Socétés d nvestssement mmobler cotées (SIIC), valeur et prx : deux notes I. Dette et créaton de valeur dans les socétés foncères II. La cesson à une SIIC : un cas de dstorson fscale Laurent BATSCH CEREG-DRM, Unversté Pars-Dauphne, Place du Maréchal de Lattre de Tassgny, 75775 Pars cedex 16, laurent.batsch@dauphne.fr 1
I. Dette et créaton de valeur dans les socétés foncères Résumé On représente c une socété foncère dont tous les actfs sont loués dans les condtons de sécurté maxmale et fnancés par une dette à coût fxe. Dans cette stuaton, le recours à la dette est en lu-même créateur de valeur. Cette créaton de valeur n est pas mputable à un éventuel changement de structure fnancère, mas plus smplement au fat qu elle permet de moblser des actfs supplémentares sans affecter le rsque de l actonnare. Il devent alors ntéressant d analyser les sources de la créaton de valeur. On s attache à décomposer le goodwll de la socété, afn de fare la part du goodwll mputable à la moblsaton de la dette elle-même et la part relevant de l explotaton de l actf lu-même. Abstract In ths paper, we deal wth a REIT n whch all assets are rent wth very secure condtons and fnanced by a fxed rate debt. In ths case, the debt s n tself a source of value. Ths value s not generated by a change of the leverage rato, but by the fnancng of addtonal assets. We nvestgate about the consequences of such a case on the goodwll. The ssue s to dstngush between the part of the goodwll relevant to the debt tself and the part relevant to the operatng sklls of the management. 2
1. Introducton La théore fnancère de la valeur est fondée sur une hérarche des rsques et des coûts des dfférents captaux engagés dans l entreprse : le captal-actons a un coût supéreur à celu du captal-actf lu-même supéreur au coût du captal-dette. La théore établt une relaton fondamentale entre ces tros coûts, qu est au fondement du théorème de Mller-Modglan. La stuaton de certanes socétés foncères nvte à envsager un cas dérogatore à la théore, non pas parce qu l nfrmerat les résultats de celle-c, mas parce qu l échappe à l une de ses hypothèses basques. En effet, certans actfs mmoblers présentent le cas d un nvestssement à rsque économque tendancellement nul. Dès lors, le calcul de coûts du captal sur la base de prmes de rsque est évdemment rems en cause. C est un cas-lmte, mas assez réalste. Supposons qu un mmeuble sot loué selon un bal à 9 ans ferme, contracté auprès d une entreprse offrant une sgnature de grande qualté et selon un contrat de bal sécursant les loyers. Cet actf offre au balleur sur un horzon long des cash-flows récurrents avec un nveau de certtude très élevé. De plus, s cet actf est fnancé par une dette à taux fxe ou à taux varable couverte, alors le rsque de lever devent néglgeable en dépt du nveau maxmum de l endettement. La prme de rsque de lever peut être consdérée comme nulle. Et le coût du captal quel qu l sot (actf ou actons) est assmlable au coût de la dette. Dès lors le recours à la dette devent ntrnsèquement créateur de valeur parce que la dette fnance un actf à rentablté supéreure à son coût. 2. Le coût du captal Hypothèses On envsage le cas d une socété foncère dont tous les actfs sont loués dans les condtons de sécurté évoquées et fnancés par une dette fnancère à taux fxé d avance. La dette est constante en valeur (on paye les ntérêts mas on ne rembourse pas de captal). Le parc mmobler est également conservé en valeur constante. On suppose en outre (mas c est c un aspect secondare) qu elle n est pas soumse à l mpôt, en vertu du statut de Socété d nvestssement mmobler cotée (SIIC). Enfn, on smplfe les formules et les calculs en retenant l hypothèse d une rente perpétuelle de cash-flows. Appellatons Coût des actons = c Coût de la dette = Coût moyen pondéré du captal (cmpc) = w (rappelons que c, et w sont des coûts du captal et non des taux de performance) Valeur de l entreprse = V Valeur des actons = E Valeur de la dette fnancère = D Par défnton : V = E+ D (soulgnons que V, E et D sont des valeurs de marché) On a auss par défnton : 3
E D w = c* * V + V (1) Dès lors que les cash-flows économques sont garants et s établssent à un nveau supéreur au coût de la dette, et s ce derner coût est fxé, le rsque de lever est néglgeable et la prme de rsque de lever est nulle. De sorte que : c= w (2) En ntégrant (2) à (1), l vent : * E D w= w + * V V D où on dédut : w= (3) En résdumé, sur la base de (2) et (3), on retendra : c= w= (4) Dans ces condtons, le taux d actualsaton de l actf et du captal-actons est le taux de la dette. Ce calcul tradut le fat que la foncère rédut le rsque de l actf mmobler à celu d une oblgaton. Or, la transformaton du rsque d un actf rsqué en un actf à rsque lmté est créatrce de valeur. Cette transformaton procède du pouvor de négocaton du balleur 1) vs à vs du preneur, -e à sa capacté à capter sur les loyers une parte de la créaton de valeur du preneur, 2) vs-à-vs des créancers fnancers, banquers et des oblgatares, en moblsant de la dette à un taux très élevé. Ans, le chox de l endettement est créateur de valeur non parce qu l se substtue aux fonds propres à l ntéreur d un volume de ressources fnancères constantes, mas parce qu l permet de mobler des actfs mmoblers supplémentares qu sont la seule source de valeur. L hypothèse de cette créaton de valeur ne contredt donc pas la théore fnancère selon laquelle la valeur se créée dans l explotaton fondamentale d un actf et non dans la structuraton de son fnancement. 3. La contrbuton de la dette à la survaleur Hypothèses et appellatons On suppose que la foncère conserve son patrmone mmobler de sorte qu on n a pas à consdérer c le tratement des plus-values éventuelles. S le parc mmobler est acqus au prx P et qu l dégage un free cash-flow FCF correspondant à un taux de rentablté TR, alors : FCF = P* TR (5) Par alleurs la valeur de la foncère étant la captalsaton du free cash-flow au coût du captal, on dédut : FCF V = (6) 4
Par défnton, la survaleur (goodwll) s écrt : GW = V P, et d après (6) on dédut : GW FCF = P (7) Et en remplaçant FCF d après (5) dans la relaton (7), l vent : Les composantes de la survaleur GW TR = P* 1 (8) On peut estmer la contrbuton spécfque de la dette à la survaleur d une foncère en comparant cette survaleur à celle d une entreprse ordnare. En effet, pour toute entreprse qu ne profterat pas des hypothèses favorables des foncères envsagées c, l vendrat < w< TR et sa survaleur GW ' serat nféreure à GW : GW GW ' gw P FCF w FCF Cette survaleur GW ' s écrrat : TR GW ' = P * 1 w (9) Et : GW = GW ' + gw (10) La contrbuton de la dette à la survaleur tent donc à la dfférence gw = GW GW '. D où : 1 1 gw = P* TR* w (11) Cet écart s écrt auss de manère équvalente : gw V * w = w (12) S l on exprme les deux composantes de la survaleur globale en proporton de celle-c, on obtent : 5
TR 1 GW ' = w GW TR 1 1 gw = w GW 1 TR (13) (14) 4. Exemple numérque La représentaton graphque c-après est fondée sur un exemple numérque avec les données suvantes : TR vare de 6,5% à 10% P = 100 = 5% w = 6% TR GW' gw GW 6,50% 8,3 21,7 30,0 7,00% 16,7 23,3 40,0 7,50% 25,0 25,0 50,0 8,00% 33,3 26,7 60,0 8,50% 41,7 28,3 70,0 9,00% 50,0 30,0 80,0 9,50% 58,3 31,7 90,0 10,00% 66,7 33,3 100,0 TR GW' / GW gw / GW GW 6,50% 27,8% 72,2% 100,0% 7,00% 41,7% 58,3% 100,0% 7,50% 50,0% 50,0% 100,0% 8,00% 55,6% 44,4% 100,0% 8,50% 59,5% 40,5% 100,0% 9,00% 62,5% 37,5% 100,0% 9,50% 64,8% 35,2% 100,0% 10,00% 66,7% 33,3% 100,0% 6
LES DEUX COMPOSANTES DE LA SURVALEUR 120.0 100.0 80.0 Survaleurs 60.0 GW' Delta gw GW 40.0 20.0 0.0 Taux de rentablté TR 7
CONTRIBUTION EN % DE LA DETTE A LA SURVALEUR 80.0% 70.0% 60.0% % du GW global 50.0% 40.0% 30.0% GW' Delta gw 20.0% 10.0% 0.0% Taux de rentablté TR 8
5. Concluson Toutes les composantes de la survaleur, y comprs la contrbuton spécfque de la dette, augmentent en même temps que le taux de rentablté de l actf mmobler. Toutefos, en proporton, la part mputable à la dette évolue nversement à l évoluton du taux de rentablté. Plus l écart entre ce taux et le coût de la dette est fable, plus l mpact de l endettement sur la créaton de valeur est mportant et plus les nvestsseurs sont redevables de l endettement. Au contrare, plus le dfférentel est grand, plus la survaleur reflète les effets de la bonne geston de l actf, ndépendamment de la ressource fnancère moblsée : l s agt du goodwll au sens classque. Les hypothèses retenues c condusent donc à établr deux résultats dvergents de la théore fnancère. En premer leu, la moblsaton de la dette est créatrce de valeur, car la foncère capte la rente mmoblère sans prendre un rsque supéreur à celu de la banque : cette spécfcté explque que les foncères ne répondent pas aux hypothèses fondamentales de la théore fnancère de la valeur et échappent en partculer à la logque découlant des travaux de Mller et Modglan. En second leu, en proporton de la survaleur globale, l endettement est d autant plus créateur de valeur que le rendement de l actf mmobler est plus fable. La contrbuton de la dette en proporton dmnue proportonnellement quand le rendement augmente. La survaleur de la dette est d autant plus mportante que le rendement est plus fable. Là encore en contradcton avec les conclusons de la théore fnancère moderne, l nvestsseur a d autant plus ntérêt à moblser la dette (sous les hypothèses retenues) que le dfférentel entre le rendement économque et le coût de la dette est plus fable. Dan ces condtons, la moblsaton du lever devent parte ntégrante du modèle d actvté de la foncère, et le lever d endettement a un effet d autant plus favorable que le rendement de l actf mmobler est plus fable. Mas le modèle fondé sur le fnancement par dette sécursée d actfs mmoblers aux rendements également sécursés concerne en général des actfs à haut rendement : ceux-c apportent une survaleur prncpalement en rason de leur qualté d explotaton. Telle est la grande lmte du caractère opératonnel de notre concluson. Cependant, on peut magner le cas d une foncère parvenant à fnancer par dette des actfs à rendement fable mas sécursé. Cette socété pourrat prolonger sa stratége fnancère d amorçage par une poltque de redressement du rendement qu vendrat relayer l mpact de la dette et s ajouter à celu-c. Une telle stratége opportunste gagnerat sur les deux tableaux, fnancer et opératonnel. S la modélsaton présentée c éclare une parte du mécansme vertueux des foncères ayant la capacté de sécurser leurs loyers, elle souffre de son hypothèse restrctve : un nvestssement mmobler, même porteur des cash-flows sécursés, présente un rsque en captal supéreur à celu d une oblgaton ; la valeur résduelle de l mmeuble reste plus aléatore que celle de l oblgaton. 9
II. La cesson à une SIIC : un cas de dstorson fscale La vente par une entreprse de son patrmone mmobler à une foncère de statut SIIC («Socété d nvestssement mmobler coté») permet à la cédante de n être mposée qu à 16,5% sur les plus-values de cesson, au leu du taux commun de 33%. Cette dsposton fscale (dte «SIIC 2» et «SIIC 3») peut avor tros effets notables : - ncter les entreprses à céder leur parc, afn de réalser leur valeur en mnmsant la charge fscale de l opératon ; - ncter les nvestsseurs à multpler les SIIC pour capter les parcs mmoblers d entreprse ; - ncter les fonds d nvestssements exstants à basculer sur le statut SIIC, pour n être pas pénalsés dans la concurrence pour le rachat des actfs. On montre c que l économe fscale sur la plus-value, en cas de cesson à une SIIC, peut être partagée entre le cédant et la SIIC. Dans l hypothèse où une entreprse cédante ferat face à deux acquéreurs, l un n ayant pas le statut SIIC, l autre en bénéfcant, ce derner serat en mesure d emporter l affare tout en payant un prx plus bas. Le vendeur peut accepter un prx nféreur de la part de la SIIC, dans la mesure où cet écart négatf est plus que compensé par l économe fscale qu l réalse. Le cédant et la SIIC peuvent donc jouer un jeu gagnantgagnant, tout en évnçant le canddat «non-siic». Mas le jeu cesse d être gagnant pour la SIIC s le vendeur la met en concurrence avec une ou pluseurs autres SIIC : dans ce cas, l est en mesure de capter à son seul proft la totalté de l économe fscale sur plus-value. 1. Hypothèses et annotatons PVB est la plus-value brute (avant mpôt) sur la cesson, PVB = PC VNC avec : PC = prx de cesson de l mmeuble VNC = valeur nette comptable de l mmeuble L ndce désgne la socété acquéreuse : s =1, l acquéreur n est pas une SIIC et la plusvalue est mposée au taux commun le plus élevé, s =2, l acquéreur est une SIIC et la plusvalue est mposée au taux rédut. Il vent donc : PVB = PC VNC s l acquéreur n est pas SIIC (1) 1 1 PVB2 = PC2 VNC s l acquéreur est SIIC (2) On suppose que le prx de cesson PC1 offert par l nvestsseur non SIIC est le prx d équlbre. PVN est la plus nette (après mpôt) sur la cesson. On a donc, en rason des taux d mposton dfférents : PVN1 = ( PC1 VNC ) 0,67 (3) ( ) PVN2 = PC2 VNC 0,825 (4) 10
2. L ntervalle de prx acceptable Le cédant peut accepter un prx de cesson plus bas en cas de cesson à une SIIC, tant que l économe fscale réalsée en optant pour la vente à une SIIC, est supéreure à la basse du prx de vente. Ans, en admettant que PC 2 pusse être nféreur à PC 1, on cherche le seul mnmum acceptable pour PC 2. On pose donc la condton suvante : PVN > PVN 2 1 ( PC VNC ) ( PC VNC) 0,825 > 0,67 2 1 0,825PC2 > 0,67PC1+ 0,155VNC Fnalement : PC2 > 0,81PC1+ 0,19VNC (5) Or, par défnton : 0 < VNC < PC1. On en dédut l ntervalle de varaton suvant : 0,81PC1 < PC2 < PC1 (6) La marge de négocaton peut donc aller jusqu à 19% du prx de marché dans l hypothèse d une VNC nulle (mmeuble totalement amort). 3. Exemple Un mmeuble est totalement amort de sorte que sa valeur nette est nulle et que la plus-value est égale à la totalté du prx de cesson. Il est négocable à 4,2 M, sur la base d une valeur de marché. Un Fonds d nvestssement non SIIC fat une offre à ce prx. Une SIIC fat une contre-offre à 3,7 M, et elle emporte le marché ben que son prx sot nettement nféreur. L explcaton tent dans le calcul suvant. En vendant au Fonds, le cédant supporterat une mposton de 33% sur la plus-value, égale c à la totalté du prx de cesson : la plus-value nette serat donc de 67% de 4,2 M, sot 2,8 M. En vendant à la SIIC, la plus-value ne sera plus mposée qu à 16,5%. De sorte que même en acceptant de descendre son prx à 3,7M, la plus-value nette du vendeur sera de 83,5% de 3,7 M, sot 3,09M. En résumé : - vente au Fonds : prx de cesson de 4,2M et gan net de 2,8M - vente à la SIIC : prx de cesson de 3,7M et gan net de 3,09M La soluton offerte par la SIIC rapporte 0,5 M à la SIIC (4,2 3,7), qu pae l mmeuble mons cher que le prx de marché. Et elle rapporte 0,3 M au cédant (3,09-2,8) qu récupère en mpôt plus que ce qu l perd sur le prx de vente. L acquéreur et le vendeur se sont partagés les économes fscales. Cependant, en mettant pluseurs SIIC en concurrence, le cédant peut trer le prx au nveau du marché et cumuler un double avantage sur la plus-value (4,2M ) et sur la fscalté (16,5%), de sorte que son gan net attegne 3,5M. En résumé, la fscalté des plus-values est de nature à modfer la fxaton du prx d équlbre, dans la mesure où les écarts de taux créent une source d économe fscale assez large pour être partagée entre l acquéreur et le vendeur. Mas la concurrence des ntervenants offrant le même avantage fscal devrat ramener les prx négocés au nveau des «prx d équlbre». 11