Plan de la séance du 27 novembre. Cours de gestion financière (M1) Analyse économique du bilan en présence d IS

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1 Cours de gestion financière (M1) Séances (9) du 27 novembre et (10) du 4 décembre 2015 Modigliani Miller avec économie fiscale de l endettement Coûts directs et indirects de faillite Plan de la séance du 27 novembre Valeur de l entreprise non (financée à 100% par fonds propres) et de l entreprise Rentabilité de l actif et des éléments du passif Taux d actualisation des flux d actif, de passif Exercice 1 2 Rappel : avantage fiscal du financement par dette Les intérêts payés aux créanciers sont une charge déductible de l impôt sur les bénéfices des sociétés Ce n est pas le cas des dividendes versés aux actionnaires Valeur de l entreprise pour créanciers actionnaires augmente avec l endettement Ne pas confondre valeur de l entreprise et des actions Rappel d hypothèses importantes L entreprise reste imposable Valeur de l entreprise? La notion de valeur de l entreprise pour les actionnaires et les créanciers devient ambigüe Car elle dépend du taux d endettement Valeur d une entreprise non Valeur pour les actionnaires d une entreprise financée à par fonds propres L augmentation du taux d endettement ne diminue pas les flux de trésorerie d activité 3 4

2 , Montant des cash-flows dans le cas des entreprises non s s non : remontée nette de cash vers les bailleurs de fonds,, = EBIT (régime stationnaire), taux de l IS, Impôt sur les bénéfices Charges financières déductibles Remontée nette de cash vers les actionnaires Montant des cash-flows dans le cas des entreprises s Remontée nette de cash vers les bailleurs de fonds, flux d avantage fiscal de la dette Flux d avantage fiscal de la dette, Dans notre cadre d analyse Remontée nette de cash vers les bailleurs de fonds,, Par définition D où l équation :,,,,,, 5 6,,,, D où : valeur de l entreprise non, valeur de l avantage fiscal de la dette valeur de marché des actions ( ) valeur de marché de la dette ( ) Proposition 1 de Modigliani et Miller (1963) En effet, égalité des flux implique égalité des valeurs actuelles VAAF : Valeur de l avantage fiscal de la dette, Ventilation des flux de trésorerie d activité, Les flux vers les créanciers sont supposés se limiter aux charges d intérêt,,, Charges d intérêt Impôt sur les bénéfices En rouge, les flux reçus par les bailleurs de fonds : actionnaires et créanciers,, Remontée nette de cash vers les actionnaires 7 8

3 Analyse économique du bilan en présence d IS Décomposition des flux de trésorerie ( ) Décomposition de l actif Flux de trésorerie avant IS, Impôt sur les bénéfices, Rémunération des actionnaires, IS Rémunération des créanciers, Rémunération actionnaires Économie fiscale, Flux pour les bailleurs de fonds Valeur de l actif VA de l IS Valeur de l entreprise non, VA de l IS Dette Actions VAAF Valeur de l entreprise non non 9 10 Rentabilité de l entreprise non,,,,,, : valeur de l entreprise non, flux reçus par les bailleurs de fonds de l entreprise non (actionnaires uniquement) Comme,,, Rentabilité des fonds propres économiques,,, Rentabilité de la dette,,,, (si dette non risquée) 11 Propriété : Modigliani et Miller (1963),,, Généralise le résultat déjà établi quand D où vient le résultat? On rappelle que, Transparent 8, Modigliani et Miller, proposition 1 (1963) Soit, est donc un portefeuille composé des actions et de dette Rentabilité d un portefeuille : moyenne pondérée des rentabilités de ses constituants D où le résultat :,,,, 12

4 Propriété : Modigliani et Miller (1963),,, Généralise le résultat déjà établi quand D où vient le résultat? On rappelle que, Transparent 8, Modigliani et Miller, proposition 1 (1963) Soit, est donc un portefeuille composé des actions et de dette Rentabilité d un portefeuille : moyenne pondérée des rentabilités de ses constituants D où le résultat :,,,, 13 Tableau récapitulatif non Flux, valeurs et taux de rentabilité associés Cadre de Modigliani et Miller (endettement constant) : flux d économie fiscale de l endettement : VAAF, valeur actuelle de l avantage fiscal Flux Valeur Taux de rentabilité,,,,,, +,,,,, 14,,, Proposition 2 de Modigliani et Miller (1963) rentabilité des actions, rentabilité de l entreprise non levier d endettement ajusté Effet de levier en présence d avantage fiscal de l endettement D où vient ce résultat?,,,,, Proposition 2 de Modigliani et Miller (1963) Effet de levier en présence d avantage fiscal de l endettement D où vient ce résultat?,,,,,,,, 15,, 16

5 ,,, De par la linéarité des Betas (voir partie relative aux choix de portefeuilles) Dans le cas d une dette non risquée Relation entre le Beta des actions, le Beta des actifs et le levier financier ajusté Le Beta des actions augmente avec le levier financier À structure financière donnée, on peut estimer à partir de cours boursiers Taux de rentabilité attendue de l actif, est le coût d opportunité du capital, Taux d actualisation des flux d activité pour obtenir la valeur de l entreprise non Les termes et peuvent être obtenus à partir de valeurs de marché, D après le Médaf À structure financière donnée, on peut estimer à partir de cours boursiers Méthode pour calculer le coût d opportunité du capital 17 18, Relation entre valeur de l entreprise non, flux d activité espéré, et coût d opportunité du capital est le taux d actualisation des flux d activité pour obtenir la valeur de l entreprise non Hypothèses flux d activité stationnaire :, de durée de vie infinie (rente perpétuelle) Taux d IS constant On peut définir la valeur économique du passif, ce qui est dû aux actionnaires et aux créanciers, comme D où, comme pour les rentabilités de portefeuille, «rentabilité du passif» :,,, Pas d hypothèse faite concernant la dette. À ne pas confondre avec la «rentabilité de l actif»,, 19 20

6 Exercice : valeur d une entreprise en présence d IS Source : Finance 3 e édition, Pearson Farber, Laurent, Oosterlinck, Pirotte Pages 228 et suivantes La société électrique française (SEF) va prochainement être introduite en Bourse. Vous êtes chargé de déterminer le prix auquel les actions seront vendues. Vous avez rassemblé les données suivantes Résultat d exploitation attendu millions d (perpétuité) Dette : millions d euros (perpétuité) Taux d IS : % Rentabilité exigée en l absence d endettement % Taux d intérêt sans risque % Exercice : valeur d une entreprise en présence d IS Calculez la valeur de l entreprise non Déterminez l économie fiscale annuelle résultant de l endettement Quelles sont les valeurs de l entreprise et des actions Quelle est la rentabilité attendue des actions,? On rappelle les données Résultat d exploitation attendu : millions d (une perpétuité) Dette : millions d euros (une perpétuité) Taux d IS : % Rentabilité exigée en l absence d endettement % Taux d intérêt sans risque % Exercice : valeur d une entreprise en présence d IS Valeur d une entreprise en présence d IS (suite) Calculez la valeur de l entreprise non Exercice : valeur d une entreprise en présence d IS Valeur d une entreprise en présence d IS Quelle est la rentabilité attendue des actions,?,,, % millions,,,,, Déterminez l économie fiscale annuelle résultant de l endettement millions Valeur actuelle de l avantage fiscal est millions,, Quelles sont les valeurs de l entreprise et des actions? millions Autre approche millions E millions 23,, 24