Introduction en Bourse d ENNAKL Automobiles 2010

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1 I- Présentation d Ennakl Automobiles : 1- Historique : Créée en février 1965 pour un groupement d entreprises publiques avec un capital initial de DT, la société s est spécialisée dans la vente de véhicules légers et industriels pour les marques Volkswagen et Berliet. En 2006, la société a été reprise par Princesse Holding à hauteur de 99,9%. Cet évènement a tout de suite boosté les différentes activités du groupe. En effet, la société ENNAKL Automobiles est aujourd hui leader du secteur de la distribution de véhicules légers avec véhicules commercialisés en 2009 sous les différentes marques du groupe allemand. Le groupe Ennakl est composé de : Ennakl Atomobiles : spécialisé dans la distribution de véhicules légers sous les marques Volkswagen, Volkswagen Utilitaires, Audi et Porshe. Elle prévoit la distribution de la marque SEAT en 2010 et Skoda en La société dispose à ce jour d un réseau de 17 agences officielles réparties sur le territoire tunisien ; Car Gros : détenu à 99,98% par la société Ennakl Automobiles, cette société est spécialisée dans l importation et distribution en gros de pièces de rechange des marques Volkswagen, Volkswagen Utilitaires, Audi et Porshe. 2- Le secteur de l automobile en Tunisie : Le secteur de la distribution automobile en Tunisie a été marqué par trois grandes phases de développement : De 1961 à 1987 : Création d une entreprise publique : la STIA (Société Tunisienne d Industrie Automobile) pour l assemblage des véhicules commercialisés sur le marché tunisien. Le marché automobile était à l état embryonnaire et était largement dominé par les représentants des marques françaises ; De 1987 à 1994 : La Tunisie décide de mettre fin au montage des véhicules légers. On a ainsi remplacé l assemblage local au profit de l importation de véhicules ; A partir de 1995 : Afin de réduire le déficit de la balance commerciale suite à la hausse importante des importations des véhicules légers, un système de quotas à été adopté. Ce dernier dépend de plusieurs facteurs notamment la coopération industrielle des constructeurs automobile étrangers avec les industriels tunisiens de composants automobiles (achats et investissement). En 1995, la «voiture populaire» a été lancée sur le marché tunisien rendant ainsi accessible à tout ménage la possession de véhicule. Le taux de pénétration 1 des véhicules légers s est établi à 5,6% en 2009 contre 4,5% en Ce taux est supérieur aux pays de l Afrique du Nord, mais reste très en dessous de certain pays comme l Afrique du Sud et la Turquie qui enregistrent respectivement un taux de pénétration de 10,4% et 12,0%. Caractéristiques de l opération NB titres offerts NB d actions total Cours d introduction Nominal Montant à lever Capital social Jouissance des titres Période d introduction Structure du capital Princesse Holding Public Avant intro 99,99% ,700 DT 1,000 DT 128,400 MD 30,000 MD 1 er Janv 2010 Du au Après intro 60,0% 40,0% Importations de véhicules légers (unités) Perspectives du marché de véhicules légers en Tunisie (unités) Taux de pénétration des marchés des véhicules légers 4,5% 4,6% 4,6% 5,0% 5,6% Taux de pénétration : nombre de véhicules légers par 100 habitants. 1

2 Part de marché 2009 en termes de 1 ères immatriculations de véhicules légers 8,3% 6,3% 13,4% Autres 21,4% Ventilation du chiffre d'affaires 29,2 MD 2,0 MD 1% 9,5% 9,9% 10,9% 20,3% 22,0 MD 9% 11% Volkswagen Volkswagen utilitaires Audi Porshe 196,4 MD 79% 3- But de l opération d augmentation de capital : Les dirigeants de la société «Ennakl Automobiles» ont décidé d ouvrir à 40% le capital de la société au public pour répondre à certains besoins et exigences, à savoir : Institutionnaliser la société et son capital en ouvrant l actionnariat au grand public et aux investisseurs institutionnels ; Poursuivre et renforcer la logique de transparence et de performance dans laquelle s inscrit la société en se soumettant à la cotation du marche ; Faciliter le recours à des financements externes grâce à un accès direct aux marches financiers ; Bénéficier des avantages fiscaux offerts aux sociétés introduisant en Bourse une portion supérieure ou égale à 30,0% de leur capital par appel public a l épargne. Situation du FR, BFR et trésorerie nette MD) 41,2 40,8 20,2 21,6 14,0 5, , , ,8 Chiffre d'affaires (MD) II- Analyse du groupe Ennakl : 1- Réalisations et perspectives d Ennakl Automobiles : 275,9 326,1 378,0 400,6 437,8 471,0 506,4 Ventes de véhicules neufs par unité Volkswagen En % des ventes 87,0% 80,0% 75,2% 72,8% 70,3% 67,7% Volkswagen utilitaires En % des ventes 8,7% 10,8% 10,8% 10,7% 10,6% 10,5% Audi En % des ventes 4,1% 4,5% 4,7% 5,0% 5,0% 4,9% Porshe En % des ventes 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% 0,4% 0,4% Seat En % des ventes 0,0% 4,5% 4,9% 6,1% 7,4% 8,7% Skoda En % des ventes 0,0% 0,0% 4,1% 5,0% 6,4% 7,8% Total Marge brute (MD) 64,9 69,9 60,4 55,2 49,5 37,2 42,5 2

3 En MDT TCAM Capital 18,0 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0 Capitaux propres 51,1 69,6 83,7 97,8 112,8 129,2 Chiffre d'affaires 326,12 378,0 400,6 437,8 471,0 506,4 9,2% Ventes véhicules neufs 301,4 351,6 370,5 403,8 434,5 466,6 9,1% Véhicules légers 248,6 318,1 369,0 402,3 432,8 464,7 13,3% Véhicules industriels 51,8 32,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Ventes pièces de rechange 20,8 22,0 25,5 29,0 31,2 34,1 10,3% Service technique 3,1 3,5 3,7 4,0 4,3 4,6 8,4% Variation de stocks PF -22,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Coût matières 305,6 328,5 345,4 377,4 406,1 436,6 7,4% Marge brute 42,5 49,5 55,2 60,4 64,9 69,9 10,4% Taux de marge brute 13,0% 13,1% 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% Charges de personnel 7,6 7,8 8,2 8,6 9,1 9,6 4,7% Autres pdts d'exploitation 2,4 2,0 2,2 2,4 2,6 2,7 Transfert de charge 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Charges d'exploitation 8,2 9,2 10,0 10,8 11,7 12,3 8,4% Dotations aux amortiss. 2,3 1,6 1,7 1,6 1,5 1,6 Résultat d'exploitation 27,2 32,9 37,6 41,8 45,1 49,1 12,6% Marge d'exploitation 8,3% 8,7% 9,4% 9,5% 9,6% 9,7% Charges financières 0,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Produits financiers 0,8 2,4 3,3 3,7 4,4 5,2 Charges/produits ordinaires 3,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Résultat net avant impôts 30,6 35,3 40,9 45,5 49,5 54,3 12,2% Impôts sur les bénéfices 8,6 7,8 9,3 10,4 11,3 12,4 7,6% Résultat net 22,0 27,6 31,6 35,1 38,2 41,9 13,8% Marge nette 6,7% 7,3% 7,9% 8,0% 8,1% 8,3% ROE 75,6% 65,6% 60,7% 56,0% 51,2% 48,0% Résultat d'exploitation (MD) 45,1 49,1 41,8 37,6 32,9 26,0 27,2 Résultat net (MD) 38,2 41,9 35,1 31,6 27,6 20,7 22,0 Taux de marge brute Marge d'exploitation Marge nette 20% 15% 10% 5% Réalisations 2009 : 0% Le groupe Ennakl dispose structurellement d un BFR négatif (comme les sociétés de distribution) puisqu il encaisse ses ventes au comptant et achète à crédit. Cette structure lui donne une trésorerie assez conséquente avec un très faible risque ; Le chiffre d affaires du groupe a évolué de 18,2% passant de 275,9 MD en 2008 à 326,1 MD en 2009 ; Le résultat net a augmenté de 6,2% pour s établir à 22,0 MD en 2009 ; Le ROE du groupe a atteint 75,6% en 2009 contre 71,3% en Ces taux sont très appréciables par les actionnaires pour leur rémunération. 71,3% 75,6% 65,6% ROE 60,7% 56,0% 51,2% 48,0% Perspectives : Les dirigeants du groupe prévoient une amélioration de leurs quotas pour les véhicules légers en 2010 à 22,1% contre 21,4% en Sur la période , cette part se stabilisera à 23,1% ; Le management compte distribuer la marque Seat au deuxième semestre de 2010 et la marque Skoda en 2011 ; Le chiffre d affaires du groupe s établira à 378,0 MD en 2010 et atteindra 506,4 MD en Le taux de croissance annuel 3

4 moyen sur la période sera de 9,2% ; La marge brute de 42,5 MD en 2009 évoluera en moyenne avec 10,4% sur 5 ans pour s établir à 69,9 MD en 2014 ; Le résultat d exploitation agrégé qui a atteint 27,2 MD en 2009 évoluera avec une moyenne annuelle de 12,6% pour atteindre 49,1 MD en 2014 ; Le groupe a réalisé un résultat net 22,0 MD en 2009 et compte atteindre 27,6 MD en Le taux de croissance annuel moyen sur la période est prévu à 13,8% ; Les dirigeants du groupe compte améliorer légèrement leur marges d exploitation et marges nettes ; Le groupe Ennakl jouit d un niveau de rémunération des actionnaires élevé. Prévu à 65,6% en 2010, le ROE va diminuer au fil des années pour se situer à 48,0% en Malgré cette baisse, le niveau restera très attrayant. 2- Evaluation d ENNAKL Automobiles : Se basant sur un business qui s étale sur la période , l évaluateur a retenu 3 méthodes d évaluation, à savoir : La méthode du Discounted Cash Flows ; L approche par le Goodwill ; La méthode des multiples boursiers. Pour déterminer le WACC, l évaluateur a choisi les paramètres suivants : Un taux sans risque de 5,16% (BTA 10 ans, échéance mars 2019) ; Une prime de risque de marché de 10,21% ; Un béta désendetté de 0,8 ; Un taux de croissance à l infini de 2%. A partir de ces données, le WACC retenu à partir des hypothèses ci-dessus est de 13,33%. Il est à noter que le coût de la dette est nul : le WACC est donc égal au coût des fonds propres. La valeur de la société se situe entre les valeurs présentées dans le tableau suivant : Méthode Valorisation moyenne Pondération Discounted Cash Flows Goodwill Multiples boursiers (P/E) Moyenne Prix par action 12,056 Décote proposée 11,2% Prix d introduction proposé 10,700 65,0% 17,5% 17,5% 3- Matrice SWOT : Points forts Leader du marche de la distribution automobile en Tunisie avec 21% de part de marche en termes de véhicules vendus en 2009 contre seulement 11% en 2005 ; Une large gamme de produits VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN Utilitaires, AUDI et PORSCHE ; Une structure financière solide avec des capitaux propres de 47 MDT en 2009 contre 42 MDT en 2008 et Points faibles Une qualité de service après vente à améliorer. En effet, la société ENNAKL est en cours de réorganisation de sa plateforme technique a travers notamment la mise en place de circuits spécialisés par type de clientèle ; Une concentration de l activité sur un seul site avec un showroom multimarques d une surface totale de 800m2. Néanmoins, deux projets de showrooms dédiés par marque ainsi qu un centre de livraison sont en cours de 4

5 un endettement nul ; Une forte rentabilité financière ; Un Besoin en Fonds de Roulement structurellement négatif. Opportunités La montée en gamme des produits VOLKSWAGEN et AUDI commercialises; Une innovation constante de la part du constructeur VOLKSWAGEN AG ; La commercialisation de la marque SEAT en mai 2010 ; Un élargissement de son réseau de distribution avec l ouverture de 3 nouvelles agences officielles en 2010 et 4 agences en 2011 ; La commercialisation en 2011 de la marque SKODA du groupe VOLKSWAGEN AG. réalisation au site de la Goulette. Menaces Le risque lie à d éventuelles mesures restrictives en matière de quotas d importation de véhicules légers ; Le risque de dépréciation du Dinar face à l Euro ; Risque quoique très improbable d un conflit avec VOLKSWAGEN AG. 4- Indicateurs boursiers : Prix de souscription : 10,700 DT Nombre d actions : titres Capitalisation boursière : 321 MD Bénéfice net Nombre d'actions BPA (en DT) 0,733 0,919 1,053 1,170 1,274 1,397 Cours d'introduction 10,700 PER 14,60x 11,65x 10,16x 9,15x 8,40x 7,66x P/B 6,29x 4,61x 3,84x 3,28x 2,85x 2,48x Multiple du CA 0,98x 0,85x 0,80x 0,73x 0,68x 0,63x EV/EBITDA 9,2x 7,7x 6,8x 6,2x 5,7x 5,3x Dividende par action - 0,300 0,583 0,698 0,775 0,849 Dividend Yield - 2,80% 5,45% 6,53% 7,24% 7,93% III- Caractéristiques de l introduction en Bourse : L introduction des actions ENNAKL Automobiles au Marche Principal de la cote de la Bourse de Tunis et au Premier Compartiment de la Bourse de Casablanca s effectuera par la diffusion de actions de valeur nominale 1 DT. Cette opération, qui représente 40% du capital de la société, comporte 3 volets : Un placement garanti auprès d investisseurs institutionnels étrangers non résidents et des investisseurs institutionnels tunisiens de actions représentant 14,7% du capital de la société. Cette tranche représente 36,7% du nombre total des actions offertes dans le cadre de cette opération. A noter qu un ordre d achat ne peut dépasser les 5% du capital de la société ; 5

6 Une offre à prix ferme de d actions, représentant 25% du total des actions offertes dans le cadre de cette opération, seront placées à la Bourse de Casablanca. Le prix de l OPF sera l équivalent en Dirhams marocains de 10,700 dinars ; Une offre à prix ferme sur la Bourse de Tunis dont les caractéristiques sont les suivantes : Nombre d actions mises à la disposition du public : actions Valeur nominale : 1 DT Prix d émission des actions nouvelles : 10,700 dinars, soit une valeur nominale de 1 dinar et une prime d émission de 9,700 dinars Jouissance des actions : Les actions nouvelles portent jouissance à partir du 1 er janvier 2010 Offre proposée : actions réparties comme suit : Catégories Catégories A : Personnes physiques tunisiennes et étrangères sollicitant au minimum 50 actions et au maximum 999 actions Catégorie B : Personnes physiques et/ou morales tunisiennes et/ou étrangères autres qu institutionnels sollicitant au minimum 1000 actions et au maximum actions Catégories C : Personnes physiques et/ou morales tunisiennes et/ou étrangères autres qu institutionnels sollicitant au minimum actions et au maximum actions Catégorie D : SICAV tunisiennes et FCP tunisiens désirant acquérir au minimum 50 actions et au maximum actions Répartition en % de l OPF Répartition en % du capital Nombre d actions Montant (DT) 31,1% 4,8% ,8% 5,0% ,7% 3,0% ,4% 2,5% Total 100,00% 15,3% Période de souscription : Du 23 juin 2010 au 02 juillet 2010 inclus. Toutefois, l OPF peut être clôturée par anticipation avec préavis dès la fin du troisième jour de la période de validité de l offre. Contrat de liquidité : Un contrat de liquidité pour une période de 6 mois est réparti en un montant de dinars et en actions. NOTRE OPINION Le groupe Ennakl Automobiles qui compte ouvrir son capital à 40% au public (dont 30% en Tunisie et 10% au Maroc) est le leader du marché pour la vente des véhicules légers avec 21,4% en Après avoir analysé minutieusement le business plan, nous avons constaté: Des fondamentaux solides et une évolution positive importante des postes clés du groupe ; Un très bon niveau de rentabilité des capitaux propres (ROE : 65,6% en 2010) ; Une trésorerie confortable grâce à un BFR structurellement négatif ; Un niveau de valorisation attrayant (PER 2010 : 11,65x contre environ 15x pour le marché) ; Un rendement des dividendes élevé. Au regard des perspectives futures de la Société «Ennakl Automobiles», nous recommandons à nos clients de participer à cette introduction en Bourse. 6