMS la communauté d agglomération de Colmar, Cernay, la ville de Colmar, Le poids de la dette est cardinal dans l ampleur des développements de la Chambre Ex Colmar, Cernay Aucune commune contrôlée n a eu recours au médiateur du crédit Eric Gissler a été nommé ultérieurement médiateur pour les emprunts à risque des collectivités locales, chargé de faciliter le dialogue entre les collectivités locales et les banques. La mission de médiation d Eric Gissler ne nous a pas fourni beaucoup d information mais c était le propre de cette mission que de traiter discrètement et cas par cas les situations dont il était saisi. Selon le rapport Bartolone, 18 collectivités locales ont saisi le médiateur nommé en 1 pour les emprunts à risque des collectivités locales. On cite 14 collectivités locales pour 14 contrats. L'intervention du médiateur s'est traduite par la renégociation définitive de 3 contrats. "Pour les produits financiers adossés au franc suisse, qui représentent l'essentiel du portefeuille", la recherche de solutions temporaires a prédominé. "Sur ces bases, 13 contrats en 11 et 8 contrats en 1 ont été renégociés temporairement". En Alsace il semblerait d après la presse locale que la commune de Schweighouse sur Moder y ait eue recours sous l égide du Préfet. 9

30 3. ANNEXES 3.1. Annexe 1 l interdiction des structurés par décret Décret n du 14 décembre 11 relatif aux limites et réserves du recours à l'emprunt par les établissements publics de santé NOR: ETSH113115D, JORF n 9 du 15 décembre 11 page 1194 texte n 19 Le présent décret est pris pour l'application de l'article 1 de la loi n du 8 décembre 1 de programmation des finances publiques pour les années 11 à 14. Le Premier ministre, Sur le rapport du ministre du travail, de l'emploi et de la santé, de la ministre du budget, des comptes publics et de la réforme de l'etat, porte-parole du Gouvernement, et du ministre de l'économie, des finances et de l'industrie, Vu le code des juridictions financières ; Vu le code monétaire et financier ; Vu le code de la santé publique, notamment ses articles L et L , Décrète : Article 1 Au chapitre V du titre IV du livre Ier de la sixième partie du code de la santé publique, il est créé une section 4 ainsi rédigée : «Art. D Le recours à l'emprunt des établissements publics de santé dont la situation financière présente au moins deux des trois caractéristiques suivantes est subordonné à l'autorisation préalable du directeur général de l'agence régionale de la santé : «le ratio d'indépendance financière, qui résulte du rapport entre l'encours de la dette à long terme et les capitaux permanents, excède 5 % ; «la durée apparente de la dette excède dix ans ; «l'encours de la dette, rapporté au total de ses produits toutes activités confondues, est supérieur à 3 %. «Ces critères sont calculés à partir du compte financier du dernier exercice clos de l'établissement selon des modalités définies par arrêté des ministres chargés du budget, de la santé et de la sécurité sociale. «La procédure d'autorisation n'est pas applicable aux emprunts dont le terme est inférieur à douze mois. «Le directeur de l'établissement adresse sa demande d'autorisation assortie d'un plan global de financement pluriannuel mis à jour afin d'évaluer l'impact prévisionnel du projet d'emprunt sur l'équilibre financier de l'établissement. Si l'établissement est soumis à l'obligation de produire un plan de redressement conformément à l'article L , le directeur présente une actualisation de ce plan en précisant la trajectoire de désendettement qui en résulte. «Dès réception de la demande d'autorisation, le directeur général de l'agence régionale de santé saisit, pour avis, le directeur régional des finances publiques qui dispose d'un délai de quinze jours pour se prononcer. A l'issue de ce délai, le directeur général de l'agence régionale de santé dispose d'un délai d'une semaine pour notifier sa décision au directeur de l'établissement. «Art. D Les établissements publics de santé peuvent souscrire des emprunts auprès des établissements de crédit dont le taux d'intérêt est fixe ou variable. Les emprunts à taux variable autorisés sont : «ceux dont le taux d'intérêt varie en application d'une clause d'indexation qui porte sur un taux usuel du marché interbancaire, du marché monétaire de la zone euro ou du marché des valeurs de l'etat français ; «ceux dont le taux d'intérêt varie en application d'une clause d'indexation sur l'indice du niveau général des prix, ou sur l'indice harmonisé des prix à la consommation de la zone euro, définis à l'article D du code monétaire et financier. 3

31 «Les établissements publics de santé ne peuvent souscrire d'emprunt dont le taux d'intérêt variable peut, durant la vie de l'emprunt, devenir supérieur au double du taux d'intérêt nominal appliqué au cours de la première période de l'emprunt. Cette disposition n'est pas applicable, d'une part, lorsque le taux d'intérêt variable est défini comme la simple addition du taux usuel de référence défini au deuxième alinéa du présent article et d'une marge fixe exprimée en point de pourcentage, d'autre part, lorsque le taux d'intérêt est révisé en fonction d'un des indices définis au troisième alinéa. «Art. D Les établissements publics de santé ne peuvent souscrire de contrats financiers que lorsqu'ils sont liés à un emprunt. Les contrats financiers autorisés sont les suivants : «contrats d'option relatifs à des taux d'intérêt ; «contrats d'échange relatifs à des taux d'intérêt ; «accords de taux futurs. «Ces contrats financiers peuvent présenter un taux d'intérêt fixe ou variable. Les contrats financiers à taux variable autorisés sont : «ceux dont le taux d'intérêt varie en application d'une clause d'indexation qui porte sur un taux usuel du marché interbancaire, du marché monétaire de la zone euro ou du marché des valeurs de l'etat français ; «ceux dont le taux d'intérêt varie en application d'une clause d'indexation sur l'indice du niveau général des prix, ou sur l'indice harmonisé des prix à la consommation de la zone euro, définis à l'article D du code monétaire et financier. «Les établissements publics de santé ne peuvent souscrire de contrats financiers dont le taux d'intérêt variable payé peut, durant la vie du contrat, devenir supérieur au double du taux d'intérêt nominal appliqué au cours de la première période. Cette disposition n'est pas applicable, d'une part, lorsque le taux d'intérêt variable payé est défini comme la simple addition du taux usuel de référence défini au sixième alinéa du présent article et d'une marge fixe exprimée en point de pourcentage, d'autre part, lorsque le taux d'intérêt est révisé en fonction d'un des indices définis au septième alinéa. «Art. D Le non-respect des règles de gestion énoncées à la présente section est passible des dispositions prévues par le livre III du code des juridictions financières, notamment ses articles L à L » C est-à-dire de relever de la Cour de discipline budgétaire et financière. Article Les dispositions des articles D et D sont applicables aux contrats d'emprunts et aux contrats financiers souscrits à compter de l'entrée en vigueur du présent décret. Les établissements publics de santé peuvent être autorisés à déroger aux conditions prévues aux articles D et D par le directeur général de l'agence régionale de santé pour les avenants aux contrats d'emprunt souscrits antérieurement à l'entrée en vigueur du présent décret ou pour les avenants aux contrats financiers relatifs à ces mêmes emprunts. Article 3 Le ministre de l'économie, des finances et de l'industrie, le ministre du travail, de l'emploi et de la santé, la ministre du budget, des comptes publics, de la réforme de l'etat, porte-parole du Gouvernement, et la secrétaire d'etat auprès du ministre du travail, de l'emploi et de la santé, chargée de la santé, sont chargés, chacun en ce qui le concerne, de l'exécution du présent décret, qui sera publié au Journal officiel de la République française. 31

32 3.. ANNEXE GLOSSAIRE Cap Contrat de couverture de risque de taux d'intérêt, permettant de se prémunir contre une hausse des taux d'intérêt. L'emprunteur s'achète par cette opération une assurance de taux maximum. CMS («constant maturity swaps») Indice de marché. Ainsi le CMS 1 ans est un taux de swap, sur une maturité de 1 ans, qui s échange contre les EURIBOR 6 mois sur la même maturité de 1 ans. Le fixing du CMS est quotidien. Il est réalisé concomitamment avec les EURIBOR 1 à 1 mois. Il permet d indexer certains contrats d emprunt sur un taux fixe, de 1 ans dans le cas du CMS 1 ans. Des dérives de l utilisation de ces indices ont pu être observées dans les collectivités, qui ont joué sur des écarts de maturité d index, comportant de plus des coefficients multiplicateurs (exemple : 5 fois l écart de CMS 1 ans CMS ans), pour obtenir des taux bonifiés à court terme. Collar Combinaison de l achat d un cap et de la vente d un floor. Cette combinaison permet de réduire le coût de la couverture puisque l achat du cap est financé partiellement ou totalement par la vente du floor mais oblige à payer un taux d intérêt minimum. Courbe des taux d intérêt La courbe des taux d intérêt exprime leurs valeurs en fonction de leurs termes. Dans des conditions économiques normales, elle présente une pente croissante reflétant l existence d une prime de risque (les taux courts sont inférieurs aux taux longs). Cependant, la courbe des taux peut s aplatir et sa pente peut même s inverser notamment en cas d anticipation de baisse de l inflation. Contrat de couverture Contrat qui consiste à se protéger contre un risque ou à l'annuler, en achetant par exemple une assurance (cap). Défaisance Opération de transfert à une entité, créée à cette fin, d actifs ayant des risques avérés, de passifs et d engagements. Cette opération suppose au préalable la définition d une valeur de transfert, et implique la sortie hors du patrimoine de l entité cédante des éléments transférés. Floor Contrat de couverture de risque de taux d'intérêt, permettant de se prémunir contre une baisse des taux d'intérêt. L emprunteur vend par cette opération l assurance au prêteur de lui payer un taux minimum. Forward Rate Agreement (FRA) Accord futur sur les taux d'intérêt, il permet de fixer à une date un niveau de taux d'intérêt pour une opération future et permet donc de se couvrir contre une hausse ou une baisse de taux d intérêt. «Mark-to-market» Méthode qui consiste à évaluer régulièrement, voire en permanence, un actif financier sur la base de sa valeur observée sur le marché au moment de l évaluation. Le mark-to-market permet en particulier de déterminer si le détenteur de positions sur des produits dérivés satisfait aux exigences de dépôts de garanties ou s il s expose à des appels de marge. Option Une option est un contrat entre deux parties dans lequel l une accorde à l autre l option (mais non l obligation) de lui acheter (option d achat) ou de lui vendre (option de vente) un actif en contrepartie du paiement d une prime. 3

33 Produits dérivés Instruments de gestion du risque financier utilisés pour couvrir des risques. Ils comprennent les contrats à terme (forward ou futures), les swaps et les options. Snowball Caractéristique d un produit financier (swap ou emprunt) assorti d'un effet mémoire portant sur son indexation. Ainsi, en cas de dérapage, le taux dégradé payé à l'échéance ne sera pas ponctuel mais s'accumulera jusqu'à la fin de l'opération de swap ou d emprunt, sans retour à meilleure fortune. Soulte Valeur de remplacement calculée le plus souvent par la banque et qui doit être acquittée par l une des parties en fonction du caractère positif ou négatif de cette valeur en cas de réaménagement. Spread Ecart entre deux taux à une date donnée. Swap ou «échange financier» Produit dérivé financier. Il s'agit d'un contrat d'échange de flux financiers entre deux parties, qui sont généralement des banques ou des institutions financières. VAN (valeur actuelle nette) Elle consiste en l actualisation (c est-à-dire l expression en valeur d aujourd hui) à taux de marché de toutes les échéances futures d un emprunt. En d autres termes, la VAN permet d estimer, avec précision, le coût d une dette par rapport aux conditions de marché du moment. 33

34 Sommaire 1. La définition des emprunts structurés et leur typologie La définition des emprunts structurés Klopfer et Fitch La Cour des comptes en a donné une définition dans son rapport de La circulaire du 5/6/1 sur les produits financiers offerts aux collectivités territoriales et à leurs établissements publics La commission d enquête de l Assemblée nationale Les principaux types de produits structurés La typologie La première classification admise est celle issue du rapport Gissler La classification de la circulaire interministérielle du 5 juin Cotation des risques par Finance active Le Comité national pour la fiabilité des comptes publics Le Conseil de normalisation des comptes publics (CNoCP) Les risques PRIS selon l eclairage de la Chambre d Alsace Si la structure de la dette d une Collectivité territoriale est mieux cernée la structure globale est incertaine Le changement de paradigme Les premiers facteurs de risque relevés par la chambre Le défaut de Stratégie Le recours massif aux produits structurés Produits de couverture et stratégies spéculatives L affichage de la valorisation L asymétrie et le respect des règles MIF Mêmes causes mêmes effets L utilisation de la Charte Gissler Les allongements de dette associés aux produits structurés La baisse des taux et la perte d opportunité La chambre s attache à analyser la structure de l endettement Le francs suisse un franc succès Conclusion tout n est pas problématique Annexes Annexe 1 l interdiction des structurés par décret ANNEXE GLOSSAIRE