Projet de directive AIFM : quelles implications en France?

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1 Projet de directive AIFM : quelles implications en France? 21 janvier 2010

2 Les travaux de la Commission La méthode de la commission : une façon de faire discutable Engagement de «mieux légiférer»: Un Projet rédigé sans consultation, malgré un climat qui y était favorable. Une consultation publique qui a eu lieu sans avoir laissé le temps d un débat technique avec les acteurs de l industrie et les régulateurs. Il n y a pas eu d impact sérieux, pas d analyse coût / bénéfice par mesure proposée. Par exemple, le seuil de 100 (ou 500) millions d euro apparaît comme assez arbitraire. Qui passe entre les mailles du filet, pourquoi? Qui y est pris sans raison? Le projet suit toutefois une tendance de fond qui montre une réelle volonté des acteurs de mettre en place des codes de bonne conduite et d offrir plus de transparence aux investisseurs : En Angleterre : Le Hedge Funds Standard Board Aux Etats-Unis : les Best Practice for the Hedge Fund Industry 2

3 Le projet répond-t-il aux objectifs politiques? Au-delà des efforts de la profession, une volonté politique présente avant la crise Au niveau des états membres : La pression était déjà palpable lors des G7 / G8 de En Allemagne avec les débats sur les hedge funds «sauterelles» qui dépouillent les entreprises de leurs actifs. En France, déclaration de Nicolas Sarkozy sur les hedge funds qui découpent les entreprises. Mais également au Danemark, Italie, Espagne et Portugal. Au niveau européen : Nombreuses réflexions : le rapport Lehne, plus sur les investisseurs institutionnels et les private equity. Le Rapport Rasmussen est critique envers les agissements des hedge funds et des private equity (en confondant parfois un peu les deux d'ailleurs). Le rapport du groupe Larosière qui indique qu'il conviendrait de réguler en Europe les hedge funds et les private equity, et c'est ce principe qui sera repris au G20. Les hedge funds, ou les gérants de hedge funds, doivent être enregistrés et contrôlés. Au final, et malgré le «buzz» créé par le projet de Directive, il faut bien reconnaître qu il est plus réactif que proactif. Les débats sur la régulations des hedge funds était déjà bien lancé et bien avancé avant même la crise financière 3

4 Le champ d application de la Directive Un choix critiquable mais qui résulte d une définition impossible Le choix du champ d'application de cette directive est critiquable : sont concernés tous les fonds non couverts par UCITS III, soit tous les non-ucits. La commission européenne utilise cela pour éviter le problème, difficilement soluble, de la définition des hedge funds et private equity (à moins de se lancer dans une définition en extension pour le moins fastidieuse). Une définition présenterait trop sûrement le risque de détournement. Mais la question demeure : est-ce que les fonds ainsi couverts présentent vraiment tous un risque systémique prudentiel, et n'en oublie-t-on pas certains, (dans les UCITS), qui eux seraient porteur de ce risque? De la difficulté d englober deux activités très différentes : La directive veut s'appliquer indifféremment aux hedge funds et aux private equity. Cependant on peut se demander si confondre les deux, alors qu'ils rencontrent des problématiques différentes, permet de répondre aux objectifs de régulation. 4

5 Les évolutions mondiales en 2009 Les hedge funds et la crise: coupables, complices ou victimes? Un constat : début 2008, HFR dénombrait HF, ont fermé l an dernier. L industrie gère actuellement environ Mds$ vs 2 000Mds$ environ à mi En France la baisse des encours sur 2008 de la gestion alternative est d environ 40%. Trois pays ont été plus particulièrement affectés par les faillites de hedge funds : USA, UK et Espagne. D après une étude de Natixis, c est environ 20% des hedge funds qui pourraient disparaître. Le taux de défaut des HF US pourrait passer de 5,70% à 7,20%, en Europe de 2,50% à 4,60%. Coupables? La crise est avant tout une crise de la régulation, tous les acteurs «sérieux» le reconnaissent. Complices? Le manque de transparence sur les positions, le multi prime-brokerage, l essor des transactions OTC ont sans doute augmenté le risque systémique. Victimes? Interdiction des ventes à découvert, appel de marge, changement d attitude des PB, liquidité des marchés, etc. 5

6 La Directive : délégation de gestion Rappel : cette directive n a pas pour ambition d empêcher une crise - l Histoire montre que la réglementation est au mieux impuissante à cela - mais de permettre plus facilement aux régulateurs de voir où sont les risques et qui les supporte in fine. C est pour cela qu a priori, il n y a eu aucune vive critique sur les obligations de reporting au régulateur imposées par la Directive (modulo les coûts). La délégation : à l origine La délégation de la gestion doit être soumise à l'autorisation du régulateur. Les anglais sont absolument contre : leurs gestionnaires basés à Londres délèguent les gestion dans des centres offshore. A partir du moment où le gestionnaire est responsable, pourquoi lui imposer cette autorisation? Les allemands soutiennent le point de vue opposé. La France est entre les deux. Le régulateur est-il le mieux placé pour choisir qui peut assurer au mieux la gestion financière d un AIFM? Après les discussions de la présidence suédoise et le projet Gauzes : On semble se diriger vers une position telle qu elle existe aujourd hui en France. En tout cas les possibilités sont a priori plus nombreuses. Dorénavant il «suffit» d informer le régulateur de la délégation de gestion et non plus de rechercher son autorisation. Les sociétés «boîte aux lettres» sont toujours interdites. On conserve la possibilité de déléguer certaines fonctions à des entités situées ailleurs que dans le pays de l AIFM. 6

7 La Directive : valorisation Remarque : dans de nombreux pays, avoir une valorisation «réalisée» par la société de gestion apparaît comme générant des conflits d intérêts. En terme de commercialisation (Asie ) cet état de fait limite les possibilités. La valorisation : à l origine Le projet de directive proposait une notion relativement floue de «valuator». Cette entité est indépendante de l AIFM. Ceci est une pratique courante dans l univers des hedge funds, puisque la valorisation est faite par l administrator, et non par la société de gestion elle-même. C est intéressant de voir qu au moment où l on propose de prendre le meilleur des «deux mondes», on entre en contradiction avec la directive UCITS. Au final, cette disposition tendait à rendre les fonds alternatifs plus sécurisés que les UCITS. Après les discussions de la présidence suédoise et le projet Gauzes : On semble se diriger vers une position compatible avec la directive UCITS III. Le valorisateur est une structure indépendante qui peut être dans la société de gestion (cf. : directive actifs éligibles). L AIFM doit s assurer que les bonnes méthodes de valorisations sont mises en œuvre pour les actifs du fonds. Attention, il semble que la Directive impose/recommande que, lorsque la valorisation est interne à la société de gestion, les procédures et méthodes doivent/peuvent être vérifiées par des auditeurs. Enfin, la Directive valide le fait que le valorisateur peut être situé dans un état différent du dépositaire. 7

8 La Directive : les dépositaires Il faut comprendre ceci en lien avec la réflexion sur les dépositaires des OPCVM coordonnés et également avec la «mode» de la transformation des «hedge» en UCITS III. Le dépositaire : quelques points clés pour comprendre : Les OPCVM : du retail vers l institutionnel. Les hedge funds : du véhicule caïman au fonds UCITS (slide suivante). Le projet de directive fait que la distinction entre les fonds coordonnés et les fonds non coordonnés a de moins en moins de sens. Il faudrait distinguer fonds réservés aux particuliers/fonds réservés aux professionnels. Concernant les fonds réservés aux particuliers, l'amf et la profession militent pour une responsabilité stricte et immédiate du dépositaire. Concernant les autres, à mon avis il s agit d une responsabilité contractuelle, entre l'investisseur et le gestionnaire. L'investisseur étant ici un professionnel, on présume qu'il est capable de faire des due diligence et d'estimer le risque. Après les discussions de la présidence suédoise et le projet Gauzes : Reconnaissance des cas où le dépositaire n est pas lié par l obligation de restitution des actifs. Reconnaissance du re-use et de la responsabilité du dépositaire pour le monitorer. Responsabilité du dépositaire dans la valorisation au côté de la SGP. Question : quid de l obligation pour les AIF off-shore d avoir un dépositaire on shore??? 8

9 «alternatif vs. traditionnel» Les dernières années ont vu une forte augmentation des «enveloppes juridiques» dédiées aux investissements alternatifs La réglementation a créé de nombreux véhicules : FCIMT, Fonds à procédure allégée, ARIA, ARIA EL, ARIA de fonds alternatifs, Contractuels, OPCI, OPCI RFA, SICAF et d autres projets actuellement à l étude (fonds de microcrédit ). Les investisseurs ne s y retrouvent pas, les règles de placement n ont pas évoluées. L industrie fait toujours preuve d une fantastique capacité d adaptation : la plupart des stratégies alternatives peut être mise en œuvre dans des fonds UCITS de moins en moins de fonds restent sous format autre que UCITS. La gestion alternative directe en France se pratique de plus en plus dans des fonds à vocation générale. UCITS répliquant des stratégies de HF, UCITS indiciels HF, ETF «bear», ETF de stratégie C est aussi un phénomène européen, puisque de grands groupes de hedge funds ont récemment annoncé le lancement de fonds UCITS utilisant des techniques alternatives. Brevan Howard, Cheyne, Gartmore, Marshall Wace, Polar Capital, Thames River... 9

10 Thames River Placement alternatif : nouveau concept Un nouveau produit permet de construire, en France, des solutions alternatives qui ne se limite plus aux seules techniques de gestion L OPCVM contractuel depuis octobre 2008 : un outil d exception pour l industrie française Outre les IF, dépôts et liquidités, les contractuels pourront détenir des «biens» avec comme conditions : Une capacité à être valorisés de manière fiable ; Une liquidité compatible avec les obligations de rachat de l OPCVM ; Un statut permettant à la SGP de faire valoir sans contestation sa propriété sur ces «biens». Les OPCVM contractuels pourront par exemple, investir dans des œuvres d art, parts de conteneurs, de forêts, des infrastructures, de l immobilier, des «loans», etc. Ce même texte précise le rôle du dépositaire pour la conservation des actifs : seuls les actifs mentionnés à l article L214-4 doivent être conservés par lui (instruments financiers, dépôt, liquidité). Le dépositaire devra toutefois apporter la preuve de l existence des autres actifs. Les modalités de souscriptions/rachat de titres d OPCVM contractuels sont fixées par les statuts ou le règlement. Les lock-up peuvent être ainsi désormais fixés librement. L OPCVM contractuel permet de mettre en place n importe quel type de stratégie alternative. Les institutionnels français sont de plus en plus friands de ces OPCVM créés sous forme de club deal. Pas besoin d un passeport européen, donc a priori pas dans le scope d AIFM (volonté de préserver comme pour UCITS les cadres nationaux, idem pour QIF et SIF) : Hedge UCITS + Contractuel AIFM Directive = Ø 10

11 La Directive : commercialisation Dans sa première version, la Directive introduisait une définition de ce que recouvre la notion de commercialisation de produits financiers. Ceci constitue une évolution réglementaire significative, les notions de commercialisation, mise sur le marché ou démarchage n étant pas clairement appréhendées au niveau UE. Commercialisation : à l origine Outre les questions de conflit de texte que pose la Directive (en effet, elle s applique aux fonds fermés qui sont déjà sous l égide de la directive prospectus), la question du «passive marketing» a fait couler beaucoup d encre, notamment entre la France et l Angleterre. Contrairement à l usage (pervers ) habituel, un fonds alternatif serait réputé commercialisé sur le territoire d un Etat membre du seul fait de la demande de souscription par un investisseur (même qualifié, etc.). Après les discussions de la présidence suédoise et le projet Gauzes : On semble se diriger vers une réaffirmation du principe de libre investissement, c est-à-dire à la limitation de la définition de l activité de marketing qui ne vise plus que la commercialisation «active» i.e. à l initiative de l AIFM ou d un intermédiaire responsable de la distribution. 11

12 Les nouvelles exigences La gestion «alternative» doit évoluer pour reconquérir les institutionnels, mais aussi la gestion privée, et cela sans se borner à une Directive «politique». La réglementation a évolué «en cours de jeu» : cela n a pas été du goût de tous, même si ces mesures étaient de bon sens et déjà dans les tuyaux (mauvais timing, manque d explication). Certains fonds de fonds n ont pas joué leur rôle de «filtre opérationnel», ne justifiant pas aux yeux des investisseurs leur surcoût. Avantage pour la gestion alternative directe? Malgré cela, beaucoup restent convaincus de l intérêt de la gestion alternative. Transparence, reporting (mais c est valable pour toute la gestion d actif), sécurité opérationnelle, pédagogie, gouvernance. Les investisseurs vont / devront mettre en place des procédures de due diligence opérationnelles : la demande va modifier la structure du marché. Sans ces différents points, la gestion alternative française aura du mal à séduire à nouveau les investisseurs. 12

13 Conclusion La crise est aussi une opportunité : T.S Kuhn et le changement de paradigme Nouvelle vision, nouveaux outils, nouvelle façon de penser la gestion. Nouvelles stratégies de développement, nouveaux acteurs, nouvelle façon d appréhender les besoins des investisseurs. C est la fin d un mode, mais ce n est pas la fin du monde Nouvelle réglementation, nouvelles exigences, remise en cause des dogmes existants. La mémoire des acteurs est plus courte que les cycles financiers MERCI DE VOTRE ATTENTION Bertrand Gibeau, Associé - Directeur du Développement Reinhold & Partners bgibeau@reinholdpartners.com 13

14 Reinhold & Partners La société Reinhold & Partners Reinhold & Partners apporte et fait partager aux professionnels de la gestion d actif et aux investisseurs son expertise en matière de réglementation, fiscalité, gouvernance et dispositifs opérationnels. Nous vous offrons un point d accès unique, en particulier pour : Créer Création et développement des Sociétés de gestion Création de fonds régulés et offshore, de solutions de placement innovantes Evaluer Réalisation d audit de due diligences opérationnelles pour les investisseurs et les sociétés de Gestion, due diligence pour opération de M&A dans la gestion Assister Sélection de prestataires (valorisateurs, prime broker ), conseil opérationnel Conseil stratégique, redéploiement d activité, développement commercial Reinhold & Partners est l architecte de vos projets : il vous assiste pour les définir, les construire, les développer et les consolider. 14